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lunes, 19 de diciembre de 2016

Bajar gasto e impuestos para crecer, un dilema más nacional que provincial (publicado en Perfil 17/12/2016)

http://www.perfil.com/columnistas/bajar-gasto-e-impuestos-para-crecer-un-dilema-mas-nacional-que-provincial.phtml

De acuerdo con nuestras estimaciones, el PBI por habitante de Argentina cerraría 2016 -3,5% por debajo de los niveles de 2015, -7,2% por debajo de 2011 y -1,7% por debajo de 2008. De acuerdo con nuestras estimaciones, el PBI por habitante de Argentina cerraría 2016 -3,5% por debajo de los niveles de 2015, -7,2% por debajo de 2011 y -1,7% por debajo de 2008. En ese período, el gasto público consolidado (Nación y provincias) pasó de 26% (2008) a 44% (2016) del PBI, y la presión tributaria consolidada subió de 25% (2008) a 36% (2016) del PBI, con lo cual se pasó de una situación de equilibrio fiscal (2008) a un déficit global de casi 8 puntos del PBI (2016) en el mismo período.

La política fiscal explica el deterioro del PBI y la pérdida de calidad de vida de los argentinos. Hace seis años que el consumo no "responde" porque el financiamiento del Estado (vía impuestos récord, inflación o deuda que encarece la tasa de interés) hace que los argentinos tengamos los bienes y servicios más caros de la región. La inversión privada cae porque el sector público ahoga al sector privado, impidiéndole hacer negocios y ganar dinero, dejando de ser rentable invertir y expandir la capacidad de producción. En este sentido, nuestra performance fiscal nos conduce a tener el costo de capital más elevado de la región, con lo cual los proyectos de inversión no son rentables y mucho menos, si se nos compara con los países vecinos.

Paralelamente, hace seis años que las exportaciones tienen tendencia declinante, ya que nuestra competitividad disminuye año tras año. No es para sorprenderse, el financiamiento del déficit fiscal ya sea con inflación (por denominador) o con deuda (por numerador) aprecian al tipo de cambio real. Este aumento del endeudamiento sube la tasa de interés en el mercado doméstico y también el riesgo país, atentando contra el crédito, la inversión y el crecimiento. Además, la elevada tasa de interés doméstica retroalimenta la apreciación cambiaria, alimentando las expectativas de inflación y devaluación. Las mayores expectativas de devaluación se traducen en fuga de capitales, lo cual deprime aún más el consumo, la inversión y el nivel de actividad. Los números son contundentes: en 2016 la fuga de capitales ascenderá a US$ 15 mil millones, no muy por debajo de los US$ 21.400 millones de 2011 (cuando se puso el cepo) pero superior a los US$ 11.500 millones de 2010. En este marco, la creación de puestos de trabajo privados genuinos sólo puede ser exigua; más aún si se considera la alta carga fiscal y regulaciones que hay en el mercado laboral.



El desafío. Albert Einstein decía: "Si quieres resultados diferentes, no hagas siempre lo mismo". Puesto en términos de actualidad argentina, la frase sería: "Si quieres volver a crecer, baja el gasto y el déficit fiscal; pero reduciendo los impuestos". Es decir, para que Argentina crezca es imprescindible un cambio radical de la política fiscal, que no sólo debe significar un sesgo exactamente opuesto al actual, sino profundas modificaciones en la relación fiscal Nación/provincias.

¿Nación y provincias deben hacer el mismo esfuerzo fiscal? No, si bien ambos niveles de gobierno tienen que bajar los impuestos, reducir (más) el gasto y achicar el déficit fiscal, no hay dudas de que a Nación le cabe más responsabilidad y esfuerzo fiscal que a las provincias. Nación debe (sobre todo) bajar más el gasto y reducir más los impuestos que las provincias. Nación debe llevarse menores porciones de la "torta tributaria" total en favor de las provincias. Y dentro del universo provincial, todas las provincias deben ceder recursos en términos relativos en favor de Buenos Aires, todavía discriminada por la falta de actualización del Fondo de Conurbano Bonaerense (actualmente todas las provincias reciben más recursos por el excedente del Fondo, que la misma Buenos Aires por el Fondo).

Mayor peso. En términos del PBI, el déficit fiscal de Nación (7%) es siete veces mayor que el déficit de las provincias (1%), mientras que la diferencia en materia de necesidades financieras es aún superior: Nación (11,5%) vs. provincias (1,5%). Claramente, las provincias presentan una mejor performance fiscal que Nación, aun cuando hay una falta de correspondencia fiscal que juega "en contra" de las provincias: las provincias tienen el 50% de las obligaciones de gasto, pero solamente se "llevan" el 30% de todos los impuestos que se tributan en el país.

No sólo hay falta de correspondencia, sino que las provincias reciben menos recursos tributarios que lo que la ley marca. Actualmente la Coparticipación (incluyendo el Fondo Solidario de la Soja) asciende a 30% del total de la recaudación, es decir, 4 puntos porcentuales por debajo del piso (34%) mínimo legal, lo cual implica que las provincias resignaron $ 88 mil millones en 2016; $ 11 mil millones más que el déficit financiero (-$ 77 mil millones) que se proyecta para el Consolidado de provincias este año. Nótese que estos ratios mejoraron este año, al devolverle el gobierno nacional a las provincias 3 puntos de los 15 que se afectan al financiamiento de la Anses y a Santa Fe, San Luis y Córdoba, la totalidad.

En este escenario fiscal, y "en contra" de los gobiernos subnacionales, los servicios públicos esenciales (educación, salud, seguridad y justicia), que son provinciales, están condenados a tener baja calidad. Paralelamente, los docentes, médicos, enfermeros, policías y jueces, que son todos empleados provinciales, están condenados a tener bajos salarios. En este contexto en el cual los servicios públicos esenciales son provinciales, es lógico que el gasto en personal sea la mayor partida del gasto provincial. Inflación mediante, el gasto en personal pasó del 47% (2007) al 57% (2016) del gasto primario provincial. Como contrapartida, el gasto en obra pública se redujo de 11,5% (2007) a 8% (2016), deteriorando la calidad del gasto provincial y haciendo que la obra pública en las provincias dependa del financiamiento de Nación. Nación financia aproximadamente el 50% de la obra pública ejecutada en provincias.

Teniendo en cuenta todo lo descripto más arriba, está claro que para volver a crecer se necesita que el cambio de política fiscal esté sustentado, primero y, ante todo, en una reducción del gasto público a nivel nacional. Comparando 2016 contra 2007, el gasto público nacional creció 13,5 puntos porcentuales del PBI, mientras que el gasto público provincial se expandió 6 puntos del PBI. De este incremento del gasto nacional (+13,5% del PBI) en 2008/2016, sólo 2,6 puntos porcentuales corresponden a gasto social, con lo cual quedan 10,9 de incremento del gasto nacional que hay que poner bajo la lupa para recortar. La ineficiencia del incremento del gasto nacional queda en evidencia cuando se aprecia que, aun sin prestar los servicios públicos esenciales, en 2011/2016 la planta de personal del Estado nacional creció a un ritmo promedio anual de 4,0%, mientras que en Provincias fue 2,5%.

En cuanto a los impuestos y comparando 2016 contra 2007, la presión tributaria nacional y provincial creció 8,5 p.p. y 2,6 p.p. en términos del PBI, respectivamente. En este marco, nuevamente queda claro que Nación tiene que bajar la presión tributaria más que las provincias. Debe notarse, además, que la suba de la presión tributaria provincial de los últimos años se debe fundamentalmente a la menor Coparticipación recibida, la que sólo promedió 26,6% de la recaudación total en el período 2008/2015; muy lejos del piso del 34%. En este marco, las provincias no tuvieron otra opción que subir IIBB (+2,0% del PBI), cuyo incremento explica el 76% del incremento de la presión tributaria provincial.

Consideramos que las provincias deberían bajar IIBB, ya que es un impuesto distorsivo que afecta negativamente la producción y el empleo; pero Nación debería hacer la mayor reducción de la carga impositiva, focalizándose en bajar impuestos que no se coparticipan, como Aportes Patronales (16,1%), Contribuciones Personales (11,1%), Comercio Exterior (5,7%) y otros que se coparticipan "poco", como Créditos y Débitos Bancarios (6,6%). Estos cuatro impuestos sumados explican 3,5 p.p. (40%) del incremento de la presión tributaria nacional (8,5 p.p.) entre 2007/2016. Luego debería bajar Ganancias, que si bien se coparticipa, libera ahorro que se destinaría al mercado bancario y de capitales, alimentando la masa disponible de crédito (abaratándolo) para financiar inversión y crecimiento económico.

