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lunes, 29 de septiembre de 2014

Un 2015 más complicado? Nota Publicada en Ambito Financiero el 29/09/2014

http://www.ambito.com/diario/noticia.asp?id=760386

Un 2015 más complicado? Por Diego Giacomini.

Hasta fines de 2013 los problemas cambiarios se explicaban exclusivamente por el exceso de oferta monetaria, que en aquel entonces lo estimamos en 5.1% del PBI.  Ahora el escenario es mucho más delicado, porque el exceso de pesos se alimenta de la caída de la demanda dinero, que es una variable que el BCRA no controla en el corto plazo. Y es grave, porque su caída explica el aumento del blue hasta $15.4 y la aceleración de la inflación de 26% a 40% anual. Sin embargo, Fábrega entiende este problema y por eso la “corre de atrás”, colocando casi la misma cantidad de LEBACs ($93.968 MM) que de base ($106.809 MM) en los primeros 8 meses. Aunque existen dudas que pueda seguir “en esta carrera”.

Hay que emitir $110.000 MM hasta fin de año y consecuentemente la demanda de dinero puede caería más, alimentando la inflación y al blue. Lo más probable es que la inflación promedie 40% y cierre en 42%/43% interanual en diciembre 2014. Además, el BCRA perderá más reservas (usd24.600 a fin de 2014 y 12.500 a fin de 2015 si se paga todo). Así, 2015 comenzaría con un dólar cobertura de $19 y un blue entre $17 y $21; brecha mayor al 90%. A fin de año se necesita un dólar oficial de $9.4 para que el tipo de cambio real sea igual al de diciembre’13. Con un gobierno renuente a devaluar el dólar oficial y más caída de la demanda de dinero, la economía se encaminaría a un episodio similar a enero’14. Sin embargo, se necesitaría devaluar y subir la tasa más que en enero pasado para volver a “comprar” tiempo y llegar a fin de mandato.

El gobierno continúa incentivando el gasto y el consumo (Procrear, Progresar; Procreauto y Proemplear) porque diagnostica que los problemas están por el lado de la demanda de la economía. Pero la caída de la actividad se profundiza porque se contrae la inversión, nos consumimos el stock de capital y se reduce la oferta agregada. En este escenario, estimular la demanda agregada termina generando menor producción y menos empleo con más inflación. Para peor, “salen” la Ley de Abastecimiento y la Ley de Cambio de Domicilio, que implican menos producción, menos empleo, más escasez, más aislamiento, menos financiamiento, más problemas cambiarios, menos inversión y más destrucción de capital; en definitiva menor nivel de actividad con menor demanda de dinero y más inflación.


Salvo un volantazo de política económica y un arreglo con los hold outs, la economía no tiene de dónde agarrarse para volver a crecer. La soja cotizará alrededor de 20% más barata que en 2014 y Brasil crecería en torno al 1% anual en 2015, ergo el sector externo jugará “en contra”. Paralelamente, el mercado interno, el consumo y la inversión tampoco generarán crecimiento. En este contexto, sería probable que la tasa de crecimiento cayera -3.5% en 2015.  Habría aún menos demanda de dinero y más inflación, que proyectamos que se ubicaría en promedio por encima del 50% anual en 2015. Siguiendo la lógica del Presupuesto 2015, que devalúa el tipo de cambio oficial con la inflación, no habría que descartar un dólar oficial en torno a $14.5 a fines de 2015. El dólar oficial se encarecería a medida que cayera más la demanda de dinero y consecuentemente más se acelere la inflación.   

viernes, 26 de septiembre de 2014

Cae la Demanda de Dinero: Se Acerca una Devaluación más fuerte que la de Enero 2014

La suba del dólar blue y de la brecha muestra que los problemas cambiarios se agudizan. Los tiempos se aceleran, porque los actuales problemas cambiarios son más profundos que los de 2013; previo a la devaluación de enero'14.

Hasta fines de 2013 los problemas eran explicados por un desequilibrio monetario cuyo origen estaba sólo desde el lado de la oferta de dinero. En otras palabras, la devaluación de enero’14 fue exclusiva responsabilidad del mal manejo de oferta monetaria que hizo la anterior administración del BCRA, que fue generando un exceso de pesos que corrió contra las reservas y el dólar blue. Así se llegó a un exceso de oferta de pesos record equivalente al 5.1% del PBI en diciembre 2013 que condujo a la devaluación de enero 2014. 

El actual escenario monetario es mucho más delicado que el de fines de 2013, ya que ahora los problemas se explican fundamentalmente por el lado de la demanda de dinero; y no por la oferta monetaria.

¿Por qué la caída de la demanda de dinero agrava el problema? Porque el BCRA controla la oferta monetaria en el corto plazo. Es decir, si hay un exceso de pesos que surge desde el lado de la oferta monetaria, el Banco Central tiene el 100% de poder y de efectividad para eliminarlo. Sólo tiene que absorber más de lo que emite para eliminar el exceso de oferta de pesos, desbaratando los desequilibrios y las presiones inflacionarias y devaluatorias. Ponerlo en práctica es tan sólo una decisión de política monetaria. 

Por el contrario, el escenario se complica cuando el exceso de oferta de pesos se alimenta de la caída de la demanda de dinero, porque el BCRA no tiene instrumentos para atacar en forma efectiva y permanente la caída de la demanda de dinero en el corto plazo. A lo sumo puede intentar contenerla momentáneamente con una suba de la tasa de interés, pero su efecto se diluirá si no se solucionan los problemas de fondo que mellan el interés del público por absorber pesos.

Los efectos de la caída de la demanda de dinero suelen ser fulminantes, en el sentido que operan rápidamente y suelen acelerarse. De hecho, la caída de la demanda de dinero explica el aumento del blue hasta $15.8 y la aceleración de la inflación de 26% a 40% anual en 2014.

Sin embargo, a diferencia de la anterior gestión, la actual administración del BCRA pareciera entender los efectos negativos de la caída de la demanda dinero y por eso la “corre de atrás”, colocando casi la misma cantidad de LEBACs ($93.968 MM) que de base ($106.809 MM) en los primeros 8 meses.



La agresiva política de colocación de LEBACS aplicada hasta el momento por el BCRA en 2014 está haciendo crecer la base monetaria a un ritmo interanual de +19%, es decir menos de la mitad de la tasa de crecimiento promedio registrada bajo la conducción del Marcó del Pont (+45%). De hecho, con la anterior administración la relación Lebacs / Base cayó de 49% (enero’11) a 27% (diciembre’13), lo cual terminó generando la devaluación de enero’14. Con la actual administración del BCRA, la relación LEBACs / base monetaria volvió a subir 20 puntos porcentuales hasta 47% en agosto 2014.

En otras palabras, si no fuera por la actual agresiva política de absorción del BCRA los problemas cambiarios y el aumento del dólar paralelo serían muy superiores, el dólar paralelo estaría más caro, las expectativas de devaluación serían más elevadas y el MECON enfrentaría problemas mayores en un escenario de más inflación y menor nivel de actividad. 

