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lunes, 18 de diciembre de 2017

Gradualismo Fiscal: siempre malas noticias (publicada en Cronista 18/12/2017)

El sistema previsional argentino está quebrado. Su déficit es 3% del PBI y explica alrededor del 42% del déficit financiero del Sector Público Nacional (7% del PBI). Este quebranto es consecuencia de dos efectos: un efecto cantidad y un efecto precio. El efecto cantidad es resultado de la duplicación de los jubilados que pasaron de 4 a 8 millones en los años K. El efecto precio, que también contribuye al déficit previsional, es resultado de la explosiva fórmula que actualiza las jubilaciones.
¿Cuál es el problema técnico de la fórmula? Dado que el gobierno K mentía con la inflación, la actual fórmula está atada un 50% a los recursos tributarios del ANSES y un 50% al salario privado. Dado que los recursos tributarios crecen con una elasticidad de 1,09 con respecto al PBI nominal (crecimiento + inflación) para el período 2004/2016, la primera mitad de la fórmula hace que las jubilaciones (AUH también) aumenten muy por arriba de la suma del crecimiento y de la inflación.
De esta manera, las jubilaciones y la AUH son “lo” que más crece en toda la economía argentina.Desde 2008, las jubilaciones acumulan un aumento de +950%, mientras que los salarios (+873%) y la inflación (+762%) crecen mucho menos. En 2008/2017 las jubilaciones crecieron +24,6% en términos reales cuando el PBI per cápita, que es la generación de riqueza que las paga, creció +0%.
No sorprende en absoluto este comportamiento asimétrico entre jubilaciones y PBI p/ cápita. El combo efecto cantidad (duplicación de jubilados) + efecto precio (fórmula de actualización) costaron más de 5% del PBI. Sin ambos efectos el sistema previsional sería superavitario en más de 2% del PBI; y no deficitario por 3%. Las jubilaciones explican en gran parte porque tenemos 14p.p. (10p.p.) del PBI más de gasto (impuestos) que el promedio de la región y en consecuencia no crecemos. Las jubilaciones están detrás de la estanflación de oferta por asfixia estatal que padecemos nuestra economía desde 2012.
El aumento del pago de jubilaciones es incremento del gasto, suba de impuestos, déficit fiscal, toma de deuda, más intereses, más inflación y más LEBACs, o sea todo lo que es “malo” para la inversión, productividad, generación de empleo, poder adquisitivo del salario y crecimiento. Hay que corregir sí o sí los problemas de fondo del sistema previsional para poder bajar el déficit fiscal, la presión tributaria y desahogar al sector privado para estimular la inversión, la creación de empleo, el crecimiento económico y bajar la pobreza. Hay sólo 6,5% de jubilados pobres. Hay más de 40% de niños pobres.
En este marco, una Reforma Previsional “en serio” es aquella que corrige los problemas “de fondo”en forma simultánea. El efecto cantidad se corrige aumentando la edad jubilatoria y su efecto no es inmediato, sino de largo plazo. El efecto precio se corrige modificando la fórmula por otra que indexe menos los haberes.
La edad jubilatoria debería ser similar para ambos sexos. De hecho, la expectativa de vida femenina supera la masculina. Adicionalmente, se debe elevar la edad jubilatoria alineándola con el aumento de la expectativa de vida, que subió 15 años desde que la edad jubilatoria fue establecida. La actualización de los haberes jubilatorios debería estar atada (en alguna medida) a la evolución del PBI per cápita, que es la generación de riqueza que paga las jubilaciones. Por el contrario, si la actualización de las jubilaciones es totalmente independiente del PBI per cápita, sucede que hay una falta de correspondencia entre el principal gasto del Estado Nacional (las jubilaciones son el 43% del gasto primario de Nación) y la billetera (generación de riqueza) que las paga.