Pendiente. Ahora bien, nada de todo lo anterior está en la actual agenda de debate económico. En el Congreso, la oposición baja Ganancias pero crea el impuesto a los activos financieros, que agrandarían los problemas. ¿Por qué? Porque en un país sin demanda de dinero y sin ahorro, este impuesto sería como tirar nafta al fuego, porque significaría más expectativas de inflación, más inflación, dólar más caro, menos crédito, menor nivel de actividad y de empleo en 2017. Del otro lado, la propuesta oficialista de reducción de Ganancias no alcanzaría para apuntalar al crecimiento económico. Paralelamente, pocas voces proponen bajar el gasto y el déficit fiscal, que a nuestro entender es la madre de los problemas macroeconómicos y de la falta de crecimiento. Mientras sigamos haciendo lo mismo, lo más probable es que Argentina siga sin crecer.

jueves, 15 de diciembre de 2016

Impuestazo a renta financiera aceleraría inflación (Nota Publicada en Ambito Financiero el 15/12/2016)


http://www.ambito.com/865914-impuestazo-a-renta-financiera-aceleraria-inflacion

Desde las elecciones en EEUU, el peso argentino se depreció un +6,7% contra el dólar. Algo similar aconteció en Méjico (+10,4) y Brasil (+9,5%). En este marco, algunos caen en la tentación de echarla “la culpa” al efecto Trump. Sin embargo, las monedas de Chile (+3,5%); Uruguay (+2,3%); Paraguay (+1,5%); Colombia (+0,5%); Perú (+0,1%) y Bolivia (-0,2%) casi no se “movieron”, poniendo en evidencia que la política doméstica es lo que más “importa”.

Puntualmente, la depreciación del peso argentino es principalmente consecuencia de los últimos movimientos de política monetaria y fiscal. Del lado monetario, la baja de la tasa de referencia(- 200 bps) se tradujo en un aumento (+$42.480 MM) de la base monetaria de +6,3% nominal en noviembre, con lo cual el apretón monetario disminuyó de 21,0% a 17,5% en términos reales. Paralelamente, la baja de tasa redujo la demanda especulativa (para aprovechar tasa) de dinero, potenciando la caída de la demanda de dinero por motivo transacción (por menos actividad). Esta reducción de la demanda de dinero generó un exceso de oferta en el mercado monetario que se tradujo en mayores expectativas de inflación y en exceso de demanda el mercado cambiario, lo cual presionó sobre el tipo de cambio y encareció al dólar.  

Del lado de la política fiscal, todas las últimas “noticias” también contribuyen a que el peso pierda poder adquisitivo. Primero, en octubre pasado el déficit fiscal aumentó +177% interanual, asegurando que la meta (4,8% del PBI) de déficit primario de 2016 no sea cumplida. De acuerdo con nuestras estimaciones, si en noviembre y diciembre el gasto crece al ritmo de los últimos tres meses, el déficit primario ascendería a 5,4% del PBI en 2016. Segundo, se aprobó el Presupuesto 2017 con proyecciones de ingresos y gastos sobre y subestimados; respectivamente. En este marco, de acuerdo con nuestras estimaciones, lo más probable es que el déficit fiscal total (Nación + Provincias) tenga un piso de 8,8% y pueda ascender hasta 9,5% del PBI en 2017. Mayor déficit fiscal se traduce en mayores expectativas de inflación y devaluación, estimulando la demanda de dólares. Tercero, la oposición aprobó en Diputados un impuestazo a los activos financieros que desalienta la demanda de dinero (ahorro en activos financieros) y estimula la demanda de dólares.

Concretamente, la aprobación del impuesto a los activos financieros aumentará el desequilibrio monetario, potenciando el exceso de demanda en el mercado cambiario y las presiones sobre la inflación y el dólar. En este marco, este impuesto dificultaría el manejo de la tasa de interés y la política monetaria des inflacionaria del BCRA, porque obligaría a la autoridad monetaria a subir la tasa de referencia para equilibrar el mercado monetario y cambiario; y así evitar que aumenten las presiones sobre la inflación y el tipo cambio.

En definitiva, el Impuestazo de Ganancias sobre los activos financiero es potenciar la “madre” de todos los problemas: la mala política fiscal. No es otra cosa que “la política” metiendo la cola y entorpeciendo el trabajo del Banco Central porque necesariamente implicará: i) más tasa de interés ó ii) más inflación y dólar más caro en términos nominales, pero no reales. 

En definitiva, hay que seguir muy de cerca las intromisiones de “la política” en la política monetaria, el comportamiento del mercado de dinero y el accionar del BCRA. Si “la política” no avanza sobre el BCRA, el impuestazo a los activos financieros no “sale” y el BCRA deja la tasa de referencia inmóvil durante el verano (hay caída estacional demanda de dinero a finales de enero y en febrero), hay probabilidad que continúe la política monetaria prudente, el proceso des inflacionario prosiga y en consecuencia se puedan alcanzar las metas de inflación. Por el contrario, si “la política” presiona para seguir bajando la tasa en el corto plazo y además “sale” el impuestazo a los activos financieros, el escenario monetario, cambiario e inflacionario se complicará. En este marco, habría que esperar más expectativas de inflación, más inflación, dólar más caro, menos crédito y menor nivel de actividad y empleo que el que se estaba proyectando para 2017. Los políticos nos siguen jugando “en contra”.


miércoles, 7 de diciembre de 2016

Ganancias sobre Activos Financieros dificultará bajar la Inflación y manejar la tasa para el BCRA

Una de cal y otra de arena para el BCRA. Una noticia buena y otra que, si bien por ahora no preocupa, debe ser monitoreada de cerca durante enero y febrero.  La buena noticia es que el BCRA dejó inmóvil la tasa de referencia en 24,75% anual, cortando una racha de cuatro semanas consecutivas con bajas de -50 puntos básicos por vez (de 26,75% a 24,75%). Del otro lado, el punto a seguir de cerca es que sólo hubo una renovación parcial de las LEBACs, con lo cual el BCRA inyectó liquidez por $21.242 MM (3% de la base monetaria). 

Está muy bien que el BCRA haya dejado la tasa inmóvil cortando la baja de las últimas cuatro semanas. ¿Por qué? Porque no había habido fundamentos de expectativas de inflación y de inflación observada que avalaran las últimas reducciones de tasa de interés que, siguiendo nuestro análisis, debería haber permanecido inmóvil en 26,75% y sin bajar. 

¿Si la tasa de interés no debería haber bajado de 26,75%, entonces el BCRA no debería haberla subido de nuevo ayer? Definitivamente, no. Lo hecho, hecho está. No se puede andar subiendo y bajando la tasa de referencia “cada dos por tres”, porque mina la reputación y la credibilidad de la política del BCRA, afectando negativamente los resultados de la política monetaria. En otras palabras, subir y bajar la tasa de interés en forma reiterada hace que la inflación no baje o, en el mejor de los casos baje menos y más lento.  Por otra parte y mirando el vaso medio lleno, la baja de tasa permitió una suba "controlada" del dólar que contribuyó a mejora mínima y circunstancialmente la competitividad precio de la economía. 

Ahora bien, bajar la tasa de interés cuando no hay que bajarla tampoco es gratis; el BCRA quedó preso de la tasa de 24,75% y no pudo renovar todo el stock de LEBACs viéndose obligado a inyectar liquidez por el equivalente a 3% de la base monetaria.  A este incremento de liquidez de ayer, hay que sumarle que la base monetaria creció +6,3% (+$42.480 MM) en noviembre pasado, con lo cual el apretón monetario se redujo de 21,0% a 17,5% en términos reales. 



Sin lugar a duda, esta inyección de liquidez enciende una luz amarilla que debe ser monitoreada de cerca, porque puede dar lugar a un desequilibrio monetario en el futuro cercano. En este sentido, para lo que queda de diciembre y primeros días de enero no habría riesgo, porque la demanda de dinero es estacionalmente alta y no hay riesgo de desequilibrio monetario.

Sin embargo, a fin de enero y en febrero podría haber una caída estacional de la demanda de dinero que generaría un exceso de oferta de pesos y se trasladaría a: i) mayor  expectativas de inflación e inflación observada (dificultando la política des inflacionaria); ii) tipo de cambio más elevado a un nivel "no confortable".

