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martes, 31 de julio de 2018

Hay mucha inflación debajo de la alfombre (Cronista 31/07/2018)

El poder adquisitivo del dinero se determina en el mercado monetario. Si la tasa de expansión de la oferta monetaria supera al ritmo de crecimiento de la demanda de dinero, surge un desequilibrio monetario que se traduce en pérdida del poder adquisitivo del dinero, es decir; inflación. Y dado que la demanda de dinero tiende a crecer lo que se expande el nivel de actividad económica, la inflación tiende a ser igual a la diferencia entre el ritmo de expansión monetaria (emisión) y la tasa de crecimiento del PBI en el mediano y largo plazo. 


Con Cambiemos hay alta inflación porque el BCRA sigue alimentando fuertes desequilibrios monetarios. Entre diciembre’15 y junio’18, se emitió base monetaria por +114% mientras que el EMAE se contraería -1,2% punta a punta, con lo cual no sorprende que la inflación acumulada ascienda a +110%.  Nada muy diferente al BCRA de los últimos 31 meses de CFK, cuando la base monetaria creció +113% y la inflación ascendió a +104%, con un EMAE aumentando +0,1% punta a punta.



Cuando hay fuertes desequilibrios monetarios, la inflación y la devaluación son dos caras de la misma moneda. El tipo de cambio sube porque se necesitan más pesos para comprar la misma cantidad de dólares, exactamente lo mismo que sucede con todos los otros bienes y servicios de la economía. La única diferencia está en la velocidad del ajuste, mientras que el dólar “salta” de inmediato y sube rápidamente, los precios de los restantes bienes reaccionan más lento y tardan más en subir.

¿Por qué el dólar sube antes y más rápido que los restantes precios de la economía?  Porque el dólar es activo financiero y reserva de valor, entonces pica “en punta” en el proceso de suba de precios. Los agentes económicos descuentan mayor inflación y se salen del peso pasándose al dólar, con lo cual se genera instantáneamente una caída (exceso) de la demanda (oferta) de dinero y un aumento de la demanda de dólares que hace saltar inmediatamente al tipo de cambio. Por el contrario, el ajuste de precios en el mercado de bienes y servicios es mucho más lento y no homogéneo, ya que a todos los agentes no les “llega” el dinero al “mismo tiempo”. Algunos suben sus precios antes, otros después. En este proceso, la inflación redistribuye ingresos en favor de los que suben sus precios antes.

Dado un desequilibrio monetario original y teniendo en cuenta que el dólar sube más rápido que los restantes precios de la economía, algunos economistas (equivocadamente) denominan “pass-through” al proceso por el cual la suba de todos los precios de la economía hace el catch-up (descoordinado) de la previa suba del dólar. ¿Por qué digo “equivocadamente”?  Porque no tiene que ocurrir necesariamente, es decir; puede no haber “pass-through”. 

El “pass-through” se da sólo si hay convalidación monetaria, es decir, si hay pesos de “sobra” y/o se continúa emitiendo por encima de la tasa de crecimiento de la demanda de dinero; o ambas cosas al mismo tiempo. En este escenario, el desequilibrio monetario se limpiará por las malas con más inflación. La inflación se acelerará y (tarde o temprano) se terminará “comiendo” la previa suba del tipo de cambio.

Por el contrario, el pass-through puede no darse. El pass-through no tiene lugar si y sólo si el Banco Central actúa y limpia el desequilibrio monetario. En este sentido y, en primer lugar, el BCRA debe hacer coincidir el flujo de expansión de oferta y demanda de dinero. Segundo, el BCRA debe limpiar el sobrante de dinero (MoneyOverhang) comprando (con dólares) el exceso de pesos. De esta manera, no hay convalidación monetaria y la inflación se queda sin “escalera” por donde subir.

El problema es que el actual desequilibrio monetario es récord y el BCRA no lo limpia. Por el lado de los stocks, hay un MoneyOverhang prácticamente similar al que existía a fines de 2015. La base monetaria y el M1 ascienden respectivamente a 10,5% y 12,7% del PBI, lo cual excede la cantidad de pesos que los agentes económicos desean demandar y la economía necesita para “funcionar” con el actual nivel de actividad. Por el lado de los flujos, hay caída de la demanda de dinero, pero la base monetaria continúa expandiéndose al mismo ritmo (+27% a/a) de siempre.

