Páginas vistas en total

jueves, 4 de octubre de 2018

El FMI no come vidrio ante el defaulteador (Cronista 26/09/2018)

Renunció la máxima autoridad del BCRA cuando el presidente de la Nación se encuentra en Nueva York “vendiendo” Argentina e intentando cerrar un nuevo acuerdo con el FMI. Esta renuncia evidencia que el FMI no concederá todos los caprichos que el gobierno de Cambiemos pretende. 
La renuncia muestra que el FMI quiere un dólar totalmente libre y que el organismo no está dispuesto a financiar sistemas de tipo de cambio administrados con bandas cambiarias (propuesta de Caputo) y/o crawling peg. A su vez, también deja traslucir que el ánimo del Fondo para con Argentina cambió para peor; que el FMI percibe que el actual programa es inconsistente y que es poco probable que se adelante todo el financiamiento para 2018/2019 y/o se incremente fuertemente el monto del préstamo. 

¿Por qué el ánimo del FMI cambió para peor? Primero, porque el presidente de la Nación (mal asesorado) comenzó las negociaciones eligiendo presionar al FMI cuando anunció un nuevo acuerdo sin tener nada “conversado”. Segundo y nada menor, dicho anuncio unilateral se hizo sin siquiera poder cumplir y pasar la primera revisión del acuerdo, lo cual es muy negativo para las autoridades del Fondo.

Se incumplieron dos cláusulas: i) la recompra de letras intransferibles y ii) el techo de la meta de inflación. El primer incumplimiento implica que no se sanea (“achica”) el balance del BCRA, ni se absorbe (parte) el sobrante de pesos, lo cual dificulta la política monetaria anti inflacionaria. Si a esto se le suma que la eliminación (cancelación) de las LEBACs se hace (en parte) con emisión (expansión) monetaria, todo termina significando más (sobrante) pesos en el mercado y convalidación monetaria, alimentando las presiones sobre el tipo de cambio, la traslación de la devaluación a precios y la inflación. 

Las mayores presiones sobre el tipo de cambio son enfrentadas (en parte) con ventas de dólares aportados por el Fondo al Tesoro y con reservas, lo cual retroalimenta la caída (suba) de la demanda de dinero (dólares), reforzando las presiones cambiarias e inflacionarias. En este marco, el FMI visualiza dicha pérdida de reservas como que “el gobierno se gasta “sus” dólares para “nada””. Y como si todo esto fuera poco, para el FMI el incumplimiento de la meta de inflación confirma que toda la inconsistencia del programa. 
¿Por qué el actual programa es inconsistente? Hay dudas fiscales, de financiamiento, monetarias, cambiarias y también en la esfera económica y social. Por el lado fiscal, no sólo hay dudas sobre la factibilidad de alcanzar el equilibrio primario en 2019, sino también con la “forma”. Tres cuartas partes del ajuste se hace subiendo impuestos y sólo un cuarto bajando gasto, lo cual aborta toda posibilidad de crecimiento.  

Por el lado del financiamiento, el acuerdo original con el FMI suponía que el Tesoro iba a renovar todas las LETES en dólares, pero efectivamente sólo se renueva el 65% de los vencimientos totales. De continuar así, el Tesoro necesitaría usd2.000/2.500 MM más de los originalmente pensados de aquí a fin de año. En este marco, el gobierno pretende que el FMI adelante el financiamiento correspondiente al 2020/2021 para 2018/2019 (+usd17.460 MM adicionales) de manera de asegurar el pago de todas las LETES y eliminar cualquier probabilidad de default hasta fin de 2019. 
Hay creciente desequilibrio monetario. La oferta de base monetaria crece a +43% (y/y) cuando la inflación interanual es +34% (y/y) y cae la demanda de dinero. Las LEBACs en manos de particulares se cancelan (básicamente) con emisión, lo cual es amortiguado sólo parcialmente con suba de encajes y colocación de LETES en pesos. Es decir, la cancelación de LEBACs termina alimentando la corrida contra el dólar, la suba del tipo de cambio, la convalidación monetaria y el traspaso de la devaluación a precios. 

En el acumulado del año la devaluación se ha trasladado aproximadamente solo un 27% a precios. Hay mucha inflación debajo de la alfombra. No debe sorprender que la inflación perfore sucesivamente el +40%; +45% y +50% interanual durante los próximos seis meses (puede ser más dependiendo de qué se haga). En este marco, el gobierno pretende flexibilizar el piso de reservas y que el FMI le adelante el financiamiento del 2020/2021: necesita tener y poder vender más dólares para eliminar el desequilibrio monetario. 

La caída del nivel de actividad, el aumento del desempleo y los crecientes problemas sociales son las dudas que emergen como contracara de los anteriores desequilibrios. El nivel de actividad caería más de -5% interanual hasta el primer trimestre 2019. En este escenario, se perdería empleo y el poder adquisitivo de los salarios se desplomaría alrededor de -10 p.p. 

¿Por qué el FMI no adelantaría todo el financiamiento para 2018/2019? Porque trasladar todo el financiamiento del 2020/2021 al 2018/2019 dejara a la próxima administración fuertemente expuesta al riesgo de default, poniéndola contra la espada y la pared y obligándola a reestructurar la deuda durante el primer tramo de su mandato. 

La próxima administración recibirá un PBI per cápita más bajo que en 2015 (-4,0%); 2011 (-7,9%) y 2008 (-2,8%). Para peor, la presión tributaria sería récord, con lo cual la capacidad de generar dinamismo económico sería aún más baja que en los últimos seis años, cuando la variación del PBI promedió +0,4% anual (2012/2017). En este contexto, en 2020 la herencia recibida implicaría un escenario de destrucción de riqueza mayor que el de los últimos años y la capacidad de repagar la deuda sería prácticamente nula. 

Los números que recibirá el próximo gobierno son elocuentes. El stock de deuda (80% del PBI) sería muy elevado y (si todo sale bien) el resultado primario (0% del PBI) insuficiente (-2,5p.p. menos) para asegurar la sustentabilidad (re pago) de la deuda. En este marco, el próximo gobierno asumiría con los mercados de deuda cerrados, sin financiamiento del FMI y con abultadas necesidades financieras que lo pondrían al borde del default.

¿Cuánto financiamiento necesitaría conseguir el próximo gobierno en 2020/2023 si no dispone de los fondos del FMI? Asumamos un escenario optimista. Por un lado, supongamos que la actividad económica crece anualmente al ritmo promedio de 2012/2017 (+0,4% anual). Del otro lado, el próximo gobierno sube el superávit fiscal primario a +0,5% (2020); +1,0% (2021); +1,5% (2022) y +2,0% (2023) del PBI. Se asume refinanciamiento total de Letes y un escenario cambiario controlado y de apreciación del peso. En este marco, el próximo gobierno necesitaría obtener financiamiento por aproximadamente usd46.360 MM a lo largo de todo su mandato.  

En otras palabras y descontando que no habrá mercados voluntario de deuda, si el gobierno de Macri se consumiera todos los usd50.000 MM del actual programa con el Fondo, el próximo gobierno necesitaría un nuevo préstamo del FMI por otros casi usd50,000 MM adicionales para no reestructurar su deuda y terminar su mandato con un superávit primario cercano a lo que se necesita para que la deuda sea intertemporalmente sustentable y haya chances de volver a los mercados voluntarios de financiamiento.