En este marco, sería poco prudente caer en la tentación de bajar la tasa de interés en lo que queda de diciembre que es estacionalmente elevado en términos de demanda de dinero, porque luego a fin de enero y febrero se contrae la demanda de pesos. Por el contrario, es prudente dejar la tasa “congelada” en 24,75% y esperar y mirar los resultados de enero y febrero.

No obstante, hay que destacar que el nuevo proyecto de Ganancias, que grava los plazos fijos, fondos comunes de inversión (FCI) y las LEBACs constituye un riesgo para la política monetaria desinflacionaria y el manejo de la tasa de interés del BCRA. Este impuestazo afectaría negativamente la demanda de pesos, potenciando el desequilibrio monetario a fines de enero y, sobretodo, en febrero.

En otras palabras, el impuestazo de Ganancias sobre los activos financieros aumentaría el exceso de oferta de dinero, potenciando las presiones sobre el dólar y la inflación.  Es decir, con este impuestazo de Ganancias sobre los activos financieros, la demanda de dinero caería aún más, con lo cual la demanda de dólares y las presiones inflacionarias podrían incrementarse. 

En este marco, el impuestazo de Ganancias sobre activos financieros, al incrementar las presiones sobre la inflación y el tipo de cambio,  presionaría al BCRA para subir la tasa de referencia estabilizar al mercado monetario y cambiario y evitar que aumenten las presiones sobre la inflación y el tipo cambio hacia fin de enero y febrero

En definitiva, el Impuestazo de Ganancias sobre los activos financiero no es otra cosa que “la política” metiendo la cola y entorpeciendo el trabajo del Banco Central, porque necesariamente implicará: i)  más tasa de interés; ii)  más inflación. 

Concluyendo, hay que seguir muy de cerca al mercado de dinero, el accionar del BCRA y las intromisiones de “la política” en la política monetaria. Si el BCRA deja la tasa de referencia congelada y el impuestazo de Ganancias sobre los activos financieros no “sale”, crece la probabilidad que la política monetaria prudente y desinflacionaria prosiga y en consecuencia las metas de inflación 2017 puedan ser cumplidas. Por el contrario, si en el actual contexto el BCRA vuelve a bajar la tasa y el impuestazo de Ganancias es promulgado, crece la probabilidad que “la política” avance sobre la política monetaria y las metas de inflación 2017 no sean cumplidas. 



lunes, 5 de diciembre de 2016

Crecimiento 2017: +1,0% escenario Base

Albert Einstein decía “si quieres resultados diferentes, no hagas siempre lo mismo”. Esta frase es válida para los resultados económicos y la política económica. Puesto en términos de actualidad macroeconómica argentina la frase se convierte a “si quieres volver a crecer, deja de aumentar el gasto y el déficit fiscal; es decir abandona la política fiscal expansiva.”

Argentina está sumergida en una crisis de crecimiento hace 8 años. Hay crisis de crecimiento cuando el PBI per cápita cae sostenidamente durante varios años afectando negativamente la calidad de vida de los ciudadanos.

De acuerdo con la estimación E&R, el PBI caería -2,5% este año, con lo cual el PBI per cápita de fin de 2016 sería un -1,8% más bajo que en 2008 y un -7,8% inferior a 2011; ubicándose un       -3,0% por debajo del nivel de fines de 2015. Esta performance de crecimiento de Argentina es la peor de la región (dejando el caso de Venezuela aparte) en el período 2008/2016.

La crisis de crecimiento argentino es producto de la mala política fiscal aplicada durante los últimos. Hace más de 6 años que se aplica una política fiscal desmedidamente expansiva que procura incentivar el consumo, la demanda agregada y el crecimiento económico, pero se logra el resultado exactamente opuesto: se termina aniquilando al crecimiento.


¿Por qué la política fiscal expansiva aniquila al crecimiento? No hay crecimiento y sí estancamiento y recesión, porque la política fiscal expansiva terminó ahogando al sector privado, impidiéndole ganar dinero y generar riqueza, desincentivándolo a invertir, mejorar su productividad y generar nuevos puestos de trabajo. 


Tanto el gobierno de CFK como el de Cambiemos hacen crecer el gasto público y el déficit fiscal hasta niveles cuyo financiamiento no es sustentable. El exceso creciente de gasto público y de déficit fiscal resultante de la mala política fiscal sólo puede ser financiado con presión fiscal desmedida, impuesto inflacionario o exceso de deuda, que terminan ahogando al sector privado. Los números son contundentes en este sentido. Arriba en el gráfico de la izquierda se observa como la política fiscal expansiva (línea roja) se incrementa pronunciadamente durante los últimos seis años, pero el consumo privado (azul), la inversión privada (violeta) y las exportaciones (verde) no crecen o tienen tendencia negativa.

Sin embargo, la frase de Albert Einstein “queda corta” para la realidad actual de la economía argentina. La frase debería ser modificada por “si no quieres obtener cada vez peores resultados, no hagas siempre lo mismo”.¿Por qué? Porque los efectos negativos de la mala política fiscal son acumulativos, haciendo que los resultados a obtener sean cada vez peores.

Los números de nivel de actividad parecen confirmar que la adaptación de la frase de Albert Einstein se ajusta a la realidad económica actual de Argentina. El PBI argentino seguiría atado al ciclo político, pero probablemente cada vez con números “peores”: la contracción del PBI de 2016 (-2,5%) sería mayor que la caída de 2014 (-1,8%), pero la variación de 2017 (+1,8%) sería más baja que la de 2015 (+2,4%). 


Los números de la actividad económica avalan el deterioro del PBI atado al ciclo político. Los primeros números del cuarto trimestre de 2016 muestran que la economía continúa cayendo fuertemente. De hecho, se conocieron los datos de octubre de Construcción (-19%) e Industria (-8%); y ambos son los peores del año. Para peor, no es un fenómeno circunscripto a estos dos sectores, sino que es un fenómeno global que afecta, en mayor o menor medida, a todos los sectores de la economía.

En otras palabras, la recesión afecta a toda la economía, tanto a su largo como a lo ancho. De hecho, el ISAE E&R muestra que la actual recesión  no sólo todavía es fuerte, sino que aún no tiene señales de haber pegado “la vuelta” y “aflojar”.  En este sentido, la caída de octubre’17   (-0,5%) es similar a la de septiembre y julio pasado; y las contracciones interanuales del nivel de actividad se incrementan mes tras mes. 


De acuerdo con  nuestra visión, este año ya está “jugado”; y en E&R estimamos que el cuarto trimestre 2016 el PBI caería -0,2% con respecto al trimestre anterior (IIIT’16) y en consecuencia el PBI se contraría -2.5% en 2016. En este sentido, vale la pena destacar que la variación des estacionalizada del IVT’16 (-0,2%) es bastante optimista ya que es bastante inferior a las caídas des estacionalizadasregistradas en el IIIT’16 (-0,6%) y IIT`16 (-1,7%).

Escenario Base de PBI 2017:

En este marco, la pregunta del millón a contestar es: ¿Cómo vendría el nivel de actividad en 2017? Como mostramos en el párrafo anterior, la evolución trimestral del nivel de actividad mostraría que la caída de la economía está perdiendo fuerza trimestre tras trimestre.

En este contexto y en términos des estacionalizados, nos parece probable plantear un escenario moderadamente optimista, con un primer (+0,3%) trimestre en el cual no sólo se deja caer sino se crece “algo”; y luego proyectamos una buena salida en el segundo (+1,4%) trimestre, que más tarde se modera en el tercero (+0,9%) y se agota en el cuarto (+0,3%) trimestre 2017.

La buena salida del segundo trimestre se fundamenta en la cosecha record, que motoriza actividad en varios sectores conexos entre los que sobresale “transporte”. Más tarde, al disminuir el efecto cosecha gruesa, el dinamismo se modera en el tercer trimestre. Y hacia final de año, la apreciación del tipo de cambio, la presión tributaria y el aumento del costo financiero impactan enfriando nuevamente el nivel de actividad.

En síntesis, si el próximo año el PBI deja de caer y crece “algo” en el primer (+0,3%) trimestre, la cosecha empuja una buena salida en el segundo (+1,4%) trimestre, pero más tarde se modera en el tercero (+0,9%) y cuarto trimestre (+0,3%); el PBI crecería en torno a +1.0% promedio en 2017. A priori, este crecimiento proyectado de +1,0% para 2017 podría parecer bajo. Sin embargo no lo es, ya que implica una variación interanual de +0,9% (IIT’17); +2,4% (IIIT’17) y +2,9% (IVT’17) en los últimos tres trimestre del año próximo.


