tag:blogger.com,1999:blog-59595408573817850262024-02-19T00:41:14.168-08:00Diego GiacominiEconomista.
Especializado en Moneda.
Triatleta del AGMT^2Diego Giacominihttp://www.blogger.com/profile/03450794960065271769noreply@blogger.comBlogger373125tag:blogger.com,1999:blog-5959540857381785026.post-47798529030805466662019-05-15T08:36:00.002-07:002019-05-15T08:36:41.631-07:00INDICE DE FRUSTRACIÓN GIACOMINI & MILEI: RÉCORD Y SEGUIRÁ CON TRAYECTORIA EN ALZA. <a href="https://www.cronista.com/columnistas/Indice-de-frustracion-Giacomini-Milei-record-y-con-tendencia-en-alza-20190422-0059.html" target="_blank">https://www.cronista.com/columnistas/Indice-de-frustracion-Giacomini-Milei-record-y-con-tendencia-en-alza-20190422-0059.html</a><br />
<br />
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
</div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
El PBI cayó -2,4% en 2018. Según
el EMAE del INDEC, comercio y reparaciones (-5,1%), industria manufacturera
(-4,3%) y transporte y comunicaciones (-2,7% son los que más cayeron
(exceptuando al agro) en 2018. Del otro lado, el dólar subió +110% punta a punta,
la inflación trepó a +48% y el poder adquisitivo de los salarios perdió -12% en
2018.<o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
Sin embargo, la performance macroeconómica
de 2018 no es un episodio aislado. <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">La
economía argentina se empobrece sostenidamente hace 10 años</b>. Las malas
políticas fiscales y monetarias, siempre expansivamente keynesianas, nos empobrecen
en forma secular. El gasto público total pasó de 31,3% (2008) a 43,0% (2018),
aumentando +37,4% en términos del PBI. Del otro lado, la emisión monetaria
creció +126%; +532% y +1187% cuando se compara 2018 contra 2015, 2011 y 2008;
respectivamente. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
En este marco, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">hay una sostenida y creciente destrucción
de riqueza que se traduce en empobrecimiento y deterioro de la calidad de vida.</b>
En diciembre 2018 el PBI per cápita cerró 4,5% (2015); -8,3% (2011) y -2,8%
(2008) por debajo de los años anteriores. La inflación acumuló +159%; +633% y
+1215% contra fin de 2015; 2011 y 2008. Paralelamente, el dólar subió +232%;
+783% y +1007% contra 2015; 2011 y 2008. La pobreza aumentó +35% en el periodo.<o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
Lógicamente, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">hacer las cosas mal 12 años tiene mayores costos que hacerlas mal durante
8 o 4 años</b>. La acumulación de malos resultados potencia exponencialmente
los problemas de fondo, agrandando los riesgos de crisis macroeconómica.<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"> </b>Puntualmente<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">, Argentina enfrenta riesgo de híper inflación y riesgo de default.</b>
Ambos riesgos se han postergado con los dólares del FMI. Sin embargo, el
gobierno de <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">Cambiemos se “patina” los
dólares del FMI y los problemas macro continúan agrandándose debajo de la alfombra</b>.
Así, los riesgos de híper y de default no sólo continúan latente, sino que se
potencian para más adelante en el tiempo. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
En este marco, hay que entender
que salvo un milagro (reformas estructurales que la casta política no
diagnóstica y menos quiere tomar), <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">Argentina
se dirige hacia la crisis más grande de las últimas décadas.</b> <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">Cuando estallé (lo más probable), los
indicadores económicos y sociales terminarán siendo peores valores que en 2002.
<o:p></o:p></b></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><br /></b></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">Consumada, salir de la crisis también será mucho más difícil y
complicado que en 2003/2005.</b> No se podrá salir <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">rebotando al +8.0% anual con políticas facilistas como se lo hizo en
2003/2005.</b> Por el contrario, con dichas políticas la economía permanecerá
hundida sin crecer y con alta inflación. Por el contrario, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">para volver a crecer será imprescindible hacer las reformas
estructurales que ningún político quiere adoptar: reforma del Estado, reforma
bancaria, eliminación del BCRA, reforma laboral, reforma tributaria y reforma
previsional</b>. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
¿Cómo afecta toda esta situación
el ánimo de los ciudadanos argentinos? <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">Hay
una sensación de frustración récord en la población. </b>En este sentido, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">poder medir la frustración permitiría
cuantificar dicho estado de ánimo y (entendiendo sus orígenes) anticipar su
desenvolvimiento a futuro.</b> En otras palabras, medir la frustración sirve
para poder comprender si dicho ánimo tenderá a reducirse o, por el contrario,
aumentar en el futuro cercano. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">La frustración de los agentes económicos es cuantificada objetivamente
por el “Índice de Frustración Giacomini / Milei” (IF de G&M)</b> y <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">muestra que la frustración de la población no
sólo se encuentra en los niveles récord de los últimos 10 años, sino que
presenta una tendencia alcista que se potencia, lo cual refleja la potenciación
de los efectos negativos de las malas políticas acumuladas durante los últimos
12 años. <o:p></o:p></b></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><br /></b></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
De acuerdo con las estimaciones
del IF de G&M, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">en el segundo
semestre 2018 los agentes económicos presentaron un nivel de frustración +211%
y +322% más elevado que en el primer semestre de 2018 y que en la segunda mitad
de 2017</b>; respectivamente. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
Paralelamente, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">el último dato del IF de G&M es un +97%
superior que el anterior pico del primer semestre 2016 y un +163% mayor que el
pico de la segunda mitad de 2014. </b>En otras palabras, con la última
devaluación el nivel de frustración creció hasta el doble que la devaluación
anterior y más de un +160 por encima de la devaluación del 2014, reflejando que
los efectos negativos se acumulan y potencian unos sobre otros. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="separator" style="clear: both; text-align: center;">
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEg40cWg2SrIcZKRm6wTycInAs1SEQDEaxcnGWI70XJ9KdCd-Sa6-ZzwSLXZuCHrBM1_2cEtTLTWRw6Sm8jKooYCehBP4ckfe-kcxdBsa-YpvW3jlVwZNhR7fx3aDdSDyXkDQZU8KiF6RI53/s1600/IF+G%2526M.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="361" data-original-width="567" height="253" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEg40cWg2SrIcZKRm6wTycInAs1SEQDEaxcnGWI70XJ9KdCd-Sa6-ZzwSLXZuCHrBM1_2cEtTLTWRw6Sm8jKooYCehBP4ckfe-kcxdBsa-YpvW3jlVwZNhR7fx3aDdSDyXkDQZU8KiF6RI53/s400/IF+G%2526M.jpg" width="400" /></a></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: center;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal">
<b>¿A qué se debe el importante aumento del IF de G&M? </b>El IF de
G&M tiene en el numerador la inflación, la tasa de desempleo y el índice de
GINI. Es decir, aumentos de la inflación, del desempleo y de la inequidad en la
distribución del ingreso tienden a aumentar el IF de G&M, reflejando un
incremento de la frustración. Paralelamente, el poder adquisitivo del salario y
el PBI per cápita en dólares están en el denominador. O sea, una caída del
salario real, una baja del PBI cápita y una devaluación hacen subir el IF de
G&M, reflejando que la destrucción de riqueza, la devaluación y el destrozo
de los salarios conllevan a un incremento de la frustración.<o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal">
<br /></div>
<br />
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b>En el segundo semestre 2018 hay un salto exponencial del IF de G&M
por dos razones. Primero y fundamental, porque todas las variables que componen
el IF G&M actuaron en forma simultánea y en el mismo sentido, potenciando
la suba de la frustración en la población</b>: subió el desempleo; empeoró la
distribución del ingreso, saltó la inflación, cayó el salario real y saltó el
dólar desplomando el PBI per cápita medido en moneda norteamericana. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<br />
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
Segundo, <b>el IF de G&M “vuela” porque el movimiento de cuatro de las cinco
variables que componen el IF de G&M fue muy “fuerte”. </b>La inflación y el
desempleo subieron significativamente en el numerador, mientras que el poder
adquisitivo del salario y el PBI per cápita en dólares se desplomaron en el
denominador. Tan sólo la distribución del ingreso se movió “poco”, registrándose
una suba moderada del Gini en el numerador.
<o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
E<b><span lang="ES-TRAD">l IF de G&M
presenta tendencia alcista durante los últimos 11 años, es decir a lo largo de
las dos presidencias de CFK y en los primeros tres años de Cambiemos; aunque
dicha tendencia se profundiza durante la actual administración. </span></b><span lang="ES-TRAD">La inconsistencia de las
políticas macroeconómicas que propiciaron la paulatina aceleración de la
inflación, la sistemática devaluación y la caída del PBI per cápita en dólares
(también en pesos) explican la tendencia creciente del IF&GM a lo largo de
toda la serie.<b> </b>Sin embargo, esta
tendencia fue ganando fuerza con el paso del tiempo, ya que el deterioro de
estas variables se fue profundizando a medida que la inconsistencia de las
políticas macro se fue<b> </b>intensificando
y acumulando unas sobre otras.<b> <o:p></o:p></b></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span lang="ES-TRAD"><br /></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b><span lang="ES-TRAD">Con Cambiemos el
IF de G&M alcanza un nuevo pico en el primer semestre 2016 cuando se salió
mal del cepo. </span></b><span lang="ES-TRAD">El
(ex) ministro Prat Gay se desentendió del exceso de dinero (+4,2% del PBI),
generando un excesivo salto del dólar y de la inflación que potenció la suba
del IF de G&M. Paralelamente, la suba del dólar más la quita de Retenciones
y la eliminación de las regulaciones al comercio (internacional y nacional)
generaron un salto del precio de los alimentos que junto a los ajustes tarifarios tuvieron un
impacto muy negativo (relativo) sobre los más vulnerables, impactando
negativamente en la distribución del ingreso (suba del coeficiente Gini). <o:p></o:p></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span lang="ES-TRAD"><br /></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span lang="ES-TRAD">En este marco, <b>el IF de G&M tocó un nuevo techo en la primera mitad de 2016 cuando
el GINI (por primera vez) contribuyó a su suba. A esto hay que sumarle el
efecto de la caída de los salarios reales (nunca habían caído hasta 2013); </b>dos
fenómenos que nunca habían estado actuando simultáneamente en 2008/2015. De
aquí que, <b>en la primera mitad de 2016 el
IF de G&M explicaba la percepción de que Cambiemos “gobernaba para los
ricos” y echaba luz sobre la problemática socio económica del tercer cordón del
conurbano bonaerense.</b> <o:p></o:p></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span lang="ES-TRAD"><b><br /></b></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b><span lang="ES-TRAD">¿Qué puede pasar
con el IF de G&M de aquí en adelante?</span></b><span lang="ES-TRAD"> De acuerdo con nuestro análisis y
proyecciones, <b>el dólar irá más temprano
que tarde a la banda superior</b>. Luego, cuando el BCRA deje de controlar la
cantidad de dinero y pase a controlar precio (vendiendo dólares), la tasa de
interés subirá más. En este contexto y a diferencia de la visión de nuestros
colegas,<b> la demanda de dinero caerá más,
el dólar picará en punta y el proceso devaluatorio continuará su “viaje</b>”. En
este sentido, <b>si el proceso electoral es
CFK contra Mauricio Macri, habrá más expectativas de devaluación, la caída de
la demanda de dinero se intensificará y el dólar subirá más.</b> El dólar puede
no tener techo. <o:p></o:p></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span lang="ES-TRAD"><br /></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span lang="ES-TRAD">Detrás de los rounds cambiarios por venir y
de la acentuación de la suba del dólar, la inflación irá por detrás y se
volverá a acelerar más (Dornbush; Exchange Rate Dynamics & Rational Expectations;
1976).<b> </b>En este marco, lo más
probable es que la inflación 2019 termine siendo mayor a la inflación 2018. Del
lado de la economía real, el PBI en dólares caerá más, el poder adquisitivo del
salario real seguirá derrapando, el desempleo subirá y el coeficiente de GINI
subirá reflejando peor distribución del ingreso<b>. Nuevamente, todas las variables estarían operando juntas en el mismo
sentido, aumentando el IF de G&M. <o:p></o:p></b></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span lang="ES-TRAD"><b><br /></b></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
</div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span lang="ES-TRAD">En este escenario<b>, es esperable que la trayectoria del IF de G&M continúe con tendencia
alcista, confirmando que la economía argentina se encuentra en trayectoria de
crisis, haciendo cada vez más probable el escenario de híper con default. </b>En
un escenario de híper con default, el IF de G&M toca el cielo.<b> </b><o:p></o:p></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
Diego Giacominihttp://www.blogger.com/profile/03450794960065271769noreply@blogger.com3tag:blogger.com,1999:blog-5959540857381785026.post-69510289831268950332019-05-15T08:06:00.000-07:002019-05-15T08:06:34.435-07:00SIN APLICAR LA ELIMINACIÓN DE LELIQS GIACOMINI-MILEI, LA INFLACIÓN 2019 SERÁ SUPERIOR A 2018.<a href="https://www.cronista.com/columnistas/Sin-aplicar-la-eliminacion-de-Leliq-la-inflacion-de-2019-sera-superior-a-2018-20190514-0048.html" target="_blank">https://www.cronista.com/columnistas/Sin-aplicar-la-eliminacion-de-Leliq-la-inflacion-de-2019-sera-superior-a-2018-20190514-0048.html</a><br />
<br />
<br />
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span lang="ES-TRAD" style="mso-ansi-language: ES-TRAD;">De acuerdo con nuestra visión,<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"> la inflación 2019 será mayor que la
inflación 2018. </b>¿Se puede evitar? <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">Sí,
el gobierno lo puede evitar aplicando la propuesta Giacomini-Milei para
eliminar las LELIQs y limpiar el balance del BCRA, que sería un parche
eficiente para estabilizar el tipo de cambio y disminuir la inflación mensual de
aquí a fin de 2019. </b><o:p></o:p></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span lang="ES-TRAD" style="mso-ansi-language: ES-TRAD;"><b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><br /></b></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span lang="ES-TRAD" style="mso-ansi-language: ES-TRAD;">De acuerdo con nuestro análisis, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">es imperioso aplicar la propuesta
Giacomini-Milei rápidamente</b>, ya que el taxímetro de las LELIQs capitaliza
cada 5 días y paga una tasa de interés efectiva anual de tres dígitos, retroalimentando
potentemente el círculo vicioso de las expectativas de emisión futura,
devaluación e inflación. <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">Más LELIQs son dólar
mucho más alto e inflación más elevada.</b> <o:p></o:p></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span lang="ES-TRAD" style="mso-ansi-language: ES-TRAD;"><b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><br /></b></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span lang="ES-TRAD" style="mso-ansi-language: ES-TRAD;">Sin embargo, por un segundo vale la pena
olvidarse de las LELIQs y su impacto monetario. ¿Por qué? Porque <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">es útil plantear un escenario optimista en
el cual la inflación baja para poder tomar conciencia que el riesgo de mayor
inflación es concreto y con alta probabilidad de ocurrencia.</b><span style="mso-spacerun: yes;"> </span><o:p></o:p></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span lang="ES-TRAD" style="mso-ansi-language: ES-TRAD;">Si la inflación no se acelerara y en el
segundo semestre de este año la inflación promedio mensual igualara al promedio
de los primeros cuatro meses de 2019 (+4,0%), contabilizando descensos
marginales en mayo’19 (+3,8%) y junio’19 (+3,5%), la inflación 2019 cerraría en
torno a +57% (promedio) y +59% (punta). Si la inflación bajará a 3,5% promedio
mensual en el segundo semestre, la inflación 2019 cerraría en torno a +56%
(promedio) y +54% (punta). Si bajara a +3,0% promedio mensual en el segundo
semestre, la inflación cerraría en torno a 55% (promedio) y 50% (punta). </span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span lang="ES-TRAD" style="mso-ansi-language: ES-TRAD;"><br /></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span lang="ES-TRAD" style="mso-ansi-language: ES-TRAD;">En otras
palabras, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">se necesita que la inflación
promedio mensual baje a +2,5% en la segunda mitad de este año para que 2019
termine “empatándole” a 2018: +45% (punta) pero 52% (promedio).</b> <o:p></o:p></span></div>
<div class="MsoNormal" style="background: white; margin-bottom: .0001pt; margin-bottom: 0cm; text-align: justify;">
<b><span lang="ES" style="color: #222222; mso-ansi-language: ES; mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-language: ES-AR;"><br /></span></b></div>
<div class="MsoNormal" style="background: white; margin-bottom: .0001pt; margin-bottom: 0cm; text-align: justify;">
<b><span lang="ES" style="color: #222222; mso-ansi-language: ES; mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-language: ES-AR;">La inflación y el tipo de
cambio son un fenómeno monetario que se relacionan con los pasivos del banco
central y su capacidad de afrontarlos</span></b><span lang="ES" style="color: #222222; mso-ansi-language: ES; mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-font-weight: bold; mso-bidi-theme-font: minor-latin; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-language: ES-AR;">. Si el Banco Central tiene “con qué” honrar los pasivos monetarios, su
credibilidad tiende a ser mayor, y en consecuencia crece la probabilidad que su
política desinflacionaria sea exitosa. Por el contrario, <b>si un Banco Central
no tiene “con qué” honrar dicha deuda y su patrimonio neto es negativo
(quebrado), su política desinflacionaria no será creíble e inexorablemente
terminará fracasando</b>. ¿Por qué? Porque se necesita más devaluación e
inflación para licuar esos pasivos que son impagables en términos del activo. <b>Sin
saneamiento del balance del BCRA, sólo se puede esperar más devaluación y más
inflación en el futuro.</b> <o:p></o:p></span></div>
<div class="MsoNormal" style="background: white; margin-bottom: .0001pt; margin-bottom: 0cm; text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="background: white; margin-bottom: .0001pt; margin-bottom: 0cm; text-align: justify;">
<span lang="ES" style="color: #222222; mso-ansi-language: ES; mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-font-weight: bold; mso-bidi-theme-font: minor-latin; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-language: ES-AR;">Justamente,
<b>el problema del BCRA es que su balance (bien medido) y consecuentemente hay
que esperar más devaluación e inflación a futuro.</b> Bien medido y a un tipo
de cambio mayorista de $51,45, el patrimonio neto del BCRA relevante a la hora
de hacer política monetaria es -usd25.730 MM). <b>Con este balance quebrado no
hay chances de estabilizar el tipo de cambio, desacelerar la inflación y bajar
la tasa de interés.</b> <o:p></o:p></span></div>
<div class="MsoNormal" style="background: white; margin-bottom: .0001pt; margin-bottom: 0cm; text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="background: white; margin-bottom: .0001pt; margin-bottom: 0cm; text-align: justify;">
<b><span lang="ES" style="color: #222222; mso-ansi-language: ES; mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-language: ES-AR;">Para tener chances de
estabilizar el dólar y domar la inflación hay que sanear el balance del BCRA y
eliminar las LELIQs. </span></b><span lang="ES" style="color: #222222; mso-ansi-language: ES; mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-font-weight: bold; mso-bidi-theme-font: minor-latin; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-language: ES-AR;">Las LELIQs no sólo quiebran el balance y generan una cuenta de resultado
negativo (déficit cuasi fiscal), sino que atentan contra todo diseño
consistente de la política monetaria. El BCRA no tiene con qué pagar las
LELIQs. Las LELIQs son promesa de emisión monetaria futura. Ergo, bajo
expectativas racionales (RATEX), las LELIQs alimentan las expectativas de
emisión, devaluación e inflación. Las LELIQs son dólar más caro y más inflación
a futuro.<span style="mso-spacerun: yes;"> </span><o:p></o:p></span></div>
<div class="MsoNormal" style="background: white; margin-bottom: .0001pt; margin-bottom: 0cm; text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="background: white; margin-bottom: .0001pt; margin-bottom: 0cm; text-align: justify;">
<span lang="ES" style="color: #222222; mso-ansi-language: ES; mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-font-weight: bold; mso-bidi-theme-font: minor-latin; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-language: ES-AR;">En
este escenario, <b>junto a mi amigo y colega Javier Milei enviamos una nueva
propuesta (una vez más) a la presidencia de la Nación para limpiar las LELIQs y
sanear el balance del BCRA</b>. La eliminación de las LELIQs reduciría gran
parte de la inconsistencia dinámica de la política monetaria, sentando las
bases para que no se cambie constantemente la política monetaria, y no se
destroce la reputación y credibilidad del BCRA. A su vez, <b>limpiar las LELIQs
elimina la promesa de emisión monetaria futura, desactivando las expectativas
de devaluación e inflación crecientes, lo cual contribuye positivamente a
estabilizar el tipo de cambio y bajar la inflación y tasa de interés.</b><span style="mso-spacerun: yes;"> </span><o:p></o:p></span></div>
<div class="MsoNormal" style="background: white; margin-bottom: .0001pt; margin-bottom: 0cm; text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><span style="mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin;">La
propuesta Giacomini-Milei sugiere que se negocie con el FMI usd20.000 MM
adicionales para que el Tesoro absorba las LELIQs a cambio de la deuda
intransferible contra el Tesoro que el Central tiene en su activo.</span></b><span style="mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin;"> En este
marco, los nuevos usd20.000 MM financiados por el FMI no consistirían un
incremento marginal de la deuda neta del sector público nacional considerando
BCRA. <span style="mso-spacerun: yes;"> </span><b style="mso-bidi-font-weight: normal;">Con esta operatoria adelgazaría el balance del BCRA, mejorando la
calidad tanto del activo como del pasivo de la autoridad monetaria. </b>También
mejoraría la cuenta de resultado del BCRA, desapareciendo el déficit cuasi
fiscal y la promesa de emisión futura. Concretamente, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">a un tipo de cambio de $51,45 por dólar, esta operatoria permitiría
mejorar el patrimonio neto (bien medido) del BCRA en un 76%</b>.</span><b><i style="mso-bidi-font-style: normal;"><span lang="ES" style="color: #222222; mso-ansi-language: ES; mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-language: ES-AR;"><o:p></o:p></span></i></b></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span style="mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin;"><br /></span></div>
<div align="center" class="MsoNormal" style="text-align: center;">
<span style="mso-no-proof: yes;"><v:shape id="Imagen_x0020_1" o:spid="_x0000_i1025" style="height: 137.25pt; mso-wrap-style: square; visibility: visible; width: 425.25pt;" type="#_x0000_t75">
<v:imagedata o:title="" src="file:///C:/Users/Diego/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image002.emz">
</v:imagedata></v:shape></span><span style="mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin;"><o:p></o:p></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><span style="mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin;">Esta
operatoria financiera que elimina las LELIQs y limpia el balance del BCRA
también contribuye positivamente a la salud del sistema bancario y apuntala la
demanda de dinero. </span></b><span style="mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin;">Hay que recordar que las LELIQs son respaldo
de los depósitos a plazo fijo en el sistema bancario. Las LELIQs ascienden a
prácticamente el 90% de los depósitos a plazo fijo privado. <o:p></o:p></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span style="mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin;"><br /></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span style="mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin;">En un escenario de caída de la demanda
de dinero como el actual, que los depositantes no renueven sus plazos fijos y
quieran los pesos para comprar dólares implica que el BCRA emita las LELIQs y
aumente el desequilibrio monetario, y por ende las expectativas de devaluación
e inflación se incrementen y el dólar (primero) y la inflación (luego) suban. <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">Con la propuesta Giacomini-Milei este
riesgo disminuye significativamente, ya que los dólares con los que se
limpiaron las LELIQs quedan disponibles para los ahorristas que voluntariamente
deciden cambiar sus plazos fijos por divisas norteamericanas.</b> Obviamente,
toda esta operatoria debería ser acompañada por una política de “cero”
redescuento del BCRA y una reducción de la política de pases a pases de tan
sólo 24 horas. <o:p></o:p></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span style="mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin;"><br /></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><span style="mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin;">Esta
propuesta de eliminación de las LELIQs y limpieza del balance de BCRA es la
única alternativa que hay para tener chances de estabilizar el tipo de cambio y
bajar la inflación de aquí a fin de año. </span></b><span style="mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin;">¿Por qué? Porque <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">esta política de eliminación de las LELIQs y limpieza del balance del
BCRA es la única opción con chances de estabilizar la demanda de dinero y
detener su caída, que es el principal problema de la macro argentina actual. </b>Por
el contrario, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">sin eliminar las LELIQs y
sin limpiar el balance del BCRA, lo más probable es que la caída de la demanda
de dinero se acentúe, las expectativas de devaluación y de inflación se
incrementen, el dólar, la inflación y la tasa de interés continúen subiendo
mucho más.</b> De hecho, es lo que está comenzando a suceder. <b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><o:p></o:p></b></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span style="mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin;"><br /></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span style="mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin;">En este marco, si no se eliminan las
LELIQs y no se limpia el balance del BCRA, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">hay
que resaltar que la política de ventas de reservas anunciada no es consistente.</b>
El BCRA anunció que va a vender más reservas y más barato, por lo cual “ahora”
se acaban “antes”, incentivando el apetito por los pocos dólares que tiene el
BCRA. Un ejercicio lo muestra claramente. Si el BCRA comienza a vender
usd10.000 MM (de los usd17.500 MM de libre disponibilidad) en junio, según
venda usd150/usd250 millones diarios, ese stock de reservas dura como mucho
hasta agosto. Por el contrario, si comienza en julio, ese stock alcanza como
mucho hasta septiembre. <o:p></o:p></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span style="mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin;"><br /></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span style="mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin;">En otras palabras, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">la política de ventas de reservas es muy
difícil que aguante hasta las elecciones y, consecuentemente, terminaría impactando
negativamente en el dólar y la inflación antes de los comicios. <span style="mso-spacerun: yes;"> </span></b>Además, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">la venta de reservas tendría efectos muy negativos sobre la cantidad de
dinero, la tasa de interés, el nivel de actividad y la meta fiscal. </b>La
contrapartida de vender usd10.000 MM es una fuerte caída de la cantidad de
dinero que hará subir fuertemente la tasa de interés, agrandando exponencialmente
todos los problemas relacionados con las LELIQs.<o:p></o:p></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
Diego Giacominihttp://www.blogger.com/profile/03450794960065271769noreply@blogger.com2tag:blogger.com,1999:blog-5959540857381785026.post-59257351650274643232019-04-22T06:39:00.002-07:002019-04-22T06:39:39.521-07:00GOBIERNO Y BCRA: MANOTAZOS DE AHOGADO CONDENADO A TRAGAR AGUA <a href="https://www.ambito.com/gobierno-y-bcra-manotazos-ahogado-condenado-tragar-agua-n5027400" target="_blank">https://www.ambito.com/gobierno-y-bcra-manotazos-ahogado-condenado-tragar-agua-n5027400</a><br />
<br />
<br />
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
Los resultados de las políticas
económicas dependen de la credibilidad del gobierno que las aplica y del diseño
de las mismas. Si el diseño es consistente y hay credibilidad, los agentes
económicos alinean sus expectativas con las expectativas del gobierno y en
consecuencia, los resultados terminan siendo los originalmente buscados. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
Por el contrario, si no hay
credibilidad, los agentes forman expectativas totalmente desalineadas con las
del gobierno. Los agentes se protegen, adoptan comportamientos defensivos, en
Argentina la demanda de dinero cae, las presiones cambiarias e inflacionarias
aumentan, el dólar y la inflación suben, y así la política termina fracasando y
es abandonada. En este marco, la pregunta del millón es: <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">¿Habrá credibilidad esta vez? <o:p></o:p></b></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><br /></b></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">La credibilidad no es magia, sino que se construye a partir de la
reputación</b>. La reputación es mirando hacia atrás y la credibilidad hacia
delante. <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">Con reputación, se puede tener
credibilidad, pero tampoco está asegurada. </b>Es decir<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">, la reputación es condición necesaria pero no suficiente para tener
credibilidad</b>. Por el contrario, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">no
se tiene reputación cuando nada de lo prometido se cumplió y cuando nada salió
según lo planeado</b>. En este marco,<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"> un
gobierno sin reputación tiene que hacer grandes esfuerzos y aplicar políticas
extremas para intentar lograr tener chances de acceder a la credibilidad y que
algo le “salga” bien.</b> <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><br /></b></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
De acuerdo con nuestro análisis, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">el BCRA y el Poder Ejecutivo Nacional (con
sus Ministerios) no tienen absolutamente nada de reputación. Su pasado los
condena. </b>No sólo vivieron incumpliendo y errando, sino cambiando
sistemáticamente tanto la política monetaria como la política fiscal; y en
ambos casos los resultados obtenidos fueron cada vez peores.<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"> No sólo no hay nada de reputación, sino
que los diseñadores y ejecutores de las nuevas medidas son los “mismos que
erraron siempre” y además, las nuevas políticas son inconsistentes, están mal
diseñadas, nunca sirvieron en ningún país y en ningún momento histórico, y
hasta el mismo gobierno no creen en ellas; ergo, hay menos credibilidad que
nunca.</b><span style="mso-spacerun: yes;"> </span><o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span style="mso-spacerun: yes;"><br /></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
En este marco,<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"> los agentes económicos continuarán
formando expectativas económicas desalineadas con los objetivos de la política
económica y el gobierno</b>. Al no creer en el éxito de las políticas del
gobierno, los agentes económicos adoptarán comportamientos defensivos
procurando protegerse. La caída de la demanda de dinero se intensificaría, las
presiones cambiarias resurgirían y la inflación no bajaría o (más adelante) se volvería
a acelerar. <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">El dólar se dirigirá a la
banda de $51.45 más pronto que tarde.</b> <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><br /></b></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
Como si todo lo anterior fuera
poco, probablemente se viene el ciclo electoral más complicado de la historia. <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">Si el próximo 22 de junio se confirma que
la contienda electoral es Macri versus CFK, </b>l<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">a caída de la demanda de dinero y sus efectos negativos sobre las
variables económicas, financieras y sociales se intensificarán. </b>Macri y CFK<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"> </b>tienen 70% de imagen negativa, lo cual
muestra que ambos tienen pésima reputación y nula credibilidad. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">Con dos candidatos a presidente sin reputación ni credibilidad, </b>los
agentes económicos formarán expectativas muy negativas y <span style="mso-spacerun: yes;"> </span><b style="mso-bidi-font-weight: normal;">la
dolarización de carteras será la mayor de la historia en ciclos electorales. </b>En
este sentido,<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"> </b>es útil recordar que durante
el ciclo electoral 2015 el BCRA perdió usd9.000 millones. <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">Esta dolarización probablemente récord se retroalimentará con el mal
diseño de las nuevas políticas recientemente anunciadas en general y los
cambios de política monetaria en particular,</b> <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">que acumulan inconsistencias sobre inconsistencias, volviendo al BCRA
cada vez menos creíble.</b><span style="mso-spacerun: yes;"> </span><o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span style="mso-spacerun: yes;"><br /></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
En pocas palabras, la nueva
política del BCRA agudiza su pésimo diseño. Se siguen emitiendo LELIQs, el
cuasi-fiscal crece, pero se le pone fórceps al dólar y el BCRA asegura que los
va a vender más barato (en relación a lo que se sabía ayer) hasta final de
diciembre 2018. Fijar el precio del dólar y bajar la devaluación de las bandas
cambiarias al 0% anual implican que, cuando se toque la banda, cada peso que
vaya contra el BCRA significará una pérdida mayor de reservas en relación al
programa anterior. Es decir, en un escenario similar de corrida, “ahora” las
reservas duran “menos”, lo cual es un incentivo adicional que alimenta la
potencial corrida. En este marco, hay que monitorear el comportamiento de los
depósitos privados a plazo fijo, ya que la caída de la demanda de dinero y la
corrida contra las reservas se materializará y alimentará de estos depósitos. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
Una vez iniciada la corrida, el
dólar se moverá ascendentemente dentro de la banda. Una vez que el dólar toque
$51.45, el BCRA empezará a vender reservas. Si el BCRA puede usar usd9.000 MM
totales y vende usd150 MM diarios, esas reservas “duran” 60 días hábiles; o sea
tres meses. No obstante, la caída de la demanda de dinero y el apetito por el
dólar aumentan con la venta de reservas. En este sentido y sólo a modo
ilustrativo, si el BCRA vende usd200 MM (usd250 MM) diarios, los usd9,000
millones de reservas duran 45 (36) días hábiles, o sea 2 meses (1 mes y medio).
