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miércoles, 17 de enero de 2018

Inflación: BCRA vs Jefatura de Gabinete (publicada en Cronista 15/01/2018)

La inflación es siempre un fenómeno estrictamente monetario. La inflación converge a la diferencia entre el ritmo de aumento de la oferta monetaria (emisión) y el ritmo de la expansión de la demanda de dinero, que crece con el nivel de actividad. En 2017, el BCRA expandió la base monetaria a un ritmo de +27,6% anual. Paralelamente, el nivel de actividad económica se habría expandido a un ritmo de +2,8% anual. Ergo, no es casualidad, ni sorprende que la inflación haya ascendido +24,8% anual y el techo de la meta (17%) se incumpliera por 7,8 p.p. (45,8%).
¿Por qué el BCRA emite “de más”, la base monetaria crece “excesivamente” y la inflación baja menos de lo esperado? En una frase, porque se emite mucho y por todas las ventanillas, tanto se emite que no se puede absorber (esterilizar) todo lo que “sobra”. La política, con su dominancia fiscal y la política de mega expansión artificial del crédito de Jefatura de Gabinete (JG), pone al BCRA contra la espada y la pared. Por motivos fiscales, el BCRA tuvo que emitir +$506.395 MM (57% de la base monetaria): +$128.580 MM para Adelantos Transitorios y +$394.757 MM para comprar dólares de deuda pública. Por otra parte y según el balance a junio’17, el Banco Nación comandado por Jefatura de Gabinete (y González Fraga) “quemó y tiró a la calle” más de $100.000 MM LEBACs, lo cual implicó un aumento adicional de +13 p.p. de la base monetaria. En este marco, la tasa de interés y las LEBACs ya no tienen fuerza para sacar todo el dinero que “sobra”.  
¿Qué sucederá en el escenario monetario 2018? El avance de JG sobre el BCRA y el cambio de meta de inflación no son gratis.  Claramente, hay dos “bandos” con visiones opuestas en materia de tasas, crédito, inflación y dólar. Por un lado está Jefatura de Gabinete (JG), y en la vereda opuesta está el Comité de Política Monetaria (COPOM) del BCRA. JG quiere bajar la tasa de interés y un dólar más alto. Marcos Peña y Quintana sostienen (EQUIVOCADAEMNTE porque hay expectativas racionales y el dinero no tiene efectos reales) que un “poquito más” de inflación es bueno para “aceitar” la economía y el nivel de actividad. Por el contrario, el BCRA de  Federico Sturzenegger defiende el programa de metas de inflación, procurando que la inflación converja (ahora) a 15% anual en 2018.
El escenario final en materia de tasas, inflación y dólar dependerá de quien gane la pulseada. Si JG prevalece, estaremos en un escenario de mayor inflación y dólar más caro en términos nominales. Con la receta Jefatura de Gabinete, lo más probable es que la nueva meta de inflación (15%) sea incumplida por un margen mayor al incumplimiento de 2017, con lo cual la inflación de este año terminaría siendo similar (¿algo superior?) a la del año pasado. Por el contrario, si gana el BCRA habrá menos inflación y dólar más barato en términos nominales. No obstante, en ambos escenarios el tipo de cambio real tenderá a ser similar, ya que el dólar está condenado a moverse en línea con la inflación.
En este escenario, los acontecimientos de la semana pasada mostraron, por ahora, ganador al BCRA. La autoridad monetaria bajó la tasa de referencia “sólo” -75bps, mucho menos que lo esperado por el mercado (-150/-200bps) y muchísimo menos que lo pretendido por JG (-400/-500 bps.). En el cortísimo plazo,  la decisión del BCRA es buena, porque no sólo muestra que el Central procura continuar dándole pelea a la inflación con el único remedio mundialmente probado (política monetaria dura), sino que evita “el mal” impidiendo que caiga más la demanda de dinero, se acelere más la inflación, aumente más el dólar y, vía convalidación monetaria, se retro alimente  el aumento del nivel general de precios. 
No obstante, hay que dejar en claro que esta “historia” recién comienza. El test de mercado que realmente importa se verá en cada una de los grandes vencimientos mensuales de LEBACs.  Hay que estarle “encima” a cada una de las licitaciones de LEBACs prestando atención a qué sucede con la cantidad de dinero.  De hecho, durante los últimos meses y con tasa de interés real constante, las LEBACs vienen perdiendo poder de fuego y la cantidad (no deseada) de dinero aumenta. Como contrapartida, se ha recreado un sobrante de dinero (Money Overhang) que asciende actualmente  6/7 puntos porcentuales en términos reales.
De hecho, este actual sobrante de dinero que hay en nuestra economía es el causante de que el proceso des inflacionario se haya abortado y la inflación haya vuelto a acelerarse.  Es más, si no se lo absorbeeste sobrante de dinero se limpiará con inflación, lo cual implica que el ritmo del aumento del nivel general de precios no se moderará o incluso se acelerará.    
En resumidas cuentas y de acuerdo con nuestros análisis, el actual sobrante de dinero no da margen para que la tasa de referencia siga bajando. El BCRA no puede seguir bajando la tasa en el corto plazo. En este sentido, si en las próximas licitaciones de LEBACs la cantidad de dinero aumenta, entonces el BCRA debería endurecer su política monetaria para tener alguna chance de reavivar el proceso des inflacionario. Este endurecimiento de la política monetaria debería plasmarse cerrando todas las ventanillas de emisión monetaria que Jefatura de Gabinete y el ala política del gobierno pretenden tener abiertas de par en par.  En este sentido, el BCRA debería transferir menos adelantos transitorios para el Tesoro, comprar menos dólares de la deuda pública y también desestimular el ritmo de expansión del crédito, todos ingredientes que hacen a que se emita “de más” y se alimente el proceso inflacionario.  
Hay que entender que cerrar o entornar todas las ventanillas de emisión que hoy están abiertas de par en par, no sólo contribuirían a hacer crecer menos la cantidad de dinero y consecuentemente implicarían bajar la inflación, sino que también contribuirían positivamente a bajar la tasa de interés en el mediano plazo.  ¿Qué es lo mejor y más importante de esto último?  Que aseguraría  mantener a Jefatura de Gabinete lo más lejos de la política monetaria. Jefatura de Gabinete al comando de la política monetaria es el mayor riesgo macroeconómico de todos.