En síntesis, nuestro escenario base E&R (+1,0%), que es moderadamente optimista, proyecta una tasa de variación del PIB -2,5 puntos porcentuales inferior a la estimación oficial del Presupuesto 2017 (+3,5%), lo cual se traduciría en un déficit fiscal mayor a lo presupuestado.
De confirmarse nuestra proyección de crecimiento del PBI de 1% anual en 2017, el sector público nacional obtendría menores recursos tributarios que los proyectados en el Presupuesto. A esto habría que sumarle que, en un año electoral, los ajustes tarifarios terminarían siendo probablemente menores a los proyectados.

En otras palabras, con un crecimiento en torno a 1% el Presupuesto 2017 estaría sobrestimando recursos y subestimado gasto; y en consecuencia el déficit fiscal total de Nación y Provincias probablemente ascendería a 9.0%/9.5% del PBI en 2017, implicando  necesariamente más deuda o más emisión (inflación).


Crecimiento Presupuesto 2017 (+3,5%): súper difícil.

A partir de lo explicada precedentemente, hay que entender que la probabilidad que el crecimiento del PBI 2017 se ubique en línea con la estimación del Presupuesto 2017 (+3,5%) es baja.  Esta baja probabilidad de ocurrencia es fácil de entender con un ejercicio numérico.
Asumiendo que en términos des estacionalizados el PBI se reduce -0.2% en el cuarto trimestre 2016 y crece +0,3% en el primer trimestre 2017, simulamos un ejercicio en el cual el próximo año la economía sale y rebota con la fuerza que salió de la crisis de 2008 y luego alcanza el dinamismo del 2011. En este escenario de ejercicio simulado se alcanzaría un crecimiento punta a punta de +7% con variaciones interanuales de +5,0% y +6,7% en el tercero y cuarto trimestre de 2017, pero el crecimiento promedio anual del PBI ascendería a +2,8%.

En otras palabras, simulando un dinamismo del nivel de actividad similar al del 2009 y 2011, la tasa de crecimiento del PBI de 2017 ascendería a +2,8% promedio anual. Si se tiene en cuenta que en 2011 el precio de la soja era 650 dólares por tonelada, si se considera que en aquel momento su poder adquisitivo en el mercado doméstico era muy superior (hoy el tipo de cambio real está más apreciado), si se aprecia que hace 6 años atrás el déficit fiscal era menos de un tercio del actual y la presión tributaria y el gasto menores, se concluye que es realmente difícil acceder a una tasa de crecimiento en torno a +2,8% en 2017. Por el contrario, lo más probable es que el próximo año la tasa de expansión del PBI se ubique bien por debajo de este valor y se aproxime más próxima al escenario base de E&R (+1,0%), o a lo sumo algunos decimales más



jueves, 1 de diciembre de 2016

CUIDADO CON LA INFLACIÓN Y EL DÓLAR: CAÍDA DE LA DEMANDA DE DINERO.


Este martes pasado el BCRA volvió a bajar la tasa de referencia otro -0,5% hasta ubicar el rendimiento nominal de las LEBACs a 35 días en +25,25% anual. Sin embargo, a diferencia de las dos semanas previas, esta vez el BCRA bajó la cantidad de dinero del mercado. Se renovaron todos los vencimientos ($84.328 MM) de LEBACs, adjudicándose un monto total por $ 97.509 MM, lo cual generó una suba del stock en circulación por $ 13.181 MM, dando lugar a una contracción de la base monetaria de -$ 10.247 MM. 

Asimismo, en la última semana el BCRA absorbió -$17.502 MM mediante operaciones en el mercado secundario, registrándose un efecto contractivo total por operaciones de LEBACs por           -$ 27.748 millones. En este contexto, hay tres puntos fundamentales a tener en cuenta.


Primer punto: ¿Estaban dadas las condiciones de fundamentos monetarios para bajar la tasa? Puntualmente y de acuerdo con sus objetivos de corto y mediano plazo, el BCRA debería bajar la tasa de referencia sólo si la inflación mensual bajara a +1,5% y las expectativas de inflación anual se aproximaran a +17% (meta 2017), lo cual no está sucediendo. 

La inflación promedio mensual de julio /octubre (sin el affaire tarifa de gas) se ubicó en +1,72% (INDEC); +1,85% (CABA) y +2,07% (IPC Congreso). Paralelamente, la inflación de noviembre estaría en +1.6% y según el REM, las expectativas de inflación mensual se ubican en +1,6%/+1,7% para los próximos 4; 5 meses. Además, las expectativas de inflación anual del REM (+19,7%) para los próximos 12 meses se ubican casi 3 p.p. por encima de la meta 2017 (+17,0%). No sólo esto, las expectativas de inflación anual de la UTDT subieron de 20% a 25% para los próximos 12 meses.
En este contexto, la baja de tasa estaría respondiendo a la ansiedad del sector “político” del gobierno que, sin resultados en materia de actividad, presiona al BCRA para que deje de ocuparse solamente de la inflación y se empiece a preocupar por el nivel de actividad, bajando la tasa de interés para estimular el consumo y la demanda agregada.


Segundo Punto: el BCRA está bajando la tasa de interés al mismo tiempo que deja la cantidad de dinero constante en términos nominales (esta semana absorbió +$27.000 MM cuando la semana pasada había cancelado en efectivo +$27.000 MM).En otras palabras, el BCRA está bajando la tasa de interés y reduciendo la oferta monetaria en términos reales, lo cual muestra que la demanda de dinero está volviendo a caer en la economía argentina. 

De persistir la caída de la demanda de dinero, aumenta el riesgo que surja un desequilibrio en el mercado  monetario con exceso de oferta de dinero,  que tarde o temprano terminará trasladándose a inflación y tipo de cambio. 
De hecho, la actual caída de la demanda de dinero se verifica en la suba del dólar, que en los primeros 18 días de noviembre subió +2,1%, pasando de $15,17 a $15,50 (dólar referencia BCRA).Si esta caída de la demanda de dinero prosigue y no tiene como contrapartida una política del BCRA que achique la oferta monetaria, debería haber un mayor encarecimiento (depreciación) del dólar (tipo de cambio).

De hechoy según nuestro análisis, con esta caída de la demanda de dinero y con esta baja de la tasa de interés, la suba del tipo de cambio debería haber sido mayor a la efectivamente observada durante los últimos días. De hecho, en el gráfico 3 se aprecia que el actual tipo de cambio (eje Y) observado es bajo para el actual nivel de tasa de interés (eje X).



Este actual bajo tipo de cambio (para la tasa de 25%,25% de hoy) es posible porque hay una sobreoferta coyuntural de dólares y una sobre demanda especulativa de pesos que conjuntamente mantienen artificialmente en equilibrio a los mercados monetarios y cambiarios.  

La sobre oferta de dólares se sustenta sobre tres pilares, el blanqueo, el ingreso de divisas para “aprovechar” la tasa en pesos y el endeudamiento externo. El blanqueo es transitorio y el ingreso de divisas para obtener rendimientos en pesos tiende a desaparecer con la baja de tasa (y expectativas de suba del dólar). A su vez, la futura suba de la tasa de referencia en EEUU también reducirá el ingreso de endeudamiento externo. 

En definitiva, es esperable que más adelante en el tiempo se reduzca la sobreoferta de dólares. Paralelamente, de proseguir la baja de tasa,  la demanda especulativa de pesos caería y con ello toda la demanda de dinero (sin aumento de la demanda por transacciones) podría ceder aún más terreno. 
Menos demanda de dinero implica (con oferta de pesos constante) más exceso de oferta de pesos. El exceso de oferta de pesos se traduce en exceso de demanda de dólares en el mercado cambiario, lo cual presiona sobre el tipo cambio encareciendo al dólar. El dólar debería subir más que lo que se aprecia sobre la izquierda del gráfico 3. Paralelamente, ese exceso de oferta de pesos  también se traduce también en más inflación. 

Tercer punto: el enfoque Giacomini/Milei, presentado en “Maquinita, Infleta y Devaluta”,muestra que el BCRA debe aplicar una política monetaria prudente, que mantenga a raya la oferta monetaria, para evitar que surja un desequilibrio monetario (exceso de oferta) y cambiario (exceso de demanda) que termine en un “salto” de la inflación y el dólar. 

