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jueves, 19 de octubre de 2017

Tiene Costos No Cumplir la Meta de Inflación: más Inflación

¿Es lo mismo cumplir que no cumplir una meta de inflación?

Muchos referentes máximos del gobierno piensan que bajar la inflación del 41% (2016) al 23% (2017) es un éxito, ya que se bajó la inflación casi a la mitad, y que por ende, incumplir la meta por 6 p.p. no tiene costos. En esta línea de pensamiento, se sostiene que el problema es que la meta de inflación (17%/12%) se pasa de exigente, y que en realidad el BCRA debería haber establecido metas más elevadas. Ambos pensamientos están equivocados. Vamos a explicar las razones. 

Minimizar la trascendencia del incumplimiento de la meta no es positivo.  La ciencia económica muestra que el incumplimiento tiene costos, es decir, no es gratisEl cumplimiento de la meta de inflación genera reputación y credibilidad para el BCRA, facilitando que se sigan cumpliendo las metas y se baje más y más rápido la inflación en el futuro. La reputación se relaciona con el pasado, la credibilidad con el futuro. La reputación se genera alineando lo dicho y pre establecido con lo finalmente hecho, es decir cumpliendo la meta. Mayor reputación alimenta la credibilidad, lo cual “eficientiza” la política monetaria y facilita el cumplimiento de la meta de inflación futura. A mayor reputación y credibilidad, mayor potencia tiene el Banco Central para reducir las expectativas de inflación, por ende, más y más rápidamente la inflación bajará.

Por el contrario, el incumplimiento de las metas de inflación actúa negativamente sobre la reputación y la credibilidad del BCRA, afectando negativamente tanto su capacidad de influir sobre las expectativas de inflación del público como su poder para bajar la inflación. Si el público no le cree al Banco Central, no baja sus expectativas de inflación y la inflación terminará no bajando y o bajando menos de lo previsto, lo que termina en un nuevo incumplimiento que retro alimenta el círculo vicioso.

Este círculo vicioso entre reputación, credibilidad e incumplimiento de la meta de inflación lo tenemos delante de nuestras narices todos los días creciendo día a día. De hecho, hace meses atrás el BCRA mutó su discurso, minimizando los costos del incumplimiento de la meta de inflación 2017 (17%/12%), explicando que su "nuevo" objetivo de corto plazo era encausar la inflación hacia 1,0%/0,9% mensual en noviembre/diciembre para comenzar 2018 “en línea” con lo que “necesita” su meta (12%/8%). 

Sin embargo, el círculo vicioso impide que esta nueva "metita" se alcance también, y el Central seguramente “pateará” para más adelante los objetivos no alcanzados. Por ejemplo, la autoridad monetaria probablemente terminará conformándose con que la meta del 17% sea cumplida en, digamos por ejemplo, abril o mayo 2018. Claramente, toda esta dinámica de incumplimiento mina la reputación, saca credibilidad y sólo termina generando más inflación, con lo cual esta nueva "metita" probablemente tampoco sea cumplida.               

¿Habría sido mejor una meta más alta para facilitar su cumplimiento?


También es un error pensar que la equivocación fue establecer una meta de inflación “tan” baja (17%/12%); y que en realidad se debería haber fijado un objetivo de inflación más alto (23%) para que la meta se termine cumpliendo.

La teoría explica que una meta más alta muy probablemente no termine sirviendo para facilitar el cumplimiento del objetivo, y por ende apuntalar la credibilidad y reputación del Banco Central. Por el contrario, una meta de inflación más laxa termina imponiendo probablemente un piso de expectativas de inflación más alto; y por ende una inflación observada más elevada.  Puesto en números y sólo a modo de ejemplo, si con una meta de inflación del 17%/12% se termina obteniendo una inflación del 23%, con una meta de inflación del 23% muy probablemente se terminará teniendo una inflación del, por ejemplo, 26%.

En este marco, el BCRA hace muy bien en dejar la meta de inflación sin cambios y dentro del rango +12%/+8% para 2018, ya que subirla solamente terminaría ayudando a que la inflación terminará siendo aún mayor el próximo año. En este sentido, el incumplimiento de la meta no se arregla subiendo la meta, que terminaría también subiendo la inflación, sino haciendo lo que hay que hacer para poder cumplir la meta.

Y justamente, el problema es que los números de inflación muestran que no se está haciendo lo que se tiene que hacer para bajar la inflación lo que se la tiene que bajar. Los números son contundentes en este sentido, el proceso de des inflación está totalmente abortado, porque la inflación mensual no baja desde julio’16. La inflación general INDEC promedia +1,4% mensual en segundo semestre 2016, pero +1,8% en los primeros 8 meses de 2017. La inflación núcleo INDEC promedia 1,7% mensual tanto en el segundo semestre 2016 como en los primeros 8 meses de 2017. Y según el IPC E&R, la inflación general (+1,7%) y la inflación núcleo (+2,3%) tampoco pierden fuerza en septiembre 2017.