martes, 9 de enero de 2018

Banco Central: otra víctima de la política (publicada en Cronista 9/01/2018)

https://www.cronista.com/columnistas/Banco-Central-otra-victima-de-la-politica-20180108-0084.html

Para el Gobierno de Cambiemos la economía se encuentra totalmente subordinada a la política. En este contexto, las medidas de política económica no tienen consistencia, sino que son una sucesión de marchas y contra marchas que responde al mandato político. Las jubilaciones son el ejemplo más grosero. Cuando había que preparar el terreno para ganar las elecciones legislativas de 2017, se sacó la ley de Reparación Histórica aumentando el gasto jubilatorio +1,0%/+1,1% del PBI anual. Por el contrario, para pagar los $40.000 MM (2018) y $60.000 MM (2019) que le darán a la PBA con vistas a las elecciones presidenciales 2019, se pisa la fórmula de las jubilaciones para ahorrar -0,6% del PBI. 

El BCRA es la nueva víctima económica de la política de Cambiemos. El BCRA fue independiente, es decir pudo establecer la meta de inflación y mover la tasa de interés sin consulta previa y sin que sus decisiones sean revocadas, mientras su accionar no comprometió los planes políticos del gobierno. Sin embargo, las metas de inflación del BCRA tanto para 2018 (10%) como para 2019 (5%) quedaron muy ‘exigentes‘ frente a los Presupuestos de Jefatura de Gabinete y las nuevas metas fiscales de Hacienda, que subieron el déficit fiscal primario permitido de 1,8% a 3,2% y de 0,3% a 2,2% del PBI para 2018 y 2019; respectivamente. Paralelamente, el manejo de tasa de interés del BCRA también pasó a confrontar contra la política de mega endeudamiento del Ministerio de Finanzas y la política de estimulación del crédito de Jefatura de Gabinete. 

En este contexto, Jefatura de Gabinete y sus lugartenientes de Hacienda y de Finanzas decidieron violar la independencia del Central y confiscar la política monetaria, escogiendo más inflación para poder bajar la tasa de interés. Puntualmente, el plan es tolerar 10 puntos más de inflación en el acumulado 2018/2019. En otras palabras, entre dos escenarios de inflación, el gobierno escoge el escenario de inflación más alta, perjudicando a la gente de a pie y a los más vulnerables. No sorprende. Es tan sólo un nuevo episodio de la saga más vista en Argentina: ‘La política contra la gente; la verdadera grieta‘. ¿Cómo termina esta película? Usted ya lo sabe. Igualmente, no me tiembla el pulso a la hora de hacer spoilling: al final de la película estaremos peor, con más inflación, dólar más caro y sin mayor nivel de actividad y/o empleo. 

‘La política contra le gente; la verdadera grieta‘ no es una frase exagerada. En este sentido, vale recordar que Franz Oppenheimer dividía la sociedad en dos: el ‘medio económico‘ vs. el ‘medio político‘. En el primero están los ciudadanos que viven de la economía, cuyos ingresos provienen de los pagos voluntarios que perciben a cambio de los bienes y servicios que producen. Cuánto mejor (más barato) satisfagan las necesidades del prójimo, mayor será su ingreso. Por el contrario, en el segundo están los ciudadanos que viven de la política, cuyos ingresos provienen del gravamen coercitivo de la recaudación de impuestos. El ‘medio económico‘ se beneficia de la libertad de mercado, mientras que el ‘medio político‘ se beneficia de las intervenciones y regulaciones; una grieta irreconciliable. 