En consecuencia,según Giacomini/Milei, en un marco con caída de la demanda de dinero como el actual, el BCRA debe aplicar una política monetaria contractiva que reduzca la oferta monetaria, caso contrario la inflación se volvería a acelerar y el tipo de cambio aumentaría. 
Si bien este enfoque plantea hacer política monetaria en base al manejo de los agregados monetarios y no de la tasa de interés, su recomendación de política económica es “trasladable” al esquema de metas de inflación del BCRA. 

Según los autores,con caída de la demanda de dinero no es recomendable bajar la tasa de interés y aumentar la liquidez en el mercado monetario, porque se corre el riesgo de alimentar el desequilibrio monetario (exceso de oferta) y cambiario (exceso de demanda), aumentando la probabilidad que el proceso des inflacionario se aborte y el tipo de cambio suba.  

Sin embargo, hay señales que sugieren que “la política” está induciendo al BCRA a bajar la tasa e inyectar liquidez para estimular el consumo y la demanda agregada.Este accionar de “la política” sobre el BCRA nos dejará “sin el pan y sin la torta”, porque la economía no se reactivará, pero el proceso de desinflación se terminará abortando. Es que la falta de crecimiento no es un problema de tasa de interés elevada, sino consecuencia de una equivocada política fiscal. Por otro lado, la baja de tasa primero abortará la reducción de expectativas de inflación y de inflación observada; y más tarde terminará probablemente alimentando una suba de ambas

La teoría monetaria y la evidencia empírica muestran que para bajar exitosamente la inflación desde niveles elevados (+30%/+40%), es imprescindible que la estabilidad de precios sea el objetivo de largo plazo predominante para la política monetaria del BCRA. Por el contrario, un objetivo dual (inflación + actividad) con política activista que intente incentivar el consumo desde el Central terminaría deteriorando la performance de la política monetariasin lograr mayor actividad sustentable.

La política monetaria activista de baja de tasa para incentivar el consumo despierta el riesgo de más inflación, lo cual termina castigando el nivel de actividad y el empleo. A su vez, este objetivo dual complica la comunicación entre el BCRA y los agentes económicos, lo cual es contraproducente para su credibilidad, la calidad y los resultados de su política.    

Esperemos que todo esto sea sólo una amenaza de “la política” y que el BCRA continúe haciendo lo que estaba haciendo hasta octubre pasado: buena política monetaria des inflacionaria con un único objetivo; bajar la inflación. 

No hay que ser ansiosos.  La tarea del BCRA recién comienza y está lejos de terminar, ya que la política monetaria contractiva debe continuar para alinear las expectativas con los objetivos de inflación en el corto, mediano y largo plazo. El BCRA debe proseguir aplicando una política monetaria prudente y contractiva hasta 2019 cuando, si todo sale bien, la tasa de inflación baje hasta +5%/+3% anual (meta 2019).

Los políticos deben ser consistentes con ellos mismos y con su propia elección de programa económico; el gradualismo. El gradualismo ofrecen pocos resultados que aparecen muy lentamente en el tiempo; ergo no se puede estar ansioso y pedirle fuertes y rápidos resultados en materia de actividad. No se le pide peras al olmo. 



La política presiona al Banco Central para que deje de ocuparse solamente de la inflación (publicado Domigo 27/11/2016)


http://www.lanacion.com.ar/1959776-la-politica-presiona-al-banco-central-para-que-deje-de-ocuparse-solamente-de-la-inflacion

El gobierno de Cambiemos será exitoso sólo si nos saca de la estanflación. Este objetivo dual se alcanza con un mix de política económica único y coordinado: política monetaria contractiva para bajar la inflación y política fiscal expansiva de baja de impuestos para volver a crecer.

La política fiscal es exactamente opuesta a la que se necesita para volver a crecer. El presupuesto para 2017 planea aumentar la presión tributaria, el gasto público y el déficit fiscal. Así, el sector privado continúa ahogado y sin posibilidades de ganar dinero, desincentivando la inversión, la generación de empleo y la ampliación de la producción.


Lógicamente, no aparecen los brotes verdes y cada vez hay menos chances de que en 2017 se dispare un proceso de crecimiento económico "en serio" y sostenible hasta fin de mandato. A lo sumo, el nivel de actividad experimentaría un rebote estadístico, pero el producto bruto interno (PBI) per cápita caería -1,6% al comparar 2017 contra 2015.

Sin resultados en materia de actividad, "la política" presiona al Banco Central de la República Argentina (BCRA) para que deje de ocuparse solamente de la inflación y se empiece a preocupar por el nivel de actividad, bajando la tasa de interés para estimular el consumo y la demanda agregada. En este marco, en las últimas tres semanas, el BCRA bajó la tasa de interés 150 puntos básicos (de 26,75% a 25,25%) cuando los fundamentos de expectativas de inflación y de la inflación observada avalaban dejarla sin bajar.


Puntualmente y de acuerdo con sus objetivos de corto y mediano plazo, el BCRA debería bajar la tasa de referencia sólo si la inflación mensual baja a 1,5% y las expectativas de inflación anual se aproximaran a 17% (meta 2017), lo cual no está sucediendo. La inflación promedio mensual de julio a ctubre (sin el affaire de la tarifa de gas) se ubicó en 1,72% (Instituto Nacional de Estadística y Censos -Indec-); 1,85% (Ciudad Autónoma de Buenos Aires) y 2,07% (IPC Congreso). Paralelamente, la inflación de noviembre estaría en 1.6% y según el REM publicado por el Banco Central, las expectativas de inflación mensual se ubican en 1,6%/1,7% para los próximos 4 o 5 meses.

Además, las expectativas de inflación anual del REM (19,7%) para los próximos 12 meses se ubican casi 3 puntos porcentuales por encima de la meta 2017 (17%). No sólo esto, la expectativa de inflación anual de la Univeridad Torcuato Di Tella subió de 20 a 25% para los próximos 12 meses.

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Bajar la tasa sin el aval de los fundamentos nos dejará "sin el pan y sin la torta", porque la economía no se reactivará, pero el proceso de desinflación se terminará abortando. Es que la falta de crecimiento no es un problema de tasa de interés elevada, sino consecuencia de una equivocada política fiscal. Las pruebas son contundentes en este sentido. Durante las dos presidencias de Cristina Kirchner la política fiscal fue similar a la actual y el BCRA fijó tasas de referencia sistemáticamente negativas en términos reales, pero el PBI per cápita apenas creció (1,8%) en 2008/2015 y cayó (-4,0%) en 2011/2015. Por otro lado, la baja de tasa primero abortará la reducción de expectativas de inflación y de inflación observada; y más tarde terminará probablemente alimentando una suba de ambas.

La teoría monetaria y la evidencia empírica muestran que para bajar exitosamente la inflación desde niveles elevados (30%/40%), es imprescindible que la estabilidad de precios sea el objetivo de largo plazo predominante para la política monetaria del Banco Central. Por el contrario, un objetivo dual (inflación + actividad) con política activista de parte del Banco Central terminaría deteriorando la performance de la política monetaria. La política monetaria activista de baja de tasa despierta el riesgo de más inflación, lo cual termina castigando el nivel de actividad y el empleo. A su vez, este objetivo dual complica la comunicación entre el BCRA y los agentes económicos, lo cual es contraproducente para su credibilidad, la calidad y los resultados de su política.

Objetivo principal

En pocas palabras, si pretendemos que la inflación baje hasta los estándares de la región (3%/5% anual), el BCRA debería ocuparse sólo de la inflación. Y en este sentido, la tarea del BCRA recién comienza y está lejos de terminar, ya que la política monetaria contractiva debe continuar para alinear las expectativas con los objetivos de inflación en el corto, mediano y largo plazo. El BCRA debe proseguir aplicando una política monetaria prudente y contractiva hasta 2019 cuando, si todo sale bien, la tasa de inflación bajaría hasta 5%/3% anual (meta para 2019).

No obstante, hay que advertir que, si no se cambia la política fiscal y no se reduce fuertemente el déficit fiscal, los esfuerzos del BCRA terminarán siendo infructuosos. Déficits fiscales sostenidos conducen al irremediable fracaso del sistema de metas de inflación. En este marco, no se puede descartar que los políticos terminen "llevándose puesto" al BCRA. Para los políticos argentinos un poco de inflación es bueno. La evolución del PBI per cápita argentino confirma que no es cierto.

El autor es economista y director de Economía & Regiones (E&R)

lunes, 21 de noviembre de 2016

No se lleven puesto al BCRA, por favor (publicado en InfoBae 20/11/2016)


El Gobierno de Cambiemos será exitoso sólo si nos saca de la estanflación. De acuerdo con la teoría económica y la evidencia empírica, este objetivo dual se alcanza con un mix de política económica único y coordinado: política monetaria contractiva para bajar la inflación y política fiscal expansiva de baja de impuestos para volver a crecer.

