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jueves, 19 de octubre de 2017

Tiene Costos No Cumplir la Meta de Inflación: más Inflación

¿Es lo mismo cumplir que no cumplir una meta de inflación?

Muchos referentes máximos del gobierno piensan que bajar la inflación del 41% (2016) al 23% (2017) es un éxito, ya que se bajó la inflación casi a la mitad, y que por ende, incumplir la meta por 6 p.p. no tiene costos. En esta línea de pensamiento, se sostiene que el problema es que la meta de inflación (17%/12%) se pasa de exigente, y que en realidad el BCRA debería haber establecido metas más elevadas. Ambos pensamientos están equivocados. Vamos a explicar las razones. 

Minimizar la trascendencia del incumplimiento de la meta no es positivo.  La ciencia económica muestra que el incumplimiento tiene costos, es decir, no es gratisEl cumplimiento de la meta de inflación genera reputación y credibilidad para el BCRA, facilitando que se sigan cumpliendo las metas y se baje más y más rápido la inflación en el futuro. La reputación se relaciona con el pasado, la credibilidad con el futuro. La reputación se genera alineando lo dicho y pre establecido con lo finalmente hecho, es decir cumpliendo la meta. Mayor reputación alimenta la credibilidad, lo cual “eficientiza” la política monetaria y facilita el cumplimiento de la meta de inflación futura. A mayor reputación y credibilidad, mayor potencia tiene el Banco Central para reducir las expectativas de inflación, por ende, más y más rápidamente la inflación bajará.

Por el contrario, el incumplimiento de las metas de inflación actúa negativamente sobre la reputación y la credibilidad del BCRA, afectando negativamente tanto su capacidad de influir sobre las expectativas de inflación del público como su poder para bajar la inflación. Si el público no le cree al Banco Central, no baja sus expectativas de inflación y la inflación terminará no bajando y o bajando menos de lo previsto, lo que termina en un nuevo incumplimiento que retro alimenta el círculo vicioso.

Este círculo vicioso entre reputación, credibilidad e incumplimiento de la meta de inflación lo tenemos delante de nuestras narices todos los días creciendo día a día. De hecho, hace meses atrás el BCRA mutó su discurso, minimizando los costos del incumplimiento de la meta de inflación 2017 (17%/12%), explicando que su "nuevo" objetivo de corto plazo era encausar la inflación hacia 1,0%/0,9% mensual en noviembre/diciembre para comenzar 2018 “en línea” con lo que “necesita” su meta (12%/8%). 

Sin embargo, el círculo vicioso impide que esta nueva "metita" se alcance también, y el Central seguramente “pateará” para más adelante los objetivos no alcanzados. Por ejemplo, la autoridad monetaria probablemente terminará conformándose con que la meta del 17% sea cumplida en, digamos por ejemplo, abril o mayo 2018. Claramente, toda esta dinámica de incumplimiento mina la reputación, saca credibilidad y sólo termina generando más inflación, con lo cual esta nueva "metita" probablemente tampoco sea cumplida.               

¿Habría sido mejor una meta más alta para facilitar su cumplimiento?


También es un error pensar que la equivocación fue establecer una meta de inflación “tan” baja (17%/12%); y que en realidad se debería haber fijado un objetivo de inflación más alto (23%) para que la meta se termine cumpliendo.

La teoría explica que una meta más alta muy probablemente no termine sirviendo para facilitar el cumplimiento del objetivo, y por ende apuntalar la credibilidad y reputación del Banco Central. Por el contrario, una meta de inflación más laxa termina imponiendo probablemente un piso de expectativas de inflación más alto; y por ende una inflación observada más elevada.  Puesto en números y sólo a modo de ejemplo, si con una meta de inflación del 17%/12% se termina obteniendo una inflación del 23%, con una meta de inflación del 23% muy probablemente se terminará teniendo una inflación del, por ejemplo, 26%.

En este marco, el BCRA hace muy bien en dejar la meta de inflación sin cambios y dentro del rango +12%/+8% para 2018, ya que subirla solamente terminaría ayudando a que la inflación terminará siendo aún mayor el próximo año. En este sentido, el incumplimiento de la meta no se arregla subiendo la meta, que terminaría también subiendo la inflación, sino haciendo lo que hay que hacer para poder cumplir la meta.

Y justamente, el problema es que los números de inflación muestran que no se está haciendo lo que se tiene que hacer para bajar la inflación lo que se la tiene que bajar. Los números son contundentes en este sentido, el proceso de des inflación está totalmente abortado, porque la inflación mensual no baja desde julio’16. La inflación general INDEC promedia +1,4% mensual en segundo semestre 2016, pero +1,8% en los primeros 8 meses de 2017. La inflación núcleo INDEC promedia 1,7% mensual tanto en el segundo semestre 2016 como en los primeros 8 meses de 2017. Y según el IPC E&R, la inflación general (+1,7%) y la inflación núcleo (+2,3%) tampoco pierden fuerza en septiembre 2017.

¿La inflación va a bajar todo lo que se necesite para que la meta de inflación 2018 se cumpla?

Sin cambios de fondo, la probabilidad que la inflación pueda bajar todo lo que tiene que bajar en 2018 se reduce, dificultándose nuevamente el cumplimiento de la meta de inflación (+12%/+8%) del próximo año. En este marco, los cambios de fondo son dos, y de esos dos, un cambio es más de fondo que el otro; aunque los dos cambios están relacionados entre sí. 

Primer Cambio de Fondo: ajustar la política monetaria del BCRA.