¿Dónde se ve que el actual desequilibrio monetario es récord? En que la devaluación 2018 (57%) es prácticamente el doble en relación con 2016 (31%) y 2014 (29%). Sin embargo, con nuestra proyección de inflación para este julio’18 (+2,8%), la inflación acumulada en los primeros siete meses de 2018 (+19,6%) es muy inferior a la de 2016 (+31%) y 2014 (+24%). Es decir, el traspaso de la devaluación a precios en 2018 (35%) es menor que en 2016 (102%) y 2014 (82%).

El hecho que la devaluación 2018 sea el doble de las anteriores, pero su traslación a precios sea menos de la mitad que en 2016 y 2014, está mostrando no sólo que hay mucha inflación contenida “debajo de la alfombra”, sino que también hay riesgo de que, si el BCRA no absorbe los pesos que “sobran”, la devaluación se traslade (tarde o temprano) a precios y la inflación también sea récord.

¿En este escenario, qué está haciendo el BCRA? El BCRA sube los requisitos mínimos de liquidez (RML). Esta suba de los RML cambia la composición de la base monetaria, aumentando el peso relativo de los encajes en detrimento del peso del circulante, con lo cual disminuyendo el multiplicador monetario y baja la relación entre agregados monetarios amplios (M3; M2; etc.) y base monetaria. 

Desde nuestro análisis y teniendo en cuenta la envergadura del desequilibrio monetario que enfrentamos, pensamos que intentar corregir nuestros problemas monetarios e inflacionarios con suba de encajes no alcanza, no sirve.  Por el contrario, pensamos que nuestra coyuntura monetaria necesita ser resuelta haciendo política monetaria a través de la base monetaria, absorbiendo nominalmente los pesos que sobran, lo cual es el único mecanismo certero para evitar el pass-through y que siga aumentando la inflación interanual. El BCRA debe achicar la base monetaria y los agregados monetarios más amplios en términos nominales.

En este contexto, si el BCRA no sale a comprar el exceso de pesos para eliminar el desequilibrio monetario por “las buenas”, lo más probable es que la inflación del 2°Sem’18 supere a la inflación del 2°Sem’17; y así se termine incumpliendo la meta de +32% interanual firmada con el FMI. De hecho, considerando la inflación del IPC E&R de julio’18 (+2,8%), si la inflación de agosto, septiembre y octubre promedia +2,4% mensual, la inflación saltaría a +32,8% interanual en octubre’18, incumpliéndose la meta. Por el contrario, con nuestra inflación de julio’18 (+2,8%), se necesita que la inflación sea +2,0% todos los meses entre agosto y diciembre para que la inflación toque +32% interanual en noviembre’18 y baje a +31,5% en diciembre’18.

De acuerdo con nuestro análisis, creemos complicado que se pueda cumplir la meta de inflación con el FMI. Si no se cumple, seguramente se renegociará con el Fondo y el financiamiento seguirá vigente. Por ahí no pasará los costos del incumplimiento. Los costos potenciales pueden materializarse en una profundización de la caída de la demanda de dinero, lo cual es inflacionario “per se” y retroalimenta el círculo vicioso.
Si el BCRA no se vuelve contractivo “en serio” y no hace caer los agregados monetarios en términos nominales, no debería sorprender que la devaluación 2018 terminara trasladándose a precios en forma significativa en 2018/2019. Tampoco se puede descartar otro round de corrida más adelante. En este escenario, la inflación 2018 excederá las estimaciones actuales y la inflación 2019 también se ubicará por encima de las proyecciones de hoy en día. EL BCRA y el REM seguirían quedándose cortos, y la inflación de la segunda mitad del gobierno de Cambiemos (2018/2019) sería más elevada que la inflación de la primera mitad del mandato (2016/2017). Así, la inflación en 2016/2019 sería mayor que la inflación en 2012/2015. 


martes, 24 de julio de 2018

Camino a incumplir con el FMI: la inflación sería más que la que estima el FMI (publicada en Cronista el 18/07/2018)


https://www.cronista.com/columnistas/Camino-a-incumplir-con-el-FMI-la-inflacion-seria-mas-que-la-que-estima-el-BCRA-20180717-0093.html

La estimación del Gobierno que figura en el acuerdo con el FMI espera una inflación entre +25% y +32% para este año. De acuerdo con el REM, los 52 analistas consultados esperan (en promedio) una inflación de +30% interanual en diciembre 2018.