A modo de ejercicio, si en la actual gestión del BCRA replicamos la estrategia de absorción monetaria de Marco del Pont, la base monetaria estaría creciendo al 39% (no al 19%) interanual y ascendería a $453.600 MM (no a $402.000 MM), con lo cual hoy el dólar cobertura sería $16.5 (no $14) y el dólar blue estaría a más de $18 (no $15). Extrapolando este mismo ejercicio hasta diciembre ´14, si el actual presidente del BCRA siguiera colocando LEBACs como hasta ahora, la relación LEBACs / base monetaria aumentaría hasta 48.6%  permitiendo que el dólar cobertura cerrara en $17 a fin de año. Por el contrario, con una política a lo Marcó del Pont, el dólar cobertura cerraría en 21% a fin de año. Esta diferencia de tipo de cambio de cobertura es muy relevante, ya que mayor dólar cobertura implica más que proporcionalmente dólar blue más caro. 


Sin embargo, existen dudas que el BCRA pueda seguir “en esta carrera” y pueda continuar con su actual política de colocación de LEBACs. ¿Por qué? Hay dos razones. Primero, porque hay que emitir $110.000 MM hasta fin de año y consecuentemente habría que subir “mucho” la tasa para lograr absorber esa cantidad adicional de pesos; y existen dudas sobre su capacidad para subir la tasa.

De acuerdo con nuestro escenario base, si no se pudiera subir mucho más la tasa y entonces el BCRA se viera obligado a reducir su agresividad en la política de colocación de LEBACs, “sólo” se colocarían  $40.000 MM millones adicionales de Letras; y la base monetaria pasaría de crecer del 19% al 25% interanual. En este escenario, el dólar cobertura y el dólar blue cerrarían a $19 y a $21; respectivamente. Paralelamente, con el actual ritmo de caída de la demanda de dinero lo más probable sería que la inflación promedie 40% y cierre en torno a 42%/43% interanual en diciembre 2014.


Sin embargo, existe el riesgo que se potencie la caída de la demanda de dinero.  Justamente, una mayor caída de la demanda de dinero es el mayor riesgo que enfrenta el Central. Y hay un círculo viciosos, porque emitir y no poder absorber los $110.000 MM adicionales terminarían probablemente potenciando la caída de la demanda de dinero. 

La aceleración de la caída de la demanda de dinero aumenta el exceso pesos, que ya no sólo crece porque el BCRA emite (como en 2010/2013), sino que crece porque el público quiere cada vez menos los “nuevos” billetes de la autoridad monetaria, lo cual acelera más la inflación y la suba del dólar blue. En definitiva, el techo de la inflación y del dólar blue son más altos a medida que cae más la demanda de dinero.

Yendo a los números. De acuerdo con nuestras estimaciones, la devaluación de enero 2014 estuvo alimentada por un sobrante de pesos que ascendía a 5.1% del PBI en diciembre 2013. En la actualidad, el sobrante de pesos ajustado por caída de la demanda de dinero ascendería a 4.3% del PBI, lo cual nos acercaría paulatinamente a un punto similar al que existía previamente a la devaluación


En otras palabras, en la medida que el BCRA no absorba los pesos que emite y la caída de la demanda de dinero se potencie, la probabilidad de ocurrencia de una nueva devaluación brusca aumenta.   

La devaluación está más cerca cuánto más rápido caiga la demanda de dinero y más tiempo permanezca el BCRA sin subir la tasa de interés. Sin embargo, no sólo la demanda de dinero está actualmente peor que en 2013. El resto de los fundamentos económicos también se encuentran mucho más deteriorados que el año pasado. En este sentido, sólo alcanza con decir que hay más inflación, menos actividad económica, más déficit, menor precio de soja, menos reservas, menos superávit comercial, más brecha, más caro dólar blue, etc. Dado que todos los fundamentos macro (salud) están peor que en enero pasado, se necesitaría devaluar y subir la tasa (remedios) más que en aquella oportunidad enero para poder “comprar” tiempo de nuevo. Cuánto más tarde llegue esta corrección vía precios (devaluación y tasa), más fuerte muy probablemente será el aumento del dólar y la tasa.
 
   


lunes, 22 de septiembre de 2014

ENTENDIENDO QUE LA SOJA CAERÁ SÍ O SÍ: menos dólares para todos y todas.

La Importancia de la Soja:

A lo largo de la última década, nuestra economía se ha tornado cada vez más dependiente de la soja. Los ingresos provenientes de la oleaginosa son fundamentales para sostener el nivel de actividad interno y sectorial. La actividad sojera resulta muy relevante para toda la economía real, sobre todo se convierte en una actividad esencial para las economías regionales vinculadas a la producción y transformación en harina y aceite y para el resto de los sectores asociados, como el transporte, el comercio, la industria y la intermediación financiera.

Pero la soja también son dólares. Las exportaciones de soja son el principal canal de abastecimiento de dólares que tiene el superávit comercial. En términos macroeconómicos, los dólares provenientes de las exportaciones de soja resultan fundamentales para financiar la demanda de dólares del resto de la economía y sobre todo, el déficit externo de la industria y del sector energético. Es decir, la soja brinda las divisas necesarias para que los sectores productores importen insumos y bienes de capital necesarios, que además de ser muy inelásticos suelen ser difíciles de sustituir localmente. Es más, la estrategia de mantener el superávit comercial agregado en torno a los 7.000 millones de dólares, hace que el “grifo” de las importaciones resulte cada vez más dependiente de los dólares que ingresan por exportaciones. 

La soja también es fundamental para los ingresos fiscales del gobierno nacional que recauda el 35%[1] del valor exportado. Y en menor medida para las provincias, que reciben el Fondo de la Soja[2] con el cual financian (exclusivamente) obra pública. Puntualmente, para el Gobierno Nacional, las retenciones del complejo sojero, que incluye recaudación por exportaciones de poroto, de harina y de aceite, representan el 50% del ingreso por impuestos al comercio exterior; a la vez que alcanzan un 5% de la recaudación del año. Para las Provincias, los ingresos provenientes del fondo sojero[3] representan el 20% del gasto en capital[4] y más del 4% del gasto en personal. En resumen, la soja es la única fuente genuina de divisas de la cual dispone tanto el sector público (nacional y provincial) como el sector privado, siendo el único proveedor de dólares para un sistema económico en el cual todos los restantes sectores son verdaderas “aspiradora de dólares”.


Entendiendo por qué caerá más la Soja:

El precio internacional de la soja cayó y seguirá relativamente bajo en lo que queda de 2014 y 2015. Esta caída es explicada por una esperada abundante oferta del poroto y una suave pero irreversible alza del poder adquisitivo del dólar que continuará en los próximos años. La tonelada de oleaginosa pasó de cotizar usd 550 (mayo’14) a usd 360 (para su contrato más cercano de noviembre’14). Adicionalmente y para presionar más hacia la baja sobre la cotización, está ingresando al mercado la cosecha americana, que se estima será record.