Los datos muestran que el medio político nunca ajusta, y que sólo el medio económico ajusta en Argentina. Los subsidios económicos caen de 5,1% (2015) a 3,2% (2017), pero el déficit fiscal financiero del Sector Público Nacional aumenta de 6,1% (2015) a 7,0% (2017). En este marco, el cambio de meta de inflación termina siendo un mecanismo para que el medio político siga sin ajustar y el medio económico continúe ajustando. Con el cambio de metas de inflación, el medio político se beneficia con mayor impuesto inflacionario; es decir, con más recaudación para financiar gasto público. Por el contrario, el medio económico se perjudica porque más inflación es menos inversión, menos productividad, menor generación de puestos de trabajo, menos transacciones económicas, menor crecimiento y peores ingresos y/o salarios. 
¿Es seguro que el cambio de la meta de inflación terminará siendo más inflación, dólar más caro, pero no más crecimiento? El cambio de metas de inflación le quitó peso al ancla anti inflacionaria, con lo cual las expectativas de inflación, las expectativas de devaluación y el dólar futuro ya subieron. 

De hecho, estos movimientos ya están implícitos en los bonos argentinos. No sorprende. Este avance de JG sobre el BCRA destruyó tanto la reputación de la autoridad monetaria como la credibilidad de la política des inflacionaria, elevando todas las expectativas y generando más inflación. 

Además, bajar la tasa de interés tampoco generará más nivel de actividad y empleo. En Argentina no hay expectativas adaptativas, sino expectativas racionales. Los argentinos no formamos nuestras expectativas de inflación mirando exclusivamente los valores pasados de la inflación (adaptativas), sino que le prestamos atención a la emisión futura del BCRA (racionales). Bajo expectativas racionales, el dinero es neutral; es decir, bajar la tasa de interés y aumentar la cantidad de dinero no lograr impulsar el crecimiento, empleo y poder adquisitivo de los salarios. 

En síntesis, la política monetaria de Jefatura de Gabinete tendrá el efecto contrario del buscado, porque generará una mayor caída de la demanda de dinero (ya cae), más inflación y dólar más caro, pero no propulsará ni el crédito, crecimiento y/o empleo. Mucho menos el nivel de ingreso y/o salarios. Tampoco la competitividad del tipo de cambio, que permanecerá relativamente constante ya que la suba del dólar será neutralizada por la inflación. 

¿Hay chances de revertir esta reciente dinámica? Exige reconstruir la reputación del BCRA y volver a dotar de credibilidad a la política des inflacionaria. Después de la conferencia de prensa en la cual se anunció el cambio de la meta de inflación, re encauzar la política monetaria y cumplir la meta exigiría la renuncia de los referentes de Jefatura de Gabinete. Segundo y dado las mayores expectativas de inflación y la aceleración inflacionaria presente, también exigiría que el BCRA, siguiendo su lógica de siempre, subiera su tasa de referencia por arriba del 28,75% actual. Claramente, lo más probable es que ninguna de las dos cosas suceda. 

En definitiva, el nivel de actividad económica se desacelerará en 2018 con respecto a 2017, y estas medidas, en lugar de contribuir de manera positiva, impactan negativamente. La política le volvió a ganar a la economía. La política tendrá más financiamiento vía impuesto inflacionario. Del otro lado, está la gente, que paga dicho impuesto y vive de la economía; no de la política. Claramente, los ganadores y perdedores vuelven a ser siempre los mismos.

domingo, 7 de enero de 2018

Cambio de metas: más inflación y dólar más caro con nuevo incumplimiento (publicada en cronista 29/12/2017)

https://www.cronista.com/columnistas/Cambio-de-metas-mas-inflacion-y-dolar-mas-caro-con-nuevo-incumplimiento-20171229-0083.html

El gobierno cambio las metas de inflación. Este cambio de meta impondrá un piso más elevado tanto a la inflación como al dólar, seguirá habiendo incumplimiento de meta, y no mejorará el nivel de actividad.

El cambio de metas de inflación es la última muestra, en realidad una muestra más de las tantas que hay en 2016/2017, de que para el Gobierno de Cambiemos la economía está subordinada a la política. A partir del erróneo diagnóstico de Jefatura de Gabinete (ver explicación más adelante), el cambio de meta de muestra que el gobierno sigue priorizando medidas que procuran ser efectivas en el campo político pensando en la reelección, pero terminan siendo contraproducentes en el terreno económico.

El cambio de metas de inflación implica que el gobierno y la política se terminaron de llevar puesto al BCRA.  Jefatura de Gabinete y su Ministerio de Hacienda se apoderaron de la política monetaria y cambiaron la meta de inflación, obligándolo al Central a abandonar toda su prédica de dos años. En este marco, Jefatura de Gabinete mató la independencia del Banco Central.

¿Por qué se mató la independencia del Banco Central? El objetivo de política monetaria lo establece el poder político, y en Argentina lo fija el Congreso en la Carta Orgánica del BCRA. Con la nueva Carta Orgánica votada en los años Ks, el BCRA tiene múltiples objetivos. Entre este conjunto de objetivo está la estabilidad de precios.  En pocas palabras, el objetivo de política monetaria no lo fija el BCRA y eso está bien, no lesiona su independencia del poder político.