De acuerdo con nuestro análisis, es probable que tanto el BCRA como el REM se queden “cortos” con sus estimaciones de inflación. Pensamos que hay una considerable probabilidad que la inflación observada termine siendo mayor a la proyectada por el BCRA y REM. De hecho, para que la inflación sea +30% (a/a) en dic’18, se necesita que el aumento de precios de la segunda mitad 2018 sea similar a la del segundo semestre 2017 (+12,9%). 

Nosotros pensamos que es poco probable que la inflación del segundo semestre 2018 sea similar a la inflación de la segunda mitad de 2017. ¿Por qué? Porque la actual situación monetaria es mucho más compleja que en 2017. En este escenario, lo más probable es que la inflación del segundo semestre 2018 termine siendo mayor que en 2017, y en consecuencia tanto el BCRA como el REM continúen errando. 

Hay un círculo vicioso entre BCRA y REM que conduce a mala praxis de política monetaria e inflación creciente. Los analistas del REM presentan (mayormente) comportamiento de “manada” y proyectan inflaciones futuras sin (importantes) desvíos con respecto a las metas (previsiones) oficiales, lo cual termina implicando una fuerte subestimación de la inflación.  

Dado que el BCRA mira el REM, la política monetaria se conduce sobre un marco de error sistemático.  En este escenario, la política monetaria no es  endurecida todo lo que se la tiene que endurecer, o peor aún, se la relaja cuando hay que endurecerla.  Los errores se potencian y los resultados empeoran. El margen de error crece sistemáticamente hasta alcanzar 12 puntos porcentuales en junio’18. La inflación interanual se ubica en +29% mientras que  hace 12 meses el REM proyectaba +17%  para esta fecha. 



 La contracara de la mala política monetaria y la aceleración inflacionaria es un creciente desequilibrio monetario. Nuestro mercado de dinero enfrenta un desequilibrio récord, porque presenta severos problemas de stocks y flujos. Por el lado de los flujos, se sigue emitiendo al ritmo de siempre. La base monetaria continúa creciendo a +28% interanual en los últimos tres meses. Sin embargo, ahora el problema es más grave. ¿Por qué? Porque la demanda de dinero se desploma en Argentina, potenciando el desequilibrio.

Los agentes económicos no quieren los pesos ni los activos nominados en pesos, y se refugian en el dólar. La suba de la tasa de interés para evitar la fuga al dólar y sostener la demanda de dinero parece estar al límite del agotamiento. En el gráfico inferior se observa la caída de la demanda de dinero cuando se aprecia el empinamiento de la curva roja punteada al comparar el gráfico grande (actual) con el gráfico más pequeño (hace 3 meses). La caída de la demanda de dinero es inflacionaria “per se”; es decir, habrá más inflación aún sin emitir.  Caída de demanda de dinero es dólar más caro. 



Este creciente desequilibrio creciente entre oferta y demanda de dinero potencia el Money Overhang (sobrante de dinero) que actualmente alcanza niveles similares a 2015. La base monetaria y el M1 ascienden respectivamente a 10,5% y 12,7% del PBI, lo cual excede la cantidad de pesos que los agentes económicos desean demandar y la economía necesita para “funcionar” con el actual nivel de actividad.

Este sobrante de dinero se “limpiará” por las “buenas” o por las “malas”. Por las buenas sería por la vía nominal, con un BCRA comprando el exceso de pesos vía venta de reservas. Pero se prohíbe en el acuerdo con el FMI. Sin “limpieza” por las “buenas”, terminará habiendo limpieza por las “malas”, que es vía más devaluación e inflación.