Por lo tanto, a partir de hoy la economía Argentina se deberá adaptar a precios de soja en torno a los 380 dólares la tonelada, un 25% más bajo que los usd 513 promedio registrados entre los años 2011 y 2013.

Mucha Oferta y demanda insuficienteEl USDA (Departamento de Agricultura de Estados Unidos) estima que la producción mundial de soja de la campaña agrícola 2014/2015 será de 311 millones de toneladas, un 10% más que el año anterior. El ranking de producción lo encabeza Estados Unidos con 106 millones de toneladas, seguido por Brasil con 94 millones y la Argentina con 55 millones de toneladas. El principal impulso en la oferta proviene de la cosecha americana que será un 19% más alta que la campaña anterior; la mitad de este aumento de volumen responde a una mayor área sembrada y la otra mitad restante a un avance en los rendimientos del cultivo propulsados por el buen clima.

El aumento del área sembrada de soja responde a los altos precios de la soja con respecto al maíz (2,7 veces ver grafico), que incentivan a los productores a sustituir siembra de maíz por soja. Este comportamiento se vio en EE.UU. y se espera que se replique en la siembra de Brasil y Argentina que se inicia en septiembre de 2014. De ser así la oferta de soja seguirá siendo abundante en 2015, de no mediar eventos climáticos adversos en Sudamérica. Específicamente, el precio del maíz cayó mucho porque se lo demandó menos para producir el combustible etanol,  por efecto de la caída en los precios de combustibles fósiles en EE.UU.


La demanda mundial de soja sigue firme con un incremento del 5.4% en forma interanual. Pero este incremento no alcanzaría para absorber el aumento de la oferta (10%), por lo que se prevé un aumento del 35% anual del stock de soja, hasta alcanzar las 90 millones de toneladas. En términos relativos, la soja almacenada en silos alcanzará el record de 32% del consumo anual del poroto para el ciclo 2014/15; abundancia que presiona sobre los precios.

Cambia la FED, se refuerza el dólar, baja la soja: La pérdida de poder adquisitivo del dólar (PAD) de Estados Unidos en (2002-2007) y (2009-2011) fue un factor decisivo para que los precios de las commodities en general, y soja en particular, alcancen niveles record medidos en dicha moneda. Si el dólar vale menos en el mundo, los precios de las commodities valen más en términos de esa moneda. Esta depreciación del dólar fue impulsada por una política monetaria extremadamente flexible de la Reserva Federal, que inundo de liquidez en dólares al mundo. 

Pero a partir de 2012, el PAD revierte su tendencia a depreciarse y vuelve a recuperar valor suavemente. La mejora en las perspectivas económicas de EE.UU. comienza a anticipar un retiro de los estímulos monetarios que provocan esta abundancia de dólares en el mundo. Diversos indicadores señalan que el crecimiento económico de la economía de EEUU se está acelerando. Se espera que su tasa de crecimiento crezca de 1,9% (2013) a 2,8%, 3% y 3,5% en 2014, 2015 y 2016 respectivamente.

En diciembre de 2013, la mejora de los indicadores económicos de Estados Unidos llevó a que el comité de política monetaria decida recortar en USD 10.000 millones por mes el monto de inyección del programa de estímulos monetarios denominada “Quantitative-easing 3 (QE3)”.  Siguiendo este sendero, se pondría fin al programa mensual de compras de activos financieros (QE3) en octubre de 2014.

A su vez, para 2015 la FED decidiría subir su tasa de interés de corto plazo, que hoy se encuentra en un mínimo histórico de 0,25% anual. La mayoría de los miembros del comité de política monetaria de la Reservas Federal avalan esta postura. La expectativa esta puesta en que la tasa se incremente entorno al 1% y 2,5% en 2015 y 2016 respectivamente.

Si la performance de la economía americana continua por este sendero de mejora, es esperable que el poder adquisitivo del dólar siga subiendo y los precios de commodities en general, incluyendo la soja, sean presionados a la baja.


Puntualmente para nuestra economía, la caída del precio de la soja tiene su impacto más relevante  en el superávit comercial principalmente y en menor medida en la recaudación tributaria. Una soja de aproximadamente usd380 la tonelada implicaría una caída del valor de las exportaciones de usd4.000 MM, lo cual conduciría prácticamente a la desaparición del superávit comercial, que el gobierno, con más trabas y menor actividad, lograría sostener en  usd2.300 MM en 2015.


[1]Retenciones a las exportaciones. El 35% al poroto y el 32% al harina y al aceite de soja.
[2]Formado por el 30% de lo que se recauda en concepto de retenciones 
[3]El fondo Federal Solidario absorbe el 30% de las retenciones del poroto, harina y aceite de soja.
[4]Dentro del gasto en capital se incluye la obra pública.

sábado, 20 de septiembre de 2014

AGRAVANDO LOS PROBLEMAS

Publicada en Diario Perfil del Sábado 20 Septiembre 2014

http://www.perfil.com/contenidos/2014/09/19/noticia_0064.html

La macroeconomía argentina se enfrenta principalmente a tres problemas: i)  el cambiario, ii)  la caída del nivel de actividad y del empleo iii) y el default de la deuda. Los problemas cambiarios se traducen en caída del nivel de actividad y el default agrava a ambos. ¿Estos tres problemas se solucionarán o se agravarán en el futuro? Depende de la habilidad del gobierno para diagnosticar las causas y más aún, de su capacidad para aplicar políticas eficientes que solucionen los problemas. Hasta ahora los diagnósticos fueron errados, incurriendo en crecientes inconsistencias dinámicas que los alejaron de los objetivos buscados y agrandaron los problemas.  

Agravan Problemas y ponen el Cepo: los problemas cambiarios empezaron hace 4 años y su origen fue la inconsistencia entre la política fiscal, monetaria, cambiaria y de ingresos. En 2010 / 2011 se aplicó una política (fiscal/monetaria/de ingresos) muy expansiva procurando incentivar la demanda agregada para ganar las elecciones. El déficit ascendió a 3% del PBI y se lo financió con emisión. Las letras del tesoro pasaron del 24% (2009) al 41% (2011) del activo del BCRA y los salarios (+64%) crecieron muy por encima de la inflación (54%). Pero se devaluó sólo 13%. El atraso cambiario generó un sobre consumo que se financió con caída de reservas (-USD5.800 MM) aumentando las expectativas de devaluación. Había que abandonar las políticas expansivas de estimulación de la demanda y devaluar “un poco” para eliminar las inconsistencias. Sin embargo, el gobierno intensificó sus políticas, pero puso el cepo para evitar perder reservas y/o devaluar. El gobierno creó un monstruo de dos cabezas: dólar paralelo y brecha cambiaria. El gobierno agravó los problemas.  