<o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
Según nuestro análisis, pensamos
que <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">la macroeconomía argentina está por
sumergirse en un “juego” de “cuánto” pesos corren contra “cuántos” dólares. </b>Y
en esta dinámica<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">, el resultado del
“partido” depende de cuántas reservas el BCRA esté dispuesto a perder para
mantener un tipo de cambio fijo que (más temprano que tarde) el mercado
desafiará. </b>La nula reputación, la falta de credibilidad, el mal diseño de
la política monetaria y el potencial ciclo electoral de Macri contra CFK no
sólo acercan la “corrida” en el tiempo sino que (como explicamos más arriba) la
alimentan y potencian. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
En este escenario, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">pensamos que este actual y nuevo parche de
política económica durará menos que los cinco meses que duró el plan original
de Sandleris. </b>Es lógico, al haber menos reputación y credibilidad y tener
peor diseño de política monetaria, los tiempos necesariamente deben acortarse. Concretamente,
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">si el monto de reservas a vender es sólo
usd9,000 MM, todo parecería indicar que este nuevo parche no durará <span style="mso-spacerun: yes;"> </span>monetario hasta fin de año </b>(230 días
quedan para que asuma el próximo gobierno).<span style="mso-spacerun: yes;">
</span><span style="mso-spacerun: yes;"> </span><o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span style="mso-spacerun: yes;"><br /></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
Sin embargo, sí hay una certeza.
Cuánto más dólares se vendan y más tiempo el BCRA mantenga el dólar cotizando
en $51,45 en forma artificial, los problemas de fondo más se agrandarán y,
consecuentemente, más cara será la factura a pagar en el mediano plazo. El tipo
de cambio terminará saltando más y la inflación mayor será en 2020. <o:p></o:p></div>
<br />Diego Giacominihttp://www.blogger.com/profile/03450794960065271769noreply@blogger.com1tag:blogger.com,1999:blog-5959540857381785026.post-41966302476827670312019-04-22T06:37:00.003-07:002019-04-22T06:37:22.903-07:00HAY QUE CERRAR EL BCRA Y ELIMINAR EL REM<a href="https://www.perfil.com/noticias/columnistas/hay-que-cerrar-el-banco-central-y-eliminar-el-rem.phtml" target="_blank">https://www.perfil.com/noticias/columnistas/hay-que-cerrar-el-banco-central-y-eliminar-el-rem.phtml</a><br />
<br />
<br />
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
En diciembre’18 los economistas
del REM publicado habían pronosticado que la inflación de marzo’19 sería +2,4%.
Paralelamente, proyectaban una inflación de +28% en diciembre’19. En marzo’19
la inflación fue +4,7%. En los últimos 6 (9 y 12) meses la inflación promedió +3,8%
(+4,1% y +3,7%) mensual. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
El gobierno tiene nula reputación
y credibilidad; es decir, no posee ninguno de los dos elementos iniciales
esenciales que se necesitan para poder tener chances de bajar la inflación. <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">Sin reputación y sin credibilidad, lo más
probable es que la inflación no baje o se acelere aún más de aquí a fin de año.
Y si se la controlara y bajara, sólo sería en forma artificial midiendo precios
congelados y con dólar sostenido artificialmente, con lo cual la inflación terminaría
estallando más adelante. Hay riesgo de híper inflación.</b> Planteando un
escenario optimista pero miope, porque la inflación estallaría más adelante, si
la suba de precios se desacelerara a +3,5% (+3,0%) promedio mensual de aquí a
fin de año, en diciembre la inflación cerraría en +52% (+46%) interanual. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">Los errores del REM no son la excepción, sino la regla. Los economistas
del REM siempre erran groseramente</b>. Desde junio ’17 hasta diciembre’18, cuando
uno compara sus proyecciones 12 meses antes contra la inflación finalmente
observada, el REM subestima la inflación en forma sostenida y creciente. El
error aumenta sistemáticamente de 10 a 15; 20 y 25 puntos porcentuales.<span style="mso-spacerun: yes;"> </span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span style="mso-spacerun: yes;"> </span><o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
¿Cómo puede suceder que los
pronósticos monetarios del REM se alejen tanto de la realidad? La explicación
es compleja; y nosotros la resumimos con la frase: “<i style="mso-bidi-font-style: normal;">Hay que cambiar la moralidad de la consultoría económica</i>”. El
promedio de los economistas no está bien formado en aspectos monetarios (nuestras
Universidades tienden a ser neo Keynesianas o Keynesianas) y/o tiene intereses
que no les permiten decir las cosas como son. ¿Por qué? Porque muchos
consultores tienen contratos con el sector público, acceden a “<i style="mso-bidi-font-style: normal;">inside information</i>” que venden en
consultoría, o directamente aspiran sumarse al gobierno, lo cual los obliga a
tener un discurso optimista y positivo con respecto a las medidas de política económica
y los futuros resultados del gobierno de turno. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
Adicionalmente, el promedio de
los economistas adopta un comportamiento de manada tendiente a evitar salirse
de la “mediana”, lo cual potencia el error. Todo este comportamiento tiene
costos para la sociedad. ¿Por qué? Porque los policy makers toman decisiones de
política económica basadas en estas predicciones erróneas, lo cual conduce inexorablemente
a pésimos resultados (mucha más devaluación, mayor inflación y peor nivel de
actividad). Este rulo negativo entre economistas, políticos, medidas de
política y resultados económicos marca a fuego 2017/2018/2019. Los economistas
subestiman la inflación y el dólar, el BCRA toma decisiones basadas en dichas
estimaciones y consecuentemente hace mala política monetaria. Resultado: las
variables “vuelan por el aire” y la sociedad paga los costos.<span style="mso-spacerun: yes;"> </span><o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span style="mso-spacerun: yes;"><br /></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
En este contexto y de acuerdo con
nuestro análisis, el gobierno de Cambiemos ha desperdiciado la última
oportunidad para poder bajar la inflación con Banco Central. La inflación
bianual se ha acelerado de +75% (2016/2017) a +85% (2017/2018) y +116%
(2018/2019), siempre y cuando cierre a +46% (escenario muy optimista). Desde
2005 a la fecha, la expansión de la base monetaria y la inflación acumulan
+2195% y +1983%; respectivamente. En este marco, no sólo no tenemos moneda,
sino que hay un repudio general al peso, similar al que había a finales de los
‘80s. En los ‘90s esta situación se resolvió poniendo la Convertibilidad y
sacándole la política monetaria al BCRA. Sin embargo, esta alternativa ya no
está disponible. En 2001/2002 nos llevamos puesta la Convertibilidad. Una nueva
Convertibilidad no tendría reputación, ni credibilidad; ergo, ahora tampoco
serviría para bajar la inflación. En otras palabras, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">para poder bajar la inflación se necesita una medida mucho más extrema
que la Convertibilidad: hay que cerrar el BCRA. </b>Sin BCRA y permitiendo libre
competencia de monedas, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">es muy probable
que los argentinos eligieran voluntariamente el dólar como dinero.</b><span style="mso-spacerun: yes;"> </span><span style="mso-spacerun: yes;"> </span><o:p></o:p></div>
<br />Diego Giacominihttp://www.blogger.com/profile/03450794960065271769noreply@blogger.com0tag:blogger.com,1999:blog-5959540857381785026.post-69264471898774930672019-04-22T06:34:00.004-07:002019-04-22T06:34:46.457-07:00MENOS ESTADO PARA MÁS PROSPERIDAD: DERRIBANDO MITOS ESTATALES<a href="https://www.cronista.com/columnistas/Menos-Estado-para-mas-prosperidad-derribando-mitos-estatales-20190305-0022.html" target="_blank">https://www.cronista.com/columnistas/Menos-Estado-para-mas-prosperidad-derribando-mitos-estatales-20190305-0022.html</a><br />
<br />
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
Los datos muestran que el libre
mercado es mucha mejor opción que el intervencionismo estatal. La libertad es
el único camino a la prosperidad. Menos Estado es más libertad. Ergo, cuanto
menos Estado, más prosperidad. Entre 1990 y 2014, el pbi per cápita de los
países más libres (+3,63%) creció a un ritmo promedio anual +138% mayor que el
de los países menos libres (+1,52%). El pbi per cápita en dólares PPP de los
países más libres (usd41.228) es 7,5 veces mayor que el de los menos libre
(usd5.471). Por otra parte, la pobreza extrema en los países más libres (1,9%)
es inmensamente inferior a la que hay en los países menos libres (30.6%). <span style="mso-spacerun: yes;"> </span><o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span style="mso-spacerun: yes;"><br /></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
Los resultados anteriores muestran
que la teoría austríaca es la intelectualmente vencedora. De acuerdo con la
teoría austríaca, el libre mercado maximiza la utilidad social porque todos
ganan utilidad a partir de las transacciones voluntarias. Si las transacciones
son en libre mercado, son voluntarias, y si son voluntarias, ganan todos; sino
no existirían. De hecho, en libre mercado el agente económico intercambia
voluntariamente porque (a priori) maximiza su utilidad, y cada transacción se
produce por el beneficio esperado por cada parte de la transacción. En este
marco, en el libre mercado no puede haber explotación.<o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
Por el contrario, toda
intervención del Estado consiste en el uso de la fuerza física agresiva dentro
de la sociedad; significa sustituir acciones voluntarias por coacción. Con
intervención estatal, los individuos hacen lo que no habrían hecho sin la
coerción pública, o sea, cambian su accionar a causa de la amenaza de violencia;
y en consecuencia pierden utilidad y calidad de vida. La intervención estatal
se enfrenta irremediablemente al problema del cálculo económico. El interventor
o planificador estatal no dispone del sistema de precios que le brinde la
información necesaria para poder realizar correctamente sus cálculos, y así
saber qué, cuánto y con qué calidad producir bienes y servicios. Sin precios,
tampoco puede conocer la forma económica más correcta de producirlos. En este
contexto, la intervención estatal siempre conduce a resultados muy diferentes a
los deseados, inexorablemente peores. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
Como muy bien explica Hayek en su
último libro “Camino de la Servidumbre”, una vez que el Estado interviene, tal
intervención causará consecuencias negativas no previstas, que el interventor
observará e intentará “solucionar” con nuevas y crecientes intervenciones. Los
problemas se seguirán agrandando e indefectiblemente habrá más intervenciones.
Los malos resultados están condenados a multiplicarse y crecer en el tiempo. En
este marco, se entiende que la diferencia entre el intervencionismo estatal, el
socialismo y el comunismo es un problema de escala y no de esencia. Todos
implican, con diferente ímpetu, menos crecimiento, menor creación de empleo,
más pobreza y peor calidad de vida. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
¿Por qué a la gente le cuesta ver
esto? Porque desde el jardín de infantes, pasando por la primaria y secundaria,
hasta la universidad se nos adoctrina en la religión del Estado. Desde pequeños
se nos enseña que el Estado tiene que intervenir, regular, redistribuir y
elegir ganadores y perdedores. La educación no es laica, tan sólo ha cambiado
de religión. Antes, la educación estaba al servicio de la iglesia y su papa,
cardenales y obispos. Ahora está al servicio del Estado y los políticos. En el
pasado, el Estado, los políticos y funcionarios gobernaban por y para Dios. En
el presente, los gobernantes tienen un conjunto de funcionales intelectuales
cortesanos que filosofan, investigan, escriben teorías y desarrollan modelos
para convencer al público (que ahora vota) que el Estado y los políticos
gobiernan, intervienen, imponen contribuciones (impuestos) y gastan nuestro
dinero mejor que nosotros persiguiendo el “bienestar público”. La educación
pública es toda una maquinaria montada en este sentido. Hay todo un
establishment académico (cortesanos) que no solo justifica y apoya la
intervención estatal, sino que la reclama en cantidades creciente y mayores
dosis. A cambio reciben ingresos, puestos y prestigio. En este marco, los
cortesanos del Estado han creado una serie de mitos sobre las políticas
públicas que procederemos a derribar. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
1) <b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><u>El “buen” impuesto o impuesto neutral</u>: </b>no existe un impuesto
neutral, es decir, un impuesto que mantenga el mercado igual que si no hubiera
impuestos. Los impuestos son un acto violento y criminal que veja la propiedad
privada. A mayor presión fiscal y más impuestos, más recursos se están retrotrayendo
del accionar voluntario del mercado. Po rende, más violencia y crimen, mayor distorsión
y efectos negativos, menos utilidad, actividad económica y bienestar.<o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
2) <b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><u>El Gasto público no genera valor económico</u></b>: el Estado gasta
sin economizar, de más y sin poder maximizar la utilidad de los receptores;
aunque la casta política sostenga lo contrario y diga conocer en que consiste
el bienestar de los terceros y cómo alcanzarlos. Además, el valor económico que
tiene el gasto gubernamental es nulo. Es fácil de explicar. El aporte o valor
que cualquier sector productivo, empresa o agente hace al sistema económico se
mide por la cantidad de dinero que la gente gasta voluntariamente en comprar
los productos que ellos producen. Pero el valor del gasto público y del
gobierno no se mide en el mercado. No hay pagos no voluntarios. Ergo, no hay
valor económico. Es más, el gasto se financia “sacándole” al mercado; entonces
en realidad resta. El aporte económico del gasto público es $0. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
3) <b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><u>La mentira de la obra pública</u></b>: los políticos se llenan la
boca diciendo que la obra pública no es un gasto, sino una inversión: gasto de
capital. Aplicar el término “capital” a cualquier gasto de gobierno es un error
conceptual. “Capital” son los bienes productivos que se transforman hasta
convertirse más tarde en bienes de consumo final (bienes inferiores). Los
bienes de capital los crea el inversor, no por sí mismos, sino con el fin de
utilizarlos para producir bienes de orden inferior a ser consumidos en el
futuro. Los bienes de capital se crean para satisfacer las necesidades de los
consumidores (terceros), no las del inversor (propias). Exactamente lo
contrario sucede con el gasto público en general, y el gasto de capital que
hacen los políticos. Ningún gasto gubernamental puede considerarse como
auténtica «inversión», y nada que sea propiedad del gobierno puede ser
considerado capital.<o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
4) <b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><u>El dislate de los subsidios</u></b>: en libre mercado la riqueza
solo es producto de las elecciones voluntarias de todos los individuos que se
prestan servicio entre sí. Los subsidios dislocan todo el escenario: se asigna
riqueza sin producir y sin satisfacer al prójimo. Surge la posibilidad de
enriquecerse a partir de tener la habilidad para controlar o hacerse amigo del
aparato del Estado, es decir; corrupción. A más subsidio, más propensión a
abandonar la producción e ingresar en las filas de los que viven a costa de
otros. Más se impide el funcionamiento del mercado, más recursos quedan
asignados en formas ineficientes, y más bajo es el nivel de vida de todos. Por
ejemplo, el subsidio al desempleo es un subsidio al desempleo causado por leyes
de salario mínimo o sindicalización obligatoria. El subsidio al desempleo
impide que los trabajadores desempleados lesionen los intereses sindicales. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
5) <b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><u>Las empresas estatales no pueden funcionar “bien”</u></b>: una
empresa privada tiene fondos limitados y voluntarios de los inversores
privados; y esto hace que las firmas privadas tengan altos incentivos a “hacer
las cosas bien” y ganar dinero brindando el mejor bien o servicio a los
consumidores. Si no lo hacen, quiebran. Por el contrario, la empresa pública no
tiene riesgo de quiebra ya que la capitalización gubernamental tiende a ser
infinita, porque se nutre de los impuestos o del impuesto inflacionario. Esta
falta de escasez hace que no haya incentivos correctos para determinar precios o
costes, ni dar destino a factores o fondos de una manera racional. Y dado que
todos los mercados están interconectados, las empresas públicas contagian caos
a todo el sistema económico, conduciendo a la asignación ineficiente de
recursos y la pérdida de utilidad y bienestar.<o:p></o:p></div>
<br />Diego Giacominihttp://www.blogger.com/profile/03450794960065271769noreply@blogger.com0tag:blogger.com,1999:blog-5959540857381785026.post-4329542395329086102019-04-22T06:32:00.004-07:002019-04-22T06:32:23.860-07:00HAY TELA PARA BAJAR MUCHO EL GASTO Y LOS IMPUESTOS: -15% Y -10% PBI. <a href="https://www.cronista.com/columnistas/Hay-tela-suficiente-para-bajar-mucho-el-gasto-publico-y-los-impuestos-20190224-0020.html" style="text-align: justify;" target="_blank">https://www.cronista.com/columnistas/Hay-tela-suficiente-para-bajar-mucho-el-gasto-publico-y-los-impuestos-20190224-0020.html</a><br />
<br />
<br />
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
El presupuesto es una
intervención binaria del Estado en la cual figura cuánto y en qué gastarán el
gobierno y sus burócratas. El problema es que el gobierno no genera riqueza, en
consecuencia, no tiene ingresos provenientes de la producción para financiar su
gasto. Su única fuente de ingresos es coercitiva: impuestos e impuesto inflacionario.<o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
El proceso de recaudación y gasto
público distorsiona inevitablemente el destino dado a todos los factores
productivos, alejándolos de la asignación que habría tenido lugar con
transacciones voluntarias en libre mercado. Cuanto mayor sea el presupuesto del
gobierno, más grande será la distorsión, y también mayor la carga y pérdida de
utilidad que soportará la economía. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
Concretamente<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">, a mayor presión fiscal, impuestos y gasto, más violencia y distorsiones,
menos utilidad y bienestar</b>. Lo importante es <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">el peso de los impuestos y del gasto en relación con el ingreso y la producción
privada. Cuánto más cercano a cero; mejor</b>. No existe un impuesto neutral,
es decir, un impuesto que mantenga el mercado igual que si no hubiera
impuestos. De aquí, pensamos que se da excesiva importancia al tipo de
impuesto. Aunque es relevante, nosotros lo subordinamos a la importancia del
nivel total de impuestos.<o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
El gasto público es la peor forma
de gastar dinero: se gasta sin economizar, se gasta de más y sin procurar el
máximo valor. Se gasta sabiendo que dichas erogaciones no maximizan la utilidad
de los receptores; aunque la casta política sostenga lo contrario y diga
conocer en que consiste el bienestar de los terceros y cómo alcanzarlos. Además,
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">el valor económico que tiene el gasto
gubernamental es nulo</b>. Es fácil de explicar. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
El aporte o valor que cualquier
sector productivo, empresa o agente hace al sistema económico se mide por la
cantidad de dinero que la gente gasta voluntariamente en comprar los productos
que ellos producen. Pero el valor del gasto público y del gobierno no se mide
en el mercado y los pagos no son voluntarios, ergo; resulta imposible
estimarlo. De hecho, no se puede saber cuánto se le hubiera pagado si los pagos
fueran puramente voluntarios. Lo único que se sabe es lo que nos lo “sacan”;
entonces su valor es 0. Sin embargo, los políticos intentan “vender” a la
sociedad que su aporte al sistema económico tiene que ser medido por cuánto
dinero ajeno ellos gastan en terceros. <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">Es
como cuantificar el aporte a la sociedad de los ladrones midiéndolo por cómo
gastan su botín</b>. Una locura. <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">Los
ladrones le quitan a la sociedad, no le dan nada.<o:p></o:p></b></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><br /></b></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
Argentina cerrará 2019 con un PBI
p/cápita -8% (2015); -12% (2011) y -6% (2008) más bajo que años anteriores. En
los últimos 12 años la pobreza aumento +35% en Argentina, mientras que cayó en
la mayoría de los países de la región: Perú (-61%); Uruguay (-58%); Paraguay
(-49%); Colombia (-42%) y Chile (-37%); etc. Argentina tiene un Estado
desalineado con su PBI per cápita; lo cual ahoga al sector privado no dejándolo
ganar dinero, desincentivando la inversión, acumulación de capital,
productividad, el crecimiento y la generación de empleo. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">El crecimiento del Estado argentino ha sido exponencial en estos
últimos 15 años</b>. Cuando se compara 2018 contra 2002, el gasto público total
creció +61% (+16,3p.p. del PBI), pasando del 26,7% (2002) al 43,0% (2018). La
presión tributaria total subió +50% (+11,4 p.p. del PBI), pasando de 22,9%
(2002) a 34,3% (2018) del PBI. Este tamaño de Estado corresponde a un país con
un PBI per cápita entre 4 y 5 veces superior. Por el contrario, los países que
más crecen de la región (Colombia; Paraguay; México; Chile y Perú) tienen un
nivel de gasto público entre -11,8% y -19,2% del PBI más bajo que Argentina. Tienen
una presión tributaria de entre -8% y -16,1% más baja que nuestro país.<span style="mso-spacerun: yes;"> </span><o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span style="mso-spacerun: yes;"><br /></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
Argentina tiene dos opciones.
Primero, no achicar el Estado y seguir por el actual sendero de decadencia. Segundo,
achicar el Estado y bajar el gasto público, lo cual permitirá bajar impuestos, desahogar
al sector privado, incentivar la inversión y crecer. <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">Cuanto más achiquemos el Estado y más bajemos el gasto público, los
impuestos más podrán bajar. No se puede bajar impuestos si antes bajar más el
gasto público. </b>Dado que 2018 cerró con déficit primario de -2,3% del PBI y
la condición de solvencia intertemporal de nuestra deuda exige un superávit
primario de (cómo mínimo) +3% del PBI, se necesita que la baja del gasto sea 5%
del PBI mayor que la baja de la presión tributaria.<span style="mso-spacerun: yes;"> </span><o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span style="mso-spacerun: yes;"><br /></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
Los ciudadanos tenemos que entender
no sólo que necesitamos sí o sí una reducción del Estado, sino que debemos
exigírselo a los políticos. Ellos no lo bajarán por si solos, ya que es “su”
negocio. Y es un juego de suma cero. Ellos ganan, nosotros perdemos. <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">Los políticos, defendiendo su negocio de
casta, dirán que no se puede bajar el gasto público; y sembrarán el miedo y el
caos como única alternativa posible a la situación actual. </b>Es mentira. Se
puede bajar el gasto público. Hay tela para recortar.<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"> El recorte tiene que ser en los tres niveles de gobierno e implica una
reforma política.</b> <span style="mso-spacerun: yes;"> </span><u><o:p></o:p></u></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
El gasto público podría reducirse
en dos etapas. Con Javier Milei lo explicamos en profundidad en nuestro próximo
libro en el cual hacemos una propuesta. La primera (segunda) en los primeros
dos años (segunda mitad) de mandato del próximo gobierno. La primera etapa debe
focalizarse en el gasto público flexible de Nación y Provincias que, en forma
consolidada, suma casi 9% del PBI: 4,7p.p. Nación y 4,2p.p. Provincias. Este
gasto flexible podría ser cortado casi en su totalidad. Este gasto flexible de
Nación más Provincias por 8,9% del PBI está formado por obra pública (1,8% del
PBI); transferencias (3,1% del PBI) y subsidios económicos (4,1% del PBI). <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
La obra pública se podría
suprimir pasándola al sector privado con adecuado esquema de incentivos y
garantías. El problema es que los políticos no quieren hacerlo, ya que “comen”
de esta cuenta. De hecho<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">, un informe del
BID estima que hay filtraciones (robo) del gasto por malas compras estatales
por un equivalente de 1,5% del PBI</b>. Las transferencias entre diferentes
niveles del Estado (Transferencias a Provincias y Municipios) también son parte
del “negocio” de la política. <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">El informe
del BID estima que las filtraciones (robo) del gasto en transferencias (con
subsidios económicos) asciende a 4,5% del PBI.</b> A nivel provincial estas
transferencias incluyen financiamiento del gasto municipal (no incluido acá)
que debe ser drásticamente recortado. Los contribuyentes no podemos y no
debemos mantener 2200 legislaturas. Los subsidios económicos deben y pueden ser
eliminados de cuajo poniendo en práctica una revisión y adecuación total e
integral de los contratos de las empresas. En pocas palabras, en una primera
etapa hay tela para bajar gasto por hasta 8%/9% del PBI.<span style="mso-spacerun: yes;"> </span><o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span style="mso-spacerun: yes;"><br /></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
Del otro lado, en esta primera
etapa la presión tributaria podría bajarse hasta los niveles de 2007. Actuando
sobre los dos niveles de gobierno, podría estar la alternativa de bajar
Ganancias (-0,6% del pbi), Seguridad Social (-2,5% del PBI), Ingresos Brutos y
Sellos en las provincias (-1,6% del PBI) y eliminar las Retenciones a las
exportaciones (-1,0%) y Bienes Personales/Ganancia Mínima presunta (-0,2% del
PBI). La presión tributaria bajaría -5,9 puntos porcentuales del PBI.<o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
Esta baja de impuestos
desahogaría al sector privado, rebotaría la inversión; y la economía empezaría
a crecer “en serio”. Se empezaría a generar empleo. En este escenario, en la
segunda mitad del próximo gobierno habría margen para iniciar una segunda etapa
de reducción del gasto e impuestos. Entre 2002 (9,2% del PBI) y 2018 (12,6%),
el gasto público en personal de Nación y Provincias (sumado) aumentó +3,4% en
términos del PBI. En este sentido, con una reforma del Estado y un programa de
retiro voluntario por Organismo Multilaterales, el gasto salarial total podría
caer -2,5% del PBI (-1,0% Nación y -1,5% Provincias). Obviamente, los políticos
también dirán que es imposible hacerlo, pero es mentira. La verdad es otra y la
muestra <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">el trabajo del BID cuando estima
que las filtraciones (robo) del gasto por pagos de salarios asciende a 1,5% del
PBI en Argentina</b>. Luego, con una economía con menos impuestos, creciendo y
generando puestos de trabajo <b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><u>y sin
tocar AUH (0,6% del PBI) y las Asignaciones Familiares (0,7% del PBI</u></b>),
el gasto en los restantes planes sociales podría ser reducido -1,7% del PBI en
esta segunda etapa. En otras palabras, la reducción del gasto público podría
sumar hasta -13% del PBI hacia el final del próximo gobierno. Si a esto se le
suma una reforma previsional, un trabajo mancomunado en las restantes cuentas
del gasto público y crecimiento económico, la baja del gasto podría alcanzar
hasta -15% del PBI, lo cual nos retrotraería a los niveles de 2004/2006 y nos alinearía
con los países exitosos de la región.<o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
La contracara de esta segunda
etapa de baja de gasto es una segunda etapa de reducción adicional de
impuestos. Se podría seguir bajando Ganancias (-1,9% del PBI) y Seguridad
Social (-1,8% del PBI adicionales) hasta los niveles de 2002/2003.
Paralelamente, Ingresos Brutos y Sellos deberían bajar otro -0,8% del PBI para
alcanzar los niveles de 200/2003. De esta manera, en la segunda etapa la
presión tributaria bajaría -4,0 puntos porcentuales adicionales en términos del
PBI, totalizando una reducción de -10% del PBI punta a punta entre las dos
etapas. En este recorte no se incluye Débitos y Créditos Bancarios (1,7% del
PBI), IVA (8% del PBI) y otros Impuestos (1,8% del PBI), lo cual totaliza 13%
del PBI. En síntesis, hay tela para bajar el gasto público y los impuestos -15%
y -13% del PBI; respectivamente. <u>Sin nuestra presión ciudadana, nada se
hará.</u><o:p></o:p></div>
<br />Diego Giacominihttp://www.blogger.com/profile/03450794960065271769noreply@blogger.com0tag:blogger.com,1999:blog-5959540857381785026.post-91283154429732146242019-02-15T10:46:00.000-08:002019-02-15T10:46:00.027-08:00BALANCE BCRA: BAJA CREDIBILIDAD, DÓLAR E INFLACIÓN EN EL FUTURO.<a href="https://www.cronista.com/columnistas/Balance-BCRA-baja-credibilidad-dolar-e-inflacion-en-el-futuro-20190122-0022.html" target="_blank">https://www.cronista.com/columnistas/Balance-BCRA-baja-credibilidad-dolar-e-inflacion-en-el-futuro-20190122-0022.html</a><br />
<br />
<br />
<div class="MsoNormal" style="line-height: 115%; margin-bottom: .0001pt; margin-bottom: 0cm; mso-layout-grid-align: none; text-align: justify; text-autospace: none;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><span lang="ES" style="mso-ansi-language: ES; mso-ascii-font-family: Calibri; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: Calibri; mso-hansi-font-family: Calibri;">La clave para
bajar la inflación “en serio” es que el BCRA convenza a la gente que la
inflación bajará “en serio” y que la gente le crea</span></b><span lang="ES" style="mso-ansi-language: ES; mso-ascii-font-family: Calibri; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: Calibri; mso-hansi-font-family: Calibri;">. Justamente, este es el punto en el cual entra el tema
crucial de la credibilidad y reputación. La reputación y la credibilidad no son
lo mismo. La reputación es mirando para “atrás” y la credibilidad es mirando
para “adelante”. Sin embargo, ambos conceptos se relacionan entre sí y se
refieren a la evaluación que el público hace sobre el compromiso del Banco
Central con la baja inflación y su capacidad para lograrla. U<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">n Central que nunca mostró ni compromiso,
ni resultados positivos en materia de desinflación no tendrá reputación, por
ende, tendrá menor probabilidad de que su política desinflacionaria sea creíble</b>
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">y</b> <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">exitosa. </b>U<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">n Banco Central
con baja reputación tiene que hacer grandes esfuerzos para obtener
credibilidad. </b>Tal vez, necesita tomar medidas extremas para poder ser
creíble.<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"> <o:p></o:p></b></span></div>
<div class="MsoNormal" style="line-height: 115%; margin-bottom: .0001pt; margin-bottom: 0cm; mso-layout-grid-align: none; text-align: justify; text-autospace: none;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="line-height: 115%; margin-bottom: .0001pt; margin-bottom: 0cm; mso-layout-grid-align: none; text-align: justify; text-autospace: none;">
<span lang="ES" style="mso-ansi-language: ES; mso-ascii-font-family: Calibri; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: Calibri; mso-hansi-font-family: Calibri;">L<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">os malos
resultados en materia de inflación han dejado al BCRA sin ninguna reputación</b>.
Durante el gobierno de Macri la inflación acumula +150% en tres años.
Paralelamente, la inflación acumula +1216% en los últimos 10 años y +2428% en
2003/2018 luego de haber recuperado la política monetaria post caída de la
Convertibilidad. <o:p></o:p></span></div>
<div class="MsoNormal" style="line-height: 115%; margin-bottom: .0001pt; margin-bottom: 0cm; mso-layout-grid-align: none; text-align: justify; text-autospace: none;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="line-height: 115%; margin-bottom: .0001pt; margin-bottom: 0cm; mso-layout-grid-align: none; text-align: justify; text-autospace: none;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><span lang="ES" style="mso-ansi-language: ES; mso-ascii-font-family: Calibri; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: Calibri; mso-hansi-font-family: Calibri;">La credibilidad
que puede tener una política desinflacionaria es tangible, y está expresada en
los números de la hoja de balance del Banco Central. </span></b><span lang="ES" style="mso-ansi-language: ES; mso-ascii-font-family: Calibri; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: Calibri; mso-hansi-font-family: Calibri;">La inflación es un fenómeno monetario que se relaciona
con los pasivos del banco central y su capacidad de afrontarlos. Si el Banco
Central tiene “con qué” honrar los pasivos monetarios, su credibilidad tiende a
ser mayor, y en consecuencia crece la probabilidad que su política
desinflacionaria sea exitosa. Por el contrario, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">si un Banco Central no tiene “con qué” honrar dicha deuda y su
patrimonio neto es negativo (quebrado), su política desinflacionaria no será
creíble e inexorablemente terminará fracasando en el largo plazo.</b> ¿Por qué?