Esta limpieza ya está ocurriendo y es la contracara de la caída de la demanda de dinero. El dólar subió un récord de +57% duplicando las devaluaciones 2016 (+30%) y 2014 (+29%). La inflación acumuló +16% en seis meses. Hay una caída de la base monetaria (barras celestes) y de las LEBACs (barras verdes) en términos reales que tiene como contrapartida un aumento de la demanda del dólar y del tipo de cambio (línea roja).



Si la base monetaria continúa creciendo nominalmente al ritmo actual y se expande +$200.000 MM de aquí a diciembre, la inflación del BCRA y del REM (+30% interanual en diciembre’18) peca de optimismo y se queda corta porque implican aumento de  demanda de dinero, lo cual es totalmente inconsistente con la realidad macroeconómica actual para la cual se proyecta caída de actividad. 

En conclusión, todo el análisis muestra que muy probablemente la inflación termine siendo superior a las estimaciones del BCRA y del REM. Tampoco se puede descartar por completo nuevos rounds de “corrida”. En este sentido, hay que recordar que una mayor inflación retroalimenta la caída de la demanda de dinero y la corrida contra el dólar. En este escenario,  no se puede eliminar la probabilidad que la inflación exceda el límite superior de la banda de tolerancia de la meta con el FMI.  

martes, 17 de julio de 2018

Hay que cambiar el plan económico del Chiqui Tapia y Sampaoli


https://www.cronista.com/columnistas/Hay-cambiar-el-plan-economico-del-Chiqui-Tapia-y-Sampaoli--20180702-0098.html