Por el contrario, la independencia del Banco Central no se mide por los objetivos, sino por el manejo de los instrumentos de política monetaria. Justamente, un Banco Central es independiente si y sólo si tiene capacidad para poder elegir (y mover) sin consulta previa los instrumentos de política monetaria; y que dicha elección no pueda ser revocadas. En otras palabras, el BCRA es independiente si y sólo si puede escoger (y mover) la cantidad de dinero, o la tasa de interés, o el tipo de cambio como instrumento de política monetaria sin consultar y sin que se lo “bochen”. 

En Argentina la meta de inflación es tan sólo un instrumento de política monetaria que procura anclar las expectativas de inflación para controlar el aumento del nivel general de precios, que sí es el objetivo de política monetaria impuesto por el poder político (Congreso).

Al modificar la meta de inflación, Jefatura de Gabinete (JG) invade “jurisdicción” del BCRA porque actúa sobre los instrumentos de política monetaria. No sólo esto, Jefatura de Gabinete elevaba la meta de inflación para poder relajar la política monetaria y bajar la tasa de interés intentando abaratar el crédito y apuntalar (artificialmente) el nivel de actividad. ¿Objetivo de todo esto? Aumentar artificialmente el nivel de actividad en 2018 y 2019 con el objetivo político de ganar la reelección en 2019. Si después viene la factura macro económica más adelante, se verá.  

Jefatura de Gabinete (JG) comete dos graves errores de diagnóstico. Primero, JF piensa que la suba de la meta de inflación no acelerará la inflación, ni encarecerá el dólar en términos nominales. Segundo, JG piensa que el relajamiento de la meta y la baja de la tasa de interés impactarán positivamente en el nivel de actividad. Amos diagnósticos están mal.   

En el caso de los precios, JG hace un análisis de equilibrio parcial y se equivoca. JG piensa que, dado que el incumplimiento de la meta ya “se sabía”, el cambio de la meta de inflación es tan sólo el sinceramiento de algo ya descontado por el mercado, y en consecuencia las otras variables (inflación y dólar) no se moverán. Este es un razonamiento similar al que había previo a la apertura del Cepo, cuando se sostenía que los precios estaban fijados con el dólar blue de $15 y por ende la inflación no se iba a acelerar.

A diferencia de lo que sostiene JG, el cambio de meta de inflación generará más inflación y un dólar más caro en términos nominales. En un análisis de equilibrio general, el cambio de meta de inflación es sacarle peso al ancla, lo cual sube las expectativas de inflación y en consecuencia altera las trayectorias temporales de la inflación y del dólar. Este avance de JG sobre el BCRA destruye la reputación de la autoridad monetaria minando la credibilidad de la política des inflacionaria. Las expectativas de inflación suben y la inflación se acelera. El dólar es un precio más de la economía, y en consecuencia el tipo de cambio nominal sube también más.

En definitiva, subir la meta de inflación es poner un piso más elevado a las expectativas de inflación, la inflación, el dólar y al incumplimiento de la meta. Para que se entienda y a modo ejercicio nemotécnico con números “redondos”, si la meta del 12% se incumplía con una inflación del 17%, la meta del 15% se incumplirá con una inflación del 20%.  

En el caso del nivel de actividad, JG piensa en un marco de expectativas adaptativas; y también se equivoca. En un marco de expectativas adaptativas en el cual las expectativas de inflación se forman mirando exclusivamente los valores pasados de la inflación, bajar la tasa de interés y aumentar la cantidad de dinero tiene efectos reales en la economía, incentivando la tasa de crecimiento y la generación de empleo a cambio de un “poquito” más de inflación.  

Sin embargo, en Argentina no hay expectativas adaptativas, sino racionales. Las expectativas de inflación no se forman mirando los valores pasados de la inflación, sino prestándole atención a cuánto va a emitir el BCRA en el futuro. Con expectativas racionales el dinero es neutral, es decir, bajar la tasa y aumentar la cantidad de dinero no afecta las variables reales de la economía. Es decir, la modificación de la política monetaria llevada a cabo por Jefatura de Gabinete generará más inflación, dólar nominal más caro, pero no propulsará ni crecimiento, ni empleo. Paralelamente, la suba del dólar será absorbida por la suba de la inflación, y el tipo de cambio real permanecerá en el mismo lugar. No habrá más competitividad por tipo de cambio.   