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">Porque se necesita más devaluación e
inflación para licuar esos pasivos que son impagables en términos del <a href="https://www.blogger.com/null" style="mso-comment-date: 20190119T0849; mso-comment-reference: GN_1;">activo</a></b></span><span style="font-size: 8.0pt; line-height: 115%; mso-ascii-font-family: Calibri; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: Calibri; mso-hansi-font-family: Calibri;"><span style="mso-special-character: comment;"> </span></span><b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><span lang="ES" style="mso-ansi-language: ES; mso-ascii-font-family: Calibri; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: Calibri; mso-hansi-font-family: Calibri;">.</span></b><span lang="ES" style="mso-ansi-language: ES; mso-ascii-font-family: Calibri; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: Calibri; mso-hansi-font-family: Calibri;"> Los datos de Argentina lo confirman. Con el BCRA
quebrado, el dólar saltó tres veces (cada 24 meses) en los últimos 5 años: 2014
(+30%); 2016 (+32%) y 2018 (+115%). Paralelamente, la inflación promedia +79%
bianual durante el período, pasando de +76,8% (2014/2015) a 84,0% (2017/2018)
(ver gráfico).<o:p></o:p></span></div>
<div class="MsoNormal" style="line-height: 115%; margin-bottom: .0001pt; margin-bottom: 0cm; mso-layout-grid-align: none; text-align: justify; text-autospace: none;">
<span lang="ES" style="mso-ansi-language: ES; mso-ascii-font-family: Calibri; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: Calibri; mso-hansi-font-family: Calibri;"><br /></span></div>
<div class="MsoNormal" style="line-height: 115%; margin-bottom: .0001pt; margin-bottom: 0cm; mso-layout-grid-align: none; text-align: justify; text-autospace: none;">
<b><span lang="ES">Los saltos del
dólar y la sostenida y creciente inflación, <i>más
allá de los “gatillos” coyunturales</i>, <i>son
en esencia</i> la contracara de un BCRA quebrado</span></b><span lang="ES">. En este sentido, está claro que, <b>si no hay un saneamiento del balance del BCRA, sólo se puede esperar
más devaluación y más inflación en el futuro. </b>Por el contrario, si<b> </b>nada cambia, los resultados no pueden
ser distintos.<b><o:p></o:p></b></span></div>
<br />
<div class="MsoNormal" style="line-height: 115%; margin-bottom: .0001pt; margin-bottom: 0cm; mso-layout-grid-align: none; text-align: justify; text-autospace: none;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="line-height: 115%; margin-bottom: .0001pt; margin-bottom: 0cm; mso-layout-grid-align: none; text-align: justify; text-autospace: none;">
<span lang="ES">¿Qué sería un saneamiento del balance del BCRA? Primero y
fundamental, <b>el balance del BCRA debe
“adelgazar”, reduciéndose tanto el activo como <i>fundamentalmente</i> el pasivo de manera que el patrimonio neto (bien
medido) pase a ser positivo, sentando las bases para que la credibilidad del
BCRA aumente “en serio” y baje la inflación. </b>En el activo, hay que limpiar
todo el crédito (contra el tesoro) incobrable e intransferible heredado de la <a href="https://www.blogger.com/null">administración</a></span><span lang="ES"> K y que Cambiemos no quiso resolver. Las reservas de
libre disponibilidad deben aumentar y las reservas alquiladas reducirse. En el
pasivo, los pasivos no monetarios remunerados (LELIQs + Pases) deben limpiarse
sin impacto sobre la base monetaria, de manera que el pasivo total se achique y
la base monetaria gane importancia relativa. De hecho, <b>esto último era lo que estaba planteado en el acuerdo original con el
FMI y el gobierno de Macri ignoró olímpicamente</b>. <o:p></o:p></span></div>
<div class="MsoNormal" style="line-height: 115%; margin-bottom: .0001pt; margin-bottom: 0cm; mso-layout-grid-align: none; text-align: justify; text-autospace: none;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="line-height: 115%; margin-bottom: .0001pt; margin-bottom: 0cm; mso-layout-grid-align: none; text-align: justify; text-autospace: none;">
<b><span lang="ES">Hay que limpiar
las LELIQs sin emitir y sin perder reservas de libre disponibilidad. </span></b><span lang="ES">Justamente, <b>toda
esta ingeniería financiera es la que estaba en la propuesta monetaria
Giacomini-Milei 2017 que el gobierno de Cambiemos también decidió ignorar. </b>Desgraciadamente,
ahora ya luce tarde para poder ser aplicada. Y no es lo mismo hacer las cosas
mal y tarde que en tiempo y forma; ya que los resultados terminan siendo
radicalmente distintos. <o:p></o:p></span></div>
<div class="MsoNormal" style="line-height: 115%; margin-bottom: .0001pt; margin-bottom: 0cm; mso-layout-grid-align: none; text-align: justify; text-autospace: none;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="line-height: 115%; margin-bottom: .0001pt; margin-bottom: 0cm; mso-layout-grid-align: none; text-align: justify; text-autospace: none;">
<span lang="ES">Sin mejorar el balance del BCRA, sólo cabe esperar más
devaluación e inflación a futuro.<b> </b>Sin
embargo,<b> en el corto plazo puede haber
parches que agranden aún más los problemas, pero sirvan para bajar “algo” la
inflación en el cortísimo plazo a cambio de postergar el futuro salto del dólar
y la devaluación. </b>¿Qué parches?
Aumentar las reservas alquiladas en el activo y agrandar las LELIQs en el
pasivo son dos ejemplos de parches que agrandan los problemas a futuro. ¿Por qué? Porque se agranda el activo de
manera artificial y se engorda el pasivo de la peor manera. En este escenario
la cuenta de resultado y el patrimonio neto del BCRA empeoran, y la
credibilidad se deteriora aún más. Cuando los problemas estallen, serán
mayores. <b><o:p></o:p></b></span></div>
<div class="MsoNormal" style="line-height: 115%; margin-bottom: .0001pt; margin-bottom: 0cm; mso-layout-grid-align: none; text-align: justify; text-autospace: none;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="line-height: 115%; margin-bottom: .0001pt; margin-bottom: 0cm; mso-layout-grid-align: none; text-align: justify; text-autospace: none;">
<span lang="ES">Y el problema es que<b>
la actual política monetaria deteriora el balance del BCRA en términos
dinámicos, </b>empeorando la solvencia de la autoridad monetaria, lo cual
atenta contra la credibilidad y éxito de la política desinflacionaria<b>. Esta política monetaria aplica parches y
arruina el balance del BCRA en términos dinámicos, lo cual implica barrer y
agrandar los problemas debajo de la alfombra, persiguiendo una pseudo
estabilización de corto plazo que necesariamente traerá mayores costos a
futuro.<o:p></o:p></b></span></div>
<div class="MsoNormal" style="line-height: 115%; margin-bottom: .0001pt; margin-bottom: 0cm; mso-layout-grid-align: none; text-align: justify; text-autospace: none;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="line-height: 115%; margin-bottom: .0001pt; margin-bottom: 0cm; mso-layout-grid-align: none; text-align: justify; text-autospace: none;">
<span lang="ES">La política de emisión 0 de base monetaria está anunciada
hasta junio’19. Asumimos un escenario optimista. El Central no interviene (no
acumula reservas) porque el dólar BCRA continúa estable por arriba (cerca) de
la banda en $38,5 (marzo’19) y $40,5 (junio’18). Las LELIQs y los plazos fijos
continúan renovándose a las tasas actuales con un spread entre tasas activas y
pasivas que permanece constante. En este escenario positivo, <b>la actual política monetaria continúa
deteriorando el balance de la autoridad monetaria. El patrimonio neto del BCRA,
que bien medido es la relación entre el pasivo monetario (base monetaria) más
el pasivo no monetario remunerado (LELIQ + pases) sobre las reservas de libre
disponibilidad, empeora de -3,22
(jun’18) a -3,20 (sept’18); -3,30 (dic’18); -3,61 (mzo’19) y -3,58 (jun’19).</b>
<o:p></o:p></span></div>
<div class="MsoNormal" style="line-height: 115%; margin-bottom: 0.0001pt; text-align: justify;">
<span lang="ES">
</span></div>
<div>
<!--[if !supportAnnotations]-->
<div>
<div class="msocomtxt" id="_com_1" language="JavaScript">
<div class="MsoCommentText">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="line-height: 115%; margin-bottom: .0001pt; margin-bottom: 0cm; mso-layout-grid-align: none; text-align: justify; text-autospace: none;">
<b><span lang="ES">La actual política
monetaria también erosiona la calidad del activo y del pasivo del BCRA</span></b><span lang="ES">. Por el lado del activo, las reservas de libre
disponibilidad, que son el verdadero poder de fuego del BCRA, pierden peso
relativo con relación a las reservas alquiladas, los papelitos de colores
(incobrables) contra el Tesoro y los otros activos no propios (depósitos en
dólares). En este sentido, las reservas de libre disponibilidad bajan del 15%
(jun’18) al 13% (sept’18); 11% (dic’18); 10% (mzo’19) y 11% (jun’19) del activo
total.</span></div>
<div class="MsoNormal" style="line-height: 115%; margin-bottom: .0001pt; margin-bottom: 0cm; mso-layout-grid-align: none; text-align: justify; text-autospace: none;">
<span lang="ES"><br /></span></div>
<div class="MsoNormal" style="line-height: 115%; margin-bottom: .0001pt; margin-bottom: 0cm; mso-layout-grid-align: none; text-align: justify; text-autospace: none;">
<span lang="ES"> <o:p></o:p></span>Por el lado del pasivo, <b>las LELIQs, que reemplazaron a las LEBACs pero capitalizan cinco veces
más rápido y pagan el doble de tasa, generan una bola de nieve más grande que
sus antecesoras.</b> Con esta dinámica, los pasivos no monetarios remunerados
crecen y se vuelven cada vez más impagables, constituyéndose en una promesa de emisión
monetaria futura cada vez más importante.</div>
<div class="MsoNormal" style="line-height: 115%; margin-bottom: .0001pt; margin-bottom: 0cm; mso-layout-grid-align: none; text-align: justify; text-autospace: none;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="line-height: 115%; margin-bottom: .0001pt; margin-bottom: 0cm; mso-layout-grid-align: none; text-align: justify; text-autospace: none;">
<span lang="ES">En números concretos y con el dólar en $38,5 (mzo’19) y
$40,5 (jun’19), <b>la relación pasivos no
monetarios remunerados (LEBACs+LELIQs+Pases) / reservas de libre
disponibilidad, que con la devaluación y venta de reservas había caído de 1,68
(jun’18) a 1,27 (sep’18) y 1,16 (dic’18), vuelven a aumentar pasando de 1,33
(mzo’19) y 1,46 (jun’19). </b>Si se considera la base monetaria, el panorama
luce todavía más difícil. <b>La suma de
pasivos monetarios y no monetarios remunerados de junio 19 ($2.379-076 MM)
supera a la de junio 18 ($2.226.435 MM) y se acerca al récord de febrero ’18
(2.479.491 MM) cuando la corrida del año pasado contra el peso recién
comenzaba. </b>La<b> </b>calidad del pasivo
del BCRA, medido por el peso relativo de la base monetaria, no mejora nada. El
peso relativo de la base monetaria dentro del pasivo total es 27% (jun’18); 31%
(sep’18); 29% (dic’18); 29% (mzo’19) y 28 % (jun’19) (ver gráfico 4).<b><o:p></o:p></b></span></div>
<div class="MsoNormal" style="line-height: 115%; margin-bottom: .0001pt; margin-bottom: 0cm; mso-layout-grid-align: none; text-align: justify; text-autospace: none;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="line-height: 115%; margin-bottom: .0001pt; margin-bottom: 0cm; mso-layout-grid-align: none; text-align: justify; text-autospace: none;">
<span lang="ES">Sin<b> </b>ninguna
mejora, los problemas siguen siendo los mismos de siempre. Peor aún, la calidad
del activo del BCRA sí empeora. <b>Ergo, en
términos dinámicos la solvencia del BCRA también empeora.</b> Menos solvencia
es menos capacidad para pagar su deuda.<b>
Cuando el Central no puede pagar, la macroeconomía <i>se desequilibra y tarde o temprano</i> licúa: <i>vía </i>más devaluación y más inflación a futuro.<o:p></o:p></b></span></div>
<div class="MsoNormal" style="line-height: 115%; margin-bottom: .0001pt; margin-bottom: 0cm; mso-layout-grid-align: none; text-align: justify; text-autospace: none;">
<span lang="ES"><b><br /></b></span></div>
<div class="MsoNormal" style="line-height: 115%; margin-bottom: .0001pt; margin-bottom: 0cm; mso-layout-grid-align: none; text-align: justify; text-autospace: none;">
<span lang="ES">En definitiva, <b>la
actual política monetaria del BCRA no está solucionando ningún problema, sino
que es más de los mismo y en la dinámica los agranda.</b> Su único objetivo es <b>poner parches que sostengan la situación y logren una pseudo
estabilidad de corto plazo que tarde o temprano se va a acabar</b>. No se sabe cuánto durará, pero sí se sabe que
agranda los problemas<span style="font-size: 10.6667px;"> </span>https://www.cronista.com/columnistas/Balance-BCRA-baja-credibilidad-dolar-e-inflacion-en-el-futuro-20190122-0022.html</span><span lang="ES">de fondo y que tendrá una fecha de defunción. Cuanto más
dure, más respirador artificial, más problemas debajo de la alfombra y más
devaluación e inflación a futuro. <o:p></o:p></span></div>
<div class="MsoNormal" style="line-height: 115%; margin-bottom: .0001pt; margin-bottom: 0cm; mso-layout-grid-align: none; text-align: justify; text-autospace: none;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="line-height: 115%; margin-bottom: .0001pt; margin-bottom: 0cm; mso-layout-grid-align: none; text-align: justify; text-autospace: none;">
<b><span lang="ES">La inflación de
2019 será más alta que lo que el gobierno piensa y vende. En este marco, está
claro que, en el mejor de los escenarios, el más auspicioso posible, la
inflación 2019/2018 será más elevada que la inflación 2018/2017. Y de darse
este escenario, sin cambios de fondo y sin reformas estructurales profundas, la
inflación 2020/2019 será superior que la 2019/2018. No debe sorprender, es la
tendencia actual. Sin cambios de fondo, no se puede esperar resultados
diferentes. </span></b><span lang="ES"> <o:p></o:p></span></div>
<div class="MsoNormal" style="line-height: 115%; margin-bottom: .0001pt; margin-bottom: 0cm; mso-layout-grid-align: none; text-align: justify; text-autospace: none;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="line-height: 115%; margin-bottom: .0001pt; margin-bottom: 0cm; mso-layout-grid-align: none; text-align: justify; text-autospace: none;">
<b><span lang="ES">Este escenario
sería evitable si y sólo si, el próximo gobierno desde el primer día pone un
conjunto de reformas estructurales en movimiento, las cuales incluye la reforma
monetaria, la reforma bancaria, la reforma del BCRA, leyes de límite al gasto,
déficit y deuda, así como Reforma del Estado, tributaria, laboral y
previsional. </span></b><span lang="ES">Con todas estas reformas se desploma la
inflación y se sale creciendo en forma de “V”.<b> <o:p></o:p></b></span></div>
<div class="MsoNormal" style="line-height: 115%; margin-bottom: .0001pt; margin-bottom: 0cm; mso-layout-grid-align: none; text-align: justify; text-autospace: none;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="line-height: 115%; margin-bottom: .0001pt; margin-bottom: 0cm; mso-layout-grid-align: none; text-align: justify; text-autospace: none;">
<span lang="ES">¿Parece mucho todo junto, muy tremendista? Decididamente,
no. Si tomamos en cuenta que el próximo gobierno empezará con un pbi p/cápita
cayendo -8% (2015); -12 (2011) y -6% (2008), si analizamos que el PBI per
cápita en dólares de 2018 es -3% más bajo que en 1998 y si consideramos que la
inflación es +1216% y +2428% en los últimos 10 y 15 años, tomamos conciencia
que la situación es realmente muy grave en términos económicos. En un país así
no se puede pensar en invertir, crecer, expandirse. En un país así, somos
afortunados si logramos quedarnos con lo que tenemos. Podemos hacer dinero a lo
sumo por un ratito, pero al siguiente ya lo perderemos. En este contexto, para
pensar en crecer, hacer negocios y expandirse, primero debemos ver la señal de
la clase política. Sólo con cambios de fondo, profundos y aplicados juntos, la
situación puede revertirse y la economía salir para “arriba”. Sólo después de
ver estos cambios, será hora de pensar en grande, en invertir, crecer y generar
puestos de trabajo. Mientras que estos cambios no estén, el empresariado tiene
que pensar sólo en subsistir y zafar con los menores costos posibles. Y si le
va bien, recuerde, ya irán <i>impositivamente
</i>por usted. <o:p></o:p></span></div>
<div class="MsoNormal" style="line-height: 115%; margin-bottom: .0001pt; margin-bottom: 0cm; mso-layout-grid-align: none; text-align: justify; text-autospace: none;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="line-height: 115%; margin-bottom: .0001pt; margin-bottom: 0cm; mso-layout-grid-align: none; text-align: justify; text-autospace: none;">
<span lang="ES">
</span></div>
<div>
<!--[if !supportAnnotations]-->
<div>
<div class="msocomtxt" id="_com_1" language="JavaScript">
<br />
<!--[if !supportAnnotations]--></div>
<!--[endif]--></div>
</div>
</div>
</div>
</div>
<div class="MsoNormal" style="line-height: 115%; margin-bottom: .0001pt; margin-bottom: 0cm; mso-layout-grid-align: none; text-align: justify; text-autospace: none;">
<br /></div>
Diego Giacominihttp://www.blogger.com/profile/03450794960065271769noreply@blogger.com4tag:blogger.com,1999:blog-5959540857381785026.post-10447993763966095872019-01-18T12:23:00.001-08:002019-01-18T12:23:40.610-08:00REM: cuando los economistas son parte del problema (Cronista 7 de Enero)<br />
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<a href="https://www.cronista.com/columnistas/REM-cuando-los-economistas-son-parte-del-problema-20190106-0035.html" target="_blank">https://www.cronista.com/columnistas/REM-cuando-los-economistas-son-parte-del-problema-20190106-0035.html</a></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
El REM erra sistemáticamente en sus
proyecciones monetarias. Los datos son concluyentes. Desde junio ’17 hasta la
fecha, cuando uno compara sus proyecciones 12 meses antes contra la inflación
finalmente observada, el REM subestima la inflación en forma sostenida y
creciente. El error aumenta sistemáticamente de 10 a 15; 20 y 25 puntos
porcentuales (ver gráfico).<span style="mso-spacerun: yes;"> </span><o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span style="mso-spacerun: yes;"><br /></span></div>
<div class="separator" style="clear: both; text-align: center;">
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjYh5pldf9ZlNvPjxm4EWyVIlJMQQJliBzvp0T6cSOc2ZNjwK1oPPUdbZ755sPt9axpAYbsDPewNUr4Jh_JhhClMIKDP8FPp_zp__303s0hmYAPiy59zSZ9DVMXUaHpKD67Db1bLYhsUDlv/s1600/REM+POTENCIADO.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="530" data-original-width="962" height="220" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjYh5pldf9ZlNvPjxm4EWyVIlJMQQJliBzvp0T6cSOc2ZNjwK1oPPUdbZ755sPt9axpAYbsDPewNUr4Jh_JhhClMIKDP8FPp_zp__303s0hmYAPiy59zSZ9DVMXUaHpKD67Db1bLYhsUDlv/s400/REM+POTENCIADO.jpg" width="400" /></a></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: center;">
<span style="mso-spacerun: yes;"><br /></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
¿Cómo puede suceder que los
pronósticos monetarios del REM se alejen tanto de la realidad? La explicación
es compleja; y nosotros la resumimos con la frase: “<i style="mso-bidi-font-style: normal;">Hay que cambiar la moralidad de la consultoría económica</i>”. El
promedio de los economistas no está bien formado en aspectos monetarios (nuestras
Universidades tienden a ser neo Keynesianas o Keynesianas) y/o tiene intereses
que no les permiten decir las cosas como son. ¿Por qué? Porque muchos
consultores tienen contratos con el sector público, acceden a “<i style="mso-bidi-font-style: normal;">inside information</i>” que venden en
consultoría, o directamente aspiran sumarse al gobierno, lo cual los obliga a
tener un discurso optimista y positivo con respecto a las medidas de política económica
y los futuros resultados del gobierno de turno. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
Adicionalmente, el promedio de
los economistas adopta un comportamiento de manada tendiente a evitar salirse
de la “mediana”, lo cual potencia el error. Todo este comportamiento tiene
costos para la sociedad. ¿Por qué? Porque los policy makers toman decisiones de
política económica basadas en estas predicciones erróneas, lo cual conduce inexorablemente
a pésimos resultados (mucha más devaluación, mayor inflación y peor nivel de
actividad). Este rulo negativo entre economistas, políticos, medidas de
política y resultados económicos marcó a fuego 2017/2018. Los economistas
subestimaban la inflación y el dólar, el BCRA tomaba decisiones basadas en
dichas estimaciones y consecuentemente relajaba la política monetaria; cuando
en realidad había que endurecerla. Resultado: las variables “volaron por el
aire” y la sociedad pagó los costos.<span style="mso-spacerun: yes;"> </span><o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span style="mso-spacerun: yes;"><br /></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
De acuerdo con nuestro análisis,
las estimaciones del REM para 2019 pueden volver a incurrir en un fenómeno
similar. En consecuencia, la sociedad vuelve a enfrentar similares riesgos. El
REM proyecta una inflación de +28,7% interanual para diciembre 2019. ¿Qué
trayectoria implica este escenario? A modo de ejercicio y con espíritu
ilustrativo, a este escenario se llegaría (por ejemplo) con la inflación
bajando sostenidamente a un promedio mensual de +2,8% (primer trimestre 2019);
+2,1% (segundo trimestre 2019) y +1,7 (segundo semestre 2019). En este
escenario, la inflación promedio anual ascendería aproximadamente a +42%/+43%
en 2019. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
Paralelamente, el REM proyecta un
dólar de $48,3 para fin de 2019, lo cual implicaría que la suba del dólar se trasladaría
a precios tan sólo 52% punta a punta cuando se compara diciembre´19 contra diciembre´17
(momento previo al inicio de la devaluación). Si se considera que a fines de
diciembre 2018 dicho traspaso a precios ya asciende a 44%, el REM está proyectando
un traspaso a precios marginal de tan sólo 8 puntos porcentuales punta a punta en
2019. A todas luces y analizando el mercado monetario argentino, la traslación
a precios debería ser superior y la inflación más alta. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
¿Por qué la traslación a precios
debería ser mayor y la inflación más alta? Porque para que haya tan poca
traslación a precios se necesita un mercado monetario cercano al equilibrio,
fenómeno que no sucede en Argentina. En este sentido, hay que recordar que la
inflación no es otra cosa que el sistema de precios “haciendo su trabajo” y
limpiando “el desequilibrio monetario”. Por el contrario, si el mercado
monetario se encuentra en desequilibrio y hay mayor cantidad de dinero que el
que los agentes económicos quieren demandar, el poder adquisitivo del dinero
baja (ver Capítulo 12 de “El hombre, la economía y el Estado” de Rothbard). <span style="mso-spacerun: yes;"> </span><o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span style="mso-spacerun: yes;"><br /></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
La demanda de dinero es la función
clave del actual contexto monetario argentino. Aunque la cantidad de dinero no
aumente, si la demanda de dinero se reduce, el poder adquisitivo del peso cae
tanto en términos de unidades de dólares (devaluación) como en cantidades de unidades
de bienes y servicios (inflación). Caída de demanda de dinero se traduce en más
dólar y más inflación. Sin embargo, el dólar y la inflación no suben con la
misma fuerza e igual velocidad. En un marco de expectativas racionales (RATEX),
el dólar (activo financiero que es reserva de valor) sube de golpe, fuerte y de
a saltos discretos. Por el contrario, los precios son <i style="mso-bidi-font-style: normal;">pegajosos</i> y reaccionan más tarde, subiendo de a poco y haciendo
catch -up del dólar (Dornbush 1976). Así es como a fines de agosto’18, el dólar
saltó de $32 a $40 y los precios vienen haciendo lentamente el catch-up. El TCR
(dic’01=1,0) saltó de 1,48 (agosto’18) a 1,78 (sep´18) para luego bajar hasta
1,57 (diciembre’18). <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
Los agentes económicos toman sus
decisiones mirando el futuro. En un marco de RATEX, las expectativas de
inflación están atadas a las expectativas de emisión monetaria futura. Las
expectativas de emisión monetaria futura están atadas a las LELIQs, que crecen
a un ritmo de 2,5% mensual y el BCRA no tiene con qué pagarlas. En este marco
de RATEX, las expectativas de inflación rondan +2,5% mensual, estableciendo un
piso muy difícil (no imposible) de quebrar para la inflación observada. Este
piso se puede quebrar sólo circunstancialmente y a cambio de una gran recesión.<o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
En este marco en el cual las
expectativas de inflación tienen un piso sólido y elevado, la demanda de dinero
se hará más “finita” (concepto de Rothbard), y tanto la demanda de saldos en
efectivo como la demanda especulativa de dinero se debilitarán más. En esta
ocasión, la caída de la demanda de dinero se materializaría a través de una
corrida de los depósitos a plazo fijo del sector privado. En un escenario de
baja credibilidad, inflación y apreciación del tipo de cambio real con encajes denominados
en LELIQs, los tenedores privados de plazo fijo decidirían pasarse a dólar. Los
Bancos deberían rescatar las LELIQs para pagar los depósitos, el BCRA emitiría
pesos y los depositantes privados comprarían dólares. <span style="mso-spacerun: yes;"> </span>Muy probablemente, el BCRA respondería
incrementando requisitos mínimos de liquidez y subiendo tasas, pero sería un
parche de cortísimo plazo que terminaría agravando los problemas. El spread
entre tasas activas y pasivas se incrementaría, el crédito al sector privado se
reduciría y encarecería, con lo cual la recesión se prolongaría más tiempo. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
De darse este escenario probable,
el dólar volvería a saltar y picar “en punta” con la tasa de interés endógena
rebotando nuevamente.<span style="mso-spacerun: yes;"> </span>Las expectativas
de inflación subirían y la inflación observada se aceleraría nuevamente para
volver hacer el catch-up al salto del dólar.<span style="mso-spacerun: yes;">
</span>En este marco, la inflación del 2019 sería mucho más elevada que lo que
el gobierno piensa, las autoridades pretenden “vender” y sus socios del REM
proyectan.<span style="mso-spacerun: yes;"> </span>En otras palabras, la
inflación del 2019 sería mucho más parecida a la inflación del 2018 que lo que
el gobierno y el REM proyectan. Sin lugar a duda, este escenario inflacionario
2019 dejaría como herencia una elevada inflación para el 2020 también. En este
sentido, el próximo gobierno sólo evitaría tener elevada inflación en su primer
año de mandato si y sólo si adoptara medidas de política monetarias extremas;
por ejemplo, una dolarización. <o:p></o:p></div>
<br />Diego Giacominihttp://www.blogger.com/profile/03450794960065271769noreply@blogger.com1tag:blogger.com,1999:blog-5959540857381785026.post-31314125257610854452018-12-26T11:25:00.001-08:002018-12-26T11:26:08.637-08:00TASA DE INTERES: BAJA POCO Y MAS ADELANTE PUEDE VOLVER A PEGAR UN SALTO (Cronista 21 de Noviembre)<br />
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<a href="https://www.cronista.com/columnistas/Tasa-de-interes-baja-poco-y-mas-adelante-puede-volver-a-pegar-un-salto-20181120-0018.html" target="_blank">https://www.cronista.com/columnistas/Tasa-de-interes-baja-poco-y-mas-adelante-puede-volver-a-pegar-un-salto-20181120-0018.html</a></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
La tasa de interés es actualmente
“la” variable clave para los agentes económicos privados. La tasa de adelantos
pasó de 31% (julio) a 78% (octubre) en términos nominales. Ahora está en 74%. En
términos reales y ajustada por inflación interanual, se triplicó pasando de 8% (julio)
a 22% (octubre).<o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
El gobierno festeja que la tasa
de las LELIQs bajó a 62,5%, ubicándose -11p.p. por debajo del pico de 73,5%
(8/10), <span lang="ES-TRAD" style="mso-ansi-language: ES-TRAD; mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin;">pero 2,5p.p. por encima de cuando el
dólar saltó a $40 (30/8) y +22,7p.p. por arriba de julio, junio y mayo. <o:p></o:p></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span lang="ES-TRAD" style="mso-ansi-language: ES-TRAD; mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin;"><br /></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span lang="ES-TRAD" style="mso-ansi-language: ES-TRAD; mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin;">¿Cuánto y a qué ritmo seguirá bajando la tasa de interés? Para intentar
descontar su trayectoria futura hay que analizar la teoría de la determinación
de la tasa de interés; el nexo entre expectativas de inflación y tasa de
interés; y cómo el diseño de la actual política monetaria (con LELIQs y
encajes) pega en expectativas y tasa de interés. <o:p></o:p></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span lang="ES-TRAD" style="mso-ansi-language: ES-TRAD; mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin;"><br /></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span lang="ES-TRAD" style="mso-ansi-language: ES-TRAD; mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin;">Empezando por las conclusiones, podemos anticipar que <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">la tasa de interés puede seguir bajando
poco y lento en el corto plazo.</b> Una baja que no servirá de mucho a la
sensación térmica de las empresas.<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"> </b>Es
un descenso de tasa que va “de la mano” con la desaceleración <u>transitoria</u>
de la inflación.<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"> Son baja de inflación y
descenso de tasa de interés transitorios. </b>¿Por qué?<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"> <span style="mso-spacerun: yes;"> </span></b>Porque se sostienen sobre una
estabilidad del dólar (spot) y una apreciación del tipo de cambio que no tienen
suficiente credibilidad para mantenerse en el tiempo. <o:p></o:p></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span lang="ES-TRAD" style="mso-ansi-language: ES-TRAD; mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin;"><br /></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><span lang="ES-TRAD" style="mso-ansi-language: ES-TRAD; mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin;">Con el actual balance del BCRA (en
términos estáticos y dinámicos), la política monetaria desinflacionaria del
BCRA no puede ser creíble. </span></b><span lang="ES-TRAD" style="mso-ansi-language: ES-TRAD; mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin;">Sin
credibilidad, la desinflación no puede ser exitosa,<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"> </b>y habrá un piso de inflación (¿2,5?; ¿3%?; ¿3,5%?) que no podrá
ser perforado. Al no perforarse, las expectativas de más inflación resurgirán,
las presiones cambiarias se reavivarán y la tasa de interés volverá a saltar<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">.</b> Más aún en un marco de política
monetaria mal diseñada, con “encajes por las nubes” y el “monstruo de las
LELIQs” creciendo. <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">Todo esto hace que la
política monetaria sea inconsistente en términos dinámicos. <o:p></o:p></b></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span lang="ES-TRAD" style="mso-ansi-language: ES-TRAD; mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin;"><b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><br /></b></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span lang="ES-TRAD" style="mso-ansi-language: ES-TRAD; mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin;">Bajo expectativas racionales (RATEX), las LELIQs son una promesa de
emisión monetaria futura (fuerte). Las expectativas de inflación no bajan, la
inflación no baja “en serio” y luego más tarde ambas se aceleran. Los altos
encajes y las LELIQs potencian el crowding out del sector privado y el nivel de
actividad continúa “frío”. En este marco, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">la
política monetaria no genera beneficios, pero si costos, es dinámicamente
inconsistente y debe ser abandonada.</b><o:p></o:p></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span lang="ES-TRAD" style="mso-ansi-language: ES-TRAD; mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin;"><b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><br /></b></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span lang="ES-TRAD" style="mso-ansi-language: ES-TRAD; mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin;">En pocas palabras, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">en el
cortísimo y corto plazo la tasa bajará (insuficiente), pero</b> <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">más adelante en el tiempo dicha baja se cortará
y la tasa probablemente volverá a subir. </b>¿Cuándo? No se puede saber. Hay
que seguir todas las variables de cerca para poder anticiparlo: dólar,
inflación, TCR, licitaciones LELIQs y depósitos a plazo.<span style="mso-spacerun: yes;"> </span><o:p></o:p></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span lang="ES-TRAD" style="mso-ansi-language: ES-TRAD; mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin;"><span style="mso-spacerun: yes;"><br /></span></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<u><span lang="ES-TRAD" style="mso-ansi-language: ES-TRAD; mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin;">El ahorro y la tasa de interés real:</span></u><span lang="ES-TRAD" style="mso-ansi-language: ES-TRAD; mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin;"> la tasa de interés real, que es la que importa, se determina en el
mercado de bienes y servicios por la interacción entre ahorro e inversión. Dado
un determinado nivel de inversión (bajo en Argentina), la tasa de interés real
será baja (elevada) con altos (reducidos) niveles de ahorro. En este sentido, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">Argentina está condenada a una elevada tasa
de interés en términos reales, ya que hay un alto desahorro público (8% del
PIB) que implica (inexorablemente) bajo nivel de ahorro agregado y alta tasa de
interés real.</b> Además, teniendo en cuenta los fundamentos macro y la
performance macroeconómica presente y futura, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">no debería sorprender que la tasa de interés real de equilibrio subiera
más.</b><o:p></o:p></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span lang="ES-TRAD" style="mso-ansi-language: ES-TRAD; mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin;"><b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><br /></b></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<u><span lang="ES-TRAD" style="mso-ansi-language: ES-TRAD; mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin;">Las expectativas de inflación y la tasa de interés nominal:</span></u><span lang="ES-TRAD" style="mso-ansi-language: ES-TRAD; mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin;"> de acuerdo con la teoría, a mayores expectativas de
inflación, más altas tasas de interés para que la tasa real permanezca
constante. Por el contrario, si el público espera que la inflación baje, las
expectativas de inflación disminuyen y la tasa de interés nominal caer para que
la tasa de interés real (determinada por el ahorro y la inversión en el mercado
de bienes y servicios) quede constante. Por el contrario, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">si la gente no cree en el nuevo plan y no baja sus expectativas de
inflación, las tasas de interés nominales bajarán poco y nada.<span style="mso-spacerun: yes;"> </span></b><o:p></o:p></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span lang="ES-TRAD" style="mso-ansi-language: ES-TRAD; mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin;"><b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><span style="mso-spacerun: yes;"><br /></span></b></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<u><span lang="ES-TRAD" style="mso-ansi-language: ES-TRAD; mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin;">Las LELIQs, su impacto en las expectativas de inflación y la tasa de
interés nominal:</span></u><span lang="ES-TRAD" style="mso-ansi-language: ES-TRAD; mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin;"> e</span>l BCRA
tiene que tener un balance sano para que haya credibilidad y la política
monetaria desinflacionaria sea exitosa.<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"> Y
el problema es que el BCRA está quebrado y la nueva política monetaria lo
quiebra cada vez más, atentando contra su credibilidad y la suerte del proceso
desinflación.</b> <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><br /></b></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
La cobertura de los pasivos
totales se deteriora y la suma de LELIQs + LEBACS duplica al stock de reservas
líquidas.<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"> El BCRA no tiene con qué pagar
las LELIQs (LEBACs), con lo cual son una promesa de emisión monetaria futura. </b><span lang="ES-TRAD" style="mso-ansi-language: ES-TRAD; mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin;">Bajo RATEX </span>los agentes económicos no bajan sustancialmente
sus expectativas de inflación y la inflación observada no baja “en serio”. N<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">o hay margen para que la tasa de interés nominal
pueda bajar “mucho”.</b> <b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><span style="mso-spacerun: yes;"> </span><o:p></o:p></b></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><span style="mso-spacerun: yes;"><br /></span></b></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
Sin embargo<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">, </b>no termina aquí. El paso del tiempo, la incapacidad para bajar la
inflación “en serio” y el aumento de la “bola” de LELIQs no son gratis en
términos dinámicos. Sin cambios de fondo, las expectativas de inflación, la
inflación, el dólar y la tasa de interés volverán a subir. <span style="mso-spacerun: yes;"> </span><b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><o:p></o:p></b></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span style="mso-spacerun: yes;"><br /></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<u><span lang="ES-TRAD" style="mso-ansi-language: ES-TRAD; mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin;">Las LELIQs, los encajes, el spread de tasas y el crédito<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">:</b></span></u><b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><span lang="ES-TRAD" style="mso-ansi-language: ES-TRAD; mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin;"> el peso de las LELIQs en relación a los
depósitos a plazo privados sube sostenidamente de 21,1% (julio); a 40,6%
(agosto); 56,2% (septiembre) y 61% (octubre). </span></b><span lang="ES-TRAD" style="mso-ansi-language: ES-TRAD; mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin;">Esta dinámica es </span>un riesgo para la percepción de solvencia
sistémica.<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"> </b><span lang="ES-TRAD" style="mso-ansi-language: ES-TRAD; mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin;">Si </span>los depositantes buscan sus depósitos, los bancos rescatan
las LELIQs (para pagar) materializándose la promesa de mayor emisión. Los
depositantes van al dólar, la inflación se acelera y la tasa de interés sube.<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"> </b><span lang="ES-TRAD" style="mso-ansi-language: ES-TRAD; mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin;"><o:p></o:p></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">El ministro de Haciendo ya declaró que “los encajes se subirán ante
riesgo de corrida”.</b> Esta suba de encaje incrementará el spread entre tasas
activas y pasivas, potenciando el crowding out del sector privado. La suba de
encajes disminuye y encarece el crédito para el sector privado, deteriorando la
cadena de pago, ventas, y facturación. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
Según nuestros estudios, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">la política de encajes tiene impacto muy
negativo en el spread de tasas, en volumen y en el costo del crédito.</b> El comportamiento
del spread entre tasas activas y pasivas está explicado en un 93% por el
comportamiento de la tasa de las LELIQs y los RML (coeficiente de encaje) de
los depósitos a la vista y los RML de los plazos fijos. A su vez, cada una de estas
tres variables es individualmente muy potente para explicar el comportamiento
de dicho spread entre tasas activas y pasiva. Sin embargo, las tres variables no
tienen la misma fuerza de impacto. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">El impacto de los encajes a plazo fijo es 2,5 veces mayor que el
impacto de la tasa de las LELIQs y 5,0 veces superior al impacto de los encajes
a la vista.</b> En pocas palabras, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">para
reducir el spread entre tasas activas y pasivas, bajar la estructura de tasas,
aumentar el volumen del crédito y reducir su costo, hay que bajar los encajes (RML)
sobre los depósitos a plazo</b>; opción que difícilmente este disponible con la
bola de LELIQs creciendo. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
Por el contrario, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">con las LELIQs creciendo habría que esperar
más suba de encajes a futuro</b>. En definitiva, el modelo muestra que la
creciente “bola” de LELIQs y la suba de encajes son un camino de ida con efecto
negativo en dos dimensiones. En el corto plazo hacen que el spread de tasas, la
estructura de tasas y el costo del crédito para el sector privado baje lento y muy
poco. Más a mediano plazo, el crecimiento de las LELIQs y la suba (asociada) de
encajes asociada hará que todo vuelva a subir. No se sabe cuando puede ocurrir.