El primer cambio, que es el más sencillo y rápido de hacer, es el de la política monetaria. La inflación es siempre y en todo lugar un fenómeno estrictamente monetario. La inflación se cura y se previene con política monetaria. Ergo, si en el corto plazo los resultados inflacionarios no son los deseados, la política monetaria del BCRA es la principal responsable.  

En este marco, hay que entender que la inflación dejó de bajar y el proceso des inflacionario se abortó hace más de un año, porque la política monetaria no está haciendo lo que tiene que hacer para que la inflación continúe bajando. 

La inflación no baja porque el BCRA está siendo más expansivo de lo que debe ser. De acuerdo con la teoría y la evidencia, todo ritmo de expansión monetaria que exceda la tasa de crecimiento de la demanda de dinero se traduce en inflación. En Argentina la inflación no baja porque no se cierra la brecha entre ritmo de creación de pesos y aumento de demanda de dinero. Es más, dicha brecha se habría estado ensanchando. Los números son contundentes. Cuando se compara sep’17 contra oct’16, se observa que el crecimiento de la cantidad de base monetaria descontada la inflación (+9,0%) supera la expansión de la demanda de dinero (+5,9%) por aumento del nivel de actividad, lo cual es un riesgo en materia de inflación (ver gráfico 1).

La oferta de base monetaria continúa creciendo por encima del aumento de la demanda de dinero, lo cual no contribuye a que la inflación pueda desacelerarse, sino todo lo contrario.  De acuerdo con el dato del 9 de octubre 2017, en los últimos 30 días la base monetaria habría crecido +4,6% en términos nominales, excediendo ampliamente el potencial aumento de la demanda de dinero, lo cual mete presión sobre la evolución del aumento del nivel general de precios.

En este marco, resucitar el proceso des inflacionario y bajar la inflación “en serio” necesitan una política monetaria contractiva “en serio” que haga crecer los agregados monetarios a un ritmo inferior. La misma política monetaria del BCRA de Federico Sturzenegger da cuento de esto.

En los primeros 9 meses de 2016, el BCRA de Federico Sturzenegger fue fuertemente contractivo y desarmó el money overhang ($200.000 MM) heredado de la anterior administración. Con política monetaria fuertemente contractiva y sin dinero “de más”, el BCRA de Sturzenegger no sólo evitó una (segura) hiperinflación, sino que bajó fuertemente la inflación de +3,6% (primeros 7 meses) a +1,6% (segundos 6 meses) promedio mensual. Sin embargo, a fines de 2016 y comienzos de 2017 el BCRA se volvió expansivo recreando (en parte) el exceso de pesos (money overhang).

El exceso de pesos no puede perdurar, tarde o temprano se limpia por las buenas (vía absorción del BCRA) o por las malas (inflación). Actualmente, el money overhang ascendería aproximadamente a un cuarto del original. En este marco, para que la inflación vuelva a bajar el BCRA debe volverse contractivo y limpiar ese exceso de pesos con venta de divisas y/o colocación de deuda. Si el BCRA sale al mercado y limpia rápidamente el exceso de pesos, hay chances que dentro de algunos meses la inflación se desacelere y se ubique en línea con lo que se necesita para cumplir la meta 2018.

Por el contrario, si el BCRA no se vuelve contractivo y sigue emitiendo al ritmo actual, la inflación mensual difícilmente baje de los niveles promedio actuales hasta lo que se necesita para cumplir la meta de inflación 2018. De hecho, según nuestras estimaciones y dejando todo constante (sin emitir, ni absorber más pesos), el actual exceso de pesos necesitaría aproximadamente cuatro meses de inflación en torno a 1,5% mensual para licuarse. De confirmarse nuestras estimaciones, la inflación mensual de fines de 2017 y comienzos de 2018 se ubicaría por encima de lo que se necesita para estar en línea con la meta de inflación 2018.  Es más, si el BCRA continúa emitiendo a este ritmo, es probable que los actuales niveles de inflación mensual se mantengan por más tiempo. 

Segundo Cambio de Fondo: cambiar el Presupuesto 2018 y modificar “en serio” la política fiscal.

El elevado déficit fiscal mete presión sobre el BCRA obligándolo a emitir de más, lo cual pone un piso elevado a las expectativas de inflación y dificulta el descenso de la inflación. En este marco, la mala política fiscal se devoró la meta de inflación 2017 (17%/12%) que será incumplida por aproximadamente de 6 p.p.

¿Por qué la política fiscal entorpece el descenso de la inflación? Tanto la evidencia empírica como la teoría muestran que la inflación baja si y sólo si la gente se convence que la inflación bajará. Por el contrario, si los agentes piensan que la inflación no bajará, la inflación terminará no bajando. En este punto es donde entran las expectativas de inflación y su determinante impacto sobre la efectividad de la política des inflacionaria.

En 2011/2016 la Curva de Phillips es vertical, demostrando que las expectativas de inflación son actualmente racionales en nuestro país. No sorprende. La Curva de Phillips vertical implica que la política monetaria es neutral, es decir que la política expansiva (emisión) no tiene efectos positivos (reductores) sobre el nivel de actividad (desempleo) y sólo genera inflación. Los datos son contundentes en este sentido.  Cuando se compara diciembre’16 contra diciembre’11, el crecimiento de la base monetaria (+275%) y de la inflación (+287% según IPC E&R) prácticamente coincidieron, pero el PBI real cayó -1,6% punta a punta y la tasa de desempleo varió de 6,7% (IVT’11) a 7,6% (IVT’16).