En definitiva, el nivel de actividad económica se desacelerará en 2018 con respecto a 2017, y estas medidas, en lugar de contribuir de manera positiva, impactan negativamente. La política le volvió a ganar a la economía. La política tendrá más financiamiento vía impuesto inflacionario. Del otro lado, está la gente, que paga dicho impuesto y vive de la economía; no de la política. Claramente, los ganadores y perdedores vuelven a ser siempre los mismos.

lunes, 18 de diciembre de 2017

Gradualismo Fiscal: siempre malas noticias (publicada en Cronista 18/12/2017)

El sistema previsional argentino está quebrado. Su déficit es 3% del PBI y explica alrededor del 42% del déficit financiero del Sector Público Nacional (7% del PBI). Este quebranto es consecuencia de dos efectos: un efecto cantidad y un efecto precio. El efecto cantidad es resultado de la duplicación de los jubilados que pasaron de 4 a 8 millones en los años K. El efecto precio, que también contribuye al déficit previsional, es resultado de la explosiva fórmula que actualiza las jubilaciones.
¿Cuál es el problema técnico de la fórmula? Dado que el gobierno K mentía con la inflación, la actual fórmula está atada un 50% a los recursos tributarios del ANSES y un 50% al salario privado. Dado que los recursos tributarios crecen con una elasticidad de 1,09 con respecto al PBI nominal (crecimiento + inflación) para el período 2004/2016, la primera mitad de la fórmula hace que las jubilaciones (AUH también) aumenten muy por arriba de la suma del crecimiento y de la inflación.
De esta manera, las jubilaciones y la AUH son “lo” que más crece en toda la economía argentina.Desde 2008, las jubilaciones acumulan un aumento de +950%, mientras que los salarios (+873%) y la inflación (+762%) crecen mucho menos. En 2008/2017 las jubilaciones crecieron +24,6% en términos reales cuando el PBI per cápita, que es la generación de riqueza que las paga, creció +0%.
No sorprende en absoluto este comportamiento asimétrico entre jubilaciones y PBI p/ cápita. El combo efecto cantidad (duplicación de jubilados) + efecto precio (fórmula de actualización) costaron más de 5% del PBI. Sin ambos efectos el sistema previsional sería superavitario en más de 2% del PBI; y no deficitario por 3%. Las jubilaciones explican en gran parte porque tenemos 14p.p. (10p.p.) del PBI más de gasto (impuestos) que el promedio de la región y en consecuencia no crecemos. Las jubilaciones están detrás de la estanflación de oferta por asfixia estatal que padecemos nuestra economía desde 2012.
El aumento del pago de jubilaciones es incremento del gasto, suba de impuestos, déficit fiscal, toma de deuda, más intereses, más inflación y más LEBACs, o sea todo lo que es “malo” para la inversión, productividad, generación de empleo, poder adquisitivo del salario y crecimiento. Hay que corregir sí o sí los problemas de fondo del sistema previsional para poder bajar el déficit fiscal, la presión tributaria y desahogar al sector privado para estimular la inversión, la creación de empleo, el crecimiento económico y bajar la pobreza. Hay sólo 6,5% de jubilados pobres. Hay más de 40% de niños pobres.
En este marco, una Reforma Previsional “en serio” es aquella que corrige los problemas “de fondo”en forma simultánea. El efecto cantidad se corrige aumentando la edad jubilatoria y su efecto no es inmediato, sino de largo plazo. El efecto precio se corrige modificando la fórmula por otra que indexe menos los haberes.
La edad jubilatoria debería ser similar para ambos sexos. De hecho, la expectativa de vida femenina supera la masculina. Adicionalmente, se debe elevar la edad jubilatoria alineándola con el aumento de la expectativa de vida, que subió 15 años desde que la edad jubilatoria fue establecida. La actualización de los haberes jubilatorios debería estar atada (en alguna medida) a la evolución del PBI per cápita, que es la generación de riqueza que paga las jubilaciones. Por el contrario, si la actualización de las jubilaciones es totalmente independiente del PBI per cápita, sucede que hay una falta de correspondencia entre el principal gasto del Estado Nacional (las jubilaciones son el 43% del gasto primario de Nación) y la billetera (generación de riqueza) que las paga.
No hay que ser hipócritas. En un país con 13 años consecutivos de inflación de dos dígitos y +1.383% de inflación acumulada desde diciembre 2004, pretender que las jubilaciones, los salarios públicos y los sueldos sindicalizados le ganen siempre a la inflación, implica que los trabajadores privados no sindicalizados y los empresarios, que invierten y generan empleo, estén condenados a perder. Así de simple. La elevada y sostenida inflación “achican” la economía sí o sí; caso contrario la inflación no sería un problema. Si algunos sectores ganan (jubilaciones, salarios públicos, trabajadores sindicalizados), otros sectores (trabajadores privados, no sindicalizados y empresarios) van a perder más. Y en el resultado global, todos estamos cada vez peor. No lo invento yo, lo dice la teoría y lo muestra la realidad. Nos viene pasando hace años. De hecho, el PBI per cápita cae -7% contra 2011.
El Proyecto de ley oficial no es una “Reforma” Previsional, porque no soluciona “en serio” sus problemas “de fondo”. Por un lado, no se arregla el efecto cantidad porque sólo se incluye un pequeño incremento optativo de la edad jubilatoria. Por el otro, la fórmula de Cambiemos sigue siendo mala porque garantiza crecimiento en términos reales. Sin embargo, la fórmula de Cambiemos es menos nociva que la fórmula K porque es más conservadora. Con la nueva fórmula, que establece una actualización 70% (30%) vinculada a la inflación (salarios), las jubilaciones también le habrían ganado al inflación en 2008/2017, pero su aumento real habría sido 13,2p.p.inferior que el de la fórmula K.
Según nuestras estimaciones, el cambio de fórmula (sin bono especial) ahorraría -0,6% del PBI ($ 77.000 millones) permitiendo una baja del déficit previsional de 3% a 2,4% del PBI en 2018. Este ahorro por cambio de fórmula (-0,6%) no compensaría el aumento de déficit primario (+0,7%) por incremento del gasto en Acuerdo Nación-Provincias (+0,4%) y por pérdida de ingresos fiscales (- 0,3%) en la Reforma Tributaria en 2018.
En este marco, si no se cambiara la fórmula y se dejara todo lo demás constante, el déficit primario saltaría a 3,9% en 2018, sobrepasando la meta fiscal (3,2%) por como mínimo +0,7 p.p. del PBI. El déficit financiero saltaría a +7,2% del PBI. Este escenario no sólo sería un duro golpe político para el gobierno, sino que también sería el fracaso del gradualismo fiscal. Las metas fiscales y de inflación difícilmente se alcanzarían en 2018/2019. El déficit fiscal 2019 sería mayor que en 2015. Argentina necesitaría tomar más deuda. Pero paradójicamente el riesgo país aumentaría y el mundo nos prestaría más caro. La carga de intereses se incrementaría alimentando el círculo vicioso. Paralelamente, la emisión de pesos y de LEBACs también sería mayor. Del otro lado, el nivel de actividad sería más débil. La probabilidad de crisis aumentaría y el horizonte temporal se reduciría.
Por el contrario, si se vota la fórmula y el gasto baja -0,6% a expensas del ajuste sobre jubilados, Nación seguiría necesitando recortes adicionales por -0,1%/-0,2% del PBI para asegurar el cumplimiento de la meta fiscal 2018. Es decir, sin ajustes del gasto en obra pública, planes sociales y empleo público, el horizonte fiscal no luce sencillo. No sorprende. Son las consecuencias del gradualismo fiscal, que es el arte de dar permanentemente malas noticias a cambio de nada o muy poco. Era cantado. No será el último capítulo de la saga.