Pero claramente, si el BCRA se envalentona y baja artificialmente tasas, todo
esto va ocurrir más rápido. <o:p></o:p></div>
<br />Diego Giacominihttp://www.blogger.com/profile/03450794960065271769noreply@blogger.com1tag:blogger.com,1999:blog-5959540857381785026.post-22193221851740657272018-11-14T03:14:00.000-08:002018-11-14T03:14:05.806-08:00El fracaso cantado de la Desinflación (Cronista 25 de Octubre 2018)<a href="https://www.cronista.com/columnistas/El-fracaso-cantado-de-la-desinflacion-20181025-0007.html" target="_blank">https://www.cronista.com/columnistas/El-fracaso-cantado-de-la-desinflacion-20181025-0007.html</a><br />
<br />
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span style="mso-ansi-language: ES-AR;">La actual política desinflacionaria del BCRA difícilmente sea exitosa.
En otras palabras, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">la actual política
monetaria no logrará bajar la inflación en forma sostenida y (sobre todo)
permanente</b>.<span style="mso-spacerun: yes;"> </span>En el mejor de los casos,
el Central lograría bajar la inflación sólo un “poco” y por tiempo “limitado”,
pero tarde o temprano volverá a acelerarse. De hecho, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">la Teoría Monetarista de la inflación anticipa el fracaso de la nueva
política del BCRA.</b> De suceder lo contrario, las contribuciones de Friedman
y Robert Lucas Jr. deberían ser revisadas.<span style="mso-spacerun: yes;">
</span><o:p></o:p></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span style="mso-ansi-language: ES-AR;"><span style="mso-spacerun: yes;"><br /></span></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span style="mso-ansi-language: ES-AR;">Algún lector podría preguntar: ¿Cómo es que el Central promete emitir
“cero” y Giacomini dice que la Teoría Monetarista de la inflación anticipa el
fracaso de la nueva política del BCRA? <span style="mso-spacerun: yes;"> </span>En
este punto es donde hay que diferenciar entre teoría Cuantitativa y teoría
Monetarista de la inflación. <o:p></o:p></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span style="mso-ansi-language: ES-AR;">La teoría cuantitativa (Fisher 1911) asume nivel de actividad y
velocidad de circulación del dinero constante, y de aquí concluye que la
elasticidad del nivel general de precios con respecto a la cantidad de dinero
es 1. En otras palabras, concluye que la inflación es igual a la expansión de
la cantidad de dinero. En consecuencia, se recomendación de política podría
resumirse en: “no emitís, no tienes inflación”.<span style="mso-spacerun: yes;">
</span>El BCRA parece haberse quedado en 1911. <o:p></o:p></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span style="mso-ansi-language: ES-AR;"><br /></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span style="mso-ansi-language: ES-AR;">Por el contrario, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">la teoría
monetarista de la inflación no concluye lo mismo que la Teoría Cuantitativa</b>.
¿Por qué? Porque a diferencia de la teoría cuantitativa, la teoría monetarista incorpora
la esfera real (mercado laboral y tasa de crecimiento de la economía) a través
de la ley de Okun y la Curva de Phillips ampliada por expectativas (psicología).
Básicamente, hay dos modelos de expectativas: <span style="mso-spacerun: yes;"> </span>adaptativas (Friedman) y racionales (Robert
Lucas Jr.). En este marco, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">la teoría
monetarista concluye que la inflación es igual a la variación de la cantidad de
dinero, menos la variación de la demanda de dinero, menos la variación del
nivel de actividad económica. <o:p></o:p></b></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span style="mso-ansi-language: ES-AR;"><b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><br /></b></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><span style="mso-ansi-language: ES-AR;">La teoría monetarista de la
inflación enseña que la credibilidad juega un rol fundamental en el éxito de
una política desinflacionaria</span></b><span style="mso-ansi-language: ES-AR;">.
Y la política será creíble siempre y cuando el programa económico anunciado y
efectivamente aplicado sea consistente con las expectativas del público. Por el
contrario, si el público tiene (otras) expectativas desalineadas con los
objetivos de la política en “cuestión”, la política terminará fracasando.<o:p></o:p></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span style="mso-ansi-language: ES-AR;"><br /></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><span style="mso-ansi-language: ES-AR;">El balance del Banco Central es
calve para la credibilidad (reputación) y el éxito de la política monetaria
desinflacionaria. </span></b><span style="mso-ansi-language: ES-AR;">En este
sentido, es imprescindible que el Banco Central tenga un balance sano para que haya
credibilidad y la política monetaria desinflacionaria sea exitosa. Entendiendo
esto, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">la propuesta Giacomini-Milei no
sólo limpiaba el balance, sino que mejoraba la cuenta de resultado del BCRA, </b>ya
que “sacaba” un pasivo (activo) que pagaba (cobraba) mucha (nada) tasa de
interés<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">. </b>Por el contrario, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">la actual política del BCRA no sólo no
arregla ninguno de estos problemas, sino que los empeora. <o:p></o:p></b></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span style="mso-ansi-language: ES-AR;"><b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><br /></b></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><span style="mso-ansi-language: ES-AR;">El BCRA está quebrado y la nueva
política monetaria lo quiebra cada vez más, atentando contra su credibilidad, reputación
y la suerte del proceso desinflación. </span></b><span style="mso-ansi-language: ES-AR;">Los números son contundentes.<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"> </b>Por
el lado del activo, las reservas totales caen de usd61.881 MM (junio’18) a
usd49.003 MM (septiembre’18), mientras que las reservas líquidas se contraen de
usd32.681 MM (junio’18) a usd9.336 MM (septiembre’18). De lado del pasivo, la
suma de pasivos no remunerados (base monetaria) más pasivos remunerados (LELIQs
+ LEBACs + pases netos) subió de $2.226.439 MM (junio’18) a $2.234.371 MM. En
este escenario y teniendo en cuenta las reservas líquidas, la cobertura de los
pasivos totales sobre las reservas líquidas se deterioró de 68 (junio’18) a 239
(setiembre’19). Para peor, a fin de septiembre’18 la suma de LELIQs (usd10.484
MM) y LEBACS (usd9.020 MM) ascendía a usd19.524 MM, más que duplicando el stock
de reservas líquidas que totalizaba usd9.335 MM. En pocas palabras, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">el BCRA no tiene con qué pagar las LELIQs y
LEBACs, con lo cual se entiende por qué ambas letras son una promesa de emisión
monetaria futura.</b> <o:p></o:p></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span style="mso-ansi-language: ES-AR;"><b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><br /></b></span></div>
<div align="center" class="MsoNormal" style="text-align: center;">
<span style="mso-ansi-language: ES-AR; mso-no-proof: yes;"><!--[if gte vml 1]><v:shapetype
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<div align="center" class="MsoNormal" style="text-align: center;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><span style="mso-ansi-language: ES-AR; mso-no-proof: yes;"><!--[if gte vml 1]><v:shape
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<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span style="mso-ansi-language: ES-AR;">De hecho, asumiendo un escenario optimista en el cual el dólar no toca
ninguna banda cambiaria y el BCRA no debe vender ni comprar divisas con lo cual
<span style="mso-spacerun: yes;"> </span>la base monetaria permanece constante,
poniendo en dinámica las LELIQs (a la actual tasa), los pasivos monetarios
totales del BCRA crecerían de $2.234.371 MM (septiembre’18) a $2.734.360 MM
(junio’19), lo cual implica una expansión (emisión) monetaria de
aproximadamente +3,0% mensual en 2019 que en términos anualizados es +42,6%. <span style="mso-spacerun: yes;"> </span><o:p></o:p></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span style="mso-ansi-language: ES-AR;"><span style="mso-spacerun: yes;"><br /></span></span></div>
<div align="center" class="MsoNormal" style="text-align: center;">
<span style="mso-ansi-language: ES-AR; mso-no-proof: yes;"><!--[if gte vml 1]><v:shape
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</v:shape><![endif]--><!--[if !vml]--><!--[endif]--></span><span style="mso-ansi-language: ES-AR;"><o:p></o:p></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span style="mso-ansi-language: ES-AR;">En este contexto y dentro del marco de las expectativas racionales
(RATEX), los agentes económicos construyen sus expectativas de inflación en
línea con la expansión monetaria futura esperada de las LELIQs y de los pasivos
monetarios totales del BCRA. Ergo, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">con RATEX
las expectativas de inflación y la inflación no sólo difícilmente bajen, sino
que posiblemente suban más en un horizonte de mediano plazo. </b><o:p></o:p></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span style="mso-ansi-language: ES-AR;"><b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><br /></b></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><span style="mso-ansi-language: ES-AR;">Este comportamiento de las
expectativas de inflación retroalimentaría un círculo vicioso potenciador del
proceso inflacionario. </span></b><span style="mso-ansi-language: ES-AR;">Primero,
si los agentes económicos no bajan (o suben) sus expectativas de inflación, lo
más probable sería que la demanda de dinero cayera marginalmente en el corto y mediano
plazo. Menor demanda de dinero es más inflación (con la misma expansión
monetaria). <o:p></o:p></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span style="mso-ansi-language: ES-AR;"><br /></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span style="mso-ansi-language: ES-AR;">Segundo, ante esta caída marginal de la demanda de dinero, el BCRA
reaccionaría (probablemente) subiendo más la tasa de interés, con lo cual la
expansión de las LELIQs y de los pasivos totales del BCRA sería todavía mayor.
En consecuencia, la promesa de emisión monetaria futura también crecería y las
expectativas de inflación y la inflación (probablemente) se acelerarían. <o:p></o:p></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span style="mso-ansi-language: ES-AR;"><br /></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span style="mso-ansi-language: ES-AR;">Tercero, la mayor caída de la demanda de dinero potenciaría la recesión.
Menor demanda de dinero es menor oferta agregada y luego, menos demanda
agregada. Se demandan menos pesos, se invierte y se compran menos insumos y
bienes intermedios, con lo cual se produce menos y se despiden trabajadores. Se
contrae la oferta agregada y se alimenta el aumento del nivel general de
precios. Del otro lado, la caída de la demanda agregada tan sólo sirve para
amortiguar parcialmente la aceleración del proceso inflacionario.<span style="mso-spacerun: yes;"> </span><span style="mso-spacerun: yes;"> </span><b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><o:p></o:p></b></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span style="mso-ansi-language: ES-AR;"><span style="mso-spacerun: yes;"><br /></span></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span style="mso-ansi-language: ES-AR;">En definitiva, más allá de la promesa voluntarista de no emitir base
monetaria, todas las variables forman un cóctel que <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">retroalimenta un círculo vicioso potenciador de la inflación a mediano
plazo. </b>Las LELIQS, la evolución de los pasivos del BCRA, la formación de
expectativas, la demanda de dinero, las tasas de interés y el nivel de
actividad “prometen” elevados niveles de inflación para 2019,
significativamente más elevados que lo que espera el gobierno. <o:p></o:p></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span style="mso-ansi-language: ES-AR;"><br /></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span style="mso-ansi-language: ES-AR;">La inflación promedio de 2019 estaría dos dígitos en términos porcentuales
por encima de la inflación promedio 2018. Paralelamente, la inflación interanual
de diciembre 2019 estará (en el mejor de los casos) varios puntos por encima de
la inflación interanual de diciembre 2017. En definitiva, la inflación de la
segunda mitad (2018/2019) del gobierno de Macri será significativamente más
elevada que la inflación registrada en los primeros dos años de su mandato
(2016/2017).<span style="mso-spacerun: yes;"> </span>En este escenario, hay que
prepararse para tener un 2020 con alta inflación también. El escenario macro,
micro, monetario y financiero para 2020 es muy complicado. En el primer año del
próximo gobierno habrá que hacer un ajuste fiscal mayor que el del Presupuesto
2019 y se deberá renegociar el acuerdo con el FMI. El problema de la deuda
soberana estará al tope de la agenda.<o:p></o:p></span></div>
<br />Diego Giacominihttp://www.blogger.com/profile/03450794960065271769noreply@blogger.com0tag:blogger.com,1999:blog-5959540857381785026.post-21416800183290703392018-11-14T03:11:00.001-08:002018-11-14T03:11:11.637-08:00La Nueva política del BCRA fracasará: ojalá me equivoque (Cronista 9 de Octubre)<a href="https://www.cronista.com/columnistas/La-nueva-politica-del-BCRA-fracasara-ojala-me-equivoque-20181009-0006.html" target="_blank">https://www.cronista.com/columnistas/La-nueva-politica-del-BCRA-fracasara-ojala-me-equivoque-20181009-0006.html</a><br />
<br />
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
El nuevo presidente del BCRA anunció conducir la política monetaria en
base a metas de agregados y prometió emisión “cero”. Yo no soy optimista con esta política
monetaria y descuento que los resultados no serán buenos. Ojalá, me equivoque. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b>Esta política monetaria no puede
llevar a buenos resultados porque es inconsistente en términos dinámicos. </b>¿Cuándo una política incurre en una
inconsistencia dinámica?<b> Una política es
temporalmente inconsistente cuando fue óptima en un determinado momento y luego
deja de serlo. </b>Esto explica por qué con Javier Milei en su momento (2015;
2016 y 2017) propusimos metas de agregados, pero ahora pensamos que esta nueva
política del BCRA difícilmente pueda llevar a buen puerto. <b><o:p></o:p></b></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
Si una política es creíble, será consistente. <b>Y una política será creíble siempre y cuando el programa económico
anunciado y efectivamente aplicado sea consistente con las expectativas del
público.</b> Por el contrario, si el público tiene (otras) expectativas
desalineadas con los objetivos de la política en “cuestión”, dicha política
será poco creíble e inconsistente en términos dinámicos. Estas expectativas
basadas en la “incredulidad” generarán resultados macroeconómicos diferentes a
los buscados, obligando al gobierno a cambiar finalmente su política. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b>La credibilidad de las políticas
es particularmente relevante en las políticas monetarias des inflacionarias. </b>Si la política monetaria desinflacionaria es
creíble, los agentes económicos revisarán inmediatamente sus expectativas de
inflación hacia la baja. Se minimizarán los costes del ajuste y la inflación
terminará bajando. Por el contrario, si la política no es creíble, los agentes
no bajarán sus expectativas de inflación o inclusive la subirán. En este
escenario con expectativas de inflación que no bajan (o suben), la política
monetaria desinflacionaria pasa a tener sólo costos sin contrapartida de beneficios.
La inflación no baja (o sube) pero el nivel de actividad se desploma, la tasa
de desempleo aumenta, los salarios reales caen y la pobreza aumenta. En este
marco, la política monetaria desinflacionaria se termina abortando.<o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
La pregunta del millón es: ¿La nueva política del BCRA puede ser
creíble? <b>Todos los ingredientes de la
nueva política monetaria del BCRA alimentan la falta de credibilidad, su
inconsistencia dinámica y los malos resultados; </b>es decir, la profecía auto
cumplida: se anticipan y (en consecuencia) se terminan obteniendo malos
resultados. <b><o:p></o:p></b></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
¿Por qué la política monetaria no es creíble? <b>Cambiar LEBACs por LELIQs es como cambiar angina por pulmonía</b>. <b>Las LELIQ generan más déficit cuasi fiscal
que las LEBACs. </b>Más déficit cuasi fiscal es mayor promesa de emisión
monetaria futura. En este marco y bajo expectativas racionales, los agentes
económicos descuentan más emisión monetaria futura. Con previsiones de mayor
emisión monetaria futura, las expectativas de inflación no bajan (o suben). La inflación
no bajará (o subirá). De hecho, no habría
que sorprenderse si la inflación interanual se dirigiera hacia +50% y +60% interanual
para fin de año y fin del primer trimestre 2019; respectivamente. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
No obstante, los problemas podrían ser mayores. En este escenario, el dólar podría moverse hacia
la banda de $44. Cuando el tipo de cambio toque $44, si el BCRA cumple con lo
anunciado, la banda superior se comenzaría a deslizar un 3%. Moviendo el techo
de la banda cambiaria, el dinero pasaría a ser endógeno (no se puede fijar
precio y cantidad al mismo tiempo), pero el problema (nuevamente) es que nuestra
economía es bimonetaria (se ahorra en dólares). <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
Sin credibilidad y en una economía bimonetaria, el movimiento de la
banda podría generar caída adicional de demanda de dinero y, en consecuencia, la
banda cambiaria podría tener que deslizarse más que 3%. Sin embargo, el
problema es que, en este modelo de dinero endógeno en el cual se mueve la banda,
el ritmo de devaluación determina el nivel de inflación, y consecuentemente,
hay riesgo (no certeza) que la inflación se acelere aún más que lo mencionado
dos párrafos más arriba. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
En este escenario, <b>la tasa de interés
continuaría subiendo en el cortísimo y corto plazo. </b>Y el problema es que, <b>ahora con las LELIQs, la suba de la tasa de
interés es mucho más dañina de lo que era con las LEBACs. </b>¿Por qué?<b> </b>Porque la suba de la tasa tiene “más” con que impactar negativamente
(ahora) con las LELIQs que (antes) con las LEBACs. Ahora con las LELIQs no sólo
hay un mayor efecto precio (mayor tasa de interés con mayor capitalización),
sino que ahora se suma un nuevo efecto cantidad que antes no operada.<o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
Por el lado del efecto precio, las LELIQs son más cortas, más caras y
capitalizan más rápido que las LEBACs, destruyendo más fuertemente el balance
del BCRA. En otras palabras, <b>el BCRA ya
está quebrado, pero la nueva política monetaria lo quiebra aún más</b>. Cuánto
más quebrado este el balance del Central, menos credibilidad, reputación y
confianza; ergo, más probable que la política monetaria fracase y la inflación
sea más alta. <b><o:p></o:p></b></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
El efecto cantidad opera través del impacto negativo que las LELIQs
tienen en el sistema bancario y la intermediación financiera.<b> Las LELIQs están anidadas 100% en los
bancos y se utilizan como encaje remunerado, lo cual comienza a dañar al
sistema bancario que estaba muy sólido, pero ahora comienza perder salud</b>. Las
LELIQs encarecen el spread y suben toda la estructura de pisos y techos de
tasas de interés. Además, las LELIQs dañan la calidad del respaldo que hay
detrás de los depósitos, aumentando el peso relativo del respaldo en bonos en
detrimento del respaldo en moneda. <b><o:p></o:p></b></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
Dañar la solidez del sistema bancario no es gratis, ya que el sistema
financiero es al sistema económico lo que el corazón y el sistema sanguíneo son
al cuerpo humano. Ergo, su deterioro se traslada rápida y aceleradamente hacia
todo el resto del sistema económico. El crédito al sector privado se encarece
en forma exponencial y tiende a desaparecer, con lo cual se corre el riesgo que
la cadena de pagos se corte, el sistema de precios se rompa, y la economía real
implosione. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b>Los números de las LELIQs, su
futura dinámica e impacto en el sistema financiero encienden la luz amarilla en
el semáforo. </b>Las LELIQs ascienden
a $432.861 MM. Paralelamente, los encajes de los bancos en el BCRA suman
$512.384 MM. Del otro lado, los
depósitos privados sumando plazo fijo ($784.256 MM), caja de ahorro ($471.262
MM) y cuenta corriente ($342.006 MM) totalizan $1.597.524 MM. En este marco, el
respaldo detrás de los depósitos privados está integrado en un 45% por LELIQs y
en un 55% por pesos. <b><o:p></o:p></b></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
Sin embargo, las LEBACs ($340.581 MM) pasarán a ser mayormente LELIQs.
En este contexto y utilizando números redondos, no sería errado suponer que el
stock de “verdad” de las LELIQs es $700.000 MM. Dado que este nuevo instrumento
capitaliza cada 7 días y paga una tasa del 74% (asumimos que no sube), el stock
de LELIQs ($1.250.000 MM) tendería a igualar a la base monetaria (con emisión
“cero”) en junio 2019. En pocas palabras, las LELIQs crecerían muchísimo más
que cualquier otro agregado monetario.<o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
Por el lado del BCRA, las LELIQs harían crecer exponencialmente su
pasivo destrozando su patrimonio neto. La composición de dicho pasivo
“engordado” también se deterioraría. El pasivo remunerado (LELIQs) pasaría del
35% al 100% del pasivo no remunerado (base monetaria). En consecuencia, la
cuenta de resultado del BCRA se volvería harto negativa. En este escenario,
difícilmente las expectativas de inflación y la inflación observada puedan
tener un buen Outlook. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
Por el lado de los bancos, las LELIQs aumentan su peso relativo no sólo
en el activo de sus balances, sino como respaldo detrás de los depósitos. Si
tenemos en cuenta que las reservas de libre disponibilidad del BCRA ascienden a
usd10.000 MM (asumiendo que no dejan que las reservas perforen usd9.000 MM), la
autoridad monetaria no tiene con qué pagar las LELIQs. Es en este escenario
donde se empieza a tomar conciencia que el riesgo de default selectivo no sólo
no tiene probabilidad cero, sino que aumenta con el paso del tiempo (sin cambio
de política). ¿Qué es un default selectivo? Por ejemplo, dar a los bancos un
bono a diez años por las LELIQs. Este bono necesariamente debería ser “calzado”
por un bono similar a los depositantes de plazo fijo. ¿Qué alternativa habría?
La alternativa sería “emitir lo que haya que emitir”. Dudo que hasta el policy
maker más amante de los contratos se anime a enfrentar este escenario. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<br />
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
Nuevamente, la realidad confirma lo que la política económica sugiere.