Bajo expectativas racionales, el público formula sus expectativas de inflación mirando para “adelante” (futuro) y en función de la diferencia entre el aumento esperado de la oferta monetaria y la expansión esperada de la demanda de dinero. Los agentes económicos argentinos construyen sus expectativas de expansión de oferta de base monetaria en función del déficit fiscal. A más déficit, más emisión esperada. De hecho, la expansión bruta de base monetaria por motivos fiscales acumula +$489.338 MM (+$128.580 MM de Adelantos Transitorios y +$360.758 MM por compra de dólares de deuda del Tesoro) entre mayo 2016 y septiembre 2017. Del otro lado, los aumentos esperados de la demanda de dinero están fundamentalmente atados a la variación del nivel de actividad económica, porque se demanda dinero sólo por motivo transaccional y el Peso no actúa como reserva de valor. En pocas palabras, cuanto más se emita por motivos fiscales y menos se crezca, más inflación esperada. 

Por el lado de la oferta, todo el mundo sabe que en 2018 la emisión monetaria por motivos fiscales no sería sustancialmente más baja que lo que fue en 2017, ya que el BCRA tendría que emitir para financiar al Tesoro (+$140.000 MM) y también para comprar los dólares de la deuda del sector público (usd30.000 MM). Paralelamente, por el lado del crecimiento económico tampoco no se espera que la demanda de dinero crezca mucho más que en 2017, ya que en el mejor de los casos se espera un crecimiento similar (+3,5% según presupuesto 2018). En este contexto, si para 2018 no se espera que la expansión monetaria por origen fiscal (demanda de dinero) baje (aumente) sustancialmente con respecto 2017, las expectativas de inflación bajarían sólo suavemente y el piso de la inflación tendería a ser más elevado que necesario para cumplir las metas de inflación 2018 (10% más menos 2p.p.) y 2019 (+5%).



Poniendo blanco sobre negro, el BCRA se encuentra con el escollo de la mala política fiscal que, al no achicar prácticamente el déficit fiscal y obligar al BCRA seguir emitiendo más o menos la misma cantidad de Pesos por motivos fiscales (Adelantos Transitorios y comprar deuda), coloca un piso elevado a las expectativas de inflación transformándose en un obstáculo para el descenso A.

Resumiendo, la actual mala política fiscal, que sigue manteniendo elevadísimos niveles de gasto público y déficit fiscal, mete mucha presión sobre el BCRA dificultando el ejercicio de la política monetaria des inflacionaria. Es decir, la mala política fiscal compromete el cumplimiento de las metas de inflación 2018 y 2019. En este marco de expectativas racionales y, con la actual mala política fiscal, la tasa de interés no pareciera tener la potencia necesaria para bajar las expectativas y la inflación hacia los niveles consistentes con las metas.

¿Hay que cambiar las metas? Definitivamente no. Las metas están bien. Hay que cambiar la política fiscal.

martes, 10 de octubre de 2017

Política fiscal e inflación: BCRA durmiendo con el enemigo (publicada Cronista 10/10/2017)


https://www.cronista.com/columnistas/Politica-fiscal-e-inflacion-BCRA-durmiendo-con-el-enemigo-20171010-0009.html

El proceso de desinflación está abortado porque la inflación mensual no baja desde julio de 2016. La inflación general del Indec promedia 1,4% mensual en el segundo semestre del año pasado, pero 1,8% en los primeros ocho meses de 2017. La inflación núcleo promedia 1,7% mensual en dichos períodos. Y según el IPC E&R, la inflación general (1.7%) y la inflación núcleo (2,3%) tampoco pierden fuerza en septiembre.

¿Por qué la inflación no baja lo que tiene que bajar? Si bien la inflación es siempre y en todo lugar un fenómeno estrictamente monetario, y por ende los resultados en materia de inflación son responsabilidad del BCRA; tiene actualmente un piso elevado y no baja por culpa de la mala política fiscal. El elevado déficit mete presión sobre el BCRA obligándolo a emitir de más, lo cual pone un piso elevado a las expectativas de inflación y dificulta el descenso de la inflación. En este marco, la mala política fiscal se devoró la meta de inflación (12% a 17%) que será incumplida por aproximadamente seis puntos porcentuales.

¿Por qué la política fiscal entorpece el descenso de la inflación? Tanto la evidencia empírica como la teoría muestran que la inflación baja si y sólo si la gente se convence que la inflación bajará. Por el contrario, si los agentes piensan que la inflación no bajará, terminará no bajando. En este punto es donde entran las expectativas y su determinante impacto sobre la efectividad de la política desinflacionaria.

En 2011/2016, la Curva de Phillips es vertical, demostrando que las expectativas de inflación son actualmente racionales en nuestro país. No sorprende. La Curva de Phillips vertical implica que la política monetaria es neutral, es decir que la política expansiva (emisión) no tiene efectos positivos (reductores) sobre el nivel de actividad (desempleo) y sólo genera inflación. Los datos son contundentes en este sentido. Cuando se compara diciembre del año pasado contra diciembre de 2011, el crecimiento de la base monetaria (275%) y de la inflación (287% según IPC E&R) prácticamente coincidieron, pero el PBI real cayó 1,6% punta a punta y la tasa de desempleo varió de 6,7% (IVT11) a 7,6% (IVT16).