martes, 5 de diciembre de 2017

El crecimiento del crédito no sería sustentable sin la suba del ahorro (publicada en Clarín 03/12/2017)


La escuela austríaca explica que hay que diferenciar entre crecimiento genuino y boom artificial (necesariamente) seguido de recesión. La clave entre ambos caminos se encuentra en el comportamiento de los ahorristas, del crédito y del BCRA. Según como se comporten estos tres actores, se abren dos escenarios opuestos: i) crecimiento genuino y sustentable vs. ii) expansión no sustentable seguida de enfriamiento (inclusive recesión o crisis).
En crecimiento genuino hay aumento del ahorro que se traduce en una expansión “de verdad” de los fondos prestables, abaratando sustentablemente el crédito (inversión). El incremento de la inversión compensa la pérdida inicial de consumo que se restringe por el aumento del ahorro. Sin embargo, el mayor ahorro se traduce en más inversión y aumento de capacidad de producción, lo cual es imprescindible para abastecer el mayor consumo futuro (crecimiento). Hay que recordar que mayor ahorro presente (compensado con más inversión) implica mayor consumo futuro.
Justamente, este incremento (caída) del ahorro (consumo) presente es la clave que da sustentabilidad al crecimiento en mediano y largo plazo. ¿Por qué? Porque otorga financiamiento genuino y creciente para la inversión, aumentando la capacidad de producción (crecimiento) y permitiendo satisfacer mayor consumo futuro.
El ciclo económico de “boom & boost” tiene origen en una expansión artificial del crédito. Este escenario se caracteriza por un boom inicial (recuperación) que inexorablemente termina seguido de enfriamiento del nivel de actividad (recesión en muchos casos).
La política crediticia expansiva es artificial cuando no hay aumento del ahorro, lo cual hace que no sea sustentable en el mediano y largo plazo. Aparece el crédito fundamentalmente para el consumo y en menor medida para la inversión; y ambas variables se recuperan. Sin embargo, el ahorro va en sentido contrario; es decir, cae. Justamente, esta caída del ahorro es lo que impide que el proceso sea sustentable y lleva a una futura recesión. ¿Por qué? Porque, el aumento del crédito sin contrapartida de mayor ahorro conducirá inexorablemente a una suba de la tasa de interés futura que terminará impactando negativamente sobre el consumo y la inversión en el mediano y largo plazo, hiriendo el nivel de actividad.
¿Qué escenario habría en Argentina?
Hay un boom del crédito en Argentina. El crédito estaría creciendo +51% interanual en noviembre. Según los datos “cerrados” de lo que va del año, los créditos hipotecarios se expanden a un ritmo de +44% en términos reales, y los créditos prendarios aumentan +40% por arriba de la inflación. Paralelamente, los créditos de corto plazo como los personales (+28%) y los adelantos (+17%) también suben en términos reales.
Este reciente aumento del crédito se orienta, al menos por ahora, más a lograr un rebote de corto plazo que un crecimiento de largo. ¿Por qué? Porque su expansión (en $) se sostienen principalmente sobre los créditos personales (+28%) y en menor medida sobre prendarios (+40%) e hipotecarios UVA (+44%), apuntalando más al consumo y la construcción que a la inversión que amplía capacidad de producción. Este aumento del crédito va “vis a vis” con la recuperación económica que pasó del + 0% al +3,9% a lo largo de este año electoral.
Hay un bombeo artificial del crédito porque no hay aumento del ahorro. Claramente, con déficit fiscal creciente, el ahorro en Argentina no aumenta, sino todo lo contrario. El ahorro en Argentina se ubica en torno a 15% del PBI (8puntos porcentuales menos que el promedio regional), ya que el sector público consolidado “des ahorra” casi 10% del PBI. Paralelamente, tampoco entra ahorro externo que financie la inversión extranjera directa (IED). De hecho, la IED debería multiplicarse por nueve para que Argentina recuperara su posición histórica en el ranking regional de IED.
En el mercado bancario hay una fuerte suba del crédito sin aumento de los depósitos (ahorro). De hecho, la banca pública bombeó significativamente el crédito durante este año. Cuando se compara junio 2017 contra diciembre 2016 se observa que el crédito de bancos públicos (+20p.p.) creció un +33% más que el crédito otorgado por bancos privados (+15p.p.), lo cual muestra el perfil político electoral del crédito bancario estatal. Para peor, el aumento del crédito de la banca pública tiene financiamiento artificial. La banca pública expande su crédito “reventando” títulos públicos y Lebac mientras pierde depósitos. Por el contrario, la banca privada no sólo aumentó el crédito a un ritmo inferior, sino que lo financió con aumento de depósitos y sin liquidar títulos del Tesoro y LEBAC del BCRA.