No hay que ser hipócritas. En un país con 13 años consecutivos de inflación de dos dígitos y +1.383% de inflación acumulada desde diciembre 2004, pretender que las jubilaciones, los salarios públicos y los sueldos sindicalizados le ganen siempre a la inflación, implica que los trabajadores privados no sindicalizados y los empresarios, que invierten y generan empleo, estén condenados a perder. Así de simple. La elevada y sostenida inflación “achican” la economía sí o sí; caso contrario la inflación no sería un problema. Si algunos sectores ganan (jubilaciones, salarios públicos, trabajadores sindicalizados), otros sectores (trabajadores privados, no sindicalizados y empresarios) van a perder más. Y en el resultado global, todos estamos cada vez peor. No lo invento yo, lo dice la teoría y lo muestra la realidad. Nos viene pasando hace años. De hecho, el PBI per cápita cae -7% contra 2011.
El Proyecto de ley oficial no es una “Reforma” Previsional, porque no soluciona “en serio” sus problemas “de fondo”. Por un lado, no se arregla el efecto cantidad porque sólo se incluye un pequeño incremento optativo de la edad jubilatoria. Por el otro, la fórmula de Cambiemos sigue siendo mala porque garantiza crecimiento en términos reales. Sin embargo, la fórmula de Cambiemos es menos nociva que la fórmula K porque es más conservadora. Con la nueva fórmula, que establece una actualización 70% (30%) vinculada a la inflación (salarios), las jubilaciones también le habrían ganado al inflación en 2008/2017, pero su aumento real habría sido 13,2p.p.inferior que el de la fórmula K.
Según nuestras estimaciones, el cambio de fórmula (sin bono especial) ahorraría -0,6% del PBI ($ 77.000 millones) permitiendo una baja del déficit previsional de 3% a 2,4% del PBI en 2018. Este ahorro por cambio de fórmula (-0,6%) no compensaría el aumento de déficit primario (+0,7%) por incremento del gasto en Acuerdo Nación-Provincias (+0,4%) y por pérdida de ingresos fiscales (- 0,3%) en la Reforma Tributaria en 2018.
En este marco, si no se cambiara la fórmula y se dejara todo lo demás constante, el déficit primario saltaría a 3,9% en 2018, sobrepasando la meta fiscal (3,2%) por como mínimo +0,7 p.p. del PBI. El déficit financiero saltaría a +7,2% del PBI. Este escenario no sólo sería un duro golpe político para el gobierno, sino que también sería el fracaso del gradualismo fiscal. Las metas fiscales y de inflación difícilmente se alcanzarían en 2018/2019. El déficit fiscal 2019 sería mayor que en 2015. Argentina necesitaría tomar más deuda. Pero paradójicamente el riesgo país aumentaría y el mundo nos prestaría más caro. La carga de intereses se incrementaría alimentando el círculo vicioso. Paralelamente, la emisión de pesos y de LEBACs también sería mayor. Del otro lado, el nivel de actividad sería más débil. La probabilidad de crisis aumentaría y el horizonte temporal se reduciría.
Por el contrario, si se vota la fórmula y el gasto baja -0,6% a expensas del ajuste sobre jubilados, Nación seguiría necesitando recortes adicionales por -0,1%/-0,2% del PBI para asegurar el cumplimiento de la meta fiscal 2018. Es decir, sin ajustes del gasto en obra pública, planes sociales y empleo público, el horizonte fiscal no luce sencillo. No sorprende. Son las consecuencias del gradualismo fiscal, que es el arte de dar permanentemente malas noticias a cambio de nada o muy poco. Era cantado. No será el último capítulo de la saga.