¿La inflación va a bajar todo lo que se necesite para que la meta de inflación 2018 se cumpla?

Sin cambios de fondo, la probabilidad que la inflación pueda bajar todo lo que tiene que bajar en 2018 se reduce, dificultándose nuevamente el cumplimiento de la meta de inflación (+12%/+8%) del próximo año. En este marco, los cambios de fondo son dos, y de esos dos, un cambio es más de fondo que el otro; aunque los dos cambios están relacionados entre sí. 

Primer Cambio de Fondo: ajustar la política monetaria del BCRA.

El primer cambio, que es el más sencillo y rápido de hacer, es el de la política monetaria. La inflación es siempre y en todo lugar un fenómeno estrictamente monetario. La inflación se cura y se previene con política monetaria. Ergo, si en el corto plazo los resultados inflacionarios no son los deseados, la política monetaria del BCRA es la principal responsable.  

En este marco, hay que entender que la inflación dejó de bajar y el proceso des inflacionario se abortó hace más de un año, porque la política monetaria no está haciendo lo que tiene que hacer para que la inflación continúe bajando. 

La inflación no baja porque el BCRA está siendo más expansivo de lo que debe ser. De acuerdo con la teoría y la evidencia, todo ritmo de expansión monetaria que exceda la tasa de crecimiento de la demanda de dinero se traduce en inflación. En Argentina la inflación no baja porque no se cierra la brecha entre ritmo de creación de pesos y aumento de demanda de dinero. Es más, dicha brecha se habría estado ensanchando. Los números son contundentes. Cuando se compara sep’17 contra oct’16, se observa que el crecimiento de la cantidad de base monetaria descontada la inflación (+9,0%) supera la expansión de la demanda de dinero (+5,9%) por aumento del nivel de actividad, lo cual es un riesgo en materia de inflación (ver gráfico 1).

La oferta de base monetaria continúa creciendo por encima del aumento de la demanda de dinero, lo cual no contribuye a que la inflación pueda desacelerarse, sino todo lo contrario.  De acuerdo con el dato del 9 de octubre 2017, en los últimos 30 días la base monetaria habría crecido +4,6% en términos nominales, excediendo ampliamente el potencial aumento de la demanda de dinero, lo cual mete presión sobre la evolución del aumento del nivel general de precios.

En este marco, resucitar el proceso des inflacionario y bajar la inflación “en serio” necesitan una política monetaria contractiva “en serio” que haga crecer los agregados monetarios a un ritmo inferior. La misma política monetaria del BCRA de Federico Sturzenegger da cuento de esto.

En los primeros 9 meses de 2016, el BCRA de Federico Sturzenegger fue fuertemente contractivo y desarmó el money overhang ($200.000 MM) heredado de la anterior administración. Con política monetaria fuertemente contractiva y sin dinero “de más”, el BCRA de Sturzenegger no sólo evitó una (segura) hiperinflación, sino que bajó fuertemente la inflación de +3,6% (primeros 7 meses) a +1,6% (segundos 6 meses) promedio mensual. Sin embargo, a fines de 2016 y comienzos de 2017 el BCRA se volvió expansivo recreando (en parte) el exceso de pesos (money overhang).

El exceso de pesos no puede perdurar, tarde o temprano se limpia por las buenas (vía absorción del BCRA) o por las malas (inflación). Actualmente, el money overhang ascendería aproximadamente a un cuarto del original. En este marco, para que la inflación vuelva a bajar el BCRA debe volverse contractivo y limpiar ese exceso de pesos con venta de divisas y/o colocación de deuda. Si el BCRA sale al mercado y limpia rápidamente el exceso de pesos, hay chances que dentro de algunos meses la inflación se desacelere y se ubique en línea con lo que se necesita para cumplir la meta 2018.

Por el contrario, si el BCRA no se vuelve contractivo y sigue emitiendo al ritmo actual, la inflación mensual difícilmente baje de los niveles promedio actuales hasta lo que se necesita para cumplir la meta de inflación 2018. De hecho, según nuestras estimaciones y dejando todo constante (sin emitir, ni absorber más pesos), el actual exceso de pesos necesitaría aproximadamente cuatro meses de inflación en torno a 1,5% mensual para licuarse. De confirmarse nuestras estimaciones, la inflación mensual de fines de 2017 y comienzos de 2018 se ubicaría por encima de lo que se necesita para estar en línea con la meta de inflación 2018.  Es más, si el BCRA continúa emitiendo a este ritmo, es probable que los actuales niveles de inflación mensual se mantengan por más tiempo. 

Segundo Cambio de Fondo: cambiar el Presupuesto 2018 y modificar “en serio” la política fiscal.