Bajo expectativas racionales, el público formula sus perspectiva de inflación mirando para "adelante" (futuro) y en función de la diferencia entre el aumento esperado de la oferta monetaria y la expansión esperada de la demanda de dinero. Los agentes económicos argentinos construyen sus expectativas de expansión de oferta de base monetaria en función del déficit fiscal. A más déficit, más emisión esperada. De hecho, la expansión bruta de base monetaria por motivos fiscales acumula $ 489.338 millones ($128.580 millones de adelantos transitorios y $ 360.758 millones por compra de dólares de deuda del Tesoro) entre mayo 2016 y septiembre 2017. Del otro lado, los aumentos esperados de la demanda de dinero están fundamentalmente atados a la variación del nivel de actividad económica, porque se demanda dinero sólo por motivo transaccional y el peso no actúa como reserva de valor. Es decir, cuanto más se emita por motivos fiscales y menos se crezca, más inflación esperada.

Por el lado de la oferta, todo el mundo sabe que en 2018 la emisión monetaria por motivos fiscales no sería sustancialmente más baja que lo que fue en 2017, ya que el BCRA tendría que emitir para financiar al Tesoro ($140.000 millones) y también para comprar los dólares de la deuda del sector público (u$s 30.000 millones). Paralelamente, por el lado del crecimiento económico tampoco no se espera que la demanda de dinero crezca mucho más que en 2017, ya que en el mejor de los casos se prevé un crecimiento similar (3,5% según presupuesto 2018).

En este contexto, si para 2018 no se espera que la expansión monetaria por origen fiscal baje sustancialmente con respecto 2017, las expectativas de inflación se reducirán sólo suavemente y el piso de la inflación tendería a ser más elevado que necesario para cumplir las metas de inflación 2018 (10%) y 2019 (5%).

Poniendo blanco sobre negro, el BCRA se encuentra con el escollo de la mala política fiscal que, al no achicar prácticamente el déficit fiscal y obligar al BCRA seguir emitiendo más o menos la misma cantidad de Pesos por motivos fiscales (Adelantos Transitorios y comprar deuda), coloca un piso elevado a las expectativas de inflación transformándose en un obstáculo para el descenso de la inflación a niveles congruentes con las metas del Banco Central.

Resumiendo, la actual mala política fiscal, que sigue manteniendo elevadísimos niveles de gasto público y déficit fiscal, mete mucha presión sobre el BCRA dificultando el ejercicio de la política monetaria desinflacionaria. Es decir, la mala política fiscal compromete el cumplimiento de las metas de inflación 2018 y 2019. En ese marco, la tasa de interés no pareciera tener la potencia necesaria para bajar las expectativas y la inflación hacia los niveles consistentes con las metas. ¿Hay que cambiar las metas? Definitivamente, no. Las metas están bien. Hay que cambiar la política fiscal

miércoles, 27 de septiembre de 2017

Seis verdades del Presupuesto 2018 (publicada en Cronista 27/9/2017)

https://www.cronista.com/columnistas/Seis-verdades-del-Presupuesto-2018-20170927-0005.html

Hace años que la mala política fiscal, con su gasto público, presión tributaria y déficit fiscal (ajustado por recaudación) récord, nos condena a no crecer en serio y a vivir con alta inflación.

El gasto público de Nación aumentó de 21,4% (2011) a 26,8% (2016), mientras que el déficit financiero pasó -1,9% (2011) a -6,8% (2016) del PBI. En el mismo período, el PBI per cápita cayó -7% punta a punta y la inflación acumuló +298% promediando +31,2% anual.

En este marco, crecer en serio con baja inflación exige (comenzar a) cambiar la política fiscal, reduciendo el déficit con baja de impuestos, es decir bajando el gasto público en serio. Si el Presupuesto plantea correcciones en la política fiscal, aumenta la probabilidad de crecer en serio y en forma sostenida. También sube la chance que la inflación baje más rápidamente y con creación de empleo y mejores salarios (con más poder adquisitivo). Por el contrario, si el Presupuesto sigue con la misma política fiscal, nada cambiará en serio.

- El Presupuesto 2018 no ayuda a crecer en serio, porque está más pensado para seguir surfeando el oleaje político, que para comenzar a corregir los problemas de fondo. No se reduce el peso del Estado sobre el sector privado de la economía. Así, no se alienta un fuerte proceso de inversión privada, la acumulación de capital, mejora de productividad, creación de empleo y crecimiento en serio. Sin embargo, el acceso al crédito permitiría que en 2018 se rompiera el ciclo político de los años pares con caída de PBI. Según nuestras estimaciones, el PBI variaría +2,0% en 2018, un -1,5% menos que lo proyectado por el Presupuesto 2018 (+3,5%).

- El Presupuesto 2018 no ayuda a cumplir la meta de inflación, porque reduce muy poco la emisión monetaria destinada a financiar el déficit fiscal ($ 140.000 MM en 2018 vs. $ 150.000 MM en 2017), dificultando la política monetaria del Banco Central (BCRA) que deberá seguir haciendo malabares. En un marco de expectativas racionales y al igual que en 2017 cuando la meta no se cumple (¿por 5 ó 6 p.p.?), en 2018 el mercado descontará que se seguirán emitiendo pesos de más para pagar el déficit y comprar los dólares de la deuda, lo cual le pondrá un piso elevado a las expectativas dificultando el descenso de la inflación observada hacia la meta (12%/8%).

- El Presupuesto 2018 no es de ajuste, porque sigue manteniendo un déficit fiscal financiero más elevado que a fines de 2015. Considerando los intereses intra sector público, el déficit financiero bajaría de 7,3% (cumpliendo meta 2017) a 6,5% (2018) del PBI, superando por +0,4 p.p. al déficit 2015 (6,1% del PBI). De hecho, se plantea una reducción del déficit financiero similar a la caída de los subsidios económicos (-0,6% del PBI), mostrando que sólo ajusta una parte del sector privado.

