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viernes, 26 de septiembre de 2014

Cae la Demanda de Dinero: Se Acerca una Devaluación más fuerte que la de Enero 2014

La suba del dólar blue y de la brecha muestra que los problemas cambiarios se agudizan. Los tiempos se aceleran, porque los actuales problemas cambiarios son más profundos que los de 2013; previo a la devaluación de enero'14.

Hasta fines de 2013 los problemas eran explicados por un desequilibrio monetario cuyo origen estaba sólo desde el lado de la oferta de dinero. En otras palabras, la devaluación de enero’14 fue exclusiva responsabilidad del mal manejo de oferta monetaria que hizo la anterior administración del BCRA, que fue generando un exceso de pesos que corrió contra las reservas y el dólar blue. Así se llegó a un exceso de oferta de pesos record equivalente al 5.1% del PBI en diciembre 2013 que condujo a la devaluación de enero 2014. 

El actual escenario monetario es mucho más delicado que el de fines de 2013, ya que ahora los problemas se explican fundamentalmente por el lado de la demanda de dinero; y no por la oferta monetaria.

¿Por qué la caída de la demanda de dinero agrava el problema? Porque el BCRA controla la oferta monetaria en el corto plazo. Es decir, si hay un exceso de pesos que surge desde el lado de la oferta monetaria, el Banco Central tiene el 100% de poder y de efectividad para eliminarlo. Sólo tiene que absorber más de lo que emite para eliminar el exceso de oferta de pesos, desbaratando los desequilibrios y las presiones inflacionarias y devaluatorias. Ponerlo en práctica es tan sólo una decisión de política monetaria. 

Por el contrario, el escenario se complica cuando el exceso de oferta de pesos se alimenta de la caída de la demanda de dinero, porque el BCRA no tiene instrumentos para atacar en forma efectiva y permanente la caída de la demanda de dinero en el corto plazo. A lo sumo puede intentar contenerla momentáneamente con una suba de la tasa de interés, pero su efecto se diluirá si no se solucionan los problemas de fondo que mellan el interés del público por absorber pesos.

Los efectos de la caída de la demanda de dinero suelen ser fulminantes, en el sentido que operan rápidamente y suelen acelerarse. De hecho, la caída de la demanda de dinero explica el aumento del blue hasta $15.8 y la aceleración de la inflación de 26% a 40% anual en 2014.

Sin embargo, a diferencia de la anterior gestión, la actual administración del BCRA pareciera entender los efectos negativos de la caída de la demanda dinero y por eso la “corre de atrás”, colocando casi la misma cantidad de LEBACs ($93.968 MM) que de base ($106.809 MM) en los primeros 8 meses.



La agresiva política de colocación de LEBACS aplicada hasta el momento por el BCRA en 2014 está haciendo crecer la base monetaria a un ritmo interanual de +19%, es decir menos de la mitad de la tasa de crecimiento promedio registrada bajo la conducción del Marcó del Pont (+45%). De hecho, con la anterior administración la relación Lebacs / Base cayó de 49% (enero’11) a 27% (diciembre’13), lo cual terminó generando la devaluación de enero’14. Con la actual administración del BCRA, la relación LEBACs / base monetaria volvió a subir 20 puntos porcentuales hasta 47% en agosto 2014.

En otras palabras, si no fuera por la actual agresiva política de absorción del BCRA los problemas cambiarios y el aumento del dólar paralelo serían muy superiores, el dólar paralelo estaría más caro, las expectativas de devaluación serían más elevadas y el MECON enfrentaría problemas mayores en un escenario de más inflación y menor nivel de actividad. 