El elevado déficit fiscal mete presión sobre el BCRA obligándolo a emitir de más, lo cual pone un piso elevado a las expectativas de inflación y dificulta el descenso de la inflación. En este marco, la mala política fiscal se devoró la meta de inflación 2017 (17%/12%) que será incumplida por aproximadamente de 6 p.p.

¿Por qué la política fiscal entorpece el descenso de la inflación? Tanto la evidencia empírica como la teoría muestran que la inflación baja si y sólo si la gente se convence que la inflación bajará. Por el contrario, si los agentes piensan que la inflación no bajará, la inflación terminará no bajando. En este punto es donde entran las expectativas de inflación y su determinante impacto sobre la efectividad de la política des inflacionaria.

En 2011/2016 la Curva de Phillips es vertical, demostrando que las expectativas de inflación son actualmente racionales en nuestro país. No sorprende. La Curva de Phillips vertical implica que la política monetaria es neutral, es decir que la política expansiva (emisión) no tiene efectos positivos (reductores) sobre el nivel de actividad (desempleo) y sólo genera inflación. Los datos son contundentes en este sentido.  Cuando se compara diciembre’16 contra diciembre’11, el crecimiento de la base monetaria (+275%) y de la inflación (+287% según IPC E&R) prácticamente coincidieron, pero el PBI real cayó -1,6% punta a punta y la tasa de desempleo varió de 6,7% (IVT’11) a 7,6% (IVT’16).



Bajo expectativas racionales, el público formula sus expectativas de inflación mirando para “adelante” (futuro) y en función de la diferencia entre el aumento esperado de la oferta monetaria y la expansión esperada de la demanda de dinero. Los agentes económicos argentinos construyen sus expectativas de expansión de oferta de base monetaria en función del déficit fiscal. A más déficit, más emisión esperada. De hecho, la expansión bruta de base monetaria por motivos fiscales acumula +$489.338 MM (+$128.580 MM de Adelantos Transitorios y +$360.758 MM por compra de dólares de deuda del Tesoro) entre mayo 2016 y septiembre 2017. Del otro lado, los aumentos esperados de la demanda de dinero están fundamentalmente atados a la variación del nivel de actividad económica, porque se demanda dinero sólo por motivo transaccional y el Peso no actúa como reserva de valor. En pocas palabras, cuanto más se emita por motivos fiscales y menos se crezca, más inflación esperada. 

Por el lado de la oferta, todo el mundo sabe que en 2018 la emisión monetaria por motivos fiscales no sería sustancialmente más baja que lo que fue en 2017, ya que el BCRA tendría que emitir para financiar al Tesoro (+$140.000 MM) y también para comprar los dólares de la deuda del sector público (usd30.000 MM). Paralelamente, por el lado del crecimiento económico tampoco no se espera que la demanda de dinero crezca mucho más que en 2017, ya que en el mejor de los casos se espera un crecimiento similar (+3,5% según presupuesto 2018). En este contexto, si para 2018 no se espera que la expansión monetaria por origen fiscal (demanda de dinero) baje (aumente) sustancialmente con respecto 2017, las expectativas de inflación bajarían sólo suavemente y el piso de la inflación tendería a ser más elevado que necesario para cumplir las metas de inflación 2018 (10% más menos 2p.p.) y 2019 (+5%).



Poniendo blanco sobre negro, el BCRA se encuentra con el escollo de la mala política fiscal que, al no achicar prácticamente el déficit fiscal y obligar al BCRA seguir emitiendo más o menos la misma cantidad de Pesos por motivos fiscales (Adelantos Transitorios y comprar deuda), coloca un piso elevado a las expectativas de inflación transformándose en un obstáculo para el descenso A.

Resumiendo, la actual mala política fiscal, que sigue manteniendo elevadísimos niveles de gasto público y déficit fiscal, mete mucha presión sobre el BCRA dificultando el ejercicio de la política monetaria des inflacionaria. Es decir, la mala política fiscal compromete el cumplimiento de las metas de inflación 2018 y 2019. En este marco de expectativas racionales y, con la actual mala política fiscal, la tasa de interés no pareciera tener la potencia necesaria para bajar las expectativas y la inflación hacia los niveles consistentes con las metas.

¿Hay que cambiar las metas? Definitivamente no. Las metas están bien. Hay que cambiar la política fiscal.

martes, 10 de octubre de 2017

Política fiscal e inflación: BCRA durmiendo con el enemigo (publicada Cronista 10/10/2017)


https://www.cronista.com/columnistas/Politica-fiscal-e-inflacion-BCRA-durmiendo-con-el-enemigo-20171010-0009.html

El proceso de desinflación está abortado porque la inflación mensual no baja desde julio de 2016. La inflación general del Indec promedia 1,4% mensual en el segundo semestre del año pasado, pero 1,8% en los primeros ocho meses de 2017. La inflación núcleo promedia 1,7% mensual en dichos períodos. Y según el IPC E&R, la inflación general (1.7%) y la inflación núcleo (2,3%) tampoco pierden fuerza en septiembre.