Esta falta de ajuste se aprecia inapelablemente en tres hechos: i) en 2018 se proyecta tomar u$s 30.000 millones de deuda, lo cual no es muy diferente a los u$s 78.850 MM colocados en 2016/2017 (sin Holdouts y BONAR X); ii) en 2018 el pago de intereses (+10,8%) es la cuenta que más aumenta en términos reales en 2018, y iii) Saliendo todo según lo planeado en el presupuesto (nunca sucede), el déficit financiero cerraría 2019 (5,9%) en niveles similares a 2015.

- El Presupuesto 2018 no reduce el peso del Estado: el gasto público (-0,7%) y la presión tributaria (-0,3%) no sólo no caen prácticamente en términos de PBI, sino que bajan gracias a dos artilugios: i) la baja de gasto coincide con el recorte de los subsidios económicos (-0,6% del PBI) y, ii) la baja de la presión tributaria es inexistente cuando se netean los ingresos tributarios del blanqueo en 2017 (0,4% del PBI). Además, ambas reducciones se logran sólo vía licuación por crecimiento económico, lo cual implica que el peso del Estado no disminuiría si el crecimiento del PBI terminara siendo menor (E&R +2,0% vs. Presupuestado +3,5%).

- El Presupuesto 2018 es progresista y redistribuye ingresos. Los subsidios económicos destinados a la población de mayores ingresos (CABA y GBA) caen a menos de la mitad, bajando de 5,1% (2015) a 2,5% (2018). Paralelamente, el gasto social sube de 14,7% (2015) a 15,4% del PBI (2018). Este incremento se explica fundamentalmente por el aumento en seguridad social (jubilaciones, pensiones, jubilaciones y pensiones no contributivas y seguro de desempleo) que sube de 10,4% (2015) a 11,6% (2018) debido fundamentalmente a la Reparación Histórica. Esta redistribución progresista del ingreso se evidencia cuando se observa que el Ministerio de Energía (-30,4%) y el Ministerio de Transporte (-19,0%) pierden ingresos contra la inflación, mientras que el Ministerio de Ciencia, Tecnología e Innovación Productiva (+1,9%); Ministerio de Desarrollo Social (+4,8%); Ministerio de Educación (+5,3%) y el Ministerio de Trabajo (+5,7%) ganan recursos en términos reales.

El Presupuesto 2018 asegura que el ritmo de toma de deuda baje poco durante los próximos años, lo cual es un riesgo que no se puede ignorar. El ritmo de endeudamiento es actualmente más problema su nivel. Descontando deuda con BCRA, la deuda/PBI de Argentina (41,2%) coincide con el promedio de la región (41%), pero nuestras colocaciones en moneda extranjera (u$s 45.951 MM) superan casi 4 veces las de Méjico (u$s 12.560 MM) y 9; 10 veces las de Ecuador (u$s 5700 MM) y Brasil (u$s 4000 MM) en 2016/2017. Hoy en día y con financiamiento, el costo de la mala política fiscal es un costo de oportunidad, no hacer las correcciones que hay que hacer para crecer en serio. En el futuro y con niveles de deuda más elevados, un eventual cierre del financiamiento podría tener costos tangibles: crisis y ajuste macro.

viernes, 22 de septiembre de 2017

Todo los que no sabes y tenes que saber del Presupuesto 2018.

PRESUPUESTO 2018: NO AJUSTA, REDISTRIBUYE Y NO SIRVE PARA CRECER “EN SERIO”.


Los problemas económicos de “fondo” tienen origen fiscal. La mala política fiscal, con su gasto público, presión tributaria y déficit fiscal (ajustado por recaudación) récord, nos condena a no crecer “en serio” y a vivir con alta inflación.

En este marco, crecer “en serio” con baja inflación en el largo plazo exige (comenzar) cambiar la política fiscal, reduciendo el déficit con baja de impuestos, es decir bajando "en serio" el gasto público. En este contexto, el Presupuesto gana trascendencia porque muestra el plan de política fiscal para los próximos años, adelantándonos hacia dónde podría ir el escenario macro económico futuro en materia de crecimiento, inflación, empleo y salarios.

Si el Presupuesto plantea correcciones en la política fiscal, aumenta la probabilidad de crecer “en serio” y en forma sostenida. También sube la chance que la inflación baje más y rápidamente, con creación de empleo y mejores salarios (con más poder adquisitivo). Por el contrario, si el Presupuesto sigue “en la misma”, lo más probable es que el crecimiento no sea “en serio” sino tibio o inexistente, con incumplimiento de la meta inflación (como en 2016 y 2017), baja o nula creación de empleo y salarios estancados o cayendo. 

Presupuesto 2018 y el crecimiento y la inflación:

El proyecto de Presupuesto 2018 no comienza a cambiar la política fiscal. Es un Presupuesto más pensado para seguir surfeando el oleaje político, que para comenzar a corregir los problemas económicos de fondo de nuestra economía.  Se podría decir que es un Presupuesto más hecho a la medida de Jefatura de Gabinete (recordar a Marcos Peña diciendo que después de las elecciones no habría ajuste) que del presidente (que en cada aparición dice que hay que bajar impuestos y déficit fiscal).

En pocas palabras, el Presupuesto 2018 no baja prácticamente el peso del Estado sobre el sector privado de la economía, con lo cual no alienta un fuerte proceso de inversión privada, acumulación de capital, mejora de productividad, creación de puestos de trabajo y crecimiento “en serio”. Sin embargo, el acceso al crédito (se proyecta tomar deuda por usd30.000 MM) permitiría que en 2018 se rompiera el ciclo político de los años pares post electorales con variación del PBI negativa. De acuerdo con nuestras estimaciones, el PBI variaría +2,0% el próximo año, un 1,5% menos que lo proyectado por el Presupuesto 2018 (+3,5%).