martes, 5 de diciembre de 2017

El crecimiento del crédito no sería sustentable sin la suba del ahorro (publicada en Clarín 03/12/2017)


La escuela austríaca explica que hay que diferenciar entre crecimiento genuino y boom artificial (necesariamente) seguido de recesión. La clave entre ambos caminos se encuentra en el comportamiento de los ahorristas, del crédito y del BCRA. Según como se comporten estos tres actores, se abren dos escenarios opuestos: i) crecimiento genuino y sustentable vs. ii) expansión no sustentable seguida de enfriamiento (inclusive recesión o crisis).
En crecimiento genuino hay aumento del ahorro que se traduce en una expansión “de verdad” de los fondos prestables, abaratando sustentablemente el crédito (inversión). El incremento de la inversión compensa la pérdida inicial de consumo que se restringe por el aumento del ahorro. Sin embargo, el mayor ahorro se traduce en más inversión y aumento de capacidad de producción, lo cual es imprescindible para abastecer el mayor consumo futuro (crecimiento). Hay que recordar que mayor ahorro presente (compensado con más inversión) implica mayor consumo futuro.
Justamente, este incremento (caída) del ahorro (consumo) presente es la clave que da sustentabilidad al crecimiento en mediano y largo plazo. ¿Por qué? Porque otorga financiamiento genuino y creciente para la inversión, aumentando la capacidad de producción (crecimiento) y permitiendo satisfacer mayor consumo futuro.
El ciclo económico de “boom & boost” tiene origen en una expansión artificial del crédito. Este escenario se caracteriza por un boom inicial (recuperación) que inexorablemente termina seguido de enfriamiento del nivel de actividad (recesión en muchos casos).
La política crediticia expansiva es artificial cuando no hay aumento del ahorro, lo cual hace que no sea sustentable en el mediano y largo plazo. Aparece el crédito fundamentalmente para el consumo y en menor medida para la inversión; y ambas variables se recuperan. Sin embargo, el ahorro va en sentido contrario; es decir, cae. Justamente, esta caída del ahorro es lo que impide que el proceso sea sustentable y lleva a una futura recesión. ¿Por qué? Porque, el aumento del crédito sin contrapartida de mayor ahorro conducirá inexorablemente a una suba de la tasa de interés futura que terminará impactando negativamente sobre el consumo y la inversión en el mediano y largo plazo, hiriendo el nivel de actividad.
¿Qué escenario habría en Argentina?
Hay un boom del crédito en Argentina. El crédito estaría creciendo +51% interanual en noviembre. Según los datos “cerrados” de lo que va del año, los créditos hipotecarios se expanden a un ritmo de +44% en términos reales, y los créditos prendarios aumentan +40% por arriba de la inflación. Paralelamente, los créditos de corto plazo como los personales (+28%) y los adelantos (+17%) también suben en términos reales.
Este reciente aumento del crédito se orienta, al menos por ahora, más a lograr un rebote de corto plazo que un crecimiento de largo. ¿Por qué? Porque su expansión (en $) se sostienen principalmente sobre los créditos personales (+28%) y en menor medida sobre prendarios (+40%) e hipotecarios UVA (+44%), apuntalando más al consumo y la construcción que a la inversión que amplía capacidad de producción. Este aumento del crédito va “vis a vis” con la recuperación económica que pasó del + 0% al +3,9% a lo largo de este año electoral.
Hay un bombeo artificial del crédito porque no hay aumento del ahorro. Claramente, con déficit fiscal creciente, el ahorro en Argentina no aumenta, sino todo lo contrario. El ahorro en Argentina se ubica en torno a 15% del PBI (8puntos porcentuales menos que el promedio regional), ya que el sector público consolidado “des ahorra” casi 10% del PBI. Paralelamente, tampoco entra ahorro externo que financie la inversión extranjera directa (IED). De hecho, la IED debería multiplicarse por nueve para que Argentina recuperara su posición histórica en el ranking regional de IED.
En el mercado bancario hay una fuerte suba del crédito sin aumento de los depósitos (ahorro). De hecho, la banca pública bombeó significativamente el crédito durante este año. Cuando se compara junio 2017 contra diciembre 2016 se observa que el crédito de bancos públicos (+20p.p.) creció un +33% más que el crédito otorgado por bancos privados (+15p.p.), lo cual muestra el perfil político electoral del crédito bancario estatal. Para peor, el aumento del crédito de la banca pública tiene financiamiento artificial. La banca pública expande su crédito “reventando” títulos públicos y Lebac mientras pierde depósitos. Por el contrario, la banca privada no sólo aumentó el crédito a un ritmo inferior, sino que lo financió con aumento de depósitos y sin liquidar títulos del Tesoro y LEBAC del BCRA.

De acuerdo con su balance, el crédito del BNA aumentó +24% mientras que sus depósitos caían -15% en el primer semestre, lo cual se financiaba liquidando y vendiendo -20% de su stock de deuda del Tesoro y Lebac del BCRA. Puntualmente, la tenencia de Lebac del Banco Nación cayó de $152.590.336 (31/12/2016) a $100.329.119 (30/06/2017). En el mismo período, el stock de Lebac creció +35%, por lo que el Banco Nación debería haber cerrado mitad de año con el doble de Lebac que con las que terminó: $202.000 millones, en lugar de $100.309 millones.