Crean una recesión y maxi devalúan: luego del cepo el déficit creció a 4%/5% y la emisión para financiar al Tesoro aumentó exponencialmente. Los créditos contra el Tesoro pasaron del 41% (2011) al 64% (2013) del activo del BCRA. La política de aumentos de salarios sin importar la productividad del trabajo (+156%) siguió ganándole a la inflación (+148%) y a la devaluación del Peso (66%). Para colmo, el BCRA siguió incentivando la demanda con sus tasas de interés muy negativas. Las LEBACs a 1 año pagaron una tasa real (ajustada por IPC Congreso) de -8.6% (2011);-8.1% (2012) y -6.5% (2013). En este contexto, se fue generando un exceso de pesos que llegó a 5.1% del PBI a fines de 2013. Este exceso fue contra las reservas y el dólar blue, alimentando más expectativas de devaluación. La caída de reservas alcanzó los usd15.700 MM en 2012 / 2013. El dólar paralelo pasó de $4.70 (2011) a $6.80 (2012) y $10.0 (2013) y la brecha subió del 25% (2012) al 54% (2013). Además, con su torpeza el gobierno logró que los problemas cambiarios se trasladaran a la economía real, cuya tasa de crecimiento (primero) se desaceleró y (luego) se contrajo. El BCRA tuvo que devaluar 23% en un día; aun cuando la Presidente juró que nunca lo iba a hacer. El gobierno volvió a agravar los problemas.

Se desperdicia el Ajuste del BCRA y se hace caer la demanda de Dinero: a comienzos de 2014 con la actividad cayendo y un dólar blue a $12.10,  el BCRA devaluó, tomó medidas para amentar la oferta de dólares y subió la tasa de interés (de 17.8% a 30.4%).  El Central redujo el exceso de pesos de 5.1% (dic’13) a 1.1% (abril’14) del PBI, “comprando” tiempo y estabilidad financiera (blue y brecha bajaron) para que el MECON atacara el origen de los problemas,  el desequilibrio fiscal. Sin embargo, el gobierno redobló la apuesta e intensificó más que nunca sus políticas fiscal y monetaria expansivas. En primer semestre el gasto y el déficit aumentaron respectivamente el 44% y el 179%, obligando al BCRA a emitir $55.000 MM para financiar al Tesoro. El BCRA pierde fuerza y el sobrante de pesos vuelve a aumentar hasta 3.4% del PBI en agosto. Como contrapartida, las expectativas de devaluación aumentan, las reservas caen (-USD1.300 MM en 34 días) y el dólar blue ($14.70) y la brecha (75%) suben. En este contexto, ante el aumento de los problemas cambiarios la economía real se resiente cada vez más: el PBI cayó -1.7% en el primer semestre y se espera una contracción de -2.4%/  -2.9% para 2014.

Con la fuerte emisión y el desmanejo cambiario el gobierno logró que la demanda de dinero cayera (-13%) por primer vez en 12 años,  lo que explica la aceleración inflacionaria de 26% (dic’13) a 40% (ago’14) anual. No termina aquí. El BCRA deberá emitir $110.000 MM de aquí a fin de año. Ante esta andanada de pesos, existe el riesgo (no la certeza) que la demanda de dinero se resienta más. Según nuestras estimaciones, con un PBI cayendo -2.5% y un BCRA emitiendo al +20%, una caída de la demanda de dinero de 15% (20%/25) anual elevaría por sí sola la inflación a 45% (54%/64%) anual. Además, el BCRA perderá más reservas (usd24.600 a fin de año). Sin cambios de política, 2015 comenzaría con un dólar cobertura de $19 y un blue entre $17 y $20; brecha en torno al 90%. El gobierno volvió a agravar los problemas cambiarios, llevándonos a una estanflación con escasez de divisas (sobran en el mundo) y caída de la demanda de dinero.   

Con las Políticas Actuales, iremos Peor: La inflación ya se comió la devaluación de enero. Además, existe el riesgo que se potencie la caída de la demanda de dinero (“la” variable clave) y por ende aumente más la inflación. En este contexto, la economía se dirigiría a otro episodio de ribetes similares a los de enero pasado. Sin embargo, dado que todos los fundamentos macro (salud) están peor que en enero pasado, se necesitaría devaluar y subir la tasa (remedios) más que en enero pasado para poder “comprar” tiempo de nuevo. ¿Se puede evitar este escenario? Sí, con políticas económicas adecuadas. Veamos que hace el gobierno.  

El gobierno sigue diagnosticando que los problemas de la economía están por el lado de la demanda y consecuentemente continúa fogoneando el gasto y el consumo con planes como el Procrear, Progresar; Procreauto y Proemplear. También baja todas las tasas de interés (reales) ligadas al consumo (tarjetas, adelantos, personales, prendarios), pero la caída de la actividad se profundiza. ¿Por qué?  Porque los problemas de la economía están por el lado de la oferta agregada. Cae el nivel de actividad porque se contrae la inversión, nos consumimos el stock de capital y se reduce la oferta agregada. En este escenario, estimular la demanda agregada es contraproducente, ya que termina generando menor producción y menor empleo con más inflación, lo cual es corroborado por la evidencia. El gobierno sigue agravando los problemas. 

Ahora, el gobierno procura atacar la aceleración de la inflación con la nueva Ley de Abastecimiento, que le permite fijar precios y cantidades en cada uno de los tramos de la actividad económica, los cual nos estaría llevando hacia un experimento de planificación centralizada. Tanto la teoría como (sobretodo) la evidencia empírica muestran que estos experimentos conllevan a menor inversión y producción, más escasez, más mercados paralelos y más inflación. Es decir, la Ley de Abastecimiento contraería más la oferta agregada, agravando los problemas de nivel de actividad, empleo, escasez y precios.


La Ley de Cambio de domicilio de pago confirmaría que sería poco probable un arreglo con los hold outs y también que el default se “agrandaría”. Algunos inversores no podrán y otros no querrán entrar al canje. Hay que sumar la posibilidad de más sentencias firmes favorables a hold outs y tampoco se puede descartar algún pedido de aceleración de bonos. Este escenario implicaría más aislamiento, menos financiamiento, menos inversión, más destrucción de capital, mayor caída de la oferta agregada, más problemas cambiarios, menor nivel de actividad, menos empleo, menor demanda de dinero y más inflación. Todavía estamos a tiempo que el gobierno nos sorprenda y pegue un volantazo. 

lunes, 15 de septiembre de 2014

Destrucción del Balance del BCRA: menos demanda de Dinero, más inflación.

Aquí abajo, todos los Números.

En agosto pasado el BCRA perdió usd380 millones de reservas, de los cuales usd260 millones se los llevaron los particulares como ahorro. Del otro lado, la base monetaria se expandió $17.500 MM, porque se emitieron $29.100 MM para financiar al Tesoro (a cambio recibe pagarés intransferibles) y sólo se absorbieron $10.800 MM vía LEBACs y Pases. Esta tendencia se profundiza en septiembre. 