En términos de inflación, el Presupuesto 2018 proyecta un aumento del nivel general de precios minoristas de +15,7% promedio anual con punta en torno a 10% inter anual en diciembre 2018. Sin embargo, se establece que el BCRA financiaría al Tesoro en $140.000 MM, es decir sólo -$10.000 MM que en 2017. Por lo tanto, el Presupuesto 2018 tampoco reduce significativamente la emisión monetaria destinada a financiar el déficit fiscal, lo cual no es positivo para el cumplimiento de la meta de inflación de 2018.

¿Por qué la emisión monetaria destinada a financiar el déficit fiscal puede dificultar el cumplimiento de la meta de inflación? Porque hay expectativas racionales en Argentina. El mercado descuenta que, al igual que en 2017, el BCRA emitirá pesos para pagar el déficit fiscal y comprar los dólares de la deuda en 2018. En consecuencia, las expectativas de inflación no bajan estableciendo un piso elevado por encima de la meta para la inflación observada.

El Presupuesto 2018 No es Ajustador:

El Presupuesto 2018 no es un presupuesto de ajuste, ya que sigue manteniendo un déficit fiscal financiero (después de intereses) más elevado que el heredado a fines de 2015, lo cual desmiente y deja sin sentido las críticas del ex Ministro Axel Kicillof afirmando que es un presupuesto ajustador. Nada más alejado de la realidad.

De hecho, se plantea una reducción del déficit fiscal financiero similar a la caída de los subsidios económicos (-0,6% del PBI), mostrando que sólo ajusta una parte del sector privado. Puntualmente y sin considerar el pago de intereses de deuda intra sector público, se plantea que el déficit financiero (después del pago de intereses) baje de 6,2% (2017) a 5,5% (2018) del producto. Considerando los intereses intra sector público, el déficit financiero bajaría de 7,3% (cumpliendo la meta de 2017) a 6,5% (2018) del PBI, superando por +0,4 p.p. al déficit fiscal heredado del último ministro de CFK (5,8% del PBI). En este sentido, es importante destacar que si todo sale de acuerdo con lo planeado y proyectado en este proyecto de presupuesto, luego de los cuatro años de mandato de Macri el déficit financiero cerraría en 2019 (5,9%) en niveles similares a lo que dejó Kicillof (6,1%) en 2015. 

Paralelamente, tampoco se presupuesta bajar significativamente ni el gasto público, ni la presión tributaria.  En este sentido, el Presupuesto 2018 plantea que con un PBI nominal creciendo +19,2% (inflación de +15,7% y crecimiento de +3,5%), el peso del gasto público y la presión tributaria caerían tan sólo -0,7% y -0,3% en términos del PBI, respectivamente. 

Este “recorte” al tamaño del sector público es totalmente marginal, si consideramos que, según nuestras proyecciones, la presión tributaria del sector público consolidado (Nación, provincias y municipios) alcanzaría 34,7% del PBI en 2017 mientras que el gasto público se ubicaría en 43,5% del PBI. Estas magnitudes son similares a las observadas en 2015 y por supuesto se encuentran muy alejadas de los años previos al 2011, cuando la economía crecía, y del promedio regional.


En otras palabras, la disminución del gasto público coincidiría con el recorte de los subsidios económicos (-0,6% del PBI) y la baja de la presión tributaria sería inexistente cuando se netean los ingresos tributarios provenientes del blanqueo en 2017 (0,4% del PBI). 

En pocas palabras, el Presupuesto 2018 no introduce cambios en la política fiscal porque el déficit fiscal financiero (-0,6%), el gasto público (-0,7%) y la presión tributaria (-0,3%) prácticamente no se reducen en términos del producto. Es más, estas reducciones se logran sólo vía licuación por crecimiento económico, lo cual implica que el peso del Estado sobre el sector privado de la economía no bajaría nada si el crecimiento terminara siendo menor (la estimación E&R es +2,0%) al presupuestado (+3,5% del PBI).

El Presupuesto 2018 Re Distribuye Ingresos como nunca antes:

El Presupuesto 2018 redistribuye ingresos más que cualquiera de sus antecesores, ya que reduce los subsidios económicos destinados a los sectores de mayores ingresos y aumenta el gasto en servicios sociales.  En números y comparado contra 2015, los subsidios económicos caen a menos de la mitad bajando de 5,1% (2015) a 2,5% (2018), mientras que el gasto social sube de 14,7% (2015) a 15,4% del PBI (2018).

Este incremento del gasto en servicios sociales de 14,7% (2015) a 15,4% (2018) del PBI  se explica fundamentalmente por el aumento del gasto en seguridad social (jubilaciones, pensiones, jubilaciones y pensiones no contributivas y seguro de desempleo), que sube de 10,4% (2015) a 11,6% (2018) del producto. Este último aumento del gasto en seguridad social se debe fundamentalmente al impacto de la Ley de Reparación Histórica y, en menor medida, a la movilidad jubilatoria. Del otro lado, la contracara del sostenido aumento del peso de las jubilaciones es la caída del gasto en los restantes servicios sociales (Educación y Cultura; Ciencia y Técnica, Vivienda y Urbanismo, Trabajo y Agua Potable y Alcantarillado), que baja del 4,3% (2015) al 3,8% (2018) del PBI.