Hacer las cosas tarde, mal, sin convencimiento y porque no quedo otra, no es lo
mismo que hacerlas bien, con cuando corresponde y convencidos. Sin credibilidad
y sin confianza, los resultados no pueden ser buenos. <o:p></o:p></div>
<br />
<br />Diego Giacominihttp://www.blogger.com/profile/03450794960065271769noreply@blogger.com0tag:blogger.com,1999:blog-5959540857381785026.post-20097065232387237442018-10-04T12:46:00.003-07:002018-10-04T12:46:54.546-07:00El FMI no come vidrio ante el defaulteador (Cronista 26/09/2018)<div style="text-align: justify;">
Renunció la máxima autoridad del BCRA cuando el presidente de la Nación se encuentra en Nueva York “vendiendo” Argentina e intentando cerrar un nuevo acuerdo con el FMI. Esta renuncia evidencia que el FMI no concederá todos los caprichos que el gobierno de Cambiemos pretende. </div>
<div style="text-align: justify;">
La renuncia muestra que el FMI quiere un dólar totalmente libre y que el organismo no está dispuesto a financiar sistemas de tipo de cambio administrados con bandas cambiarias (propuesta de Caputo) y/o crawling peg. A su vez, también deja traslucir que el ánimo del Fondo para con Argentina cambió para peor; que el FMI percibe que el actual programa es inconsistente y que es poco probable que se adelante todo el financiamiento para 2018/2019 y/o se incremente fuertemente el monto del préstamo. </div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
¿Por qué el ánimo del FMI cambió para peor? Primero, porque el presidente de la Nación (mal asesorado) comenzó las negociaciones eligiendo presionar al FMI cuando anunció un nuevo acuerdo sin tener nada “conversado”. Segundo y nada menor, dicho anuncio unilateral se hizo sin siquiera poder cumplir y pasar la primera revisión del acuerdo, lo cual es muy negativo para las autoridades del Fondo.</div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
Se incumplieron dos cláusulas: i) la recompra de letras intransferibles y ii) el techo de la meta de inflación. El primer incumplimiento implica que no se sanea (“achica”) el balance del BCRA, ni se absorbe (parte) el sobrante de pesos, lo cual dificulta la política monetaria anti inflacionaria. Si a esto se le suma que la eliminación (cancelación) de las LEBACs se hace (en parte) con emisión (expansión) monetaria, todo termina significando más (sobrante) pesos en el mercado y convalidación monetaria, alimentando las presiones sobre el tipo de cambio, la traslación de la devaluación a precios y la inflación. </div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
Las mayores presiones sobre el tipo de cambio son enfrentadas (en parte) con ventas de dólares aportados por el Fondo al Tesoro y con reservas, lo cual retroalimenta la caída (suba) de la demanda de dinero (dólares), reforzando las presiones cambiarias e inflacionarias. En este marco, el FMI visualiza dicha pérdida de reservas como que “el gobierno se gasta “sus” dólares para “nada””. Y como si todo esto fuera poco, para el FMI el incumplimiento de la meta de inflación confirma que toda la inconsistencia del programa. </div>
<div style="text-align: justify;">
¿Por qué el actual programa es inconsistente? Hay dudas fiscales, de financiamiento, monetarias, cambiarias y también en la esfera económica y social. Por el lado fiscal, no sólo hay dudas sobre la factibilidad de alcanzar el equilibrio primario en 2019, sino también con la “forma”. Tres cuartas partes del ajuste se hace subiendo impuestos y sólo un cuarto bajando gasto, lo cual aborta toda posibilidad de crecimiento. </div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
Por el lado del financiamiento, el acuerdo original con el FMI suponía que el Tesoro iba a renovar todas las LETES en dólares, pero efectivamente sólo se renueva el 65% de los vencimientos totales. De continuar así, el Tesoro necesitaría usd2.000/2.500 MM más de los originalmente pensados de aquí a fin de año. En este marco, el gobierno pretende que el FMI adelante el financiamiento correspondiente al 2020/2021 para 2018/2019 (+usd17.460 MM adicionales) de manera de asegurar el pago de todas las LETES y eliminar cualquier probabilidad de default hasta fin de 2019. </div>
<div style="text-align: justify;">
Hay creciente desequilibrio monetario. La oferta de base monetaria crece a +43% (y/y) cuando la inflación interanual es +34% (y/y) y cae la demanda de dinero. Las LEBACs en manos de particulares se cancelan (básicamente) con emisión, lo cual es amortiguado sólo parcialmente con suba de encajes y colocación de LETES en pesos. Es decir, la cancelación de LEBACs termina alimentando la corrida contra el dólar, la suba del tipo de cambio, la convalidación monetaria y el traspaso de la devaluación a precios. </div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
En el acumulado del año la devaluación se ha trasladado aproximadamente solo un 27% a precios. Hay mucha inflación debajo de la alfombra. No debe sorprender que la inflación perfore sucesivamente el +40%; +45% y +50% interanual durante los próximos seis meses (puede ser más dependiendo de qué se haga). En este marco, el gobierno pretende flexibilizar el piso de reservas y que el FMI le adelante el financiamiento del 2020/2021: necesita tener y poder vender más dólares para eliminar el desequilibrio monetario. </div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
La caída del nivel de actividad, el aumento del desempleo y los crecientes problemas sociales son las dudas que emergen como contracara de los anteriores desequilibrios. El nivel de actividad caería más de -5% interanual hasta el primer trimestre 2019. En este escenario, se perdería empleo y el poder adquisitivo de los salarios se desplomaría alrededor de -10 p.p. </div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
¿Por qué el FMI no adelantaría todo el financiamiento para 2018/2019? Porque trasladar todo el financiamiento del 2020/2021 al 2018/2019 dejara a la próxima administración fuertemente expuesta al riesgo de default, poniéndola contra la espada y la pared y obligándola a reestructurar la deuda durante el primer tramo de su mandato. </div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
La próxima administración recibirá un PBI per cápita más bajo que en 2015 (-4,0%); 2011 (-7,9%) y 2008 (-2,8%). Para peor, la presión tributaria sería récord, con lo cual la capacidad de generar dinamismo económico sería aún más baja que en los últimos seis años, cuando la variación del PBI promedió +0,4% anual (2012/2017). En este contexto, en 2020 la herencia recibida implicaría un escenario de destrucción de riqueza mayor que el de los últimos años y la capacidad de repagar la deuda sería prácticamente nula. </div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
Los números que recibirá el próximo gobierno son elocuentes. El stock de deuda (80% del PBI) sería muy elevado y (si todo sale bien) el resultado primario (0% del PBI) insuficiente (-2,5p.p. menos) para asegurar la sustentabilidad (re pago) de la deuda. En este marco, el próximo gobierno asumiría con los mercados de deuda cerrados, sin financiamiento del FMI y con abultadas necesidades financieras que lo pondrían al borde del default.</div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
¿Cuánto financiamiento necesitaría conseguir el próximo gobierno en 2020/2023 si no dispone de los fondos del FMI? Asumamos un escenario optimista. Por un lado, supongamos que la actividad económica crece anualmente al ritmo promedio de 2012/2017 (+0,4% anual). Del otro lado, el próximo gobierno sube el superávit fiscal primario a +0,5% (2020); +1,0% (2021); +1,5% (2022) y +2,0% (2023) del PBI. Se asume refinanciamiento total de Letes y un escenario cambiario controlado y de apreciación del peso. En este marco, el próximo gobierno necesitaría obtener financiamiento por aproximadamente usd46.360 MM a lo largo de todo su mandato. </div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
En otras palabras y descontando que no habrá mercados voluntario de deuda, si el gobierno de Macri se consumiera todos los usd50.000 MM del actual programa con el Fondo, el próximo gobierno necesitaría un nuevo préstamo del FMI por otros casi usd50,000 MM adicionales para no reestructurar su deuda y terminar su mandato con un superávit primario cercano a lo que se necesita para que la deuda sea intertemporalmente sustentable y haya chances de volver a los mercados voluntarios de financiamiento.</div>
<div>
<br /></div>
Diego Giacominihttp://www.blogger.com/profile/03450794960065271769noreply@blogger.com0tag:blogger.com,1999:blog-5959540857381785026.post-58024899523737724682018-09-04T11:20:00.000-07:002018-09-04T11:20:02.314-07:00La última bala de plata (Cronista 3 de Septiembre 2018)<br />
<br />
<br />
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
Un día antes del cierre de
agosto, el dólar minorista superó los $40, registrando una suba de +112% en lo
que va del año. Paralelamente, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">en los restantes
países de la región el dólar subió entre 10 y 100 veces menos que en Argentina
en 2018</b>. La excepción es Brasil, en dónde el dólar tan sólo aumentó 5 veces
menos que en nuestro país: Brasil +26,4%; Uruguay +11,1%; Chile +8,4%; Perú
+1,6% y Colombia +0,5%; etc. Paralelamente, el diferencial de riesgo país entre
Argentina y el promedio de la región saltó de +190 pb a +530pb en los últimos 8
meses.<o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
Esta asimetría entre Argentina y
sus países vecinos pone en evidencia que la corrida contra el peso y contra los
activos argentinos se debe casi exclusivamente a factores domésticos, y muy
poco al escenario internacional. <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">Nos va
mal porque hacemos las cosas muy mal; no le echemos la culpa a nadie. </b>Los
números muestran una verdad irrefutable: políticas fiscales y monetarias más
sustentables generan mejores fundamentos macro, dando lugar (por un lado) a una
moneda doméstica más estable y fuerte, y (por el otro) a un menor costo de
capital (riesgo país).<o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
En este marco y <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">teniendo en cuenta que las políticas fiscal
y monetaria de Argentina son pésimas y las de menor calidad en la región</b>, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">a nadie</b> le <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">puede sorprender que tengamos la moneda más débil y el mayor riesgo
país (costo de capital) de la región.</b> Por consiguiente, tampoco puede
sorprender que también tengamos la economía real con la peor performance de la
región. Si a la moneda y a la esfera financiera les va mal; no puede haber
inversión, productividad, creación de puestos de trabajo y crecimiento; tampoco
salarios que no caigan. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">Para tener (sólo) chances de detener la actual corrida cambiaria y
vencer al actual derrotero macro, hay que atacar sí o sí la madre de todos los
problemas: la política fiscal.</b> Sin embargo, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">ya no alcanza con anunciar un ajuste fiscal porque es tarde</b>. No es
lo mismo hacer las cosas con convencimiento y en el momento adecuado, que tarde,
a los apurones y, sobre todo, porque te dieron (el mercado) un garrotazo en la
cabeza. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
Primero, no se logran los mismos
resultados. Segundo y más importante, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">sin
credibilidad ni confianza, lo más probable es que los cambios no lleven al
resultado esperado. Peor aún, sin credibilidad ni confianza, los cambios pueden
llevar al resultado opuesto del procurado. </b>Es más,<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"> sin credibilidad ni confianza, hacer las cosas tarde termina siendo
parecido a no haberlas hecho nunca. O peor aún, las cosas hechas tarde y mal
pueden terminar acelerando el escenario negativo.<span style="mso-spacerun: yes;"> </span><o:p></o:p></b></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><span style="mso-spacerun: yes;"><br /></span></b></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">La clave es empezar por intentar regenerar credibilidad y confianza.</b>
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">La credibilidad y confianza no se
obtienen con magia, por el contrario, hay que ganársela, y para eso hay que
convencer al público. </b>En este sentido,<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">
se necesitan cambios de fondo con cirugía mayor.</b> <b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><o:p></o:p></b></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><br /></b></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
Argentina debe hacer un ajuste
fiscal de más de 5 puntos porcentuales del PBI cuanto antes, ya que se necesita
(como mínimo) un superávit primario de +2,5% para que nuestra deuda sea
sustentable (pagable) en el tiempo, y así poder volver a los mercados
financieros internacionales y no depender del prestamista de última instancia
(FMI). <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">Hay que entender que sin FMI entraríamos
en default.</b> A su vez, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">sin cambios de
fondo y cirugía mayor,</b> <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">cuando los
dólares del FMI se acaben entraremos en default.</b> <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><br /></b></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
El gobierno de Cambiemos, a esta
altura del partido y por propia mala praxis, no puede hacer este ajuste de 5
puntos del PBI que se necesita. ¿Por qué? Porque nunca quiso hacerlo, y en su
lugar aplicó la receta del fracaso (cantado) gradualista que nos trajo hasta
este punto límite, en el cual ya no se puede hacer lo que se necesita hacer
para crecer, sino que hay que rezar y conformarse con tener éxito en
estabilizar la macroeconomía, y sólo sentar las bases para que el próximo
gobierno termine de hacer lo que hay que hacer. <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">La agenda de las reformas estructurales, la inversión, la
productividad, el crecimiento y el empleo será para el próximo gobierno. <span style="mso-spacerun: yes;"> </span></b><o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><span style="mso-spacerun: yes;"><br /></span></b></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
Al gobierno no le queda otra que ir
hacia la segunda mejor alternativa (second best): <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">bajar el gasto lo que sea necesario para ir “ya” hacia el equilibrio
fiscal primario, única alternativa para tener chances (no certezas) de parar el
actual derrotero cambiario y macroeconómico. No alcanza con anuncios, debe
haber credibilidad. </b>Si la gente no cree en los cambios, dichos cambios
continuarán fracasando y el derrotero macroeconómico proseguirá en el tiempo. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">Se necesita cirugía mayor para que los cambios sean creíbles, generar credibilidad
y confianza; lo cual es indispensable para sentar las bases de un proceso de
estabilización que permita crear las condiciones para que el dólar baje, la
inflación disminuya, estabilizar la macro y el nivel de actividad tenga chances
de repuntar más adelante en 2019.<span style="mso-spacerun: yes;"> </span><o:p></o:p></b></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><span style="mso-spacerun: yes;"><br /></span></b></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
¿Qué cirugía mayor se necesita? <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">El gobierno debería “dar vuelta” todos
aquellos factores que alimentan el escepticismo y pesimismo de los agentes
económicos</b>. Primero y principal, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">se
debería dar de baja toda la actual Jefatura de Gabinete</b>. No debería quedar
ninguna de sus tres cabezas en ningún puesto de la administración nacional. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
En este marco, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">no es una señal positiva que el actual Jefe
de Gabinete quede ocupando su lugar</b>, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">porque
muestra que el señor presidente de la Nación no ha entendido el origen del
problema, ni cuáles deben ser las soluciones de fondo.</b> Jefatura de Gabinete
es el padre intelectual del gradualismo fiscal, de su fuerte endeudamiento, de
la actual pérdida del crédito internacional y también de los pésimos resultados
macroeconómicos: estanflación recargada.<o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
Segundo, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">se debería reducir la cantidad de ministerios de 23 a 8. </b>Esta
reducción debería implicar, <u>por lo menos</u>, una vuelta atrás con toda las
secretarías, subsecretarías y direcciones creadas por este gobierno (25% más
que CFK). Sin una fuerte reducción de “ravioles” es cosmética, marketing, pero
no cirugía de fondo que ataque el centro de la enfermedad. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">Se necesita un solo ministerio de economía</b> que diagrame toda la
política macroeconómica dentro de un esquema de equilibrio general (no parcial)
e inter temporal, analizando y cuantificando todos los impactos directos,
indirectos y cruzados, tanto en el corto como en el mediano y largo plazo. Energía,
Transporte, Producción; Agroindustria son varias de las carteras que deberían
quedar debajo de la órbita del nuevo ministro de Economía. Cuantos más (menos)
queden debajo del nuevo ministro de economía mejor (peor). Si estas cuatro
carteras siguen siendo ministerios, el nuevo Ministro de Economía tiene más
marketing que realidad.<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><o:p></o:p></b></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
La reducción de la cantidad de
ministerios es fundamental para que pueda haber cambios de nombres y haya
chances de recrear reputación, credibilidad y confianza; o sea para que haya
resultados positivos. <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">Sin cambios de
nombres, muy difícilmente haya reputación, credibilidad y confianza</b>. Es
poco probable que el mercado crea en un ajuste fiscal diagramado y ejecutado
por los funcionarios que no sólo siempre hicieron del gradualismo su
estandarte, sino que también se negaron a cualquier ajuste fiscal mientras hubo
financiamiento.<o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">El ajuste fiscal debería estar construido exclusivamente sobre la baja
del gasto, y nada sobre la suba de impuestos, o eliminación de las bajas
impositivas ya acordadas.</b> En el mediano y largo plazo el ajuste vía más
presión tributaria se volverá más recesivo que el ajuste vía reducción del
gasto. Es más, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">un ajuste vía impuestos
podría generar el efecto contrario al procurado, es decir, podría deteriorar
aún más la credibilidad y confianza</b>, constituyéndose en todo un riesgo
económico/político. Es más, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">pensamos que
sería positivo que alguna figura de la oposición se incorporara al nuevo
gabinete</b>. Esta figura de la oposición en el gabinete podría dar
credibilidad al ajuste fiscal trabajando en favor de su aprobación en el
Congreso. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
En resumen, en la medida que los
anuncios involucren cambiar absolutamente todos los nombres de Jefatura de
Gabinete, con cambios de fondo en el organigrama ministerial y nuevos nombres,
con un Ministerio de Economía fuerte que englobe Energía; Transporte; Producción
y Agroindustria y un programa fiscal <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">con
inmediato equilibrio primario basado (principalmente) en una baja creíble del
gasto, más chances habrá de regenerar credibilidad, confianza y estabilizar la
macroeconomía</b>. En este escenario, el dólar debería bajar y la inflación
desacelerarse dentro de algunos meses. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
Por el contrario, si los anuncios
involucran pocos cambios de fondo y son más de lo mismo, menos chances de
revertir la situación habría. Por ejemplo, si el gobierno anunciara más dinero
del FMI y equilibrio fiscal, pero omitiendo fuertes cambios de organigrama y
nombres, los anuncios no serían creíbles, y en consecuencia los agentes
económicos seguirían descontando malos resultados; y la profecía auto cumplida
continuaría dándose. En este marco, la economía no se estabilizaría, el dólar
seguiría sin techo y la inflación continuaría acelerándose, mientras que la
caída del nivel de actividad se profundizaría. En pocas palabras<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">, la falta de credibilidad y confianza
juegan un rol negativo trascendental. <span style="mso-spacerun: yes;"> </span>La
falta de confianza y credibilidad no sólo es acumulativa, sino que tiene efecto
potenciado. <span style="mso-spacerun: yes;"> </span>Se necesita sí o sí cirugía
mayor. En breve nos daremos cuentas si el presidente lo ha entendido.</b><o:p></o:p></div>
<br />Diego Giacominihttp://www.blogger.com/profile/03450794960065271769noreply@blogger.com2tag:blogger.com,1999:blog-5959540857381785026.post-37075581207555597742018-09-04T11:17:00.002-07:002018-09-04T11:17:40.030-07:00La Agenda del próximo gobierno (Cronista 23/8/2018)<br />
<a href="https://www.cronista.com/columnistas/La-agenda-del-proximo-gobierno-20180822-0090.html" target="_blank">https://www.cronista.com/columnistas/La-agenda-del-proximo-gobierno-20180822-0090.html</a><br />
<br />
<br />
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
Esta nota está pensada para la
próxima administración, sea cual fuese su camiseta. El actual gobierno de
Cambiemos no cambió nada de lo que era imprescindible cambiar para volver a
crecer, ganar productividad, generar empleo, mejorar salarios y bajar la
pobreza. Ya no lo hará. En este contexto, la pregunta relevante es: ¿El próximo
gobierno de qué tiene que ocuparse, de dónde arrancará y qué tiene que hacer? <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
¿De qué hay que ocuparse? <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">El próximo gobierno deberá ocuparse de lo
más importante: el crecimiento económico.</b> Robert Lucas Jr. (premio Nobel
1987) dijo “<i style="mso-bidi-font-style: normal;">Las consecuencias del
crecimiento económico sobre el bienestar humano son tan estremecedoras que
resulta imposible pensar en otra cosa”.</i> La teoría de la convergencia y los
datos lo avalan. La convergencia sostiene que los países de menores ingresos
per cápita crecen más rápido que los más desarrollados hasta alcanzarlos (catch
up). <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">A mayor crecimiento, más mejora la
calidad de vida en los países menos desarrollados; y esta convergencia se da a
un ritmo cada vez mayor</b>. A nivel global, los países menos desarrollados
aumentaron su peso relativo en el PBI mundial de 40% (1950) a 60% (hoy) y con
mejora en la distribución del ingreso (Gini bajó de 0,7 a 0,5). Es decir, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">a mayor crecimiento, mejor distribución del
ingreso</b>.<o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">Argentina tiene la peor performance en crecimiento económico</b>. Asumiendo
(tal vez pecando de optimismo) que el comportamiento macroeconómico 2018/2019 es
similar al de los bienios 2012/2013; 2014/2015 y 2016/2017; descontamos que el
nivel de actividad rebotaría en 2019 (+2,2%) luego de caer en 2018 (-1,5%). En
este escenario, la tasa de variación del PBI promediaría +0,4% anual entre 2012
y 2019. El PBI per cápita de 2019 sería -2,5% (2015); -6,5% (2011) y -0,8
(2008) menor que 4; 8 y 11 años atrás. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
En pocas palabras, los números no
sólo avalan que <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">Cambiemos no sólo no
cambió nada, sino que profundizó lo “malo” que viene pasando hace décadas.</b> Argentina
cada vez va más a contramano de la región, por eso el bienestar aumenta en los
países vecinos, pero se deteriora en Argentina. La tasa de crecimiento del PBI
p/ cápita se acelera en la región y se desploma en Argentina. En la región
(datos del BM en dólares constantes de 2010) se aceleró sucesivamente: +1,9%
(1980-2017); +2,4% (1998-2017) y +2,9% (2011-2017). Al mismo tiempo, en
Argentina decae: +0,8% (1980-2017), +1,1% (1998-2017) y +0,0% (2011-2017). <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
La gravedad de la dinámica
macroeconómica argentina queda en evidencia con el siguiente ejercicio. Dejando
de lado las implicancias de la convergencia y asumiendo que todos los países
continúan a futuro con sus dinámicas de 2012/2017, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">Argentina sería uno de los países más pobres de la región en sólo un
par de décadas.</b> En 2025 el PBI p/cápita promedio de la región (sin
Argentina, Brasil y Venezuela) sería mayor que el de Argentina (usd9600
constantes de 2010). En 2028 el PBI p/cápita de Chile (usd19.274 constantes de
2010) duplicaría al argentino (usd9.460 constantes de 2010). En 2040 el pbi
p/cápita de Paraguay (usd9.037 constantes de 2010) sobrepasaría al pbi p/cápita
de Argentina (usd8.695 constantes de 2010).<span style="mso-spacerun: yes;">
</span><o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span style="mso-spacerun: yes;"><br /></span></div>
<div class="separator" style="clear: both; text-align: center;">
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgawbHvPaTANDNC0BG2hb3Tf3JHm0UMf2M064MYXZu6y4W6yRK_piimLIYXdRe9IRONEFCqpmbNz3NTlJtG6200HS9IQyQbJDnFwu-tpn6H-UC8aRju6-Uw8Jx217njy8q5rTcmyD-FTDFV/s1600/PBI+per+capita+2040.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="660" data-original-width="986" height="266" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgawbHvPaTANDNC0BG2hb3Tf3JHm0UMf2M064MYXZu6y4W6yRK_piimLIYXdRe9IRONEFCqpmbNz3NTlJtG6200HS9IQyQbJDnFwu-tpn6H-UC8aRju6-Uw8Jx217njy8q5rTcmyD-FTDFV/s400/PBI+per+capita+2040.jpg" width="400" /></a></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
En este marco, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">los ciudadanos en general y los políticos
en particular tenemos que comprender que hay que encarar, sí o sí, un conjunto
de reformas estructurales que nos saque del actual sendero de empobrecimiento. </b>El
crecimiento económico exige reformas estructurales. Y no será nada sencillo.
Por el contrario, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">el próximo gobierno
deberá arrancar desde muy abajo</b>.<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"> <o:p></o:p></b></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
¿De dónde arrancaremos en 2020? <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">El próximo gobierno no tendrá margen para
gradualismos, </b>ya que la situación macroeconómica será más complicada y difícil
que a comienzos de 2016. <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">Las </b>reformas
estructurales deberán ser puestas en práctica rápidamente y, en la medida de lo
posible, lo más juntas posibles. ¿Por qué? Porque en un marco de menor pbi per
cápita, inversión insuficiente, falta de creación de empleo, mayor desempleo,
más inflación y pobreza,<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"> no sobrará espacio
para que el mundo financie (preste) un lento y prolongado proceso de reformas
estructurales. <o:p></o:p></b></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><br /></b></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
Hay que considerar que Argentina
ha recibido financiamiento por usd100.000 MM netos en 2016/2019, pero (como
contrapartida) no ha hecho ninguna reforma estructural. A fines de 2019 la
relación deuda/PBI ascendería a 69%, +17 p.p. superior a la de fines de 2015
(52%). Con este nivel de endeudamiento y en un mundo con menor liquidez, queda
claro que<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"> el financiamiento para
Argentina no será ni abundante, ni barato a partir de 2020</b>. Otra nueva
pesada herencia que se acumula sobre las anteriores pesadas herencias. <b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><o:p></o:p></b></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
¿Cuáles son las reformas
estructurales que hay que hacer? <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">La
discusión de fondo en Argentina tiene que ser cuánto y dónde achicar el Estado</b>
para desahogar al sector privado, permitiéndole hacer negocios y ganar dinero;
punto de partida esencial para que haya inversión, acumulación de capital,
productividad, creación de empleo y crecimiento económico “en serio”. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
Cómo primer paso,<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"> el próximo gobierno deberá encarar
reformas estructurales que le permitan alcanzar en forma inmediata un superávit
primario de 2% del PBI en su primer año de mandato (2020</b>). Un superávit
primario de 2% del PBI es imprescindible para que la deuda pública del SPN sea
intertemporalmente solvente y tener financiamiento voluntario internacional más
barato. En otras palabras, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">se necesita
un 2% de superávit primario para dejar de depender del FMI</b>. <span style="mso-spacerun: yes;"> </span><o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span style="mso-spacerun: yes;"><br /></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
Por el contrario, si se prosigue
con el actual esquema gradual, que baja el déficit primario -1p.p. por año, es
probable (no seguro) que no se pueda volver a los mercados voluntarios de deuda
y se siga dependiendo del FMI. Sin acceso a los mercados y aun asumiendo refinanciamiento
de Letes, se necesitaría otro paquete adicional del FMI para cerrar el Programa
Financiero 2020/2023.<span style="mso-spacerun: yes;"> </span><o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span style="mso-spacerun: yes;"><br /></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
No obstante, hay que tener en
claro que alcanzar un superávit primario de +2,0% del pbi es sólo el primer
paso de una larga caminata de reformas estructurales. <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">El gran desafío del próximo gobierno será aplicar reformas
estructurales que bajen fuerte y rápidamente el déficit fiscal financiero,
eliminando impuestos y bajando la presión tributaria, lo cual implica bajar más
el gasto público</b>. No se necesitan pequeños ajustes, sino grandes correcciones.
<o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
El próximo gobierno deberá hacer reformas
estructurales que conlleven a una importante reducción de las regulaciones (hay
69.000), ajuste del gasto, baja de la presión impositiva y eliminación de
impuestos (hay 97), haciendo converger todo hacia los estándares de la región
en un plan preestablecido y plurianual que debería durar sus cuatro años de
mandato. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
Argentina tiene un gasto público +14
p.p. más elevado que el promedio de la región, y una presión tributaria +10p.p.