En pocas palabras, empieza a suceder lo que advertíamos. Estamos en la segunda mitad del año; "la parte complicada” para nuestra macroeconomía. En este período se recauda menos, se gasta más, aumenta el déficit fiscal, se incrementa la dominancia fiscal y el BCRA pierde reservas. Concretamente, de aquí hacia fin de año la cantidad de pesos va a aumentar y las reservas van a caer, deteriorándose el balance de la autoridad monetaria. ¿Consecuencia? El mercado cambiario enfrenta una fuerte presión de demanda que, con tipo de cambio cuasi fijo, genera fuertes expectativas de devaluación futura.

El BCRA ya comenzó a tomar medidas para minimizar la pérdida neta de dólares y se desprende con cuentagotas del bien más escaso (los dólares) de nuestra economía.  Por un lado, reduce del 30% al 20% el tope a las tenencias de moneda extranjera de los bancos para acrecentar la oferta de divisas. Por el otro y con el propósito de “pisar” la demanda de divisas, el BCRA fortalece el cepo y disminuye la venta de dólares por motivo dólar ahorro. Paralelamente, el Central también bajó el cupo (a $150.000) de venta de dólares para grandes empresas.

Pero los problemas del BCRA no terminan en la pérdida de reservas y la escasez de dólares. A la merma de divisas hay que adicionarle la abultada emisión de pesos, que fundamentalmente se dirige a financiar al Tesoro Nacional.  El BCRA financia al Sector Público con dólares (reservas) y pesos (emitiendo), a cambio de títulos de deuda contra el Tesoro Nacional. Parte de esta expansión monetaria es absorbida con la colocación de LEBACs, que pagan intereses.

Los números son elocuentes. En los últimos 365 días la base monetaria creció $68.000 MM (+21%) y las reservas se redujeron $8.058 MM (-22%). En el mismo período, los adelantos transitorios al tesoro aumentaron $64.120 MM (+41.7%) y los títulos públicos crecieron $379.600 MM (+40.3%). Paralelamente, las LEBACs aumentaron $94.484 MM (+97.3%) en el mismo período.

Frente al faltante de divisas, la pérdida de reservas, la creciente emisión monetaria, la mayor colocación de LEBACs y el mayor financiamiento al sector público, la mirada de los agentes económicos se dirigen hacia el balance del BCRA, que se agranda y deteriora en forma acelerada y sin pausa.

Por el lado del activo, disminuyen los dólares y aumentan los títulos de deuda contra el gobierno nacional. Por el lado del pasivo, aumenta la base monetaria y la deuda remunerada del Central (LEBACs). Este deterioro del balance del Central también impacta en su cuenta de resultado, perjudicando el resultado cuasi fiscal.Menor cantidad de reservas implica una menor “base imponible” y menos intereses (tangibles en dólares) a cobrar. Por el contrario, los intereses provienen cada vez más del devengamiento contra letras y adelantos al Tesoro y cada vez menos de las reservas. Al mismo tiempo, las ganancias por diferencia de cambio (devaluación) también provienen cada vez menos de las reservas y más de los bonos contra el Tesoro, que son letras intransferibles que no cotizan, ni pagan efectivamente intereses.

Del otro lado, el aumento del stock de las LEBACs obliga a pagar cada vez más intereses, deteriorando el resultado y haciendo más abultado el refinanciamiento de dichas obligaciones. En este marco, la base monetaria aumenta constantemente. Es más, si dicho aumento de la base monetaria no tiene correlato en un incremento similar de la demanda de dinero, el proceso inflacionario se acelera.



En el gráfico se observa el “engorde” del balance del Central que se caracteriza por tener cada vez menos dólares (reservas), más títulos de deuda en su activo y más deuda en su pasivo, con cada vez más LEBACs y base monetaria. De acuerdo con nuestras estimaciones, hacia fin de año sería probable que las reservas fuesen 20% inferiores a las de diciembre 2013, pero los títulos públicos y los adelantos transitorios contra el Tesoro fuesen respectivamente 63% y 54% superiores. Al mismo tiempo, la base monetaria sería un 25% superior y las LEBACs un 139%, en relación a fin de 2013. 

Vale la pena hacer hincapié en algunos números para mostrar el deterioro del balance del Central, especialmente de su activo. El peso de las reservas sobre el activo total del BCRA cae año tras años, pasando del 64% en 2007 al 22% actual. Como contrapartida, período tras período las promesas de pago del Tesoro ganan peso relativo dentro de la estructura del activo, pasando de 23% (2007) al 69% (2014). No obstante, el problema de las reservas no termina con su deterioro dentro de la estructura del activo del balance del BCRA. Hay otro problema. Las reservas totales que informa el Central son cada vez en menor proporción propiedad del BCRA, ya que incluyen los depósitos en dólares de los particulares y los préstamos del BIS, que son dólares que el BCRA tiene que devolver. Las reservas propiedad del Central, netas de los depósitos del público y de los préstamos del BIS, pierden peso relativo año tras año. Es decir, las reservas que son propiedad del BCRA cayeron del 92% (2007) al 44% (2014) de las reservas totales del activo. 


En este marco, se deteriora el patrimonio neto del BCRA que, de acuerdo con nuestras estimaciones y utilizando los números “oficiales”, se reduciría de usd16.500 MM (fin 2013) a usd13.100 MM (fin 2014). Sin embargo bien medido, el deterioro patrimonial del BCRA es muy superior a esta caída de usd3.400 MM, ya que los números oficiales están contabilizando las letras intransferibles y los adelantos transitorios como activos similares a las reservas en dólares. Si descontamos estas promesas de pago contra el Tesoro Nacional, se observa que el BCRA tendría un patrimonio neto negativo de usd63.500 MM a fines de 2014; usd9.000 MM más bajo que a fines de 2013 que era negativo en usd54.500 MM.

El deterioro del balance refleja la inconsistencia entre la política fiscal desmedidamente expansiva, la política oficial de desendeudamiento (que paga deuda en dólares con reservas), la política cambiaria de tipo de cambio cuasi fijo y la monetaria que financia el déficit fiscal. El deterioro del balance del BCRA incentiva los desequilibrios macroeconómicos.

Justamente, la inconsistencia entre las distintas políticas del gobierno se refleja en el deterioro de los indicadores de cobertura de los pasivos monetarios. Es que la cobertura de los pasivos monetarios se deteriora a medida que el BCRA emite pesos para financiar el creciente déficit fiscal y pierde reservas para pagar la deuda en dólares del Tesoro en el marco de la política oficial de desendeudamiento. 

La cobertura de la base monetaria, es decir relación base monetaria / reservas (dólar cobertura) se ubica actualmente en $13.6 por cada dólar de reserva. Sin embargo, durante los próximos meses este índice de cobertura se deteriorará aún más. Dependiendo de la evolución del gasto y del déficit fiscal, el BCRA emitirá algo más de $110.000 MM para financiar al Tesoro en lo que resta del año, lo que probablemente implique un aumento de la base monetaria en torno al 25% interanual a fin de año, si es que el BCRA no sube fuertemente la tasa para absorber muchos más pesos.