No obstante, hay que decir que en términos históricos, el Presupuesto 2018 sigue gastando lo que siempre se gastó en los restantes servicios sociales por fuera de seguridad social, es decir; no se hace ningún ajuste en términos históricos. El problema es que el pago de jubilaciones, pensiones y seguro de desempleo eleva la cuenta del gasto social total, poniéndole un techo bajo a los restantes servicios sociales (Educación y Cultura; Ciencia y Técnica, Vivienda y Urbanismo, Trabajo y Agua Potable y Alcantarillado).


De hecho, si dividimos los distintos Ministerios entre ganadores y perdedores, vamos a llegar a las mismas conclusiones: El único ajuste lo hace el sector privado lo cual se observa en la pérdida de recursos del Ministerio de Energía y del Ministerio de Transporte. El Presupuesto 2018 re distribuye ingresos, ya que el Ministerio de Desarrollo y el Ministerio de Trabajo son los grandes ganadores a la hora de asignar recursos. Y finalmente, no hay ajuste en el Presupuesto 2018, ya que la cuenta que más gana es intereses de deuda porque el déficit fiscal no baja.

En resumen, el Presupuesto 2018 no ajusta y por ende no reduce el peso del Estado pero intenta redistribuir el ingreso, financiando el elevado déficit fiscal con impuestos y toma de riesgo récord. Puntualmente, se proyecta tomar deuda por usd30.000 MM y más toma de deuda en 2018 (se proyecta en usd30.000 MM) y los próximos años.

El Presupuesto 2018 y la Deuda:

Las altas necesidades financieras emergentes del gradualismo y la elevada toma de deuda siembran dudas con respecto a la sustentabilidad del actual programa fiscal. ¿Qué tan sostenible es el actual sendero de deuda en el tiempo? Argentina tiene un nivel de endeudamiento medio, no es bajo (Chile y Perú) pero tampoco alto (Brasil). Bien medido y considerando la deuda intra-sector público (29,9% del PBI), la deuda total asciende a 58,7% del producto, ubicándose por encima del promedio de la región (41%).

Dentro de la deuda intra sector público (29,9%), hay 17.5p.p. que son deuda del Tesoro con el BCRA y 12,4 p.p. que son endeudamiento con otros organismos del sector público, entre ellos el ANSES. Descontando todo el endeudamiento intra-sector público (29,9%), el ratio deuda/PBI asciende a 28.8%, lo cual es similar al nivel de endeudamiento de Chile (25%). Descontando sólo el endeudamiento con el BCRA, el ratio deuda/PBI de Argentina (41,2%) coincide con el nivel de endeudamiento promedio de la región (41%)



En otras palabras, en la actual coyuntura el ritmo de endeudamiento es más problema que el nivel de deuda. Argentina tiene un nivel de deuda mediano y en línea con la región, pero se endeuda a un ritmo muy superior que sus países vecinos. Puntualmente, en lo que va de 2016/2017 las colocaciones de deuda en moneda extranjera de Argentina (usd45.951 MM) han superado por casi 4 veces las colocaciones efectuadas por Méjico (usd12.560 MM) y son más de 9 y 10 veces mayores que lo emitido por Ecuador (usd5.700 MM) y Brasil (usd4.000 MM).




Y el problema es que el Presupuesto 2018 y su gradualismo fiscal aseguran que el ritmo de toma de deuda baje muy poco durante los próximos años, exigiendo que el mundo nos siga financiando mucho y por tiempo prolongado, lo cual es un riesgo que no se puede ignorar.

Asumiendo un mundo sin cambios pronunciados de liquidez y con baja tasa de interés en términos históricos (supuesto fuerte), si Argentina cumple con sus pautas del programa económico (otro supuesto fuerte); muy probablemente habría acceso al financiamiento internacional no sólo hasta fin del actual mandato presidencial, sino también a comienzos del subsiguiente. En este marco, con financiamiento internacional el costo de la mala política fiscal sería un costo de oportunidad: dilapidar la posibilidad de hacer las correcciones que hay que hacer y crecer “en serio”, condenándonos a no progresar cuando está todo dado para poder hacerlo. 

Sin embargo, no se puede dejar de mencionar que el mercado financiero internacional está experimentado una burbuja de valor que sugiere no descartar por completo la probabilidad que ocurra una reversión con endurecimiento de las condiciones financieras, flight to quality y menor acceso al crédito mundial. Si este fuera el escenario, la mala política fiscal nos pondría de cara a un shock externo con ajuste macroeconómico. En este sentido, vale la pena mencionar que la relación activos financieros / PBI de EEUU ya está en niveles superiores a la burbuja previa a Lehman Brothers en 2008. Paralelamente, el mercado de bonos también está muy “inflado” y fuertemente sesgado a los mercados emergentes. Los bonos de los países emergentes (usd17 trillones) son el 17,8% del total del mercado, en el cual EEUU (usd37 trillones) y los desarrollados representan 37,7% y 44,5% del total; respectivamente. Al mismo tiempo, tanto la deuda como las acciones corporativas están en niveles récord. 



















martes, 12 de septiembre de 2017

La estafa de la jubilación pública (publicada en Cronista (07/09/2017)


https://www.cronista.com/columnistas/La-estafa-de-la-jubilacion-publica-20170907-0019.html

De acuerdo con trascendidos, el Proyecto Presupuesto 2018 gasta 59% del gasto primario en Anses y PAMI, lo que representa un aumento de 12 p.p. contra 2016 (47%). La seguridad social se lleva cada vez más. Sin embargo, el sistema de previsión y seguridad social no es previsor, ni brinda seguridad a nadie. No sorprende. Hayek decía: "La palabra social vacía de contenido cualquier palabra a la que se le aplique, aunque nada anormal haya sucedido".