A modo de ejercicio, si en la actual gestión del BCRA replicamos la estrategia de absorción monetaria de Marco del Pont, la base monetaria estaría creciendo al 39% (no al 19%) interanual y ascendería a $453.600 MM (no a $402.000 MM), con lo cual hoy el dólar cobertura sería $16.5 (no $14) y el dólar blue estaría a más de $18 (no $15). Extrapolando este mismo ejercicio hasta diciembre ´14, si el actual presidente del BCRA siguiera colocando LEBACs como hasta ahora, la relación LEBACs / base monetaria aumentaría hasta 48.6%  permitiendo que el dólar cobertura cerrara en $17 a fin de año. Por el contrario, con una política a lo Marcó del Pont, el dólar cobertura cerraría en 21% a fin de año. Esta diferencia de tipo de cambio de cobertura es muy relevante, ya que mayor dólar cobertura implica más que proporcionalmente dólar blue más caro. 


Sin embargo, existen dudas que el BCRA pueda seguir “en esta carrera” y pueda continuar con su actual política de colocación de LEBACs. ¿Por qué? Hay dos razones. Primero, porque hay que emitir $110.000 MM hasta fin de año y consecuentemente habría que subir “mucho” la tasa para lograr absorber esa cantidad adicional de pesos; y existen dudas sobre su capacidad para subir la tasa.

De acuerdo con nuestro escenario base, si no se pudiera subir mucho más la tasa y entonces el BCRA se viera obligado a reducir su agresividad en la política de colocación de LEBACs, “sólo” se colocarían  $40.000 MM millones adicionales de Letras; y la base monetaria pasaría de crecer del 19% al 25% interanual. En este escenario, el dólar cobertura y el dólar blue cerrarían a $19 y a $21; respectivamente. Paralelamente, con el actual ritmo de caída de la demanda de dinero lo más probable sería que la inflación promedie 40% y cierre en torno a 42%/43% interanual en diciembre 2014.


Sin embargo, existe el riesgo que se potencie la caída de la demanda de dinero.  Justamente, una mayor caída de la demanda de dinero es el mayor riesgo que enfrenta el Central. Y hay un círculo viciosos, porque emitir y no poder absorber los $110.000 MM adicionales terminarían probablemente potenciando la caída de la demanda de dinero. 

La aceleración de la caída de la demanda de dinero aumenta el exceso pesos, que ya no sólo crece porque el BCRA emite (como en 2010/2013), sino que crece porque el público quiere cada vez menos los “nuevos” billetes de la autoridad monetaria, lo cual acelera más la inflación y la suba del dólar blue. En definitiva, el techo de la inflación y del dólar blue son más altos a medida que cae más la demanda de dinero.

Yendo a los números. De acuerdo con nuestras estimaciones, la devaluación de enero 2014 estuvo alimentada por un sobrante de pesos que ascendía a 5.1% del PBI en diciembre 2013. En la actualidad, el sobrante de pesos ajustado por caída de la demanda de dinero ascendería a 4.3% del PBI, lo cual nos acercaría paulatinamente a un punto similar al que existía previamente a la devaluación


En otras palabras, en la medida que el BCRA no absorba los pesos que emite y la caída de la demanda de dinero se potencie, la probabilidad de ocurrencia de una nueva devaluación brusca aumenta.   

La devaluación está más cerca cuánto más rápido caiga la demanda de dinero y más tiempo permanezca el BCRA sin subir la tasa de interés. Sin embargo, no sólo la demanda de dinero está actualmente peor que en 2013. El resto de los fundamentos económicos también se encuentran mucho más deteriorados que el año pasado. En este sentido, sólo alcanza con decir que hay más inflación, menos actividad económica, más déficit, menor precio de soja, menos reservas, menos superávit comercial, más brecha, más caro dólar blue, etc. Dado que todos los fundamentos macro (salud) están peor que en enero pasado, se necesitaría devaluar y subir la tasa (remedios) más que en aquella oportunidad enero para poder “comprar” tiempo de nuevo. Cuánto más tarde llegue esta corrección vía precios (devaluación y tasa), más fuerte muy probablemente será el aumento del dólar y la tasa.
 
   


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