Hasta el momento, el Banco Central (BCRA) es quien mejor ha hecho su trabajo en el nuevo Gobierno, siguiendo al pie de la letra las recomendaciones de la teoría económica aplicada en todo el mundo serio. Hay un apretón monetario de 21% en términos reales que ha logrado reducir tanto las expectativas de inflación como la inflación observada. Sin embargo, la tarea del BCRA recién comienza y está lejos de terminar, ya que la política monetaria contractiva debe continuar para alinear las expectativas con los objetivos de inflación en el corto, mediano y largo plazo.

Por el lado del crecimiento, la política fiscal va en el camino exactamente contrario a lo que se necesita para volver a crecer. La presión tributaria, el gasto público y el déficit fiscal no se reducen, con lo cual el sector privado continúa ahogado y sin posibilidades de ganar dinero, lo que desincentiva la inversión, la generación de nuevos puestos de trabajo y la ampliación de la capacidad de producción. Para peor, el presupuesto 2017 profundiza el actual sesgo de la política fiscal que atenta contra un crecimiento en serio.

Como consecuencia de la mala política fiscal, no hay resultados positivos en materia de nivel de actividad. No aparecen los brotes verdes y cada vez hay menos chances de que el próximo año se dispare un proceso de crecimiento económico en serio, sostenible hasta fin de mandato. En 2017 proyectamos una variación del PBI de +2,5%-+3,0%, que sería una combinación de rebote estadístico (por la reducida base de comparación) y sobrecalentamiento artificial del nivel de actividad por incentivación no sustentable (sobreconsumo e inversión pública financiada con deuda) de la demanda. No habría repunte genuino de la inversión y del empleo privado, que son los dos pilares necesarios para disparar un proceso de crecimiento en serio.

Sin señales positivas en materia de nivel de actividad, no sorprendería que el BCRA comenzara a enfrentar presiones políticas para bajar la tasa de interés y estimular artificialmente el consumo, la demanda agregada y el nivel de actividad. De hecho, durante las últimas dos semanas aparecieron señales en este sentido. ¿Por qué? Porque el BCRA comenzó a bajar nuevamente la tasa de referencia sin que los fundamentos de expectativas de inflación y la inflación observada lo avalen inequívocamente. Más aún, porque los argumentos esgrimidos detrás de la baja de tasa son "tirados de los pelos" y contradicen a los argumentos que el mismo BCRA había utilizado para dejar la tasa quieta durante las previas siete semanas.

Durante septiembre y octubre pasado el BCRA había dejado quieta la tasa de referencia en 26,75%, con el siguiente argumento extraído de sus comunicados de política monetaria: "Más allá del claro proceso de desinflación de los últimos meses, las expectativas de inflación para el año 2017 del relevamiento de expectativas de mercado llevado adelante por el BCRA se ubican tres puntos por encima de la cota superior de la meta establecida del 12% al 17%. Por ello, para consolidar la desinflación ya ocurrida este año y avanzar en el proceso de convergencia de las expectativas de inflación de 2017 hacia las metas anunciadas, el Banco Central decidió mantener su tasa de política monetaria en 26,75% y dejar inalteradas sus tasas de pases. El BCRA seguirá manteniendo un claro sesgo antiinflacionario para asegurar que el proceso de desinflación continúe hacia su objetivo para este año de una inflación mensual de 1,5% o menor en el último trimestre y que las expectativas de inflación para 2017 disminuyan".

Sin embargo, el pasado 8 de noviembre, cuando bajó la tasa de 26,75% a 26,25%, el BCRA argumentó: "Las expectativas de inflación para el año próximo bajaron levemente (a 19,7%). Además, se observó una reducción mayor en las expectativas a 12 meses (a 19,8%)". En el primer (segundo) caso, era una baja de -0,3 p.p. (-1,5 p.p.), insuficiente para justificar un descenso de tasa de referencia. Además, ambas mediciones estaban muy lejos del techo de la meta de inflación 2017 (17%), por lo cual no habría habido fundamentos para bajar la tasa. En otras palabras, de acuerdo con nuestra visión y siguiendo los (anteriores) argumentos del BCRA, la tasa de referencia no se debería haber bajado hasta que las expectativas de inflación se ubicaran próximas al 17% anual.

Peor aún, el pasado 15 de noviembre, cuando se bajó la tasa de 26,25% a 25,75%, el BCRA presentó un argumento que, en palabras coloquiales, se podría denominar "tirado de los pelos": "El Banco Central de la República Argentina (BCRA) había anunciado en la presentación del Informe de Política Monetaria del 18 de octubre que, a los fines de evaluar su objetivo inflacionario del último trimestre —establecido antes de la decisión judicial que llevó a los cambios tarifarios—, iba a computar para octubre un promedio de inflación agosto-octubre, que incluye tanto la baja como la suba de los precios del gas. Se trata de una corrección con sesgos que se contrapesan: el alza de tarifas fue inferior a la reducción; pero al incluir agosto y septiembre se computan meses anteriores a los originalmente previstos y por lo tanto de inflación tendencialmente más elevada dado el sendero de desinflación. Con este cálculo se obtiene un registro de 1,2% mensual que indica que el BCRA se encuentra bien posicionado para cumplir su meta de inflación de 1,5% mensual o menor en el último trimestre".

De acuerdo con nuestra visión y más todavía considerando que la baja de tarifa había sido mayor que la posterior suba, no hay argumentos sólidos para bajar la tasa de interés. No hay señales inconfundibles de que se cumpla la meta de cortísimo plazo (+1,5% de inflación mensual varios meses seguidos). Tanto es así que en el mismo comunicado se muestra que la inflación núcleo de GBA (+1,7%), CABA (+1,7%) y Córdoba (+1,8%) se ubican por encima de la meta de inflación mensual (+1,5%) para esta última parte del año.

En pocas palabras, no está claro que el objetivo de inflación de corto plazo se esté cumpliendo. Paradójicamente, está claro que el objetivo de mediano plazo no se cumple, porque las expectativas de inflación 2017 (+19,7%) superan holgadamente la meta 2017 (+17%). Está claro que nada sugiere bajar la tasa. Sin embargo, el BCRA baja la tasa. Es más, también volvió a ampliar la cantidad de dinero al cancelar Lebac en efectivo. No es la primera vez que lo hace. El BCRA parecería estar repitiendo la política aplicada en junio pasado, cuando también bajó la tasa y canceló Lebac en efectivo. En aquella oportunidad nada raro pasó. Es probable que esta vez tampoco nada raro suceda. Sin embargo, hay que monitorear si se consolidan las presiones del sector político para que el BCRA baje la tasa en busca de reactivar la economía.

El problema es que no entienden que la recesión no es un problema de nivel de tasa de interés. Bajar la tasa de interés no servirá para lograr que la economía crezca en serio. Durante las dos presidencias de CFK, el BCRA fijó tasas de referencia sistemáticamente negativas en términos reales y el PBI per cápita apenas creció +1,2% punta a punta entre 2008 y 2015. Es más, con tasas de referencia negativas en términos reales, el PBI per cápita cayó cuando se compara 2015 contra 2011.

El problema es que si los fundamentos de inflación no están dados para bajar la tasa pero el BCRA igual la baja para apuntalar el nivel de actividad, nos quedaremos sin el pan y sin la torta. La economía seguirá sin crecer porque el problema de fondo (la mala política fiscal) continúa sin resolverse, pero la inflación deja de bajar (inclusive sube) porque se abandona la buena política monetaria.

No obstante, en el largo plazo, la (actual) mala política fiscal terminará abortando indefectiblemente a la buena política monetaria desinflacionaria del BCRA. Déficits fiscales sostenidos conducen al fracaso del sistema de metas de inflación. Los ex presidentes de los Bancos Centrales de Brasil y Chile fueron concluyentes en las pasadas Jornadas Monetarias del BCRA tituladas "Reduciendo la inflación: teoría y práctica".

Arminio Fraga, ex presidente del Banco Central de Brasil, en el período 1999-2003, afirmó: "Las metas de inflación son buenas, pero no van a funcionar si no están respaldadas por otros aspectos, en particular el fiscal". El ex banquero central agregó luego: "Es necesario un trípode compuesto por responsabilidad fiscal, metas de inflación y tipo de cambios flotante. Se necesita una combinación de cosas, pero no hay nada más importante que tener un régimen fiscal sólido". Por otro lado, José de Gregorio, ex presidente del Banco Central de Chile, explicó: "Las causas principales de la inflación son razones fiscales y la falta de credibilidad, es decir, la debilidad institucional para comprometerse con una inflación baja".