¿Por qué la inflación no baja lo que tiene que bajar? Si bien la inflación es siempre y en todo lugar un fenómeno estrictamente monetario, y por ende los resultados en materia de inflación son responsabilidad del BCRA; tiene actualmente un piso elevado y no baja por culpa de la mala política fiscal. El elevado déficit mete presión sobre el BCRA obligándolo a emitir de más, lo cual pone un piso elevado a las expectativas de inflación y dificulta el descenso de la inflación. En este marco, la mala política fiscal se devoró la meta de inflación (12% a 17%) que será incumplida por aproximadamente seis puntos porcentuales.

¿Por qué la política fiscal entorpece el descenso de la inflación? Tanto la evidencia empírica como la teoría muestran que la inflación baja si y sólo si la gente se convence que la inflación bajará. Por el contrario, si los agentes piensan que la inflación no bajará, terminará no bajando. En este punto es donde entran las expectativas y su determinante impacto sobre la efectividad de la política desinflacionaria.

En 2011/2016, la Curva de Phillips es vertical, demostrando que las expectativas de inflación son actualmente racionales en nuestro país. No sorprende. La Curva de Phillips vertical implica que la política monetaria es neutral, es decir que la política expansiva (emisión) no tiene efectos positivos (reductores) sobre el nivel de actividad (desempleo) y sólo genera inflación. Los datos son contundentes en este sentido. Cuando se compara diciembre del año pasado contra diciembre de 2011, el crecimiento de la base monetaria (275%) y de la inflación (287% según IPC E&R) prácticamente coincidieron, pero el PBI real cayó 1,6% punta a punta y la tasa de desempleo varió de 6,7% (IVT11) a 7,6% (IVT16).

Bajo expectativas racionales, el público formula sus perspectiva de inflación mirando para "adelante" (futuro) y en función de la diferencia entre el aumento esperado de la oferta monetaria y la expansión esperada de la demanda de dinero. Los agentes económicos argentinos construyen sus expectativas de expansión de oferta de base monetaria en función del déficit fiscal. A más déficit, más emisión esperada. De hecho, la expansión bruta de base monetaria por motivos fiscales acumula $ 489.338 millones ($128.580 millones de adelantos transitorios y $ 360.758 millones por compra de dólares de deuda del Tesoro) entre mayo 2016 y septiembre 2017. Del otro lado, los aumentos esperados de la demanda de dinero están fundamentalmente atados a la variación del nivel de actividad económica, porque se demanda dinero sólo por motivo transaccional y el peso no actúa como reserva de valor. Es decir, cuanto más se emita por motivos fiscales y menos se crezca, más inflación esperada.

Por el lado de la oferta, todo el mundo sabe que en 2018 la emisión monetaria por motivos fiscales no sería sustancialmente más baja que lo que fue en 2017, ya que el BCRA tendría que emitir para financiar al Tesoro ($140.000 millones) y también para comprar los dólares de la deuda del sector público (u$s 30.000 millones). Paralelamente, por el lado del crecimiento económico tampoco no se espera que la demanda de dinero crezca mucho más que en 2017, ya que en el mejor de los casos se prevé un crecimiento similar (3,5% según presupuesto 2018).

En este contexto, si para 2018 no se espera que la expansión monetaria por origen fiscal baje sustancialmente con respecto 2017, las expectativas de inflación se reducirán sólo suavemente y el piso de la inflación tendería a ser más elevado que necesario para cumplir las metas de inflación 2018 (10%) y 2019 (5%).

Poniendo blanco sobre negro, el BCRA se encuentra con el escollo de la mala política fiscal que, al no achicar prácticamente el déficit fiscal y obligar al BCRA seguir emitiendo más o menos la misma cantidad de Pesos por motivos fiscales (Adelantos Transitorios y comprar deuda), coloca un piso elevado a las expectativas de inflación transformándose en un obstáculo para el descenso de la inflación a niveles congruentes con las metas del Banco Central.

Resumiendo, la actual mala política fiscal, que sigue manteniendo elevadísimos niveles de gasto público y déficit fiscal, mete mucha presión sobre el BCRA dificultando el ejercicio de la política monetaria desinflacionaria. Es decir, la mala política fiscal compromete el cumplimiento de las metas de inflación 2018 y 2019. En ese marco, la tasa de interés no pareciera tener la potencia necesaria para bajar las expectativas y la inflación hacia los niveles consistentes con las metas. ¿Hay que cambiar las metas? Definitivamente, no. Las metas están bien. Hay que cambiar la política fiscal