mayor al promedio de los países vecinos. Nuestro déficit fiscal triplica prácticamente
al promedio de la región, lo cual conduce a costo de capital (tasa de interés)
y e inflación récords; ambos letales para el ahorro, la inversión y el
crecimiento. En este escenario, no debe sorprender que el ahorro y la inversión
se ubiquen en torno al 14%/15% del producto, es decir, -8p.p. por debajo del
promedio de la región; quedando claro porqué los países vecinos prosperan
mientras nosotros nos empobrecemos. Hay un solo camino de salida: encarar
grandes reformas estructurales. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
Los ciudadanos tenemos un rol
fundamental, porque podemos no sólo elegir apoyar, sino también exigir todas
estas reformas. Nuestros hijos y nietos lo agradecerán. Por el contrario,
podemos optar<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"> proseguir con un Estado
que no podemos financiar, pero no será gratis, tenemos que tener en claro que esta
elección nuestra implicará menos crecimiento y empleo, peores salarios y
empobrecimiento</b>. Nuestros hijos y nietos no nacidos pagarán la cuenta de
nuestra elección. <o:p></o:p></div>
<br />Diego Giacominihttp://www.blogger.com/profile/03450794960065271769noreply@blogger.com1tag:blogger.com,1999:blog-5959540857381785026.post-47800563667338508662018-08-17T10:44:00.004-07:002018-08-17T12:44:31.958-07:00SIN CREDIBILIDAD Y CONFIANZA: PROBABLE CORRIDA CAMBIARIA (Perfil, 12 de Agosto)<a href="http://www.perfil.com/noticias/columnistas/sin-credibilidad-ni-confianza-probable-corrida-cambiaria.phtml" style="text-align: justify;" target="_blank">http://www.perfil.com/noticias/columnistas/sin-credibilidad-ni-confianza-probable-corrida-cambiaria.phtml</a><br />
<br />
<br />
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
El Gobierno apuesta y aspira a
que la dinámica macroeconómica de 2018/2019 continúe siendo la misma que en
2012/2013; 2014/2015 y 2016/2017.<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"> </b>Es
decir,<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"> al gobierno no le queda otra que
apostar a que se siga la dinámica de años pares males y años impares mediocres,
pero “mejorcitos”. Est</b>o le permitiría encarar las próximas elecciones con más
chances electorales.<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><o:p></o:p></b></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
En este contexto, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">la apuesta oficial es que la actual devaluación
2018 “alcance” hasta fines de 2019. </b>De darse, habría estabilidad cambiaria
de aquí a fin del próximo año. La inflación interanual comenzaría a bajar a
partir de los primeros meses de 2019. La tasa de interés le ganaría al dólar y
las inversiones financieras deberían volcarse al peso. Los bonos y acciones
subirían. El riesgo país bajaría. El tipo de cambio real se apreciaría. El
crédito ganaría fuerza, y el consumo (confianza al consumidor) repuntarían. El nivel
de actividad y el empleo mejoraría. ¡<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">Bingo,
la misma triquiñuela económica electoral de siempre!</b> El problema es que los
costos son cada vez mayores. <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">La factura
vendría en 2020; y sería mucho más cara que en 2018; 2016 y 2014.</b> Es
lógico. Hacer las cosas mal 12 años, tiene mayores costos que hacerla mal 10 u
8 años.<span style="mso-spacerun: yes;"> </span>Pero a ningún político le
importa.<o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
Sin embargo, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">la mala noticia para el gobierno es que hay probabilidad (no certeza) que
su apuesta no se materialice.</b> Es decir, hay chances que la dinámica
macroeconómica de 2018/2019 sea diferente a la de 2012/2017. ¿Por qué? Porque <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">la dinámica macroeconómica doméstica de
2018 está peor que en 2016 y 2014 y</b> además; <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">en 2018/2019</b> <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">el contexto
internacional jugará más en contra de Argentina que en 2016/2017</b>.<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><o:p></o:p></b></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
Los fundamentos macroeconómicos
son malos. En 31 meses de Cambiemos, la suba del dólar y la inflación acumulan
+111% y +110%; respectivamente. Paralelamente, el nivel de actividad cae -1,2%
punta a punta. En el terreno fiscal, el déficit financiero del SPN asciende a
6,0% del PBI, lo cual es similar al +5,9% de fines de 2015. Sin embargo, hay
que sumarle un cuasi fiscal del BCRA de +2,0% del PBI y tener en cuenta que la
relación de la deuda pública en términos del PBI asciende a 69%, un nivel
históricamente muy elevado para Argentina. En otras palabras, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">la solvencia inter temporal de nuestra
deuda pública exigiría un ajuste fiscal de entre 5 y 6 puntos del PBI</b>. Y
como si todo esto fuera poco, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">el déficit
de cuenta corriente está en 4,7% del PBI, es decir muy próximo a los valores
internacionalmente aceptados como indicadores de crisis. <o:p></o:p></b></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><br /></b></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
¿Por qué la dinámica macroeconomía
doméstica está peor y el escenario internacional juega en contra? Porque los
agentes económicos, tanto argentinos como extranjeros, actúan con expectativas
racionales (Robert Lucas Jr., premio Nobel 1995). El público utiliza toda la
información disponible y conoce a la “perfección” como “funciona” el modelo del
gobierno de Cambiemos, y, por ende, sus expectativas son correctas en promedio.<o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
Y los agentes económicos saben
que la política macroeconómica de Cambiemos no sólo está mal diseñada, sino que
tanto su gestión como aplicación son ineficientes. El publico sabe que este
organigrama de 23 Ministerios, Ministerio de Economía desguazado y actuales
“nombres” no pueden llevar a buenos resultados. Con este modelo, el público
descuenta más inflación, dólar (nominal) más caro, recesión y deterioro de la
capacidad de repago; y consecuentemente se protege.<span style="mso-spacerun: yes;"> </span>¿Cómo se protege? El público sale del peso y
de los activos argentinos, refugiándose en el dólar y fuera del sistema. Por un
lado, se desploma la demanda de dinero, consecuentemente salta el tipo de
cambio, la inflación se acelera y el nivel de actividad se desploma. Por el
otro, los activos argentinos se destrozan, tanto los bonos como las acciones. El
riesgo país sube y el costo de capital no sólo se encarece, <span lang="ES-TRAD" style="mso-ansi-language: ES-TRAD; mso-bidi-font-family: Calibri;">sino que el
mercado ha dejado de financiar voluntariamente a Argentina. </span>Puntualmente,
el riesgo país de Argentina asciende a 630 bps (a fines de 2017 era 350 bps),
superando por 450 bps al promedio de la región. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
En este contexto<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">, hay que entender que nuestra
macroeconomía está enfrentando una de las situaciones más complicadas de todas:
los agentes económicos, domésticos e internacionales, no tienen credibilidad en
el gobierno, ni confianza en que el actual plan económico (fiscal y monetario)
pueda llevarnos a buen puerto</b>. Esta falta de credibilidad y confianza tiene
un termómetro: la formación de activos externos récord, que en <span lang="ES-TRAD" style="mso-ansi-language: ES-TRAD; mso-bidi-font-family: Calibri;">la
primera mitad de 2018 (usd16.676 MM), casi triplica la del mismo período de
2016 (usd7.681 MM) y es diez veces mayor que la de 2014 (usd1.666 MM). <o:p></o:p></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span lang="ES-TRAD" style="mso-ansi-language: ES-TRAD; mso-bidi-font-family: Calibri;"><br /></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">Sin credibilidad y sin confianza, no sólo se eleva el piso del tipo de
cambio, sino que el dólar pasa a tener un equilibrio dual, es decir dos
equilibrios.</b> Un equilibrio apreciado (dólar “barato”) de largo plazo, y
otro equilibrio depreciado (dólar caro”) de corto plazo. El equilibrio
apreciado de largo plazo es consistente con el tipo de cambio de PPP. Con
confianza y credibilidad y una buena política macroeconómica, que fomente
niveles de ahorro, inversión y crecimiento consistentes con nuestro pbi per
cápita, el tipo de cambio real (TCR) tendría una sostenida tendencia
apreciadora a lo largo del tiempo y se evitaría tener mega devaluaciones
recurrentes en un marco de elevada inflación permanente.<o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
Por el contrario, si la política
macroeconómica es mala y da lugar a recurrentes desequilibrios fiscales y de
cuenta corriente imposibles de financiar, se dinamita la credibilidad y
confianza y los agentes económicos (bajo expectativas racionales) descuentan
malos resultados. Se termina dando la profecía auto cumplida; y el tipo de
cambio (dólar) termina siempre saltando (recurrentemente y cada vez más
seguido) a su equilibrio depreciado de corto plazo: 1951; 1955; 1975; 1982;
1989; 2002; 2014; 2016 y 2018. Sin embargo, este equilibrio de tipo de cambio
alto de corto plazo es inestable. ¿Qué quiere decir? Que salvo que los
desequilibrios sean corregidos, la devaluación será inexorablemente seguida por
alta inflación y el TCR volverá a apreciarse sostenidamente hasta la nueva
devaluación.<span style="mso-spacerun: yes;"> </span><o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span style="mso-spacerun: yes;"><br /></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span lang="ES-TRAD" style="mso-ansi-language: ES-TRAD; mso-bidi-font-family: Calibri;">De acuerdo con
nuestro análisis, este último escenario tiene significativa probabilidad de
ocurrencia; ergo, </span><b style="mso-bidi-font-weight: normal;">es probable que
haya un nuevo round devaluatorio que cambie las reglas de juego; y 2019 sea
macroeconómicamente peor que 2017; 2015 y 2013</b>. De darse<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">, </b>el bienio 2018/2019 terminará siendo
peor que el bienio 2016/2017, y la segunda mitad del gobierno de Cambiemos tendrá
más inestabilidad cambiaria, más inflación, menos actividad económica y empleo,
pero más pobreza que la primera mitad. <span lang="ES-TRAD" style="mso-ansi-language: ES-TRAD; mso-bidi-font-family: Calibri;"><o:p></o:p></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<br />Diego Giacominihttp://www.blogger.com/profile/03450794960065271769noreply@blogger.com1tag:blogger.com,1999:blog-5959540857381785026.post-8073535893447446332018-08-10T02:45:00.000-07:002018-08-10T02:45:45.771-07:00Otro round de Corrida Cambiaria puede haber (Cronista 10 de Agosto)<br />
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<a href="https://www.cronista.com/columnistas/Puede-haber-otro-round-cambiario-20180808-0132.html" target="_blank">https://www.cronista.com/columnistas/Puede-haber-otro-round-cambiario-20180808-0132.html</a></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
En el mes de julio ’18, el tipo
de cambio nominal se apreció 5%. Este mes pasado, una colocación a 30 días en
LEBAC o plazo fijo significó una ganancia en dólares de +8,5% y +7,6%;
respectivamente. No es casual que el Ministro de la Producción haya hecho declaraciones
mostrando la apuesta del gobierno para el mediano plazo. En este sentido dijo:
“en el cuarto trimestre deberíamos tener una economía que empiece a amesetarse
y dar algunos signos de recuperación” y agregó “…<i>esperamos una inflación que empiece a ir a la baja este mes y con
estabilidad cambiaria creemos que el BCRA puede empezar a revisar la tasa de
interés</i>”. Finalmente, concluyó: “<i>en
el cuarto trimestre vamos a tener salarios reales positivos</i>”</div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
En este marco, la apuesta del
gobierno queda clara. <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">Cambiemos está
apostando a que esta devaluación de 2018 “alcance” hasta al “menos” fin de 2019;
y que el próximo año se parezca lo más posible a 2013, 2015 y 2017, porque eso
le permitiría encarar las próximas elecciones con una mejor macro y mayores
chances electorales. </b>En otras palabras<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">,
</b>el Gobierno apuesta y aspira a que nuestra macroeconomía continúe
comportándose como viene comportándose hace 6 años, es decir, inmersa en ciclos
políticos de dos años de duración. De dársele al gobierno, la “factura” que
vendrá en 2020 ya “se verá” como “pagarla”. <span style="mso-spacerun: yes;"> </span>Eso es harina de otro costal.<o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
Los números son contundentes. A fines
de 2011 se puso el Cepo para detener la fuga de capitales (pérdidas de reservas)
y evitar la devaluación que se venía a inicios de 2012. Luego, en enero de
2014; 2016 y 2018 hubo fuertes devaluaciones. En ese marco, los años pares (2014;
2016 y 2018) comenzaron con fuertes aumentos del dólar que fueron seguidos por aceleración
inflacionaria, caída del nivel de actividad, destrucción de empleo y pérdida
del poder adquisitivo del salario. Del otro lado, los años impares y
electorales (2013; 2015; 2017 y ¿2019?) se caracterizaron por estabilidad (colchón)
cambiaria con apreciación real, alta inflación pero en baja, economía real
rebotando y salarios ganándole (por poco) al aumento del nivel general de
precios. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="separator" style="clear: both; text-align: center;">
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEj_gg1939W5nYSgqDiACHRKmkQJPsOFTQVXDeq__7agjM43SrGHyf1wdnoKvhERxO0d8NeDFw8H7gHs9yAPvb2oKg2gfC6vfBGMQdDJmN0bLUDzI47XeLfNbBF0EHiAvpElHbx4UJqbe6me/s1600/pib.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="301" data-original-width="387" height="310" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEj_gg1939W5nYSgqDiACHRKmkQJPsOFTQVXDeq__7agjM43SrGHyf1wdnoKvhERxO0d8NeDFw8H7gHs9yAPvb2oKg2gfC6vfBGMQdDJmN0bLUDzI47XeLfNbBF0EHiAvpElHbx4UJqbe6me/s400/pib.jpg" width="400" /></a></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: center;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
El problema es que<b> la macroeconomía argentina de 2018 es y se
comporta diferente a la de 2016 y 2014. </b>Este comportamiento diferencial
tiene aspectos positivos (a favor) y aspectos negativos<b> </b>(en contra). Sin embargo, hay chances que los segundos prevalezcan
por sobre los primeros y de ser así; <b>habría
probabilidad que el actual ciclo macro se acortara y no durase 2 años, dando
lugar a un nuevo round de corrida cambiaria (más devaluación) antes en el
tiempo.</b></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><br /></b></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
La macroeconomía argentina
enfrenta un desequilibrio monetario muy superior a los del primer semestre 2016
y 2014. La suba récord del dólar acontecida de los primeros 7 meses de 2018
(+56%), que casi duplica a las del mismo período de 2016 (+30%) y 2014 (+29%);
así lo atestigua. <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">La diferencia está en
la actual demanda de dinero que, al ser mucho más débil que en años anteriores,
potencia el desequilibrio monetario.</b> Justamente, el “gran” riesgo potencial
es que la demanda de dinero se desplome. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
En 2016 (2017) la demanda de
dinero era más fuerte que en 2018, porque el gobierno y su plan económico
tenían más credibilidad y confianza. En 2014 (2015) la demanda de dinero tenía
un piso artificial, porque era sostenida por un cepo que hoy no está. Los
números son también son elocuentes: la formación de activos externos (fuga) de
la primera mitad de 2018 (usd16.676 MM) casi triplica la del mismo período de
2016 (usd7.681 MM) y es diez veces mayor que la de 2014 (usd1.666 MM).<o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="separator" style="clear: both; text-align: center;">
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiPpeQIK7E2pdcGABgweFF6oxkEy4bKxwH_0yujNX3ATvgl_PTF945Y6eCqBayek7SGknuux20ST3JFX8-9pwFqTXls_Tijd_yMeAAT2log5r4va-8bxurHh8fHvVe6KCthYtPhNLqRklOm/s1600/fuga.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="359" data-original-width="489" height="292" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiPpeQIK7E2pdcGABgweFF6oxkEy4bKxwH_0yujNX3ATvgl_PTF945Y6eCqBayek7SGknuux20ST3JFX8-9pwFqTXls_Tijd_yMeAAT2log5r4va-8bxurHh8fHvVe6KCthYtPhNLqRklOm/s400/fuga.jpg" width="400" /></a></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: center;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div align="center" class="MsoNormal" style="text-align: center;">
<span style="mso-no-proof: yes;"><!--[if gte vml 1]><v:shape id="Imagen_x0020_3"
o:spid="_x0000_i1027" type="#_x0000_t75" style='width:259.5pt;height:179.25pt;
visibility:visible;mso-wrap-style:square'>
<v:imagedata src="file:///C:/Users/giaco/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image003.jpg"
o:title=""/>
</v:shape><![endif]--><!--[if !vml]--><!--[endif]--></span><o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
Sin embargo, la inflación
acumulada en los primeros siete meses de 2018 (+19,6%) es muy inferior a la de
2016 (+31%) y 2014 (+24%). Así, a julio´18 el TCR se ubica un +18% y +20% por
encima de los niveles de julio’16 y julio’14; respectivamente. O sea, el
traspaso de la devaluación a precios de 2018 (35%) es muy inferior a 2016
(102%) y 2014 (82%). ¿Por qué? Porque <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">entre
abril y junio pasados el BCRA compró -$250.897 MM de base monetaria, y así
retiró parte del exceso de pesos, lo cual redujo sustancialmente la
convalidación monetaria y amortiguó (por ahora) la traslación a precios. <o:p></o:p></b></div>
<div align="center" class="MsoNormal" style="text-align: center;">
<span style="mso-no-proof: yes;"><!--[if gte vml 1]><v:shape id="Imagen_x0020_5"
o:spid="_x0000_i1026" type="#_x0000_t75" style='width:274.5pt;height:179.25pt;
visibility:visible;mso-wrap-style:square'>
<v:imagedata src="file:///C:/Users/giaco/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image005.jpg"
o:title=""/>
</v:shape><![endif]--><!--[if !vml]--><!--[endif]--></span><o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<o:p><br /></o:p></div>
<div class="separator" style="clear: both; text-align: center;">
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgy1IwfNDo2BxV4XQ61o9bSlRmdHYfDcAbhZAwmoS3gmmKRz5gfYcsQVXHIXb3NUTKyqa52rba6ztferPlJE50dDWOJRBeIhQa0CtzBK_ulBkhI2gdguUB_21MIenn2R9BEZAoGKjVQ_J2b/s1600/BCRA+contractivo.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="325" data-original-width="451" height="287" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgy1IwfNDo2BxV4XQ61o9bSlRmdHYfDcAbhZAwmoS3gmmKRz5gfYcsQVXHIXb3NUTKyqa52rba6ztferPlJE50dDWOJRBeIhQa0CtzBK_ulBkhI2gdguUB_21MIenn2R9BEZAoGKjVQ_J2b/s400/BCRA+contractivo.jpg" width="400" /></a></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: center;">
<o:p><br /></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
En este marco, si el BCRA no
hubiera comprado esa parte de los pesos excedentes, la base monetaria sería +22%
superior y habría mayor desequilibrio monetario, más convalidación e inflación.
Según nuestras estimaciones (cota inferior), la inflación acumulada en los
primeros 7 meses del año ascendería a +35%; +47% interanual en julio’18. Este escenario
(sin desplome de demanda de dinero) implicaría inflación de +50% (punta) y +40%
(promedio) en 2018. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
Esta política monetaria
contractiva del BCRA aplicada en abri’18/junio’18 muestra dos problemas. El
primero es que se dejó de aplicar, ya que el acuerdo con el Fondo prohíbe las
operaciones de mercado abierto contractivas en el mercado de divisas. En este
marco y en un escenario en el cual hay que desarmar la bomba de las LEBACs, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">el BCRA queda condenado a hacer política monetaria
contractiva sólo a través del multiplicador subiendo encajes, lo cual es mucho
menos potente y puede ser efectivo sólo a corto plazo</b>. <span style="mso-spacerun: yes;"> </span>De hecho, en julio’18 la base monetaria volvió
a crecer en términos reales, mientras que M2 y M3 continuaron cayendo. El
segundo problema es que muestra que <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">la
caída de la demanda de dinero no está solucionada, sino que “sigue” y se
encuentra sólo “tapada” por un conjunto de medidas que no son sostenibles en el
mediano y largo plazo.</b><span style="mso-spacerun: yes;"> </span><o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span style="mso-spacerun: yes;"><br /></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
De hecho, si la demanda de dinero
hubiese ganado vigor, habría más credibilidad y confianza, y en consecuencia el
tipo de cambio habría caído mucho más que de $29 a $28 (ver “<i style="mso-bidi-font-style: normal;">Expectations and Exchange Rate Dynamics</i>”
de R.Dornbush de 1976); más aún con toda la batería de medidas adoptadas por el
nuevo presidente del Central, el acuerdo con el Fondo y la re calificación a
emergentes. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
Sin embargo, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">todo el “combo” logró bajar el dólar sólo $1, lo cual muestra que la
falta de credibilidad en el gobierno y de confianza en los buenos resultados se
encuentran en su punto máximo, con lo cual la demanda de dinero es más débil y
volátil que nunca. </b>Sin lugar a duda,<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">
este escenario eleva el “piso” del tipo de cambio, alimentando la posibilidad
de un nuevo round cambiario y salto del dólar mucho antes que enero 2020. </b>De
darse, el ciclo macroeconómico se acortaría y las chances electorales del
gobierno se complicarían en 2019. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">Hay que entender que en este contexto el tipo de cambio tiene un
equilibrio dual, es decir dos equilibrios.</b> Un equilibrio apreciado (dólar
“barato”) de largo plazo, y otro equilibrio depreciado (dólar caro”) de corto
plazo. El equilibrio apreciado de largo plazo es consistente con el tipo de
cambio de PPP. Con confianza y credibilidad y una buena política macroeconómica,
que fomente niveles de ahorro, inversión y crecimiento consistentes con nuestro
pbi per cápita, el tipo de cambio real (TCR) tendría una sostenida tendencia apreciadora
a lo largo del tiempo y se evitaría tener mega devaluaciones recurrentes en un
marco de elevada inflación permanente.<o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
Por el contrario, si la política
macroeconómica es mala y da lugar a recurrentes desequilibrios fiscales y de
cuenta corriente imposibles de financiar, los agentes económicos (bajo
expectativas racionales) descuentan malos resultados. Descontando malos resultados,
los agentes económicos no tienen credibilidad en el plan económico, ni
confianza en los buenos resultados. Sin credibilidad y confianza, se termina
dando la profecía auto cumplida; y el tipo de cambio (dólar) termina siempre
saltando (recurrentemente y cada vez más seguido) a su equilibrio depreciado de
corto plazo: 1951; 1955; 1975; 1982; 1989; 2002; 2014; 2016 y 2018. Sin
embargo, este equilibrio de tipo de cambio alto de corto plazo es inestable.
¿Qué quiere decir? Que salvo que el desequilibrio monetario sea corregido, la
devaluación será inexorablemente seguida por alta inflación y el TCR volverá a
apreciarse sostenidamente hasta la nueva devaluación. <span style="mso-spacerun: yes;"> </span>De acuerdo con nuestro análisis, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">lograr equilibrio fiscal primario “ya”,
renegociar la política monetaria con el FMI para que el BCRA pueda volver a
comprar pesos con dólares, son dos elementos esenciales para evitar otro round
cambiario</b>. <o:p></o:p></div>
<div align="center" class="MsoNormal" style="text-align: center;">
<span style="mso-no-proof: yes;"><!--[if gte vml 1]><v:shape id="Imagen_x0020_1"
o:spid="_x0000_i1025" type="#_x0000_t75" style='width:282.75pt;height:171.75pt;
visibility:visible;mso-wrap-style:square'>
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o:title=""/>
</v:shape><![endif]--><!--[if !vml]--><!--[endif]--></span><o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="line-height: 115%; margin-bottom: 10.0pt; text-align: justify;">
<o:p> </o:p> </div>
<div class="separator" style="clear: both; text-align: center;">
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgK529SX9x_cEk4aIuLT2G2trcEfZLYlZ5bUaY4PQMsbCv8J3Hp12jQ_9euWEVS2yAhs35yAb6h2xEZh_G_JTb5sfwe1eOZpRYoneIMkp5lF06ZpxoRdEIx1hmKpVLsOjR-WXIRfVDQma-3/s1600/Round+cambiario.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="351" data-original-width="536" height="417" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgK529SX9x_cEk4aIuLT2G2trcEfZLYlZ5bUaY4PQMsbCv8J3Hp12jQ_9euWEVS2yAhs35yAb6h2xEZh_G_JTb5sfwe1eOZpRYoneIMkp5lF06ZpxoRdEIx1hmKpVLsOjR-WXIRfVDQma-3/s640/Round+cambiario.jpg" width="640" /></a></div>
<div style="text-align: center;">
<br /></div>
Diego Giacominihttp://www.blogger.com/profile/03450794960065271769noreply@blogger.com0tag:blogger.com,1999:blog-5959540857381785026.post-42786318113696663162018-07-31T06:59:00.000-07:002018-07-31T07:03:06.815-07:00Hay mucha inflación debajo de la alfombre (Cronista 31/07/2018)<span style="text-align: justify;">El poder adquisitivo del dinero
se determina en el mercado monetario. Si la tasa de expansión de la oferta
monetaria supera al ritmo de crecimiento de la demanda de dinero, surge un
desequilibrio monetario que se traduce en pérdida del poder adquisitivo del
dinero, es decir; inflación. Y dado que la demanda de dinero tiende a crecer lo
que se expande el nivel de actividad económica, la inflación tiende a ser igual
a la diferencia entre el ritmo de expansión monetaria (emisión) y la tasa de
crecimiento del PBI en el mediano y largo plazo.</span><span style="text-align: justify;"> </span><br />
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<o:p></o:p><br />
<span style="mso-spacerun: yes;"><br /></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">Con Cambiemos hay alta inflación porque el BCRA sigue alimentando
fuertes desequilibrios monetarios</b>. Entre diciembre’15 y junio’18, se emitió
base monetaria por +114% mientras que el EMAE se contraería -1,2% punta a
punta, con lo cual no sorprende que la inflación acumulada ascienda a +110%.<span style="mso-spacerun: yes;"> </span>Nada muy diferente al BCRA de los últimos 31
meses de CFK, cuando la base monetaria creció +113% y la inflación ascendió a
+104%, con un EMAE aumentando +0,1% punta a punta.<o:p></o:p></div>
<br />
<br />
<div class="separator" style="clear: both; text-align: center;">
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjqEY7VIJLm88M4Bz8z9fhxdN-rsoDWh3viHi07oQ9p0daqlQV_OLvm96B7c4FUPZLfJurfC_imQKOmeNDtpqjEUUowfzjRZzTPWuHr4crJt-7Gw6bGQueo8zJWlht2JG5IKdolX2p6hGwt/s1600/Ks+vs+Cambiemos.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="664" data-original-width="910" height="291" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjqEY7VIJLm88M4Bz8z9fhxdN-rsoDWh3viHi07oQ9p0daqlQV_OLvm96B7c4FUPZLfJurfC_imQKOmeNDtpqjEUUowfzjRZzTPWuHr4crJt-7Gw6bGQueo8zJWlht2JG5IKdolX2p6hGwt/s400/Ks+vs+Cambiemos.jpg" width="400" /></a></div>
<div style="text-align: center;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
</div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">Cuando hay fuertes desequilibrios monetarios, la inflación y la
devaluación son dos caras de la misma moneda.</b> El tipo de cambio sube porque
se necesitan más pesos para comprar la misma cantidad de dólares, exactamente
lo mismo que sucede con todos los otros bienes y servicios de la economía. La
única diferencia está en la velocidad del ajuste, mientras que el dólar “salta”
de inmediato y sube rápidamente, los precios de los restantes bienes reaccionan
más lento y tardan más en subir.<o:p></o:p><br />
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
¿Por qué el dólar sube antes y
más rápido que los restantes precios de la economía?<span style="mso-spacerun: yes;"> </span>Porque el dólar es activo financiero y reserva
de valor, entonces pica “en punta” en el proceso de suba de precios. Los
agentes económicos descuentan mayor inflación y se salen del peso pasándose al
dólar, con lo cual se genera instantáneamente una caída (exceso) de la demanda
(oferta) de dinero y un aumento de la demanda de dólares que hace saltar
inmediatamente al tipo de cambio. Por el contrario, el ajuste de precios en el
mercado de bienes y servicios es mucho más lento y no homogéneo, ya que a todos
los agentes no les “llega” el dinero al “mismo tiempo”. Algunos suben sus
precios antes, otros después. En este proceso, la inflación redistribuye
ingresos en favor de los que suben sus precios antes.<o:p></o:p><br />
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
Dado un desequilibrio monetario
original y teniendo en cuenta que el dólar sube más rápido que los restantes
precios de la economía, algunos economistas (equivocadamente) denominan “<i style="mso-bidi-font-style: normal;">pass-through”</i> al proceso por el cual la
suba de todos los precios de la economía hace el catch-up (descoordinado) de la
previa suba del dólar. ¿Por qué digo “equivocadamente”?<span style="mso-spacerun: yes;"> </span>Porque no tiene que ocurrir necesariamente,
es decir; puede no haber “<i style="mso-bidi-font-style: normal;">pass-through</i>”.<span style="mso-spacerun: yes;"> </span><o:p></o:p><br />
<span style="mso-spacerun: yes;"><br /></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">El “<i style="mso-bidi-font-style: normal;">pass-through”</i> se da sólo
si hay convalidación monetaria</b>, es decir, si hay pesos de “sobra” y/o se
continúa emitiendo por encima de la tasa de crecimiento de la demanda de
dinero; o ambas cosas al mismo tiempo. En este escenario, el desequilibrio
monetario se limpiará por las malas con más inflación. La inflación se
acelerará y (tarde o temprano) se terminará <i style="mso-bidi-font-style: normal;">“comiendo”</i>
la previa suba del tipo de cambio. <o:p></o:p><br />
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
Por el contrario, el <i style="mso-bidi-font-style: normal;">pass-through</i> puede no darse.<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"> El pass-through no tiene lugar si y sólo
si el Banco Central actúa y limpia el desequilibrio monetario. </b>En este
sentido y, en primer lugar, el BCRA debe hacer coincidir el flujo de expansión
de oferta y demanda de dinero. Segundo, el BCRA debe limpiar el sobrante de
dinero (MoneyOverhang) comprando (con dólares) el exceso de pesos. De esta
manera, no hay convalidación monetaria y la inflación se queda sin “escalera”
por donde subir.<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><o:p></o:p></b><br />
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">El problema es que el actual desequilibrio monetario es récord y el
BCRA no lo limpia. </b>Por el lado de los stocks,<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"> </b>hay un MoneyOverhang prácticamente similar al que existía a fines
de 2015.<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"> </b>La base monetaria y el M1
ascienden respectivamente a 10,5% y 12,7% del PBI, lo cual excede la cantidad
de pesos que los agentes económicos desean demandar y la economía necesita para
“funcionar” con el actual nivel de actividad. Por el lado de los flujos, hay
caída de la demanda de dinero, pero la base monetaria continúa expandiéndose al
mismo ritmo (+27% a/a) de siempre. <b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><o:p></o:p></b><br />
<br /></div>
<div class="separator" style="clear: both; text-align: center;">
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEj_kib7CLcvKpRCE75TTCrEKLtTREfPjjcbHEdirMnvkRMjf_x8JyRAAgDweYTatnBhhxhfCDNHGG7ZIKa6JONtGH-riTH8NYeG-X0qisfBEXatpjVGc6vNkc5tfgd9hoPo_DWf4PAZI9U8/s1600/Grafico+7+Problemas+de+oferta+MoneyOverhang.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="371" data-original-width="511" height="290" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEj_kib7CLcvKpRCE75TTCrEKLtTREfPjjcbHEdirMnvkRMjf_x8JyRAAgDweYTatnBhhxhfCDNHGG7ZIKa6JONtGH-riTH8NYeG-X0qisfBEXatpjVGc6vNkc5tfgd9hoPo_DWf4PAZI9U8/s400/Grafico+7+Problemas+de+oferta+MoneyOverhang.jpg" width="400" /></a></div>
<div class="MsoNormal">
<div style="text-align: justify;">
¿Dónde se ve que el actual
desequilibrio monetario es récord? En que la devaluación 2018 (57%) es
prácticamente el doble en relación con 2016 (31%) y 2014 (29%)<b>.</b> Sin embargo, con nuestra proyección
de inflación para este julio’18 (+2,8%), la inflación acumulada en los primeros
siete meses de 2018 (+19,6%) es muy inferior a la de 2016 (+31%) y 2014 (+24%).
Es decir, el traspaso de la devaluación a precios en 2018 (35%) es menor que en
2016 (102%) y 2014 (82%).<b> <o:p></o:p></b></div>
</div>
<div class="MsoNormal">
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
</div>
<div class="separator" style="clear: both; text-align: center;">
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiwnzpdB7oSw8qqI5MPnD1DvVOdLo5mrZhhyphenhyphen5fGrF4-dvMO53u0H_GSvkRg3RMSSuOpdeDKH4l-Xm4yBOfIXIk0RfsfIMokuMvzkf0-pmYyPOeD_YhAACzHywR6w7NyTsywGp7gKE8hEXW8/s1600/traspaso+a+precios.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="283" data-original-width="418" height="270" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiwnzpdB7oSw8qqI5MPnD1DvVOdLo5mrZhhyphenhyphen5fGrF4-dvMO53u0H_GSvkRg3RMSSuOpdeDKH4l-Xm4yBOfIXIk0RfsfIMokuMvzkf0-pmYyPOeD_YhAACzHywR6w7NyTsywGp7gKE8hEXW8/s400/traspaso+a+precios.jpg" width="400" /></a></div>
<div class="MsoNormal">
<div style="text-align: justify;">
<b>El hecho que la devaluación 2018 sea el doble de las anteriores, pero
su traslación a precios sea menos de la mitad que en 2016 y 2014, está
mostrando no sólo que hay mucha inflación contenida “debajo de la alfombra”,
sino que también hay riesgo de que, si el BCRA no absorbe los pesos que
“sobran”, la devaluación se traslade (tarde o temprano) a precios y la
inflación también sea récord. <o:p></o:p></b></div>
</div>
<br />
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
¿En este escenario, qué está
haciendo el BCRA? El BCRA sube los requisitos mínimos de liquidez (RML). Esta
suba de los RML cambia la composición de la base monetaria, aumentando el peso relativo
de los encajes en detrimento del peso del circulante, con lo cual disminuyendo
el multiplicador monetario y baja la relación entre agregados monetarios
amplios (M3; M2; etc.) y base monetaria.