En síntesis, creemos que lo más probable es que la autoridad monetaria continúe en la buena senda. Sin embargo, el descenso de tasa de interés de estas dos últimas semanas enciende una luz amarilla que estaba apagada. Esperemos que se apague y que sea sólo resultado de que a Federico Sturzenegger le gusta sorprender al mercado. Sin embargo, no se puede descartar que los políticos procuren llevarse puesto al BCRA en un año electoral. Para los políticos argentinos, un poco de inflación es bueno. Para los ciudadanos de a pie, un poco de inflación es muy malo.

jueves, 17 de noviembre de 2016

NUEVA BAJA DE TASA: ¿BCRA ENFRENTA PRESIONES DE LA POLÍTICA?

No se lleven puesto al BCRA, por Favor!

El gobierno de Cambiemos será exitoso sólo si nos saca de la estanflación. De acuerdo con la teoría económica y la evidencia empírica, este objetivo dual se alcanza con un mix de política económica único y coordinado: política monetaria contractiva para bajar la inflación y política fiscal expansiva de baja de impuestos para volver a crecer. 

Por el lado de la inflación, la política monetaria va, al menos hasta ahora, por buen camino. Hay un apretón monetario de 21% en términos reales que ha logrado reducir tanto las expectativas de inflación como la inflación observada. Sin embargo, la tarea del BCRA recién comienza y está lejos de terminar, ya que la política monetaria contractiva debe continuar para alinear las expectativas con los objetivos de inflación en el corto, mediano y largo plazo.

Por el lado del crecimiento, la política fiscal va en el camino exactamente contrario a lo que se necesita para volver a crecer. La presión tributaria, el gasto público y el déficit fiscal no se reducen, con lo cual el sector privado continúa ahogado y sin posibilidades de ganar dinero, desincentivando la inversión, la generación de nuevos puestos de trabajo y la ampliación de la capacidad de producción. Para peor, el Presupuesto 2017 profundiza el actual sesgo de la política fiscal que atenta contra un crecimiento “en serio”. 

Como consecuencia de la mala política fiscal no hay resultados positivos en materia de nivel de actividad. No aparecen los brotes verdes y cada vez hay menos chances que el próximo año se dispare un proceso de crecimiento económico “en serio” que se sostenga hasta fin de mandato (2017/2019).  De hecho, estimamos que el nivel de actividad no registraría números positivos en todo lo que resta del año con un PBI cerrando en -2,1% anual. Paralelamente, para 2017 proyectamos una variación del PBI de +2.5%/+3.0% que sería una combinación de rebote estadístico (por la reducida base de comparación) y sobrecalentamiento artificial del nivel de actividad por incentivación no sustentable (sobre consumo e inversión pública financiada con deuda)  de la demanda, que repunte genuino y sostenible de la inversión y del empleo privado, los dos pilares necesarios para disparar un proceso de crecimiento “en serio”.  

Sin señales positivas en materia de nivel de actividad, no sorprendería que el BCRA comenzara a enfrentar presiones políticas para bajar la tasa de interés y estimular artificialmente el consumo, la demanda agregada y el nivel de actividad. De hecho, durante las últimas dos semanas aparecieron señales en este sentido.

No se puede ser concluyente, pero hay que monitorear si comienza a haber presiones. ¿Por qué? Porque el BCRA comenzó a bajar nuevamente la tasa de referencia sin que los fundamentos de expectativas de inflación y la inflación observada lo avalen inequívocamente. Más aún, porque los argumentos esgrimidos detrás de la baja de tasa son “tirados de los pelos” y contradicen a los propios argumentos que el mismo BCRA había utilizado para dejar la tasa quieta durante las previas siete semanas.

Durante septiembre y octubre pasado el BCRA había dejado quita la tasa de referencia en 26.75% con el siguiente argumento extraído de sus Comunicados de Política Monetaria: “Más allá del claro proceso de desinflación de los últimos meses, las expectativas de inflación para el año 2017 del Relevamiento de Expectativas de Mercado llevado adelante por el BCRA se ubican tres puntos por encima de la cota superior de la meta establecida del 12% al 17%. Por ello, para consolidar la desinflación ya ocurrida este año y avanzar en el proceso de convergencia de las expectativas de inflación de 2017 hacia las metas anunciadas, el Banco Central decidió mantener su tasa de política monetaria en 26,75% y dejar inalteradas sus tasas de pases. El BCRA seguirá manteniendo un claro sesgo antiinflacionario para asegurar que el proceso de desinflación continúe hacia su objetivo para este año de una inflación mensual de 1,5% o menor en el último trimestre y que las expectativas de inflación para 2017 disminuyan.”


Sin embargo, el pasado 08/11 cuando bajó la tasa de 26.75% a 26.25%, el BCRA argumentó que dicho descenso se debió a que “las expectativas de inflación para el año próximo bajaron levemente (a 19.7%). Además se observó una reducción mayor en las expectativas a 12 meses (a 19.8%)”. En el primer (segundo) caso era una baja de -0.3p.p.(-1.5p.p.) insuficiente para justificar un descenso de tasa de referencia. Además, ambas mediciones estaban muy lejos del techo de la meta de inflación 2017 (17%), por lo cual no habría habido fundamentos para  bajar la tasa. En otras palabras, de acuerdo con nuestra visión y siguiendo los (anteriores) argumentos del BCRA, la tasa de referencia no se debería haber bajado hasta que las expectativas de inflación se ubicarán próximas al 17% anual.

Peor aún, el pasado 15/11 cuando se bajó la tasa de 26.25% a 25.75%, el BCRA  presentó un argumento que, en palabras coloquiales, se podría denominar “tirados de los pelos”: “El Banco Central de la República Argentina (BCRA) había anunciado en la presentación del Informe de Política Monetaria del 18 de octubre que a los fines de evaluar su objetivo inflacionario del último trimestre –establecido antes de la decisión judicial que llevó a los cambios tarifarios- iba a computar para octubre un promedio de inflación agosto-octubre, que incluye tanto la baja como la suba de los precios del gas. Se trata de una corrección con sesgos que se contrapesan: el alza de tarifas fue inferior a la reducción; pero al incluir agosto y septiembre se computan meses anteriores a los originalmente previstos y por lo tanto de inflación tendencialmente más elevada dado el sendero de desinflación. Con este cálculo se obtiene un registro de 1,2% mensual que indica que el BCRA se encuentra bien posicionado para cumplir su meta de inflación de 1,5% mensual o menor en el último trimestre”.

De acuerdo con nuestra visión y más aun considerando que la baja de tarifa había sido mayor que la posterior suba, no hay argumentos sólidos para bajar la tasa de interés. No hay señales inconfundibles de que se cumpla la meta de cortísimo plazo (+1.5% de inflación mensual varios meses seguidos). Tanto es así, que en el mismo comunicado se muestra que la inflación núcleo de GBA (+1,7%); CABA (+1,7%) y Córdoba (+1,8%) se ubican por encima de la meta de inflación mensual (+1,5%) para esta última parte del año.

En pocas palabras, no está claro que el objetivo de inflación de corto plazo se esté cumpliendo. Paradójicamente, está claro que el objetivo de mediano plazo no se cumple, porque las expectativas de inflación 2017 (+19.7%) superan holgadamente la meta 2017 (+17%).  Sin embargo, el BCRA baja la tasa. Es más, también volvió a ampliar la cantidad de dinero cancelando LEBACs en efectivo. No es la primera vez que lo hace. El BCRA parecería estar repitiendo la política que aplicó en junio pasado, cuando también bajó la tasa y canceló LEBACS en efectivo. En aquella oportunidad nada “raro” pasó. Es probable que esta vez tampoco suceda nada “raro”. Sin embargo, hay que monitorear si se consolidan las presiones del sector político.

La recesión no es un problema de nivel de tasa de interés, por lo cual bajando la tasa de referencia no se logrará que la economía crezca en serio. Durante las dos presidencias de CFK, el BCRA fijó tasas de referencia sistemáticamente negativas en términos reales y el PBI per  cápita apenas creció +1,2% punta a punta entre 2008 y 2015. Es más con tasas de referencia negativas en términos reales bajo los mandatos de Marcó del Pont y de Vanoli, el PBI per cápita cayó cuando se compara 2015 contra 2011. 