Argentina está sumergida en una corrida cambiaria cuyos costos probablemente seguirán en aumento. La situación está lejos de estar controlada, por consiguiente sus consecuencias negativas continuarían en ascenso. En la esfera monetaria y financiera, el dólar probablemente prosiga encareciéndose en términos nominales y la inflación mantendrá tendencia alcista durante los próximos meses. En este escenario, el riesgo país probablemente suba más.
La corrida cambiaria tiene profundos costos en la esfera real de la economía. La estanflación no sólo ya está entre nosotros, sino que seguirá en aumento. La economía continuará enfriándose durante los próximos meses. Los próximos trimestres tendrán variaciones desestacionalizadas negativas. Hay que esperar menos inversión, caída del consumo, recesión, destrucción de empleo (informal y formal), aumento del desempleo (dependiendo que suceda con la PEA) y más pobreza e indigencia. Un escenario poco alentador.
¿Qué hay detrás de la corrida cambiaria? El público actúa con expectativas racionales (Robert Lucas Jr., premio Nobel 1995). El público utiliza toda la información disponible y conoce a la “perfección” como “funciona” el modelo del gobierno de Cambiemos y por ende, sus expectativas son correctas en promedio.
La gente sabe que la política macro está mal diseñada y que su gestión y aplicación son ineficientes. En este marco, el público anticipa malos resultados. Con este modelo el público descuenta más inflación, dólar (nominal) más caro y recesión; y consecuentemente se protege. ¿Cómo se protege? El público sale del peso y de los activos argentinos, refugiándose en el dólar y fuera del sistema. Así, se desploma la demanda de dinero; que es el origen de la actual corrida cambiaria y estanflación.  La caída de la demanda de dinero genera el salto del dólar, la aceleración de la inflación y el desplome de la economía real. En este marco de expectativas racionales es una profecía auto cumplida.
Hay que cambiar el muchos aspectos del modelo económico parar detener la crisis cambiaria y revertir sus efectos negativos. Hay que cambiar mucho, al mismo tiempo, y “ya”. Primero y principal, el gobierno debe actuar sobre el origen del problema, que es el actual desplome récord de la demanda de dinero. ¿Cómo sabemos que la caída de la demanda de dinero es récord? Porque la suba del dólar también es récord. Con una base monetaria expandiéndose al ritmo interanual de siempre (+25,8%), el actual aumento del dólar (+57,9%), que casi duplica sus incrementos de 2016 (+30,5%) y 2014 (+29,7%), muestra que la actual caída de la demanda de dinero es estrepitosa.
La demanda de dinero se desploma como consecuencia de la mala política fiscal. El actual programa fiscal, como no es financiable, genera que los agentes se fuguen del peso, salgan de los activos argentinos y se refugien en el dólar. Aunque se cumplan, las nuevas metas de déficit fiscal primario de -2,7% (2018) y -1,3% (2019) pactadas con el FMI no sirven para impedir que la demanda de dinero caiga.
Con las nuevas metas fiscales se necesitan más de usd45.000 MM de financiamiento de aquí a fin de 2019. Sin embargo, sólo entrarían usd35.000 MM de organismos internacionales hasta diciembre’19. Ergo, el gobierno necesitaría colocar más de usd10.000 M en el mercado doméstico, asegurando crowding-out y altas tasas de interés hasta fin de mandato. Del otro lado, la baja inversión, falta de empleo y el pobre nivel de actividad estarían asegurados. La alternativa para colocar menos deuda sería mayor devaluación, aunque significaría  más caída de demanda de dinero e inflación, o sea mayores problemas.
Hay que virar hacia metas de equilibrio fiscal primario en 2018 y 2019 para tener chances de revertir la caída de la demanda de dinero y solucionar la actual coyuntura cambiaria. Con equilibrio fiscal primario en la segunda mitad de su mandato, el gobierno de Cambiemos tendría su programa financiero cerrado, no haría falta endeudarse ni devaluar más, y en consecuencia la demanda de dinero podría estabilizarse y el riesgo país bajar. Menos riesgo país abarataría el crédito facilitando la vuelta a los mercados de crédito internacional. Por el contrario, con las actuales metas fiscales luce poco probable poder retornar a los mercados voluntarios de deuda.
No obstante, el aislado anuncio de nuevas metas de equilibrio fiscal primario en 2018 y 2019 no alcanzaría  por sí sólo, ya que no sería creíble. El público sabe que el actual organigrama atenta contra el buen diseño, coordinación y gestión de las políticas económicas; y por ende los resultados son malos. Se debe cambiar el organigrama y los funcionarios para que el público no descuente el fracaso y elija cambiar sus actuales expectativas pesimistas, lo cual es condición necesaria para obtener buenos resultados.
En este marco, es necesario una reforma del Estado con cambio de la Ley de Ministerios. Se debe desarmar el actual triunvirato de Jefatura de Gabinete y volver a los 8 Ministerios con un único y fuerte ministro de economía. Este cambio no sólo permitiría ahorrar gasto cerrando decenas de ministerios, secretarías y subsecretarías, sino que impulsaría un cambio de expectativas. ¿Por qué? Porque impulsaría una creíble reducción del gasto y del déficit fiscal, estimulando una mejor coordinación y gestión de la política macro en general y la política fiscal en particular.
El cambio de organigrama y un único (fuerte) ministerio de economía son imprescindibles para que pueda haber cambios de nombre. Por el contrario, con el actual organigrama difícilmente haya cambios de nombres, ya que ningún profesional prestigioso aceptará afrontar los costos de una mala gestión. Los eventuales candidatos son  parte del público y en consecuencia también  descuentan malos resultados futuros. En este sentido, ellos también saben que el actual organigrama atenta contra el buen diseño, aplicación y gestión de cualquier plan económico consistente.  En este escenario, dichos candidatos eligen seguir al margen y no involucrarse.
El problema es que se necesitan nuevos funcionarios para tener chances de revertir el actual escenario y tener buenos resultados. El público no cree que la actual conducción económica, que es la que nos trajo hasta “aquí”, pueda rencausar la macroeconomía. Ergo, con los actuales funcionarios (y organigrama), lo más probable es que el público continúe descontando resultados negativos. La caída de la demanda de dinero será una amenaza recurrente y la profecía auto cumplida continuará a la orden del día. Pregunta señor lector: ¿Usted cree que la actual organización de la AFA, con Chiqui Tapia; Angelici, Sampaoli y Julito Grondona al mando de los seleccionados juveniles nos hará ganar el mundial de Qatar 2022?  Bueno, con la economía es exactamente igual.