Concluyendo, la actual expansión del crédito no es genuina porque no está construida sobre un aumento del ahorro. De proseguir esta dinámica, lo más probable sería que Argentina se dirigiera a un escenario de boom and boost con enfriamiento de nivel de actividad en el futuro y recesión en el mediano y largo plazo; y no a un escenario de crecimiento sostenible. En este marco, sería positivo que el crédito perdiera dinamismo porque contribuiría tanto a la estabilidad macroeconómica de mediano y largo plazo como al resurgimiento (en alguna medida) del proceso desinflacionario. En este sentido, tanto la teoría como la evidencia empírica recomiendan que el Banco Central “pise” la velocidad de expansión del crédito.





viernes, 1 de diciembre de 2017

Macro de Cambiemos: más inconsistente que la K (publicada en Cronista el 1/12/2017)


El diseño de la política macroeconómica no es sencillo. Primero, hay que definir dos conjuntos diferentes de variables: por un lado, los objetivos y sus valores deseados, y por el otro los instrumentos de política económica. Los objetivos son las metas que la política macroeconómica tiene que alcanzar, y los instrumentos son los botones que se “tocan” (según lo sugerido por la teoría económica) para intentar influenciar sobre la trayectoria temporal de las variables objetivo, intentando que converjan desde los valores observados hacia los valores deseados.

El premio Nobel Jan Tinbergen demostró la existencia de una relación entre cantidad de objetivos y cantidad de instrumentos. De acuerdo con J. Tinbergen, no debe haber más objetivos que instrumentos de política económica. Por el contrario, si el número de objetivos (J) supera a la cantidad de instrumentos (K), el diseño de política macroeconómica está sobre determinado y es inconsistente, con lo cual sus objetivos no podrán ser alcanzados y la política fracasará. En este contexto, el logro de los objetivos exige reducir (aumentar) la cantidad de objetivos (instrumentos). Del otro lado, si la cantidad de objetivos (J) es inferior al número de instrumentos (K), el modelo de política macroeconómica está sub determinado y un número infinito de combinaciones de valores para los instrumentos pueden lograr las metas dadas.

Justamente, el incumplimiento de esta “regla de cantidad” entre objetivos e instrumentos de política económica es la principal causa del fracaso de los programas económicos. Los políticos son incurablemente optimistas sobre sus posibilidades de lograr simultáneamente un número de objetivos muy superior a la cantidad de instrumentos de los cuales disponen para alcanzarlos. Tanto es así, que establecen objetivos que frecuentemente compiten entre sí, de manera que el logro de uno puede ser alcanzado sólo a costa del otro. Los políticos quieren patear el tiro de esquina, cabecear el centro y hacer el gol mientras vuelan de palo a palo para sacarla al córner. El que mucho abarca poco aprieta, nada termina saliendo bien; y así ningún objetivo se cumple.

Por el contrario, y a diferencia de los políticos, los economistas somos conscientes de la “regla de cantidad” entre objetivos e instrumentos de política económica. Lo aprendemos en matemática para economistas resolviendo sistema de ecuaciones, donde nos enseñan que un sistema no tiene solución si presenta más incógnitas (objetivos) que ecuaciones (instrumentos). Sin embargo, el problema del mundo real es que el Ministro de Economía es un empleado del presidente (político), lo cual acrecienta la probabilidad que el diseño de política macroeconómica termine siendo inconsistente con más objetivos que instrumentos. Este riesgo se multiplica si no hay un Ministro de Economía fuerte y todas las decisiones terminan atomizadas en muchos ministerios.

Hace 14 años que Argentina tiene un programa macroeconómico inconsistente en términos dinámicos con objetivos que duplican o triplican el número de instrumentos. Y esta inconsistencia en lugar de revertirse, se ha agravado en los últimos dos años con Cambiemos. Ergo, no sorprende el fracaso económico. Los números son contundentes en este sentido. El PBI p/cápita cae -7% y el PBI real crece 0% cuando se compara 2017 contra 2011. A su vez, cando se compara 2017/2016 contra 2015/2014, los resultados en materia de PBI real; PBI p/cápita, inflación, desempleo, pobreza y distribución del ingreso son iguales.