El problema es que si los fundamentos de inflación no están dados para bajar la tasa pero el BCRA igual la baja para apuntalar el nivel de actividad, existe el riesgo que nos quedemos “sin el pan y sin la torta”, es decir sin crecer “en serio” y sin bajar la inflación. La baja de tasa no servirá para crecer “en serio”, pero terminaría matando el buen trabajo de desinflación que viene aplicando el BCRA.

Está claro que el problema es la mala política fiscal. Y el problema de la mala política fiscal también es dual, porque impide el crecimiento y puede terminar matando la política monetaria des inflacionaria del BCRA.  

Tanto la teoría económica como la evidencia empírica muestran que déficits fiscales sostenidos conducen al fracaso del sistema de metas de inflación, que es la estrategia de política monetaria adoptada por el nuevo BCRA para bajar la inflación. En este sentido, sólo alcanza con citar las principales reflexiones que los ex presidentes de los Bancos Centrales de Brasil y Chile presentaron en las Jornadas Monetarias de este año en el BCRA que se realizaron bajo el título “Reduciendo la inflación: teoría y práctica”.

Arminio Fraga, ex presidente del Banco Central de Brasil en el período 1999-2003, afirmó que "las metas de inflación son buenas, pero no van a funcionar si no están respaldadas por otros aspectos, en particular el fiscal". El ex banquero central agregó luego: “es necesario un trípode compuesto por responsabilidad fiscal, metas de inflación, y tipo de cambios flotante. Se necesita una combinación de cosas, pero  no hay nada más importante que tener un régimen fiscal sólido". Por otro lado, José de Gregorio, ex presidente del Banco Central de Chile, explicó que "las causas principales de la inflación son razones fiscales y la falta de credibilidad, es decir, la debilidad institucional para comprometerse con una inflación baja".

Paralelamente, en el gráfico de abajo se observa que la mala política fiscal conduce al estancamiento económico y que la estanflación argentina es de estricto origen fiscal, con  déficits fiscales acumulados que afectan negativamente el nivel de actividad y alimentan la inflación.


En síntesis, todavía seguimos pensando que si el BCRA continúa aplicando la política monetaria contractiva puesta en práctica hasta ahora, tanto las expectativas como la inflación observada seguirán bajando en el corto y mediano plazo. La inflación mensual podría consolidarse en torno a +1.5% mensual hacia fin de 2016 y primeros meses de 2017, para luego seguir bajando un poco más a largo del próximo año. En este escenario, suponiendo que continúa la actual estricta política monetaria, la inflación podría bajar a +16% interanual en diciembre 2017 (cumpliendo meta)  y +22% promedio anual en 2017.

Aunque es necesario aclarar que cumplir la meta de inflación 2017 exige que el BCRA continúe con el estricto manejo prudente de la tasa de referencia puesto en práctica hasta ahora. Por el contrario, si el BCRA cede ante las presiones políticas y reduce la tasa para estimular la actividad, el proceso des inflacionario se abortará y la inflación terminará ubicándose por encima de la meta 2017.

Desde nuestro punto de análisis y observando el comportamiento del nuevo BCRA, por ahora le asignamos una baja probabilidad de ocurrencia y creemos que lo más probable es que la autoridad monetaria continúe en la “buena” senda.  Sin embargo, el descenso de tasa de interés de estas dos últimas semanas enciende una luz amarilla que estaba apagada. Esperemos que se apague y que sea sólo resultado de que a Federico Sturzenegger le gusta sorprender al mercado.  Es probable que así sea. Pero tampoco se puede descartar por completo que con un año electoral aproximándose, los políticos no procuren llevarse al BCRA “puesto”. Nunca hay que olvidar, para los políticos argentinos “un poco de inflación siempre es bueno”. Pero para las empresas “un poco de inflación es malo”. La evidencia lo avala.



jueves, 20 de octubre de 2016

EL BCRA APUNTA A BAJAR LAS EXPECTATIVAS DE INFLACIÓN PENSANDO EN LAS DEMANDAS SALARIALES 2017.

Por cuarto martes consecutivo el BCRA dejó constante la tasa de interés en 26,75% y como resultado de ello (y lo actuado en la semana) la cantidad de dinero se contrajo en (redondeando) -$ 13.000 MM, con lo cual la política monetaria prudente y des inflacionaria sigue su “hoja de ruta”.

Actualmente hay un apretón monetario inédito en la historia. En el acumulado del año la base monetaria se ha reducido un 21% en términos reales. Este apretón monetario, como venimos remarcando desde E&R, no actúa inmediatamente, sino que impacta con rezagos que hay que calcularlos en por lo menos 12 meses.

En este contexto, hay que pensar que la política monetaria prudente de Sturzenegger recién está comenzando a tener efectos. La inflación recién ahora, acercándose fin de año, está comenzando a bajar. Y lo más importante, va a seguir bajando.  De seguir está política monetaria y pensando que lo más probable es que en 2017 haya un aumento de la demanda de dinero, en E&R pensamos que hay altas posibilidades que la meta de inflación del 2017 (17%712%) sea cumplida por debajo de su “techo”.  

El comunicado del Presidente del BCRA fue excelente destacándose entre sus principales mensajes:  

1. La tasa de inflación mensual actual en torno a 1,5% significa que estamos en niveles anualizados del 19,6%. Es decir, después de mucho tiempo la inflación está comenzando a ubicarse por debajo del 20% anual.

2. Explicó que la inflación tarda en domarse. Para esto hizo hincapié en dos fenómenos. Primero, mencionó que La política monetaria opera con 15 meses de rezagos. Segundo, puso como ejemplo los niveles de inflación iniciales de los países que fueron exitosos en la instrumentación del sistema de metas de inflación.

3. Argumento que dado que las expectativas de inflación para el mercado (20%) están 3 puntos porcentuales por encima del techo de la meta (17%) la tasa no se modifica.
               
Lecturas muy importantes se pueden hacer del comunicado de Federico Sturzenegger. Primero y principal, el BCRA de Federico Sturzenegger está a años luz de considerar que la inflación dejó de ser un problema. En este sentido, el presidente del BCRA dejó en claro que la inflación dejará de ser un problema sólo cuando se ubique por debajo del 5% anual; y eso será recién en 2019. Por consiguiente,  para el BCRA la inflación seguirá siendo un problema durante los próximos 3 años[1].

No obstante, el titular del Central dio cuentas que la tasa de inflación está bajando de modo sostenido y con una clara tendencia declinante[2], pero remarcó que las expectativas de inflación del mercado todavía se ubican por encima de la meta de inflación, por consiguiente se decidió no modificar la tasa de interés, esto es, no cambiará el sentido de la política monetaria hasta domar las expectativas. De hecho, en la licitación de ayer el BCRA mostró un fuerte convencimiento en su objetivo, y decidió contraer la cantidad de dinero (haciendo más dura su política respecto a la utilizada en las últimas 7/8 semanas) con tal de doblegar las expectativas.

Sin lugar a dudas, el comportamiento prudente en el manejo de la tasa de interés es extremadamente relevante para lo que tiene que ver con la inflación durante el último trimestre de 2016 y primer semestre de 2017.

En este marco, la autoridad monetaria pareciera decidida a hacer un manejo de tasa de interés que permitiera hacer caer los niveles de inflación mensual por debajo de +1.5% en la primera parte de 2017. En este sentido, hay que recordar que se necesita una inflación promedio mensual de  +1.3% promedio mensual en 2017 para que la inflación interanual de diciembre 2017 se ubique en +16% y se cumpla la meta de inflación.  

En otras palabras, el manejo de la tasa de interés busca bajar las expectativas de inflación de manera que las demandas salariales del próximo año estén en línea con el diseño de la política monetaria y con ello evitar impactos negativos sobre el nivel de empleo (clave en un año electoral). 

En síntesis, el plan monetario es bueno y se viene ejecutando a la perfección. Los resultados de cortísimo plazo (fines de 2016) y de corto plazo (2017) aparecen. Las dudas están en el mediano (2018) y largo (2019) plazo. Pero no son responsabilidad del BCRA, sino irresponsabilidad de la política fiscal.   




[1] Esta visión está en las antípodas de lo expresado por el Ministro de Hacienda Prat Gayt que había señalado que la inflación ya había sido domada.
[2] No obstante la inflación minorista general de octubre 2016 daría +3.0% mensual debido al fallo de la Corte sobre las Tarifas de Gas.