<o:p></o:p><br />
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
Desde nuestro análisis y teniendo
en cuenta la envergadura del desequilibrio monetario que enfrentamos, <b>pensamos que intentar corregir nuestros
problemas monetarios e inflacionarios con suba de encajes no alcanza, no
sirve. </b>Por el contrario, <b>pensamos que nuestra coyuntura monetaria necesita
ser resuelta haciendo política monetaria a través de la base monetaria,
absorbiendo nominalmente los pesos que sobran, lo cual es el único mecanismo
certero para evitar el pass-through y que siga aumentando la inflación
interanual.</b> El BCRA debe achicar la base monetaria y los agregados
monetarios más amplios en términos nominales. <o:p></o:p><br />
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
En este contexto, si el BCRA no
sale a comprar el exceso de pesos para eliminar el desequilibrio monetario por
“las buenas”, lo más probable es que la inflación del 2°Sem’18 supere a la
inflación del 2°Sem’17; y así se termine incumpliendo la meta de +32%
interanual firmada con el FMI. De hecho, considerando la inflación del IPC
E&R de julio’18 (+2,8%), si la inflación de agosto, septiembre y octubre
promedia +2,4% mensual, la inflación saltaría a +32,8% interanual en octubre’18,
incumpliéndose la meta. Por el contrario, con nuestra inflación de julio’18 (+2,8%),
se necesita que la inflación sea +2,0% todos los meses entre agosto y diciembre
para que la inflación toque +32% interanual en noviembre’18 y baje a +31,5% en
diciembre’18. <b><o:p></o:p></b><br />
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="line-height: 115%; margin-bottom: 10.0pt; text-align: justify;">
De acuerdo con nuestro análisis,<b> </b>creemos
<b>complicado que se pueda cumplir la meta
de inflación con el FMI. </b>Si no se cumple, seguramente se renegociará con el
Fondo y el financiamiento seguirá vigente. Por ahí no pasará los costos del
incumplimiento. Los costos potenciales pueden materializarse en una
profundización de la caída de la demanda de dinero, lo cual es inflacionario
“per se” y retroalimenta el círculo vicioso. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal">
</div>
<div class="MsoNormal" style="line-height: 115%; margin-bottom: 10.0pt; text-align: justify;">
Si el BCRA no se vuelve contractivo “en serio” y no hace caer los
agregados monetarios en términos nominales, <b>no debería sorprender que la devaluación 2018 terminara trasladándose a
precios en forma significativa en 2018/2019. Tampoco se puede descartar otro
round de corrida más adelante. </b>En este escenario, la inflación 2018
excederá las estimaciones actuales y la inflación 2019 también se ubicará por
encima de las proyecciones de hoy en día. EL BCRA y el REM seguirían quedándose
cortos, y <b>la inflación de la segunda
mitad del gobierno de Cambiemos (2018/2019) sería más elevada que la inflación
de la primera mitad del mandato (2016/2017). </b>Así,<b> </b>la<b> </b>inflación en
2016/2019 sería mayor que la inflación en 2012/2015. <o:p></o:p></div>
<div style="text-align: justify;">
</div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<br />Diego Giacominihttp://www.blogger.com/profile/03450794960065271769noreply@blogger.com0tag:blogger.com,1999:blog-5959540857381785026.post-78965787802243076942018-07-24T06:58:00.002-07:002018-07-24T06:58:36.808-07:00Camino a incumplir con el FMI: la inflación sería más que la que estima el FMI (publicada en Cronista el 18/07/2018)<br /><a href="https://www.cronista.com/columnistas/Camino-a-incumplir-con-el-FMI-la-inflacion-seria-mas-que-la-que-estima-el-BCRA-20180717-0093.html" target="_blank">https://www.cronista.com/columnistas/Camino-a-incumplir-con-el-FMI-la-inflacion-seria-mas-que-la-que-estima-el-BCRA-20180717-0093.html</a><br />
<br />
<div style="text-align: justify;">
<span style="font-size: large;">La estimación del Gobierno que figura en el acuerdo con el FMI espera una inflación entre +25% y +32% para este año. De acuerdo con el REM, los 52 analistas consultados esperan (en promedio) una inflación de +30% interanual en diciembre 2018.</span></div>
<div style="text-align: justify;">
<span style="font-size: large;"><br /></span></div>
<div style="text-align: justify;">
<span style="font-size: large;">De acuerdo con nuestro análisis, es probable que tanto el BCRA como el REM se queden “cortos” con sus estimaciones de inflación. Pensamos que hay una considerable probabilidad que la inflación observada termine siendo mayor a la proyectada por el BCRA y REM. De hecho, para que la inflación sea +30% (a/a) en dic’18, se necesita que el aumento de precios de la segunda mitad 2018 sea similar a la del segundo semestre 2017 (+12,9%). </span></div>
<div style="text-align: justify;">
<span style="font-size: large;"><br /></span></div>
<div style="text-align: justify;">
<span style="font-size: large;">Nosotros pensamos que es poco probable que la inflación del segundo semestre 2018 sea similar a la inflación de la segunda mitad de 2017. ¿Por qué? Porque la actual situación monetaria es mucho más compleja que en 2017. En este escenario, lo más probable es que la inflación del segundo semestre 2018 termine siendo mayor que en 2017, y en consecuencia tanto el BCRA como el REM continúen errando. </span></div>
<div style="text-align: justify;">
<span style="font-size: large;"><br /></span></div>
<div style="text-align: justify;">
<span style="font-size: large;">Hay un círculo vicioso entre BCRA y REM que conduce a mala praxis de política monetaria e inflación creciente. Los analistas del REM presentan (mayormente) comportamiento de “manada” y proyectan inflaciones futuras sin (importantes) desvíos con respecto a las metas (previsiones) oficiales, lo cual termina implicando una fuerte subestimación de la inflación. </span></div>
<div style="text-align: justify;">
<span style="font-size: large;"><br /></span></div>
<div style="text-align: justify;">
<span style="font-size: large;">Dado que el BCRA mira el REM, la política monetaria se conduce sobre un marco de error sistemático. En este escenario, la política monetaria no es endurecida todo lo que se la tiene que endurecer, o peor aún, se la relaja cuando hay que endurecerla. Los errores se potencian y los resultados empeoran. El margen de error crece sistemáticamente hasta alcanzar 12 puntos porcentuales en junio’18. La inflación interanual se ubica en +29% mientras que hace 12 meses el REM proyectaba +17% para esta fecha. </span></div>
<div style="text-align: justify;">
<span style="font-size: large;"><br /></span></div>
<div class="separator" style="clear: both; text-align: center;">
</div>
<br />
<div class="separator" style="clear: both; text-align: center;">
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgkIIGn-ghgz9G3D_sVkfMpIq4tymCLdAeSqe4zzvA1ebvvrtJf3v0IvPc0XSCe5pgIS6blW0-ntDXkGAnQqROKN0P4VDi7-foK1oXGHboF_S0nfTUAmnaRYJWMSKm-eMXyuIQYjY93vGog/s1600/El+REM+le+pifia.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="663" data-original-width="911" height="290" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgkIIGn-ghgz9G3D_sVkfMpIq4tymCLdAeSqe4zzvA1ebvvrtJf3v0IvPc0XSCe5pgIS6blW0-ntDXkGAnQqROKN0P4VDi7-foK1oXGHboF_S0nfTUAmnaRYJWMSKm-eMXyuIQYjY93vGog/s400/El+REM+le+pifia.jpg" width="400" /></a></div>
<div style="text-align: justify;">
<span style="font-size: large;"><br /></span></div>
<div style="text-align: justify;">
<span style="font-size: large;"> </span><span style="font-size: large;">La contracara de la mala política monetaria y la aceleración inflacionaria es un creciente desequilibrio monetario. Nuestro mercado de dinero enfrenta un desequilibrio récord, porque presenta severos problemas de stocks y flujos. Por el lado de los flujos, se sigue emitiendo al ritmo de siempre. La base monetaria continúa creciendo a +28% interanual en los últimos tres meses. Sin embargo, ahora el problema es más grave. ¿Por qué? Porque la demanda de dinero se desploma en Argentina, potenciando el desequilibrio.</span></div>
<div style="text-align: justify;">
<span style="font-size: large;"><br /></span></div>
<div style="text-align: justify;">
<span style="font-size: large;">Los agentes económicos no quieren los pesos ni los activos nominados en pesos, y se refugian en el dólar. La suba de la tasa de interés para evitar la fuga al dólar y sostener la demanda de dinero parece estar al límite del agotamiento. En el gráfico inferior se observa la caída de la demanda de dinero cuando se aprecia el empinamiento de la curva roja punteada al comparar el gráfico grande (actual) con el gráfico más pequeño (hace 3 meses). La caída de la demanda de dinero es inflacionaria “per se”; es decir, habrá más inflación aún sin emitir. Caída de demanda de dinero es dólar más caro. </span></div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="separator" style="clear: both; text-align: center;">
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjx0atNvSaEF60T9RFiH7OSAgQmUuUmWVJ7cAAwsSuVhOsW5x2ynosV0DH882kgfowpAikomr6q_7KNSK999ZpZZSh8v7cmAXMMu3VUdzcL8JPq1gNhhq7iM_-t0tXJo5mTuWVBYqm637Mj/s1600/Grafico+5+Caida+de+Md.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="686" data-original-width="1161" height="236" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjx0atNvSaEF60T9RFiH7OSAgQmUuUmWVJ7cAAwsSuVhOsW5x2ynosV0DH882kgfowpAikomr6q_7KNSK999ZpZZSh8v7cmAXMMu3VUdzcL8JPq1gNhhq7iM_-t0tXJo5mTuWVBYqm637Mj/s400/Grafico+5+Caida+de+Md.jpg" width="400" /></a></div>
<div style="text-align: center;">
<span style="font-size: large;"><br /></span></div>
<div style="text-align: justify;">
<span style="font-size: large;"><br /></span></div>
<div style="text-align: justify;">
<span style="font-size: large;">Este creciente desequilibrio creciente entre oferta y demanda de dinero potencia el Money Overhang (sobrante de dinero) que actualmente alcanza niveles similares a 2015. La base monetaria y el M1 ascienden respectivamente a 10,5% y 12,7% del PBI, lo cual excede la cantidad de pesos que los agentes económicos desean demandar y la economía necesita para “funcionar” con el actual nivel de actividad.</span></div>
<div style="text-align: justify;">
<span style="font-size: large;"><br /></span></div>
<div style="text-align: justify;">
<span style="font-size: large;">Este sobrante de dinero se “limpiará” por las “buenas” o por las “malas”. Por las buenas sería por la vía nominal, con un BCRA comprando el exceso de pesos vía venta de reservas. Pero se prohíbe en el acuerdo con el FMI. Sin “limpieza” por las “buenas”, terminará habiendo limpieza por las “malas”, que es vía más devaluación e inflación.</span></div>
<div style="text-align: justify;">
<span style="font-size: large;"><br /></span></div>
<div style="text-align: justify;">
<span style="font-size: large;">Esta limpieza ya está ocurriendo y es la contracara de la caída de la demanda de dinero. El dólar subió un récord de +57% duplicando las devaluaciones 2016 (+30%) y 2014 (+29%). La inflación acumuló +16% en seis meses. Hay una caída de la base monetaria (barras celestes) y de las LEBACs (barras verdes) en términos reales que tiene como contrapartida un aumento de la demanda del dólar y del tipo de cambio (línea roja).</span></div>
<div style="text-align: justify;">
<span style="font-size: large;"><br /></span></div>
<div class="separator" style="clear: both; text-align: center;">
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiqF8G9NrYU5gToe6AX5ZvZl-89qAzEmUZUCOTcZQFlcyWN8V6A_aDM8oV5yHHIMc2cz9qJy_BdLmMfepPTIH8VQmfKPBZxoiTwW4cnKmPN-Ch7zJ7TpJo3R25h3qwysPI0cBcxMd70QfzJ/s1600/Grafico+9+Ca%25C3%25ADda+de+Md+2.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="290" data-original-width="511" height="226" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiqF8G9NrYU5gToe6AX5ZvZl-89qAzEmUZUCOTcZQFlcyWN8V6A_aDM8oV5yHHIMc2cz9qJy_BdLmMfepPTIH8VQmfKPBZxoiTwW4cnKmPN-Ch7zJ7TpJo3R25h3qwysPI0cBcxMd70QfzJ/s400/Grafico+9+Ca%25C3%25ADda+de+Md+2.jpg" width="400" /></a></div>
<div style="text-align: justify;">
<span style="font-size: large;"><br /></span></div>
<div style="text-align: justify;">
<span style="font-size: large;"><br /></span></div>
<div style="text-align: justify;">
<span style="font-size: large;">Si la base monetaria continúa creciendo nominalmente al ritmo actual y se expande +$200.000 MM de aquí a diciembre, la inflación del BCRA y del REM (+30% interanual en diciembre’18) peca de optimismo y se queda corta porque implican aumento de demanda de dinero, lo cual es totalmente inconsistente con la realidad macroeconómica actual para la cual se proyecta caída de actividad. </span></div>
<div style="text-align: justify;">
<span style="font-size: large;"><br /></span></div>
<div style="text-align: justify;">
<span style="font-size: large;">En conclusión, todo el análisis muestra que muy probablemente la inflación termine siendo superior a las estimaciones del BCRA y del REM. Tampoco se puede descartar por completo nuevos rounds de “corrida”. En este sentido, hay que recordar que una mayor inflación retroalimenta la caída de la demanda de dinero y la corrida contra el dólar. En este escenario, no se puede eliminar la probabilidad que la inflación exceda el límite superior de la banda de tolerancia de la meta con el FMI. </span></div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
Diego Giacominihttp://www.blogger.com/profile/03450794960065271769noreply@blogger.com7tag:blogger.com,1999:blog-5959540857381785026.post-57427391686558101712018-07-17T16:06:00.001-07:002018-07-17T16:06:36.081-07:00Hay que cambiar el plan económico del Chiqui Tapia y Sampaoli<br /><a href="https://www.cronista.com/columnistas/Hay-cambiar-el-plan-economico-del-Chiqui-Tapia-y-Sampaoli--20180702-0098.html" target="_blank">https://www.cronista.com/columnistas/Hay-cambiar-el-plan-economico-del-Chiqui-Tapia-y-Sampaoli--20180702-0098.html</a><br />
<br />
<br />
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
Argentina está sumergida en una
corrida cambiaria cuyos costos probablemente seguirán en aumento. La situación
está lejos de estar controlada, por consiguiente sus consecuencias negativas
continuarían en ascenso. En la esfera monetaria y financiera, el dólar probablemente
prosiga encareciéndose en términos nominales y la inflación mantendrá tendencia
alcista durante los próximos meses. En este escenario, el riesgo país
probablemente suba más. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
La corrida cambiaria tiene
profundos costos en la esfera real de la economía. <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">La estanflación no sólo ya está entre nosotros, sino que seguirá en
aumento. </b>La economía continuará enfriándose durante los próximos meses. Los
próximos trimestres tendrán variaciones desestacionalizadas negativas. Hay que
esperar menos inversión, caída del consumo, recesión, destrucción de empleo
(informal y formal), aumento del desempleo (dependiendo que suceda con la PEA)
y más pobreza e indigencia. Un escenario poco alentador.<o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
¿Qué hay detrás de la corrida
cambiaria? El público actúa con expectativas racionales (Robert Lucas Jr.,
premio Nobel 1995). El público utiliza toda la información disponible y conoce a
la “perfección” como “funciona” el modelo del gobierno de Cambiemos y por ende,
sus expectativas son correctas en promedio. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
La gente sabe que la política
macro está mal diseñada y que su gestión y aplicación son ineficientes. En este
marco, el público anticipa malos resultados. <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">Con este modelo</b> <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">el público
descuenta más inflación, dólar (nominal) más caro y recesión; y
consecuentemente se protege</b>. ¿Cómo se protege? El público sale del peso y de
los activos argentinos, refugiándose en el dólar y fuera del sistema. Así, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">se desploma la demanda de dinero; que es el
origen de la actual corrida cambiaria y estanflación. </b><span style="mso-spacerun: yes;"> </span>La caída de la demanda de dinero genera el
salto del dólar, la aceleración de la inflación y el desplome de la economía
real. En este marco de expectativas racionales es una profecía auto cumplida. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">Hay que cambiar el muchos aspectos del modelo económico parar detener la
crisis cambiaria y revertir sus efectos negativos. </b>Hay que cambiar mucho, al
mismo tiempo, y “ya”. Primero y principal, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">el
gobierno debe actuar sobre el origen del problema, que es el actual desplome récord
de la demanda de dinero. </b>¿Cómo sabemos que la caída de la demanda de dinero
es récord? Porque la suba del dólar también es récord. Con una base monetaria
expandiéndose al ritmo interanual de siempre (+25,8%), el actual aumento del
dólar (+57,9%), que casi duplica sus incrementos de 2016 (+30,5%) y 2014
(+29,7%), muestra que la actual caída de la demanda de dinero es estrepitosa. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">La demanda de dinero se desploma como consecuencia de la mala política
fiscal.</b> El actual programa fiscal, como no es financiable, genera que los
agentes se fuguen del peso, salgan de los activos argentinos y se refugien en
el dólar. Aunque se cumplan, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">las nuevas
metas de déficit fiscal primario de -2,7% (2018) y -1,3% (2019) pactadas con el
FMI no sirven</b> <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">para impedir que la
demanda de dinero caiga. <o:p></o:p></b></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
Con las nuevas metas fiscales se
necesitan más de usd45.000 MM de financiamiento de aquí a fin de 2019. Sin
embargo, sólo entrarían usd35.000 MM de organismos internacionales hasta
diciembre’19<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">. </b>Ergo, el gobierno
necesitaría colocar más de usd10.000 M en el mercado doméstico, asegurando
crowding-out y altas tasas de interés hasta fin de mandato. Del otro lado, la
baja inversión, falta de empleo y el pobre nivel de actividad estarían
asegurados<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">.</b> La alternativa para
colocar menos deuda sería mayor devaluación, aunque significaría <span style="mso-spacerun: yes;"> </span>más caída de demanda de dinero e inflación, o
sea mayores problemas.<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"> </b><o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">Hay que virar hacia metas de equilibrio fiscal primario en 2018 y 2019
para tener chances de revertir la caída de la demanda de dinero y solucionar la
actual coyuntura cambiaria. </b>Con equilibrio fiscal primario en la segunda
mitad de su mandato, el gobierno de Cambiemos tendría su programa financiero
cerrado, no haría falta endeudarse ni devaluar más, y en consecuencia la
demanda de dinero podría estabilizarse y el riesgo país bajar. Menos riesgo
país abarataría el crédito facilitando la vuelta a los mercados de crédito
internacional. Por el contrario, con las actuales metas fiscales luce poco
probable poder retornar a los mercados voluntarios de deuda. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
No obstante, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">el aislado anuncio de nuevas metas de equilibrio fiscal primario en
2018 y 2019 no alcanzaría<span style="mso-spacerun: yes;"> </span>por sí sólo,
ya que no sería creíble. </b>El público sabe que el actual organigrama atenta
contra el buen diseño, coordinación y gestión de las políticas económicas; y
por ende los resultados son malos. <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">Se
debe cambiar el organigrama y los funcionarios para que el público no descuente
el fracaso y elija cambiar sus actuales expectativas pesimistas, lo cual es
condición necesaria para obtener buenos resultados</b>.<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><o:p></o:p></b></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
En este marco, es necesario una
reforma del Estado con cambio de la Ley de Ministerios. <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">Se debe desarmar el actual triunvirato de Jefatura de Gabinete y volver
a los 8 Ministerios con un único y fuerte ministro de economía.</b> Este cambio
no sólo permitiría ahorrar gasto cerrando decenas de ministerios, secretarías y
subsecretarías, sino que impulsaría un cambio de expectativas. ¿Por qué? Porque
impulsaría una creíble reducción del gasto y del déficit fiscal, estimulando una
mejor coordinación y gestión de la política macro en general y la política fiscal
en particular. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">El cambio de organigrama y un único (fuerte) ministerio de economía son
imprescindibles para que pueda haber cambios de nombre.</b> Por el contrario, con
el actual organigrama difícilmente haya cambios de nombres, ya que ningún
profesional prestigioso aceptará afrontar los costos de una mala gestión. Los eventuales
candidatos son <span style="mso-spacerun: yes;"> </span>parte del público y en
consecuencia también <span style="mso-spacerun: yes;"> </span>descuentan malos
resultados futuros. En este sentido, ellos también saben que el actual
organigrama atenta contra el buen diseño, aplicación y gestión de cualquier
plan económico consistente. <span style="mso-spacerun: yes;"> </span>En este
escenario, dichos candidatos eligen seguir al margen y no involucrarse. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">El problema es que se necesitan nuevos funcionarios para tener chances
de revertir el actual escenario y tener buenos resultados. </b>El público no
cree que la actual conducción económica, que es la que nos trajo hasta “aquí”,
pueda rencausar la macroeconomía. Ergo, con los actuales funcionarios (y
organigrama), lo más probable es que el público continúe descontando resultados
negativos. La caída de la demanda de dinero será una amenaza recurrente y la
profecía auto cumplida continuará a la orden del día. Pregunta señor lector: ¿Usted
cree que la actual organización de la AFA, con Chiqui Tapia; Angelici, Sampaoli
y Julito Grondona al mando de los seleccionados juveniles nos hará ganar el
mundial de Qatar 2022? <span style="mso-spacerun: yes;"> </span>Bueno, con la
economía es exactamente igual. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<br />Diego Giacominihttp://www.blogger.com/profile/03450794960065271769noreply@blogger.com0tag:blogger.com,1999:blog-5959540857381785026.post-60945832155429978722018-05-29T07:56:00.000-07:002018-05-29T07:56:49.643-07:00Cómo hacer el Ajuste Fiscal, Reforma del Estado y Política Monetaria (Cronista 29/05/2018) <a href="https://www.cronista.com/columnistas/Como-hacer-el-ajuste-fiscal-Reforma-del-Estado-y-politica-monetaria-20180528-0102.html" style="text-align: justify;" target="_blank">https://www.cronista.com/columnistas/Como-hacer-el-ajuste-fiscal-Reforma-del-Estado-y-politica-monetaria-20180528-0102.html</a><br />
<br />
<br />
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
Cambiemos recibió una economía en
crisis. Dos datos lo resumen inexorablemente: en 2011/2015 la riqueza económica
(medida por el PBI p/cápita) cayó -5,0% y la inflación promedió +30% anual.
Algunos critican que el Gobierno no explicó la “herencia recibida”. ¿Por qué no
lo habrá hecho?<span style="mso-spacerun: yes;"> </span>Simple. No se puede
explicar lo que no se entendió. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
Para Cambiemos el tamaño del
Estado, el nivel de gasto público y la presión tributaria no eran la causa de
la falta de inversión, empleo, crecimiento y de la inflación. Para Cambiemos
“todo” era “culpa” del discurso anti-mercado y anti-empresa de CFK. Por el
contrario, todo se corregía con shock de confianza y la consecuente lluvia de
inversiones, lo cual permitía arreglar todos los problemas creciendo. En este
marco, queda claro que Cambiemos tuvo un diagnóstico equivocado y, en
consecuencia, el diseño de la política económica fue malo y los resultados
peores.<span style="mso-spacerun: yes;"> </span><o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span style="mso-spacerun: yes;"><br /></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
Este mal diagnóstico hizo que
Cambiemos sólo tuviera plan político y nunca plan económico. El plan era que la
economía se acomodara a las necesidades políticas. ¿Pruebas? Habiendo recibido
un déficit fiscal (previsional) de 5,8% (2,8%) del PBI, el gasto previsional
(Ley de reparación histórica a jubilados) y las metas de déficit fiscal fueron
ampliados “pensando” en las elecciones 2017. En diciembre 2017, luego de ganar
dichas elecciones y pensando en las presidenciales 2019, se hizo lo contrario
cuando se pisó la fórmula de las jubilaciones para financiar el proyecto reelectoral
de Vidal en PBA. No terminó ahí, Jefatura de Gabinete cambió las metas de
inflación para bajar la tasa de interés e intentar incentivar el nivel de
actividad pensando en las elecciones 2019. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
Ante tanto desatino en materia de
política económica, la macro no tardó en imponer su propia dinámica y “reglas”.
En cinco meses el dólar subió +45% y el BCRA perdió -usd10.000 MM. La inflación
anualizada saltó a más del +30%, la tasa de interés la querían en 20% pero subió
a 40% y los números de actividad van derechito hacia 0% y las variaciones negativas.
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">La economía se “cargó” a la política y
se llevó “puesto” al gradualismo de Cambiemos. <o:p></o:p></b></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><br /></b></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
En este marco, el gobierno tuvo
que acudir al prestamista de última instancia (FMI) y <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">ahora tiene que hacer lo que nunca quiso hacer en estos dos años y
medio: poner la economía por sobre la política haciendo el ajuste fiscal y
cambiando la política monetaria.</b> No hay margen. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">No haber hecho lo que se debía hacer (ajuste fiscal) en el momento que
se tenía que hacer (2016) tuvo costos.</b><span style="mso-spacerun: yes;">
</span>O sea, hacer tarde y a los “apurones” lo que se debería haber hecho
antes y “bien”, no conlleva a los mismos resultados, sino a peores.
Puntualmente, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">el ajuste fiscal era
expansivo en 2016, pero ahora es recesivo en 2018; aunque no queda “otra” que
hacerlo.</b><span style="mso-spacerun: yes;"> </span><o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span style="mso-spacerun: yes;"><br /></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
En 2016 el ajuste fiscal era
expansivo porque si se lo hacía “bien”, la baja del gasto y del déficit fiscal
terminaba siendo más que compensada por incrementos de la inversión, que
potenciaban tanto la demanda como la oferta agregada sacándonos de la
estanflación. Por el contrario, en 2018 el ajuste fiscal es recesivo, porque la
baja del gasto y del déficit no es acompañada por más inversión, y en
consecuencia el nivel de actividad termina contrayéndose. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
Sin embargo, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">aunque el ajuste fiscal sea recesivo, al gobierno no le queda otra que
ajustar. </b>Es más,<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"> aun siendo
recesivo, el ajuste fiscal es la mejor alternativa para el gobierno. </b><span style="background: white; color: #222222; mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin;">Si la política económica no ajusta, las dinámicas
macroeconómicas ajustarán, y el resultado será peor. Cambiando las políticas y
haciendo lo que hay que hacer, tendremos alta inflación y estancamiento por
algún tiempo. Por el contrario, sin hacer lo que hay que hacer, tendremos más
inflación y peor nivel de actividad por más tiempo aún. En pocas palabras, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">no hay peor escenario que no ajustar y
dejar que ajuste el mercado. <span style="mso-spacerun: yes;"> </span></b><o:p></o:p></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span style="background: white; color: #222222; mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin;"><b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><span style="mso-spacerun: yes;"><br /></span></b></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span style="background: white; color: #222222; mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin;">El
gobierno tiene que entender que ajustando se abren dos escenarios: 1) puede
perder las elecciones, pero mejora los fundamentos de la macroeconomía y 2) si es
reelecto, su segundo mandato puede ser mejor que el primero. Por el contrario,
si no ajusta o lo hace insuficientemente, también emergen dos escenarios: 3)
enfrentará un año y medio mucho más difícil hasta terminar su gobierno y 4) si
(aún) fuera reelecto, se verá obligado a hacer un ajuste mayor y más doloroso
más adelante en el tiempo. <o:p></o:p></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span style="background: white; color: #222222; mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin;">Claramente,<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"> la mejor opción es diseñar un ajuste
fiscal y monetario que nos pueda conducir hacia los escenarios 1 y 2. </b>Un
ajuste fiscal basado en la <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">reducción de
los gastos de la administración nacional es insuficiente. </b>El recorte de
choferes, pasajes en “business”, viáticos, el congelamiento de los nombramientos,
el “ordenamiento” salarial y la auditoria de la Biblioteca del Congreso son
señales en el sentido correcto, pero no pueden transformarse en los pilares del
ajuste fiscal. Se necesita un ajuste fiscal con pilares más sólidos y
voluminosos. <o:p></o:p></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span style="background: white; color: #222222; mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin;"><br /></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><span style="background: white; color: #222222; mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin;">El PEN debería encarar una reforma del Estado
suprimiendo ministerios, secretarías y subsecretarías. </span></b><span style="background: white; color: #222222; mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin;">De acuerdo con nuestra visión<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">, una importante reducción del organigrama y el cambio de funcionarios jugarían
a favor de la credibilidad y la gestión del ajuste.</b></span> <span style="background: white; color: #222222; mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin;">Por el contrario, si el ajuste fiscal es diseñado, coordinado
y aplicado por quienes nunca creyeron en él, su credibilidad será débil y el
fracaso está a la vuelta de la “esquina”.<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><o:p></o:p></b></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span style="background: white; color: #222222; mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin;"><br /></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><span style="background: white; color: #222222; mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin;">El nuevo programa fiscal debe presentar metas
de equilibrio fiscal primario (0% del PBI) en 2018 y 2019.</span></b><span style="background: white; color: #222222; mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin;"> ¿Cómo lograrlo? Recortando conjuntamente las transferencias
a provincias (1,1% del PBI); la obra pública (2% del PBI), los subsidios económicos
(2,2% del PBI) y el organigrama del PEN. En este sentido, hay que recordar que
el sector público nacional tiene un gasto salarial de 3,2% del PBI y el PEN
tiene el 85% de la planta total de empleados. <o:p></o:p></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span style="background: white; color: #222222; mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin;"><br /></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span style="background: white; color: #222222; mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin;">Un
programa fiscal basado en metas de equilibrio primario tiene tres activos
fundamentales. Primero y principal, mejora sustancialmente la capacidad de
repago de nuestra política fiscal, devolviéndonos la chance de financiarnos en
el mercado voluntario de deuda. Segundo, baja nuestras necesidades de
financiamiento en forma importante, permitiendo cerrar el programa financiero
2018/2019.<span style="mso-spacerun: yes;"> </span>Tercero, permite bajar el
riesgo país, compensando la futura suba de la tasa libre de riesgo de manera
que no suba el costo financiero total. <o:p></o:p></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span style="background: white; color: #222222; mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin;"><br /></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><span style="background: white; color: #222222; mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin;">La política monetaria también debe cambiar. </span></b><span style="background: white; color: #222222; mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin;">El primer paso parece haberse dado en el sentido correcto: se
le devolvió la independencia al BCRA<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">. </b>Sin
embargo<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">, </b>es sólo el primer paso de
una larga carrera contrarreloj.<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"> Se
necesita una política monetaria dura para minimizar y postergar la traslación a
precios de la devaluación. </b>En este sentido, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">habría que virar hacia un sistema de metas de agregados prohibiéndose
la asistencia al Tesoro y la compra de dólares al Tesoro. </b>Paralelamente,<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"> habría que desarmar la bomba de las LEBACs
con un canje voluntario por bonos largos del Tesoro. </b>En un marco de
expectativas racionales, las LEBACs son una promesa de emisión futura (cuasi
fiscal) que alimenta las expectativas de inflación y consecuentemente la
inflación.<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"> <o:p></o:p></b></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span style="background: white; color: #222222; mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin;"><br /></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span style="background: white; color: #222222; mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin;">En
síntesis, hay que tomar todas estas medidas “juntas” y rápido. Es una
inversión. Costos en el presente para recoger “frutos” en el futuro. Es el precio
de no haber hecho lo que se tenía que hacer. La platea hace lo que tiene que
hacer: proveer análisis riguroso y ofrecer alternativas a quien quiera
escuchar.<span style="mso-spacerun: yes;"> </span><o:p></o:p></span></div>
<br />Diego Giacominihttp://www.blogger.com/profile/03450794960065271769noreply@blogger.com1tag:blogger.com,1999:blog-5959540857381785026.post-74024673193285857652018-05-16T09:01:00.003-07:002018-05-16T09:01:40.272-07:00Se viene la Estanflación: el gobierno debe estabilizar la Economía (Cronista 07/05/2018)<a href="https://www.cronista.com/columnistas/Se-viene-la-estanflacion-el-Gobierno-debe-estabilizar-la-economia-20180507-0056.html" target="_blank">https://www.cronista.com/columnistas/Se-viene-la-estanflacion-el-Gobierno-debe-estabilizar-la-economia-20180507-0056.html</a><br />
<br />
<br />
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
Siempre sostuvimos que el
escenario monetario (inflación, tipo de cambio, etc.) de 2018 era más
complicado que el de 2017. Paralelamente, también siempre remarcamos que el
nivel de actividad 2018 iba a ser sustancialmente más débil que en 2017, y que
la economía se iba a ir enfriando sostenidamente a lo largo de este año. La
conferencia de prensa del pasado 28/12/2017 y los posteriores errores en
materia de política monetaria generaron caída de la demanda de dinero, que es
uno de los peores daños macro que una economía puede enfrentar.<span style="mso-spacerun: yes;"> </span><o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span style="mso-spacerun: yes;"><br /></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">La caída de la demanda de dinero impacta tanto en el escenario
monetario como sobre la economía real.</b> En la esfera monetaria, la caída de
la demanda de dinero encarece al dólar y también genera más inflación. En la
esfera real, la caída de la demanda de dinero impacta negativamente en el nivel
de ingreso dando lugar a un enfriamiento, estancamiento e inclusive caída del
nivel de actividad. En pocas palabras, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">la
economía argentina enfrenta actualmente una caída de la demanda de dinero que conducirá
probablemente hacia una estanflación (estancamiento con alta inflación). <o:p></o:p></b></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><br /></b></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
La estanflación que probablemente
se viene<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"> </b>es fácil de comprender. La
demanda de pesos es sólo transaccional en Argentina. Nadie ahorra en pesos.
Cuando la demanda de dinero cae, el empresario se refugia en el dólar, comprando
menos insumos, capital de trabajo y bienes de capital. La curva de oferta se
desplaza hacia la izquierda, con lo cual el ingreso cae y el nivel general de
precios sube. Del lado de la demanda, los agentes consumen menos y la curva de
demanda agregada también se desplaza hacia la izquierda, potenciando la
contracción del ingreso, pero amortiguando (algo) el aumento de precios. El
efecto total es caída del ingreso y mayores preciso: estanflación. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">La economía estaba inexorablemente condenada a enfriarse; aún antes de las
recientes medidas del BCRA. </b>Y ahora, con los acontecimientos de estas
últimas semanas, el enfriamiento será indefectiblemente mayor. En este
escenario, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">a las autoridades no les
queda otra que dejarse de preocupar por el nivel de actividad y abocar todos
sus esfuerzos a estabilizar la macro para poder arreglar los problemas de
“fondo”; </b>caso contrario nos “irá peor”.<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">
</b><o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><i style="mso-bidi-font-style: normal;"><span style="color: #365f91; mso-themecolor: accent1; mso-themeshade: 191;">¿Qué se está haciendo y qué más se
puede hacer?<o:p></o:p></span></i></b></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><br /></b></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">El BCRA hace lo que tiene que hacer.</b> Pero hay que entender, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">el BCRA actúa sobre los síntomas y aplica
ibuprofeno y otros calmantes para bajar la fiebre y calmar dolores, pero la enfermedad
es una infección fiscal. </b>Esta enfermedad fiscal hace metástasis a través de
varios desequilibrios. Lo síntomas lo muestran. No se puede negar. El
tratamiento debe ser modificado y el equipo médico perfeccionado. Es
responsabilidad presidencial.<span style="mso-spacerun: yes;"> </span><o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span style="mso-spacerun: yes;"><br /></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">El BCRA pone toda la carne al asador</b>. Pero hay que entender<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">, las actuales medidas del BCRA sólo tienen
chances (si es que la tienen) de estabilizar momentáneamente al paciente, pero
no lo curan. </b>Si en una macroeconomía “sana” el Banco Central no puede hacer
el bien (“imprimir” crecimiento, puestos de trabajo y/o poder adquisitivo) y su
rol está sólo limitado a evitar el mal (mantener la inflación a “raya”); esta
afirmación se torna aún más cierta cuando los fundamentos son débiles y los
desequilibrios profundos.<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><o:p></o:p></b></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
Por un lado, el Central ha endurecido
significativamente su política monetaria, y por el otro, toma medidas para
acrecentar la oferta de dólares y asegurarse un buen resultado en la próxima
licitación de LEBACs del martes 15 de mayo. Probablemente, la autoridad
monetaria también comience a actuar en el mercado de futuros. Sube la tasa de
referencia +675 puntos básicos (p.p.) hasta 40% y amplía el ancho del corredor
de tasas. Del otro lado, se reduce la posición global neta positiva de dólares
de los bancos del 30% al 10%, asegurando oferta de dólares en el mercado
cambiario los próximos días y pesos para que los bancos renueven el próximo
vencimiento (récord) de LEBACs. <span style="mso-spacerun: yes;"> </span><o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span style="mso-spacerun: yes;"><br /></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">El poder ejecutivo tampoco se quedó de brazos cruzados, y es positivo. </b>El
presidente de la Nación enterró la conferencia de prensa del 28/12/2018.<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"> </b>No es poco, pero tampoco alcanza por
sí solo. Paralelamente, el Ministro de Hacienda prometió endurecer la política
fiscal, bajando la meta de déficit primario de -3,2% a -2,7% del PBI para 2018.