De ocurrir este escenario, el dólar cobertura puede ubicarse en torno a los $19 a fines de 2014 y comienzos de 2015. Si se tiene en cuenta que, desde el establecimiento del cepo cambiario, la tendencia del dólar blue (hoy a $14.1) se mueve de la mano del valor del dólar cobertura, podríamos esperar un dólar paralelo de entre $17 y $20 para fin de año comienzos de 2015. 

Este deterioro del balance del banco central y de los indicadores de cobertura de los pasivos monetarios impacta negativamente en la demanda de dinero. El público se “saca” más rápido “de encima” los pesos, demanda menos. La demanda de dinero se deterioró en promedio un 13% en el primer semestre del año, lo cual aceleró la inflación que pasó 24% a 40% interanual en lo que va del año. 
La caída de la demanda de dinero queda en evidencia cuando se observa que los agregados monetarios estén creciendo a un ritmo algo menor al 20% interanual, pero la inflación se acelera hasta el 40%.

En otras palabras, el futuro deterioro del balance del BCRA tiene como riesgo implícito una mayor caída de la demanda de dinero y consecuentemente un escenario de más inflación asociada. Es decir, a medida que el BCRA vaya acelerando la emisión y perdiendo más reservas, existe la posibilidad que la gente quiera aún menos pesos, lo cual se traducirá en mayor inflación.  
Hay que entender que la demanda de dinero es la variable clave. Dada una determinada  emisión monetaria y teniendo en cuenta una específica caída del PBI, la inflación pasa a estar determinada por la demanda de dinero. A menor demanda de dinero, mayor inflación.

No deberíamos descartar la probabilidad de que la caída de la demanda de dinero se profundice en el corto y mediano plazo, lo cual redundaría en un  escenario macroeconómico con más inflación en el futuro. ¿Por qué? Porque con menor nivel de actividad, la demanda de dinero por motivo transacción baja. Además, con tasas de interés en pesos inferiores a las expectativas de encarecimiento del dólar, la demanda de dinero por motivo especulación también se reduce.  Entonces, es muy probable que haya más inflación en el futuro.

En este contexto, nos parece útil presentar un ejercicio que muestre el impacto de la caída de la demanda de dinero sobre la inflación. En este sentido y sólo a modo de ejercicio, planteamos una expansión de base monetaria del 20% (dada por el déficit fiscal y la colocación de LEBACs) y una contracción del nivel de actividad de 2.5% con diferentes caídas de la demanda de dinero que oscilan entre -10% y -35%. La actual inflación del 39% interanual es producto de una demanda de dinero cayendo al 13%. Si dicha caída se acelerara al 15%, 20% ó 25% promedio anual, la inflación anual se aceleraría 45%; 54% y 64%; respectivamente. 



jueves, 11 de septiembre de 2014

Política Económica Contrarreloj: en Noviembre 2013 anticipamos por escrito lo que iba a pasar en Enero 2014 y va volver a pasar más fuerte dentro de poco.

Les adjunto una de las Conferencias en las cuales presentábamos el Libro Política Económica Contrarreloj

En esta ocasión fueron Javier Milei y Ricardo Lopez Murphy, fue en marzo 2014.

Javier predice que en 6 meses Argentina iba a comenzar a enfrentar problemas cambiarios nuevamente.


http://chacorealidades.blogspot.com.ar/2014/09/conferencia-argentina-desafios-y.html

martes, 9 de septiembre de 2014

lunes, 8 de septiembre de 2014

CFK y AXEL: Destrozando el Balance del BCRA

Los números de los últimos 365 días son elocuentes. 

1) La base monetaria creció $68.001 MM (+21%)

2) Las reservas se redujeron -$8.058 MM (-22%). 

3) Los adelantos transitorios al Tesoro aumentaron +$64.120 MM (+41.7%).

4) Los títulos públicos crecieron +$379.600 MM (+40.3%). 

5) Las LEBACs aumentaron $94.484 MM (+97.3%) en el mismo período. 


Para Peor, se acelera la inflación porque cae la demanda de Dinero.

 


viernes, 5 de septiembre de 2014

BCRA vs. MECON: LA PELEA POR LA TASA DE INTERÉS

¿Dónde están paradas hoy las tasa de interés y qué busca el Gobierno?


La tasa de interés está en el centro de la discusión económica desde principios de año. Tenemos un BCRA que subió la tasa nominal a principio de año. Del otro lado, tenemos un Ministerio que quiere bajar las tasas de interés. El Banco Central parecía que estaba perdiendo la pulseada frente al MECON. De hecho, luego de haber subido la tasa de 17.8% (diciembre’13) a 30.4% (febrero’14), el BCRA -ya sea por convicción propia o presiones del Mecon- comenzó a reducir suavemente la tasa de sus colocaciones, que cayó de 30.4% (marzo’14) hasta 27.5% (agosto’14). Sin embargo, hace diez días atrás se siguió el camino inverso, y el BCRA subió nuevamente la tasa de 27.5% a 28.5% anual; es decir 1 p.p.

Es decir, parecería que habría una puja entre el BCRA y el MECON en materia de tasa de interés. El MECON quiere bajar las tasas lo máximo posible para incentivar el consumo, la demanda agregada y el nivel de actividad. Del otro lado, el BCRA se resiste a seguir bajando la tasa, porque vislumbra que la baja de tasas atenta contra la estabilidad cambiaria / financiera y alimenta al dólar blue, incrementando las expectativas de inflación / devaluación y el círculo vicioso que impacta negativamente sobre el nivel de actividad.

En un contexto en el cual el BCRA se ve obligado a emitir cada vez más pesos para financiar al Tesoro pero la demanda de crédito y de dinero (-13% en el primer semestre) caen, la baja de la tasa del BCRA más que impacta negativamente en la BADLAR (cae más que las LEBACs), incrementando fuertemente el dólar blue y su círculo vicioso en materia de expectativas. El BCRA lee este círculo vicioso entre baja nominal de tasa de interés y recalentamiento del dólar paralelo y por ende, da marcha a atrás y sube la tasa 1 p.p. (de 27.5% a 28.5%) para intentar contener el incremento de la brecha y todo su derrame negativo que por medio de las expectativas termina volcándose hacia el resto de la macroeconomía.



No obstante hay dos aspectos fundamentales a remarcar. Primero, con los actuales niveles de emisión (en 22 días de agosto la base monetaria creció $25.000 MM; es decir 6.2%) y la actual caída de la demanda de dinero, una suba  de 1 punto porcentual (de 2.5% a 28.5%) de la tasa de interés no alcanzaría para contener ni al dólar blue, ni a todo su círculo vicioso entre expectativas negativas y nivel de actividad. En este sentido, según nuestro análisis, la calma financiera exigiría una suba de la tasa de interés en pesos mayor a las expectativas de devaluación (medidas por BLUE) y de inflación. En este sentido, con un nivel de tasa superior a las expectativas de devaluación (medida por blue) y de inflación se revertiría la caída de la demanda de dinero y consecuentemente se revertirían las presiones sobre las reservas y el tipo de cambio.