De acuerdo con su balance, el crédito del BNA aumentó +24% mientras que sus depósitos caían -15% en el primer semestre, lo cual se financiaba liquidando y vendiendo -20% de su stock de deuda del Tesoro y Lebac del BCRA. Puntualmente, la tenencia de Lebac del Banco Nación cayó de $152.590.336 (31/12/2016) a $100.329.119 (30/06/2017). En el mismo período, el stock de Lebac creció +35%, por lo que el Banco Nación debería haber cerrado mitad de año con el doble de Lebac que con las que terminó: $202.000 millones, en lugar de $100.309 millones.


Concluyendo, la actual expansión del crédito no es genuina porque no está construida sobre un aumento del ahorro. De proseguir esta dinámica, lo más probable sería que Argentina se dirigiera a un escenario de boom and boost con enfriamiento de nivel de actividad en el futuro y recesión en el mediano y largo plazo; y no a un escenario de crecimiento sostenible. En este marco, sería positivo que el crédito perdiera dinamismo porque contribuiría tanto a la estabilidad macroeconómica de mediano y largo plazo como al resurgimiento (en alguna medida) del proceso desinflacionario. En este sentido, tanto la teoría como la evidencia empírica recomiendan que el Banco Central “pise” la velocidad de expansión del crédito.





viernes, 1 de diciembre de 2017

Macro de Cambiemos: más inconsistente que la K (publicada en Cronista el 1/12/2017)


El diseño de la política macroeconómica no es sencillo. Primero, hay que definir dos conjuntos diferentes de variables: por un lado, los objetivos y sus valores deseados, y por el otro los instrumentos de política económica. Los objetivos son las metas que la política macroeconómica tiene que alcanzar, y los instrumentos son los botones que se “tocan” (según lo sugerido por la teoría económica) para intentar influenciar sobre la trayectoria temporal de las variables objetivo, intentando que converjan desde los valores observados hacia los valores deseados.

El premio Nobel Jan Tinbergen demostró la existencia de una relación entre cantidad de objetivos y cantidad de instrumentos. De acuerdo con J. Tinbergen, no debe haber más objetivos que instrumentos de política económica. Por el contrario, si el número de objetivos (J) supera a la cantidad de instrumentos (K), el diseño de política macroeconómica está sobre determinado y es inconsistente, con lo cual sus objetivos no podrán ser alcanzados y la política fracasará. En este contexto, el logro de los objetivos exige reducir (aumentar) la cantidad de objetivos (instrumentos). Del otro lado, si la cantidad de objetivos (J) es inferior al número de instrumentos (K), el modelo de política macroeconómica está sub determinado y un número infinito de combinaciones de valores para los instrumentos pueden lograr las metas dadas.