Es simple de ver. Tanto el modelo Kirchnerista como el modelo de Cambiemos tienen sólo dos instrumentos básicos de política económica: la política fiscal y la política monetaria. Sin embargo, ambos modelos plantean una cantidad de objetivos de política macroeconómica que triplica o duplica la cantidad de instrumentos disponibles.

El modelo Kirchnerista contaba con 6 objetivos de política económica (tasa de crecimiento, desempleo, inflación, estabilidad financiera representada por baja tasa de interés, tipo de cambio real y redistribución del ingreso). En un principio, el diseño K utilizó la política fiscal y monetaria expansivas para incentivar la demanda agregada vía estimulación del consumo y expansión del gasto público, procurando aumentar el nivel de ingreso y bajar la tasa de desempleo. Paralelamente, se intervenía en el mercado cambiario para evitar la apreciación y se acumulaban reservas. El gobierno estaba cómodo con dos dígitos (bajos) de inflación. Cuando la inflación comenzó a acelerarse, se adicionó un tercer (nefasto) instrumento de política económica: control de precios con intervención del INDEC. Posteriormente, cuando apareció la fuga de capitales, se adicionó un cuarto (nefasto) instrumento de política económica: control de capitales con CEPO.

En pocas palabras, la inconsistencia del diseño macroeconómico K terminó con seis objetivos y cuatro instrumentos de política económica. Su fracaso era cantado. Los dos instrumentos adicionados (control de precios y CEPO), si bien sirvieron para taponar la devaluación y la hiperinflación maquillando peores resultados en el corto plazo, terminaron matando el nivel de actividad, abortando la generación de empleo, empobreciendo los salarios y destruyendo la generación de riqueza con un PBI p/cápita en retroceso.

El modelo de Cambiemos cuenta con 7 objetivos de política económica. En este sentido, todos los funcionarios manifiestan que tienen por objetivo crecer +3,0% anual todos los años hasta 2019. Paralelamente, todos sostienen que quieren bajar la tasa de desempleo. Desde Hacienda se establecieron metas de déficit fiscal primario anuales para 2017 (-4,2%); 2018 (-3,2%) y 2019 (- 2,2%). Desde el BCRA, se ha implantado un sistema de metas de inflación con metas del 10% (2018) y 5% (2019) y se ha puesto un objetivo de reservas (15% del PBI). Paralelamente, también se incentiva el crédito vía los UVA, con el objetivo de aumentar la penetración del crédito hasta niveles en línea con la región. Van 6 objetivos. Finalmente, hay un 7mo objetivo: mejorar la distribución del ingreso. De hecho, Jefatura de Gabinete ha sido siempre muy explícita en este sentido. La expansión de la AUH (+300.000) y la Reparación Histórica a los jubilados (+1.000.000 de beneficiados) son los dos mejores exponentes en este sentido. Del otro lado, al eliminarse el control de precios y el CEPO, el diseño de política macroeconómica de Cambiemos cuenta con sólo los dos instrumentos normales (¡está bien!) de política económica: la política fiscal y la política monetaria.

En pocas palabras, la inconsistencia del actual diseño de la política macroeconómica de cambiemos está cuantificada por siete objetivos y sólo dos instrumentos. Su fracaso es cantado. El error no es haber sacado dos instrumentos. Por el contrario, está muy bien haber sacado el control de precios y el CEPO, ya que atentan contra la inversión, el empleo y crecimiento. El error es no reducir drásticamente la cantidad de objetivos. Seguimos con el populismo económico / electoral. Seguimos queriendo patear el tiro de esquina, cabecear el centro y hacer el gol mientras volamos de palo a palo para sacarla al córner. Señores políticos, háganle caso a Tinbergen. La cantidad de instrumentos está bien. Sólo hay que reducir la cantidad de objetivos. Es mejor enfocarse en patear el penal, fuerte al medio y arriba es gol. Ganemos un partido de una vez.