Sin embargo, en segundo lugar hay que resaltar que el MECON muy probablemente presionaría para acotar (o impedir) la suba de tasa de interés, con lo cual no se revertiría el actual círculo vicioso entre expectativas negativas, dólar paralelo, inflación, devaluación y caída del nivel de actividad. En consecuencia, sin suba de tasas muy probablemente los actuales desequilibrios macro se profundizarían y se perderían cada vez más reservas, el dólar aumentaría, la demanda de dinero se reduciría aún más y consecuentemente la inflación se aceleraría.

El MECON probablemente se opondría a una fuerte suba de tasas porque el segundo mandato de CFK, entre otras cosas, se caracteriza por aplicar una férrea y agresiva política de tasas de interés negativas. Puntualmente, el equipo económico tiene la creencia que las tasas negativas estimulan el consumo, la demanda agregada y el nivel de actividad. A mayor actividad y más ingreso, mayor consumo y más ingreso aún, lo cual acelera la inversión y crea un círculo virtuoso de crecimiento.

Veamos los números de las tasas. De la mano de la aceleración de la inflación, que pasó de 26% a 40% en 2014, la paulatina reducción de la tasa de interés de las colocaciones del central de los últimos meses se tradujo en un desplome de la tasa de interés real del BCRA, que cayó sucesivamente hasta un -9.2% en términos reales (ver gráfico centro). Como era de esperarse, el desplome de la tasa de interés real del BCRA “arrastró” a toda la estructura de tasas de la economía, conduciendo a casi todas las tasas reales de la economía hacia la “zona” negativa.  De hecho, en el gráfico 3 (en el centro y a la derecha) se observa que en la actualidad la tasa BADLAR  (-13.8%); la de plazo fijo a 30 días (14.9%); la call (-15.6%) y la de adelantos en cuenta corriente (-6.9%) se encuentran muy por debajo del 0% anual.  


El sesgo pro consumo de la política de tasas negativas queda en evidencia cuando se aprecia que todas las tasas de interés activas ligadas al consumo se encuentran más bajas y “baratas” que hace un año atrás. En este sentido, la tasa de adelantos en cuenta corriente se abarató 7 p.p.; la de los créditos personales más de 12 p.p.; la de documentos a sola firma 7p.p. y la de tarjetas de crédito casi 9 p.p.



La política de tasas propiciada por el MECON daña la economía.

Los números de la realidad muestran que el paradigma oficial no se cumple y que el descenso de la tasa no sirve para estimular el crecimiento. La visión oficial no se cumple ni siquiera en el primer eslabón de la cadena. Se baja la tasa ligada al consumo, pero el consumo se resiente cada vez más y el nivel de actividad económica se contrae cada vez.

Según CAME las ventas minoristas caen cada vez más a pesar que las tasas de interés de los adelantos de cuenta corriente, de los créditos personales y de las tarjetas de créditos bajan cada vez más en términos reales. Las tasas de los créditos prendarios se reducen, pero las ventas y los patentamientos de automóviles se desploman. Paralelamente, tampoco se acelera la inversión. Es decir, hay bajas de tasas destinadas a aumentar el consumo pero el consumo se reduce, la inversión cae, la demanda agregada se debilita y por ende el nivel de actividad se contrae.  O sea,  se logra el efecto opuesto al buscado.


No debería sorprender que la sistemática manipulación y baja artificial de la tasa de interés termine erosionando el nivel de actividad; y se alcance el resultado opuesto al procurado. Tanto la teoría como la evidencia empírica han dado larga cuenta de este fenómeno. Se comprende entendiendo el rol de la tasa de interés.

La tasa de interés es el precio que estamos dispuestos a pagar (tasa activa) para adelantar (financiado con ahorro de terceros) consumo futuro hacia el presente. A su vez, es el precio que vamos a exigir que nos paguen (tasa pasiva) para posponer consumo presente hacia el futuro, es decir para ahorrar y financiar consumo de terceros.

En otras palabras, la tasa de interés brinda toda la información necesaria para coordinar las decisiones de consumo e inversión a través del tiempo. Una suba de la tasas de interés incentiva mayor (menor) ahorro (consumo) presente (corriente) y financia más inversión, contribuyendo a la acumulación de capital, la productividad, la generación de empleo y el crecimiento de largo plazo. Más ahorro presente es más consumo futuro, pero no menor nivel de actividad presente. Es decir, el menor consumo corriente no debería ser menor demanda agregada y menor nivel de actividad presente, porque el aumento de la inversión (financiada con el ahorro) compensa la caída del consumo.

La reducción artificial de la tasas de interés sólo impacta estimulando el consumo, la inversión y el nivel de actividad por un período acotado de tiempo (corto plazo). La reducción forzada y artificial de la tasa de interés penaliza el ahorro, que comienza a escasear y deja de financiar la inversión. Aparece el sobre consumo (Argentina 2011/2013) y la tasa de interés por debajo del equilibrio sólo promueve la suba de precios en un marco en el cual la oferta se contrae y se potenciando la inflación (Argentina 2014). La economía se dirige hacia la recesión.

Con la contracción de la oferta agregada y la recesión, la escasez de recursos comienza a aparecer. En este sentido, la escasez de los dólares, energía y trigo (entre otros bienes) es sólo una confirmación que la teoría económica ignorada por el gobierno se cumple. Igualmente, el gobierno hace “oídos sordos” e intensifica su rumbo promoviendo una modificación de la Ley de Abastecimiento. La modificación de la ley de Abastecimiento traerá más problemas y menos soluciones; y la situación se agravará.

En este marco, los agentes económicos no se quedan inmóviles, sino que buscan protegerse y anticiparse, descontando una mayor tasa de interés en el futuro ante la caída del ahorro y la menor actividad presente. El fallo de Griesa, el default, la futura suba de la tasa de interés en EEUU y un eventual programa económico (más probable en la próxima administración) tendiente a controlar el dólar y la inflación nos hacen prever mayores tasas a futuro. En consecuencia, proyectos de inversión dejan de ser rentables y son abandonados. Las expectativas negativas se acrecientan y los agentes económicos dejan de consumir y escapan del peso para proteger su poder adquisitivo, refugiándose en  el dólar (paralelo y oficial –lo que le dejen-). Se alimenta el círculo vicioso y el nivel de actividad cae más.En definitiva, la etapa en la cual la estrategia oficial de bajar la tasa podía servir para  potenciar el consumo y generar crecimiento, ya es cosa del pasado. 

Por el contrario, la economía argentina ahora se encuentra en la fase subsiguiente, en aquella en la cual si se insiste con la actual política de tasas bajas, sólo se logra potenciar todos los desequilibrios ya generados justamente por el madre: el desequilibrio en la tasa de interés.  