La jubilación estatal tiene 4 problemas: i) está expuesto a las presiones políticas (caja política); ii) es una estafa intergeneracional; iii) es un fraude a los aportantes y beneficiarios y, iv) atenta contra la inversión, productividad, crecimiento, creación de empleo y el poder adquisitivo del salario. El sistema jubilatorio de reparto debería desaparecer. Voy a explicar por qué.

La jubilación estatal de reparto nació como una estafa de la corporación política. Bismarck (1889) creó el sistema fijando la edad de jubilación en 70 años cuando la esperanza de vida era de 35 años (hombres) y 38 años (mujeres), lo cual brindó una cuantiosa caja a la política alemana. En Argentina, las cajas jubilatorias financiaron cualquier cosa menos jubilaciones. De hecho, en 2016 el FGS del Anses gastó $ 158.085 millones financiando Procrear, préstamos a beneficiarios del SIPA, préstamos a Provincias y déficit fiscal, lo cual equivale casi al 30% de las jubilaciones ($ 572.659 MM) y es un +47% superior al pago de Asignaciones familiares y AUH ($ 107.628 MM).

El sistema de reparto es una transferencia intergeneracional injusta e ineficiente que hipoteca el futuro. En este sistema, los participantes iniciales convencen a los posteriores para que les transfieran fondos (a ellos) a cambio de una promesa de transferencias mayores provenientes de una (supuesta) cantidad superior de participantes futuros. Sin embargo, esto es una estafa intergeneracional, ya que el sistema no se adapta a los cambios demográficos signados por una esperanza de vida en aumento. La cantidad de personas mayores de 60 se triplicará durante los próximos 25 años. Paralelamente, la tasa de fertilidad bajará. Así, el número de beneficiarios (jubilados) aumenta sostenidamente en relación con la cantidad de financiadores (trabajadores), con lo cual el sistema funciona cada vez peor hasta colapsar.

Este sistema hipoteca el futuro de los niños actuales y de los que todavía no han nacido. El gasto en seguridad social aumenta en detrimento del gasto en educación y salud. En otras palabras, se gasta cada vez más en los ancianos (pasado) y menos en los jóvenes y niños (futuro); es decir se desinvierte en capital humano atentando contra el crecimiento y el futuro. El gasto de Nación en nuestros abuelos (10% del PBI sumando jubilaciones y pensiones -9,1%, y PAMI -0,9%) casi duplicó las erogaciones en educación (5,6%) y salud (6%) de las tres esferas en 2016. Paralelamente, el gasto global en Ciencia (0,3%), Vivienda y Urbanismo (1,2%) y Agua potable y cloacas (0,6%) es prácticamente inexistente al lado del gasto en jubilaciones y pensiones (9,1%).

El sistema jubilatorio de reparto es una estafa, tanto para los aportantes como para sus beneficiarios. Asumamos que un hombre ahorra a lo largo de toda su vida laboral (20 a 65 años) lo que actualmente le descuentan mensualmente en concepto de Aportes Personales (11%). Utilizando el salario promedio privado registrado ($ 22.859) en dólares y capitalizándolo a una tasa del 5% anual, el trabajador llegaría a sus 65 años con un ahorro de u$s 317.000. Según la expectativa de vida masculina (73 años) en Argentina, cobraría u$s 4002 mensuales hasta fallecer. Si viviera hasta los 80 años percibiría u$s 2.00 y hasta los 85 u$s 2086, su jubilación sería menor.

Sin embargo, la anterior cuenta es incompleta, porque faltan las Contribuciones Patronales (10,17%) de los empleadores. Adicionando este flujo y capitalizándolo también al 5% anual (u$s 608.000), la jubilación masculina treparía hasta u$s 7696; u$s 4807 y u$s 4012 por mes si el hombre viviera hasta los 73; 80 u 85 años; respectivamente. Hoy en día la jubilación promedio asciende a u$s 595. No hay mucho más que agregar.

En 1980/2016 el PBI per cápita anual de Argentina (+0,9%) creció muy por debajo de la región (+1,9%); Alianza del Pacífico (+2,3%) y Chile (+3,0%). En este marco, Argentina necesita crecer fuertemente para recuperar el terreno perdido. Y el sistema jubilatorio estatal es un grave obstáculo para crecer, ya que atenta contra el ahorro, la inversión y la formación de capital, obstaculizando la productividad, la creación de puestos de trabajo y la mejora del salario. Argentina tiene una tasa ahorro/PBI (14%) muy inferior al promedio de la región (22%), lo cual la lleva a invertir y, en consecuencia, crecer mucho menos que la región.

Detrás de este este déficit de ahorro y falta de inversión está el desahorro público y el déficit previsional. En 2016 el déficit de Anses ascendió a 2,6% del PBI, lo cual empujó el déficit fiscal global a 7,1% del PBI. El déficit previsional tiene inexorable tendencia alcista y ascenderá a 3% del PBI en 2017. En este marco, el déficit fiscal global ascenderá a +7,6% del PBI en 2017.

En pocas palabras, el sistema jubilatorio de reparto será cada vez más deficitario, convirtiéndose en obstáculo cada vez más grande contra la inversión, el empleo, los salarios y el crecimiento en el largo plazo. Ergo, la jubilación estatal está hipotecando el futuro de nuestros niños y de los que no nacieron. ¿No vamos a hacer nada?