<span style="mso-spacerun: yes;"> </span>De acuerdo con nuestra visión,<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"> esta señal va en el sentido correcto, pero
es insuficiente</b>. ¿Por qué? Porque este grado de ajuste fiscal está pensado
como si el endurecimiento del crédito terminara “acá”, cuando en realidad se
descuenta que el costo del capital seguirá aumentando en 2018; 2019 y 2020.<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"> </b>Ergo,<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"> se necesita un mayor ajuste fiscal no sólo para 2018, sino también
para todos los próximos años. </b>Hay que acelerar el gradualismo fiscal para
bajar las necesidades financieras de todos los años futuros y minimizar el
impacto negativo del endurecimiento de los mercados internacionales. Bajar más
rápidamente el déficit fiscal de todos los años permitirá reducir las necesidades
de financiamiento futuras, impactando positivamente sobre el riesgo país, lo
cual compensa (evita) la suba de la tasa libre de riesgo (costo financiero
total). <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">Si se entiende que los actuales niveles de gasto y de déficit fiscal
son los padres de la estanflación, se comprende que bajar el gasto y el déficit
no es recesivo. </b>Por el contrario<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">,
bajar el gasto y el déficit disminuye todos nuestros desequilibrios, estabiliza
la macroeconomía y baja la inflación, sentando las bases para poder crecer “en
serio” en el futuro. </b>Hay que comprender<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">
</b>que actual nivel de gasto, que es un tercio más alto que en (promedio) la
región, se financia con deuda, emisión monetaria, inflación y presión
tributaria récord. El actual nivel de gasto y de déficit fiscal récord
(ajustado por presión tributaria) son los causantes de todos los desequilibrios
macro que atentan contra nuestro crecimiento: bajo ahorro; desequilibrio
monetario; inversión insuficiente; apreciación cambiaria; baja competitividad;
déficit comercial y déficit de cuenta corriente.<span style="mso-spacerun: yes;"> </span><b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><o:p></o:p></b></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span style="mso-spacerun: yes;"><br /></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
Sin embargo, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">el cambio de metas debe acompañarse y apuntalarse con fuertes
decisiones del señor presidente de la Nación</b>. Se necesita que el mercado,
que es quien financia nuestro déficit fiscal, crea en el cumplimiento de las
nuevas metas fiscales. Hay que seducir al mercado. Hay que convencer al mercado
que los resultados futuros serán mejores que los pasados. Como decía Einstein:
“Si quieres resultados distintos, prueba haciendo cosas diferentes”. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">El cambio de programa y metas fiscales exige una reestructuración del
organigrama del PEN y un cambio de “nombres”, que permitan mejorar la toma de
decisiones, el diseño de la política macro y las expectativas del público; </b>respectivamente.
En este sentido, juzgamos positivo que el PEN anuncie una reunificación de
todas las carteras económicas bajo un solo Ministerio de Economía. Un nuevo y
único ministro permitiría un mejor y más consistente diseño de la política
macro, y también una mejor coordinación a la hora de su aplicación.
Paralelamente, una simplificación del organigrama del sector público nacional
también contribuiría a bajar el gasto y mejorar la eficiencia.<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"> </b>En este sentido, recordemos que actualmente
hay 23 dependencias con rango ministerial, mientras que CFK terminó con 17, la
Alianza con 11 y Menem con 8. Además, hay que recordar que el actual gobierno
de Cambiemos aumentó la cantidad de secretarías y subsecretarías en
aproximadamente un +25.<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><o:p></o:p></b></div>
<br />Diego Giacominihttp://www.blogger.com/profile/03450794960065271769noreply@blogger.com1tag:blogger.com,1999:blog-5959540857381785026.post-63856068856716681202018-05-03T11:04:00.000-07:002018-05-03T11:04:00.015-07:00Cambiemos: debe haber una política monetaria dura (publicada en La Nación el 22/04/2018)<br />
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">La coyuntura monetaria e inflacionaria 2018 es más complicada que en
2017.</b> La reputación y credibilidad del BCRA son mucho menores que el año
pasado, por lo cual la efectividad de la política monetaria se ve reducida.
Como consecuencia de lo anterior, hay caída de la demanda de dinero; fenómeno
que no existía el año pasado. Así, la inflación 2018 es mayor que en 2017. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">El BCRA se ha quedado sin credibilidad y reputación porque su
independencia ha sido violada por el poder político en general y por Jefatura
de Gabinete en particular.</b> Un Banco Central es independiente si tiene
libertad de elegir y mover sus instrumentos de política monetaria (la tasa, la
meta -que es un instrumento porque es un ancla-) sin que dichas decisiones
puedan ser influidas, modificadas o alteradas.<span style="mso-spacerun: yes;">
</span><o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span style="mso-spacerun: yes;"><br /></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
La independencia es fundamental para
bajar la inflación. Bajar la inflación es como un proyecto de inversión, que en
el presente tiene costos y los beneficios se recogen gradualmente con el paso
del tiempo. Y los políticos no tienen paciencia ni miran el largo plazo.
Tampoco los medios de comunicación ni el público. Ninguno comprende los largos
retardos de la política monetaria.<o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">En Argentina está cayendo la demanda de dinero, lo cual acelera por si
sola la inflación</b>. Es decir, aunque sigas emitiendo “lo mismo” y el nivel
de actividad “no cambie”, la inflación se acelera por la caída de la demanda de
dinero. La demanda de M1 (con depósitos de cuenta corriente) cae -1,0%
interanual en términos reales en marzo 2018. La demanda de M2 (+2,1%) aumenta
en términos reales menos que el nivel de actividad económica (+2,9%). Como
contrapartida, aumenta la demanda de dólares. El tipo de cambio subió de $18,75
a $20,15 y el BCRA vendió -USd2.425 MM. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">La aceleración de la inflación es indiscutible, y no es por “culpa” del
aumento de tarifas</b>. La inflación núcleo se aceleró de 1,70%; a 1,75% y
2,07% promedio mensual en los últimos 12; 6 y 3 meses; respectivamente. La
inflación núcleo anualizada aumentó +5,4 p.p. en el primer trimestre del año,
pasando de +22,4% (IT’17) a +27,8% (IT’18).<span style="mso-spacerun: yes;">
</span><o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span style="mso-spacerun: yes;"><br /></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
En este escenario con un BCRA sin
reputación y credibilidad, caída de demanda de dinero y más inflación, se
necesitan dos cambios fundamentales. Primero y, ante todo, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">el PEN debe devolverle la independencia al BCRA, blindándolo del poder
político en general y de Jefatura de Gabinete en particular. </b>Sin este
blindaje<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">, </b>la política monetaria no
tendrá efecto y la inflación no bajará. Segundo y fundamental, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">se necesita una política monetaria mucho
más dura para reavivar el proceso desinflacionario. </b>El ritmo de crecimiento
de la cantidad de dinero debe reducirse drásticamente.<o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
En este escenario actual, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">si la política monetaria no se endurece, la
inflación 2018 puede ser mayor que la inflación 2017.</b> Por el contrario, si
la política monetaria se endurece sólo un poco y por un breve período, la
inflación 2018 podría ser bastante similar a la inflación 2017. Puesto en
números, si entre abril y diciembre 2018 la inflación cae a un promedio mensual
de +1,6% (dicho promedio fue +1,7% entre abril y diciembre 2017), la inflación
alcanzaría +23% interanual en diciembre 2018 y +25% promedio anual este año. <span style="mso-spacerun: yes;"> </span><o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span style="mso-spacerun: yes;"><br /></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
En otras palabras, si el gobierno
pretende que la inflación 2018 tienda al 18%/20% interanual en diciembre’18, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">se necesita que la política monetaria del
BCRA se endurezca significativamente y dicho endurecimiento se mantenga por un
tiempo prolongado.</b> No se debe volver a caer en el error de relajar la
política ante el más mínimo descenso de la inflación, ya que el proceso desinflacionario
podría volver a abortarse y la inflación acelerarse, pero con un piso más alto.
<span style="mso-spacerun: yes;"> </span><o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span style="mso-spacerun: yes;"><br /></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
Hay que tener paciencia. En el
largo plazo el dinero es neutral, o inclusive puede ser dañino. Por el
contrario, la emisión nunca puede estimular la actividad y/o el empleo. En este
marco, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">ante la disyuntiva inflación vs.
actividad, todo Banco Central debe actuar preventivamente contra la inflación
más que contra el desempleo.</b> Los datos son contundentes para Argentina. En
2011/2017 la política monetaria fue marcadamente expansiva y el pib per/cápita cayó
-5% punta a punta.<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><o:p></o:p></b></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
En definitiva<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">, el poder político y Jefatura de Gabinete deben dejar actuar al BCRA
ayudándolo con lo que les toca: aplicar políticas que incentiven la oferta
agregada acelerando la velocidad del gradualismo. Hay que bajar más rápido el
gasto público y el déficit fiscal. </b>Sin esto, la inversión y el crecimiento
serán muy modestos y la lucha contra la inflación y la pobreza estará perdida. Además,
la velocidad del gradualismo la pone el mercado internacional, y muestra que
debe acelerarse. <o:p></o:p></div>
<br />Diego Giacominihttp://www.blogger.com/profile/03450794960065271769noreply@blogger.com0tag:blogger.com,1999:blog-5959540857381785026.post-74185114813953092462018-05-03T11:01:00.001-07:002018-05-03T11:01:16.755-07:00Señor Macri: Hay que endurecer la política monetaria (publicada el 17/04/2018)<br />
<br />
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">Hay tres fenómenos que muestran que la coyuntura monetaria e
inflacionaria 2018 es más complicada que en 2017.</b> Primero, finalizado el
primer trimestre del año, la inflación 2018 es mayor que la inflación 2017.
Segundo, la reputación y credibilidad del BCRA es menor que el año pasado, por
lo cual la efectividad de la política monetaria se ve reducida. Tercero, hay
caída de la demanda de dinero; fenómeno que no existía el año pasado. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
La aceleración de la inflación es
indiscutible. La inflación núcleo se aceleró de 1,70%; a 1,75% y 2,07% promedio
mensual en los últimos 12; 6 y 3 meses; respectivamente. La inflación núcleo
anualizada aumentó +5,4 p.p. en el primer trimestre del año, pasando de +22,4%
(IT’17) a +27,8% (IT’18). Paralelamente, la inflación general anualizada del
primer trimestre trepó +2,0 p.p., pasando de +27,3% (IT’17) a +29,3% (IIT’18),
con lo cual el desvío con respecto a la meta aumentó de +10,3 (IT’17) a 14,3 p.p.
(IT’18). <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">El BCRA se ha quedado sin credibilidad y reputación, ya que su
independencia ha sido violada por el poder político en general y por Jefatura
de Gabinete en particular.</b> El sello distintivo y fundamental de la
independencia es la irrevocabilidad casi absoluta de sus decisiones. Un Banco
Central es independiente si tiene libertad de elegir y mover sus instrumentos
de política monetaria (la tasa, la meta -que es un instrumento porque es un
ancla-) sin que dichas decisiones puedan ser modificadas o alteradas. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
¿Por qué debe ser independiente
el banco central? Porque toda desinflación posee el perfil característico de
cualquier actividad inversora: un coste inmediato y unos frutos que solo se
recogen gradualmente con el paso del tiempo. Y los políticos no son conocidos
ni por su paciencia ni por mirar al futuro lejano. Tampoco lo son los medios de
comunicación ni el público. Ninguno comprende los largos retardos propios de la
política monetaria.<o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
En Argentina <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">cae la demanda de dinero como consecuencia lógica de la pérdida de
independencia, credibilidad y reputación del BCRA. </b>La demanda de M1 (con
depósitos de cuenta corriente) cae -1,0% interanual en términos reales en marzo
2018. En el mismo período, la demanda de M2 (+2,1%) aumenta en términos reales,
menos que lo que se incrementa el nivel de actividad económica, reflejando que
los agentes individuales quieren “menos” pesos. Como contrapartida de la caída
de la demanda de dinero aumenta la demanda de dólares. De hecho, el tipo de
cambio subió de $18,75 a $20,15 y el BCRA vendió -USd2.425 MM en el mismo
período. <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">Esta caída de la demanda de
dinero acelera por si sola la inflación</b>. Es decir, aunque sigas emitiendo
“lo mismo” y el nivel de actividad “no cambie”, la inflación se acelera con
caída de demanda de dinero. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
En este actual escenario con más
inflación, caída de demanda de dinero y un BCRA sin reputación y sin credibilidad
se necesitan dos cambios fundamentales.<span style="mso-spacerun: yes;">
</span>Primero y, ante todo, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">el PEN debe
devolverle la independencia al BCRA, blindándolo del poder político en general
y de Jefatura de Gabinete en particular. </b>Esta independencia es fundamental
para recrear credibilidad y reputación, lo cual es imprescindible para que la
política monetaria pueda tener efecto esta vez. Por el contrario, sin
independencia, credibilidad y reputación, la política monetaria no tendrá
efecto y la inflación no bajará. Segundo y fundamental, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">se necesita una política monetaria mucho más dura para (primero)
detener la actual aceleración de la inflación y (luego) reavivar el proceso
desinflacionario. </b><o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><br /></b></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
Si el presidente de la Nación procura
que la inflación 2018 baje con respecto a la inflación 2017, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">se necesita que la política monetaria del
BCRA se endurezca significativamente de aquí en adelante. </b>Puesto en números<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">, se necesita que la política monetaria se
endurezca significativamente para que la inflación tenga chances de cerrar en
+20% interanual en diciembre 2018. </b>Este concepto queda en evidencia con un
ejercicio numérico. Si entre abril y diciembre 2018 la inflación cae a un
promedio mensual de +1,6%, la inflación alcanza 23% (25%) interanual (promedio)
en diciembre (2018). En abril-diciembre 2017 la inflación promedio mensual
ascendió a +1,7%. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">Este endurecimiento de la política monetaria debe ser mantenido por
tiempo prolongado</b>. No se debe volver a caer en el error de relajar la
política ante el más mínimo descenso de la inflación, ya que el proceso
inflacionario volvería a abortarse y la inflación acelerarse, pero con un piso
cada vez más elevado. <span style="mso-spacerun: yes;"> </span><o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span style="mso-spacerun: yes;"><br /></span></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
Hay que tener paciencia. Los
retardos de la política monetaria son mayores sobre la inflación que sobre las
variables reales (actividad, empleo) de la economía. En el largo plazo el
dinero es neutral, o inclusive puede ser dañino. Por el contrario, la emisión nunca
puede estimular la actividad y/o el empleo. En este marco, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">ante la disyuntiva inflación vs. actividad, todo Banco Central debe
actuar preventivamente contra la inflación más que contra el desempleo. <o:p></o:p></b></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><br /></b></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">El poder político y Jefatura de Gabinete deben dejar actuar al BCRA
ayudándolo con lo que les toca: bajar más rápido el gasto público y el déficit
fiscal, </b>ya que sin una aceleración del gradualismo la lucha contra la
inflación y la pobreza estará perdida.<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"> </b><o:p></o:p></div>
<br />Diego Giacominihttp://www.blogger.com/profile/03450794960065271769noreply@blogger.com0tag:blogger.com,1999:blog-5959540857381785026.post-55839968201260578072018-04-15T10:19:00.001-07:002018-04-15T10:20:10.225-07:00La propuesta monetaria Giacomini Milei agregados monetarios en vez de metas y Lebac (Cronista 3/4/2018)<a href="https://www.cronista.com/columnistas/La-propuesta-monetaria-Giacomini-Milei-agregados-monetarios-en-vez-de-metas-y-Lebac-20180403-0082.html" target="_blank">https://www.cronista.com/columnistas/La-propuesta-monetaria-Giacomini-Milei-agregados-monetarios-en-vez-de-metas-y-Lebac-20180403-0082.html</a><br />
<br />
<br />
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
Durante décadas hemos tenido el
“peor” Banco Central del mundo y una pésima política monetaria, lo cual nos condenó
a tener la peor dinámica de crecimiento de la región. El BCRA se fundó en 1935.
Entre 1935 y 1991 la emisión monetaria (+143,7%), la inflación (+181,7%) y la
devaluación (+165,3%) registraron variaciones anuales promedio de tres dígitos.
Por el contrario, sin BCRA y sin política monetaria, la emisión, inflación y
devaluación cayeron a +15,9%; +8,6% y +8,7% promedio anual en 1991/2001;
respectivamente. A partir del 2002 volvió el BCRA, y con él retornaron la emisión
desmedida, la inflación y la devaluación, que saltaron a +27,6%; +20,7% y
+21,3% promedio anual entre 2002 y 2016; respectivamente. <b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><o:p></o:p></b></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
El desastre monetario argentino
no sólo queda expuesto en los números. Cambiamos seis signos monetarios (peso
moneda nacional, peso ley 18.188, peso argentino, austral, peso convertible y
peso) desde 1970 a la fecha. Le quitamos 13 ceros a la moneda y sufrimos dos
híper inflaciones sin guerras con variaciones de IPC de +4.923% (1989) y
+1.343% (1990) anual. En este marco, nuestro dinero nunca cumple la función
derivada fundamental que es la de reserva de valor. No ahorramos en moneda
argentina y gran parte de nuestro ahorro está “afuera”. Ergo, con poco ahorro
hay bajo crédito, y por ende insuficiente inversión. Esta baja inversión se
traduce necesariamente en ausencia de crecimiento, falta de generación de
empleo y pérdida del poder adquisitivo del salario. La calidad de vida se
reduce. En este marco, el dinero y la política monetaria del BCRA no han sido
neutrales, sino fuertemente dañinos. Sin embargo, pareciera que la mayoría de
los argentinos (no nosotros dos), de espaldas a los datos, se empecinan en
tener Banco Central. En este contexto, elevamos una propuesta para estabilizar
la macroeconomía y vencer la inflación con un Banco Central en Reconquista al
200.<o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
Con un Banco Central hay tres
mecanismos de estabilización: i) Banco Central con Control del Tipo de Cambio;
ii) Banco Central con Control de Tasa de Interés y iii) Banco Central con
Control de Agregados. Atacar la inflación fijando el tipo de cambio puede tener
éxito inmediato, pero aumenta la volatilidad del producto y el empleo. La
economía pasa ajustar por cantidades y ante un shock externo negativo, el
producto y el empleo se contraen. En este sentido, sólo basta recordar los
últimos tiempos de la Convertibilidad. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
El sistema de metas de inflación
es inconsistente en términos teóricos, ya que pretende controlar la inflación
con la tasa de interés que se determina en el mercado de bienes y servicios,
mientras que la inflación es un fenómeno siempre monetario. El nivel general de
precios y su variación se determinan en el mercado de dinero. En este marco, el
sistema de metas de inflación sólo puede funcionar a bajos niveles de
inflación. Esto último también está avalado por los datos. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
Los países emergentes que
aplicaron exitosamente el sistema de metas de inflación arrancaron de niveles
de inflación en promedio del +13,1% anual, y adoptaron una primera meta de en
promedio +10,3% anual. Un año después habían bajado la inflación a 8,3% anual.
Los países emergentes que arrancaron con niveles de inflación similares a
Argentina como Chile (30%) y Colombia (33%), sólo lograron bajar la inflación
entre 2,7% y -3,0% por año, lo cual implicó que tardaron aproximadamente una
década en alcanzar los niveles de inflación que pretende lograr la
administración de Cambiemos.<span style="mso-spacerun: yes;"> </span>Es decir,
con Metas de Inflación existe la posibilidad que, reelección mediante, Macri
terminara su segundo mandato con inflación superior al 5% anual. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
Hay inflación porque en 2016/2017
(+61%) el BCRA de Sturzenegger siguió expandiendo la base monetaria a un ritmo
muy similar al que lo hizo el BCRA K en 2014/2015 (+65%). Si la emisión es
similarmente tan alta, no cabe esperar una inflación muy distinta. Las LEBACs y
la tasa de interés están saturadas. Hay pesos “de más” en el mercado. La
demanda de dinero cae y así “como estamos” es muy difícil que la inflación
pueda bajar. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">La única forma de mantener la inflación a “raya” es cambiando de cuajo
la política monetaria con un BCRA que no emita “de más”.</b> En este sentido,
la propuesta monetaria Giacomini-Milei abandona las metas de inflación y pasa a
un régimen de control de Agregados Monetarios.<o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">La propuesta monetaria Giacomini-Milei sugiere que el BCRA abandone el
sistema de metas de inflación y pase a controlar la cantidad de dinero.</b>
Asumiendo una expansión del PBI del +3,0% anual, la propuesta monetaria
Giacomini-Milei sugiere que el BCRA abandone el sistema de metas de inflación y
pase a controlar la cantidad de dinero haciendo que la base monetaria crezca en
torno al 18% (2018); 13% (2019) y 8% (2020) anual, lo cual es consistente con
el cumplimiento de las metas de inflación de 15% (2018); 10% (2019) y 5% (2020)
para los próximos tres años. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">El control de agregados monetarios de la propuesta Giacomini-Milei
incluye nuestro esquema para desarmar la bomba de LEBACs y eliminar el déficit
cuasi fiscal.</b> Desarmar la bomba de las LEBACs es importante para mejorar el
balance y los resultados del BCRA, pero es trascendental para bajar las
expectativas de inflación y la inflación. En otros términos, sin desarmar la
bomba de las LEBACs, no bajaran ni las expectativas de inflación, ni la
inflación. <o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;">Las LEBACs se desarman en dos etapas, una de shock (corto plazo) y otra
gradual (mediano y largo plazo). </b>En el corto plazo, se hace un canje <u>voluntario
</u>de LEBACs por Boden del Tesoro. El Tesoro se hace cargo de las LEBACs
canjeadas, lo cual es técnica y moralmente correcto. Las LEBACs se emitieron
para evitar el efecto inflacionario de la emisión monetaria destinada a
financiar el exceso de gasto público y déficit fiscal del Tesoro. El Tesoro
limpia las LEBACs canjeadas del pasivo del BCRA macheándolas contra las Letras
Intransferibles (Bonos del Tesoro) que el Central tiene en su activo. Esta
operatoria no solo adelgaza y mejora la calidad del balance del BCRA, sino que
mejora su resultado: las LEBACs capitalizan (mayormente) cada 35 días y pagan
(elevada) tasa de interés y las Letras Intransferibles no pagan interés.<o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
El canje <u>voluntario</u> de
LEBACs (se asume una aceptación realista del 35%) se instrumenta a través de
cuatro Bonos que pagan intereses semestrales y amortizan todo al vencimiento
(2023; 2029; 2034 y 2037). Este esquema de bonos es diseñado prestándole
atención al perfil de vencimiento de la deuda soberana del Estado Nacional con
el objeto de evitar la acumulación de grandes vencimientos. Teniendo en cuenta
la curva vigente de bonos argentinos en dólares, estos bonos pagarían una tasa
de 5,91%; 7,12 %; 7,49% y 7,59%; respectivamente.<o:p></o:p></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
El 65% de las LEBACs remanentes
post canje se utilizan como único mecanismo de inyección monetaria en el período
2018/2020. En otras palabras, el BCRA deja de emitir Adelantos Transitorios y
pesos para comprar dólares de la deuda del Tesoro. Hacienda debe vender los
dólares en el mercado, lo cual incentiva la reducción del gasto y el déficit
fiscal para evitar la apreciación cambiaria. En concreto, de aquí a los
próximos tres años, el BCRA cancela LEBACs en efectivo por el equivalente al
18% (2018); 13% (2019) y 8% (2020) de la base monetaria. <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">Toda esta operatoria reduciría el peso de las LEBACs de 13,1% a 3,4% del
PBI, generando una reducción del cuasi fiscal de 2,8% a 0,3% del PBI</b>. En
este sentido, <b style="mso-bidi-font-weight: normal;">el ahorro cuasi fiscal
acumulado ascendería a -4,1% del PBI y el ahorro fiscal consolidado (Tesoro +
BCRA) acumularía -3,4% del PBI en 2018/2020. </b><o:p></o:p></div>
<br />Diego Giacominihttp://www.blogger.com/profile/03450794960065271769noreply@blogger.com1tag:blogger.com,1999:blog-5959540857381785026.post-80426788696473197002018-04-15T10:14:00.002-07:002018-04-15T10:14:52.645-07:00La inflación no bajará este año (La Prensa del 15/04/2018)<a href="http://www.laprensa.com.ar/463746-La-inflacion-no-bajara-este-ano.note.aspx" target="_blank">http://www.laprensa.com.ar/463746-La-inflacion-no-bajara-este-ano.note.aspx</a><br />
<br />
<div style="text-align: justify;">
La inflación de marzo 2018 según el IPC E&R dio +2,5%. De acuerdo con el promedio de los relevamientos privados, el aumento del nivel general de precios habría ascendido a +2,2% durante el mes pasado.</div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
Con una inflación de +2,2% en marzo 2018, la inflación acumulada en el primer trimestre 2018 habría ascendido a +6,4%, lo cual implica una inflación anualizada de +28,2%: +13,2 puntos porcentuales por encima de la meta (+15%) para este año.</div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
Este escenario muestra una aceleración de la inflación con respecto al mismo período de 2017. Concretamente, en el primer trimestre 2017 la inflación acumulada había sido +6,1% y su valor anualizado ascendía a +26,7%.</div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
Desde Economía y Regiones nos venimos anticipando hace tiempo. A final del año pasado habíamos proyectado que la conferencia del pasado 28 de diciembre y el cambio de las metas de inflación subirían el piso de la inflación alejándonos aún más de la nueva meta. Paralelamente, también explicamos que dicho cambio de meta impactaría encareciendo al dólar.</div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
En aquel momento muy pocos nos creyeron, varios nos tildaron de "apocalípticos". Hoy en día la evidencia vuelve a estar de nuestro lado y, luego de tres meses, todos están diciendo lo mismo que nosotros decíamos hace tres meses atrás.</div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
Los números oficiales de inflación que se tienen hasta ahora son contundentes en este sentido. El dato de inflación general se viene acelerando hace 14 meses. La inflación promedio mensual se acelera de +1,9% (12 meses); +2,0% (6 meses) y +2,4% (3 meses). La inflación núcleo promedio mensual se acelera de +1,6% (6 meses) a +1,8% (3 meses).</div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
La inflación actual no se debe al aumento de tarifas. Por el contrario, la inflación es un fenómeno generalizado que afecta toda la economía a su largo y su ancho. Todo aumenta. Si bien a diferentes velocidades, todo termina aumentando a un nivel parecido.</div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
De hecho, en los últimos 14 meses la inflación general ascendió a +29,9%; superando por poco a la inflación de alimentos (+26,6%); a la inflación núcleo (+25,7%) y a la inflación en bienes (+24,1%). En este escenario, a comienzos de 2018 el desvío de la inflación con respecto a su meta (+15%) es casi del doble del desvío que presentaba la inflación a comienzos de 2017 con respecto a su meta (+17%).</div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
LA TASA</div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
En este escenario, el presidente del Banco Central, Federico Sturzenegger, abrió el Congreso Económico Argentino diciendo que "la tasa de interés es la correcta", pero "los resultados en materia de inflación no son los más favorables", y que el BCRA se ve obligado a intervenir vendiendo dólares (ya vendió más de u$s 2.000 millones) porque la cotización de la divisa ""no tiene correlato".</div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
La aseveración del presidente de la autoridad monetaria muestra que el sistema de metas de inflación no puede brindar los resultados que la Argentina actual necesita. En palabras coloquiales, con el sistema de metas la inflación no bajará todo lo que tiene que bajar, y dicho descenso no acontecerá con la velocidad que se tiene que dar.</div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
El sistema de metas de inflación es inconsistente en términos teóricos, ya que pretende controlar la inflación con la tasa de interés que se determina en el mercado de bienes y servicios, mientras que la inflación es un fenómeno siempre monetario. La inflación es el inverso del poder adquisitivo del dinero que, lógicamente, se determina en el mercado de dinero. Ante una cantidad de dinero dada, el poder adquisitivo del dinero (inflación) aumenta (baja) con un incremento de la demanda de dinero.</div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
Por el contrario, con una caída de la demanda de dinero dada, un aumento de la oferta monetaria genera un descenso (aumento) del poder adquisitivo del dinero (inflación). De esta manera, el peor escenario en materia de poder adquisitivo del dinero y de inflación sucede cuando hay un aumento tan excesivo de la oferta monetaria que genera caída de la demanda de dinero. Justamente esto es lo que está aconteciendo en Argentina.</div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
En este marco, el sistema de metas de inflación sólo puede funcionar a bajos niveles de inflación, muy por debajo de los que presenta la economía argentina. Esto último también está avalado por los datos.</div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
Los países emergentes que aplicaron exitosamente el sistema de metas de inflación arrancaron de niveles de inflación en promedio del +13,1% anual, y adoptaron una primera meta promedio de +10,3% anual. Un año después habían bajado la inflación a 8,3% anual.</div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
Los países emergentes que arrancaron con niveles de inflación similares a Argentina, como Chile (30%) y Colombia (33%), sólo lograron bajar la inflación entre 2,7% y 3,0% por año, lo cual implicó que tardaron aproximadamente una década en alcanzar los niveles de inflación que pretende lograr la administración de Cambiemos.</div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
En otras palabras, aplicando metas de inflación es muy probable que la administración de Macri termine 2018 con una inflación similar a la de 2017. Dependiendo lo que termine haciendo el BCRA, la inflación podría ser incluso un poquito superior a la del año pasado. También podría terminar siendo un poquito inferior, pero ambos desvíos no serían significativos.</div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
Hay que entender que el contexto monetario se ha complicado con respecto al año pasado. El pasado 28/12 se hirió de muerte la reputación y credibilidad del Banco Central. Las expectativas de inflación han aumentado hasta sobrepasar el +20%. En este escenario, el BCRA debe ser más contractivo que el año pasado para que la inflación 2018 sea similar a la del 2017.</div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
Por el contrario, a similar sesgo de política monetaria, la inflación 2018 será marginalmente superior a 2017. En otras palabras, para bajar la inflación con respecto a 2017, la autoridad monetaria tiene que endurecer su actual política monetaria y hacerla más contractiva que el año pasado. En este escenario, se entiende que con metas de inflación existe la posibilidad que la administración Macri termine su primer mandato con una inflación en torno a la registrada en 2017.</div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
Es más, teniendo en cuenta que a nivel mundial este sistema de política monetaria sólo ha podido bajar la inflación entre -2,5 y -2,7 puntos porcentuales por año, es probable que bajo el sistema de metas de inflación Macri termine un potencial segundo mandato con una inflación muy por arriba del objetivo de 5% anual en 2023. Es más, bajo el sistema de metas de inflación cabría la posibilidad que la inflación siguiera teniendo dos dígitos al final de un segundo mandato.</div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
DESMONTAR EL PLAN</div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
Durante décadas hemos tenido el "peor" Banco Central del mundo y una pésima política monetaria, lo cual nos condenó a tener la peor dinámica de crecimiento de la región. El BCRA se fundó en 1935. Entre 1935 y 1991 la emisión monetaria (+143,7%), la inflación (+181,7%) y la devaluación (+165,3%) registraron variaciones anuales promedio de tres dígitos.</div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
Por el contrario, sin BCRA y sin política monetaria, la emisión, inflación y devaluación cayeron a +15,9%; +8,6% y +8,7% promedio anual en 1991/2001; respectivamente. A partir del 2002 volvió el BCRA, y con él retornaron la emisión desmedida, la inflación y la devaluación, que saltaron a +27,6%; +20,7% y +21,3% promedio anual entre 2002 y 2016, respectivamente.</div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
El desastre monetario argentino no sólo queda expuesto en los números. Cambiamos seis signos monetarios (peso moneda nacional, peso ley 18.188, peso argentino, austral, peso convertible y peso) desde 1970 a la fecha. Le quitamos 13 ceros a la moneda y sufrimos dos híperinflaciones sin guerras con variaciones de IPC de +4.923% (1989) y +1.343% (1990) anual.</div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
En este marco, nuestro dinero nunca cumple la función derivada fundamental que es la de reserva de valor. No ahorramos en moneda argentina y gran parte de nuestro ahorro está afuera. Ergo, con poco ahorro hay bajo crédito, y por ende insuficiente inversión.</div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
Esta baja inversión se traduce necesariamente en ausencia de crecimiento, falta de generación de empleo y pérdida del poder adquisitivo del salario. La calidad de vida se reduce. En este marco, el dinero y la política monetaria del BCRA no han sido neutrales, sino fuertemente dañinos. Sin embargo, pareciera que la mayoría de los argentinos se empecinan en tener Banco Central.</div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
En este contexto, elevamos una propuesta para estabilizar la macroeconomía y vencer la inflación -ver aparte-. Hay inflación porque en 2016/2017 (+61%) el BCRA de Sturzenegger siguió expandiendo la base monetaria a un ritmo muy similar al que lo hizo el BCRA K en 2014/2015 (+65%).</div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
Si la emisión es similarmente tan alta, no cabe esperar una inflación muy distinta. Las LEBACs y la tasa de interés están saturadas. Hay pesos de más en el mercado. La demanda de dinero cae y así como estamos es muy difícil que la inflación pueda bajar.</div>
Diego Giacominihttp://www.blogger.com/profile/03450794960065271769noreply@blogger.com0