Si se insiste con la política de tasas bajas sólo se puede esperar aceleración de la caída de la demanda de dinero, más inflación, dólar blue más caro, mayores expectativas de devaluación y menor nivel de actividad. En este marco, si se acelera la caída de la demanda de dinero y se continúa con este manejo de tasas, la devaluación“de a poco” del dólar oficial será cada vez menos efectiva para contener el drenaje de reservas. La presión sobre las reservas irá en aumento y muy probablemente llegaría un momento (no sabemos cuándo) en el cual el BCRA deberá volver a devaluar y subir la tasa de interés. Claramente, llegado ese momento, la devaluación y la suba de tasas deberá ser mayor que la de enero pasado, ya que la coyuntura actual es más complicada que la de hace 8 meses atrás. En este sentido sólo basta con mencionar que hay más inflación, más pesos, menos dólares, mayores expectativas de devaluación y de inflación, menor superávit comercial esperado, mayor déficit, más emisión y un nuevo default de la deuda.   
 
En este marco, queda claro que la próxima administración va a tener que incentivar una política de tasas de interés real positiva para estimular el ahorro (en detrimento del consumo corriente) destinado a financiar inversión. No queda otra. ¿Por qué? Porque habrá que estimular la acumulación de capital para incentivar la ampliación de la frontera de posibilidades de producción y generar nuevos puestos de trabajo.  


martes, 2 de septiembre de 2014

Von Hayek: Bajar (manipular) artificialmente la tasa termina destrozando el consumo, la inversión y el nivel de Actividad.

Von Hayek NO es el 9 de Austria, pero AXEL es un 0 a la izquierda 


1) Baja la Tasa del financiamiento de la Tarjeta, de los Créditos Personales y de los Adelantos en Cta. Cte; pero se destroza el Consumo.


2) Baja la Tasa de los Créditos Prendarios, pero la venta de autos y los Patentamientos se desploman. 




lunes, 1 de septiembre de 2014

Las Tasas de interés bajaron todas en el último año: NO SIRVE para NADA.

Evidencia empírica: 

1) la manipulación de las tasas de interés hacia la baja no sirve para reactivar la economía en este punto. 
2) las tasas negativas penalizan el ahorro en pesos y castigan la inversión, deteriorando el stock de capital, la capacidad generar trabajo y la tasa de crecimiento futura.
3) baja la tasa, aumenta el ahorro en dólares y sube el dólar blue.


Reservas: ese bien escaso.

Las Reservas del BCRA son pocas.

El gobierno ha manifestado en reiteradas ocasiones que tiene voluntad de pago. Es más, la presidente siempre ha remarcado que la administración K ha sido un “pagador” serial desde la primera reestructuración de deuda de 2005 hasta la fecha.

En el presente la autoridad monetaria cuenta con un total de reservas de usd29.000 MM. Dado que no hay financiamiento internacional y el reciente default deja al gobierno sin acceso al crédito internacional hasta fin de su mandato, las obligaciones en dólares deberán ser pagadas con las reservas del BCRA. En este marco, es extremadamente importante saber si los activos en dólares de la autoridad monetaria alcanzan para honrar en forma completa los vencimientos de capital y de interés en dólares hasta final de mandato.

En concreto, el sector público consolidado deberá afrontar pagos de deuda netos de refinanciamiento –en concepto de capital e intereses- por usd 1.900 millones en el último trimestre de 2014 y por USD 14.100 millones en 2015. Es decir, de acá hasta el final de su mandato en 2015, el gobierno deberá pagar en divisas un total de aproximadamente usd 16.000 millones. 

A su vez, el sector privado también deberá afrontar compromisos en dólares por un total de usd 2.900 millones en el último cuarto de este año y unos usd 4.400 millones en 2015. De los cuales usd 1.480 MM (IVT-2014) y usd 700 MM (2015) corresponden al endeudamiento pertinente al comercio exterior (deuda por importaciones, anticipo y pre-financiamiento de exportaciones de bienes y servicios); siendo el resto de la deuda de carácter financiera.


De modo que de concretarse el pago con los fondos del BCRA, las reservas mantendrían su declive sostenido y cerrarían el año en torno a los USD 24.500 millones. Peor aún, los abultados vencimientos del 2015 complicarían la situación y llevarían a las reservas por debajo de los USD 13.000 millones hacia fin de año; a pesar de un superávit comercial esperado cercano a los USD 6.000 millones. 

No obstante, hace falta realizar una importante acotación. No todas las reservas informadas son propiedad del BCRA. Si se excluyen los componentes de las reservas que no pueden ser utilizados para pagar en efectivo, como los depósitos en caja de ahorro (en dólares) del sector privado, los préstamos con Organismos Internacionales e incluso con el BIS, las “reservas netas” (propiedad del BCRA) cerrarían en torno a los usd 13.300 millones a fines de 2014. Haciendo la estimación de la balanza de pagos de 2015, las reservas netas del BCRA tienden a ubicarse en torno a usd1.000 MM para fines de 2015. 


Cuántas Reservas debería tener el BCRA?

Después de la secuencia de crisis cambiarias y financieras de los años ‘90s (México ‘94; Asia ‘97; Rusia ‘98; Brasil ‘99; Argentina 2001/2002), la teoría económica desarrolló un nuevo enfoque para calcular el nivel de reservas óptima y por ende de las reservas excedentes que debe tener un Banco Central: un análisis de costo - beneficio. 

El nivel óptimo de reservas surgirá de maximizar la diferencia entre los beneficios y los costos de acumular divisas en el Central. En este cálculo se tiene en cuenta una numerosa cantidad de variables, como: 

i) la probabilidad de un ataque especulativo contra la moneda, 
ii) las chances de perder todas las reservas, 
iii) la demanda de dinero del mercado doméstico, 
iv) la predisposición de los agentes por correr contra el sistema financiero,
v) la volatilidad de los flujos de capitales,
vi) la proporción del consumo y de la inversión con respecto al producto y,
vii) la política fiscal y la rigidez a la baja del gasto público

Este enfoque costo - beneficio se ajusta a la economía argentina ya que, a diferencia del enfoque comercial y financiero que data de los años '70s, tiene en cuenta un conjunto de variables muy relevantes para la “salud macroeconómica” de nuestro país, que no pueden ser ignoradas. En este sentido, en la Argentina, históricamente hay una demanda de dinero débil, los agentes económicos presentan una elevada predisposición de correr contra el sistema financiero, la política fiscal es altamente deficitaria y el gasto público crece exponencialmente. Todas estas variables conducen a que el BCRA debería tener reservas en torno a usd80.000 MM, lo cual casi triplica las reservas existentes en la autoridad monetaria y se encuentra en línea con lo que tienen otros países como Perú, Chile y Colombia que dejan flotar su tipo de cambio, tienen acceso al mercado internacional de deuda y no pagan sus obligaciones con activos en dólares de sus bancos centrales. 

De hecho, el BCRA es un dilapidador serial de reservas y es el peor de la región a la hora de enfrentar una potencial crisis cambiaria. Si Argentina no hubiese incurrido en déficit fiscal sistemático y no hubiese pagado su deuda pública con reservas del Central en el marco de la política de desendeudamiento, hoy en día las reservas del BCRA ascenderían a usd96.000 MM y no estaríamos enfrentando la actual coyuntura