Justamente, el incumplimiento de esta “regla de cantidad” entre objetivos e instrumentos de política económica es la principal causa del fracaso de los programas económicos. Los políticos son incurablemente optimistas sobre sus posibilidades de lograr simultáneamente un número de objetivos muy superior a la cantidad de instrumentos de los cuales disponen para alcanzarlos. Tanto es así, que establecen objetivos que frecuentemente compiten entre sí, de manera que el logro de uno puede ser alcanzado sólo a costa del otro. Los políticos quieren patear el tiro de esquina, cabecear el centro y hacer el gol mientras vuelan de palo a palo para sacarla al córner. El que mucho abarca poco aprieta, nada termina saliendo bien; y así ningún objetivo se cumple.

Por el contrario, y a diferencia de los políticos, los economistas somos conscientes de la “regla de cantidad” entre objetivos e instrumentos de política económica. Lo aprendemos en matemática para economistas resolviendo sistema de ecuaciones, donde nos enseñan que un sistema no tiene solución si presenta más incógnitas (objetivos) que ecuaciones (instrumentos). Sin embargo, el problema del mundo real es que el Ministro de Economía es un empleado del presidente (político), lo cual acrecienta la probabilidad que el diseño de política macroeconómica termine siendo inconsistente con más objetivos que instrumentos. Este riesgo se multiplica si no hay un Ministro de Economía fuerte y todas las decisiones terminan atomizadas en muchos ministerios.

Hace 14 años que Argentina tiene un programa macroeconómico inconsistente en términos dinámicos con objetivos que duplican o triplican el número de instrumentos. Y esta inconsistencia en lugar de revertirse, se ha agravado en los últimos dos años con Cambiemos. Ergo, no sorprende el fracaso económico. Los números son contundentes en este sentido. El PBI p/cápita cae -7% y el PBI real crece 0% cuando se compara 2017 contra 2011. A su vez, cando se compara 2017/2016 contra 2015/2014, los resultados en materia de PBI real; PBI p/cápita, inflación, desempleo, pobreza y distribución del ingreso son iguales.

Es simple de ver. Tanto el modelo Kirchnerista como el modelo de Cambiemos tienen sólo dos instrumentos básicos de política económica: la política fiscal y la política monetaria. Sin embargo, ambos modelos plantean una cantidad de objetivos de política macroeconómica que triplica o duplica la cantidad de instrumentos disponibles.

El modelo Kirchnerista contaba con 6 objetivos de política económica (tasa de crecimiento, desempleo, inflación, estabilidad financiera representada por baja tasa de interés, tipo de cambio real y redistribución del ingreso). En un principio, el diseño K utilizó la política fiscal y monetaria expansivas para incentivar la demanda agregada vía estimulación del consumo y expansión del gasto público, procurando aumentar el nivel de ingreso y bajar la tasa de desempleo. Paralelamente, se intervenía en el mercado cambiario para evitar la apreciación y se acumulaban reservas. El gobierno estaba cómodo con dos dígitos (bajos) de inflación. Cuando la inflación comenzó a acelerarse, se adicionó un tercer (nefasto) instrumento de política económica: control de precios con intervención del INDEC. Posteriormente, cuando apareció la fuga de capitales, se adicionó un cuarto (nefasto) instrumento de política económica: control de capitales con CEPO.

En pocas palabras, la inconsistencia del diseño macroeconómico K terminó con seis objetivos y cuatro instrumentos de política económica. Su fracaso era cantado. Los dos instrumentos adicionados (control de precios y CEPO), si bien sirvieron para taponar la devaluación y la hiperinflación maquillando peores resultados en el corto plazo, terminaron matando el nivel de actividad, abortando la generación de empleo, empobreciendo los salarios y destruyendo la generación de riqueza con un PBI p/cápita en retroceso.

El modelo de Cambiemos cuenta con 7 objetivos de política económica. En este sentido, todos los funcionarios manifiestan que tienen por objetivo crecer +3,0% anual todos los años hasta 2019. Paralelamente, todos sostienen que quieren bajar la tasa de desempleo. Desde Hacienda se establecieron metas de déficit fiscal primario anuales para 2017 (-4,2%); 2018 (-3,2%) y 2019 (- 2,2%). Desde el BCRA, se ha implantado un sistema de metas de inflación con metas del 10% (2018) y 5% (2019) y se ha puesto un objetivo de reservas (15% del PBI). Paralelamente, también se incentiva el crédito vía los UVA, con el objetivo de aumentar la penetración del crédito hasta niveles en línea con la región. Van 6 objetivos. Finalmente, hay un 7mo objetivo: mejorar la distribución del ingreso. De hecho, Jefatura de Gabinete ha sido siempre muy explícita en este sentido. La expansión de la AUH (+300.000) y la Reparación Histórica a los jubilados (+1.000.000 de beneficiados) son los dos mejores exponentes en este sentido. Del otro lado, al eliminarse el control de precios y el CEPO, el diseño de política macroeconómica de Cambiemos cuenta con sólo los dos instrumentos normales (¡está bien!) de política económica: la política fiscal y la política monetaria.

En pocas palabras, la inconsistencia del actual diseño de la política macroeconómica de cambiemos está cuantificada por siete objetivos y sólo dos instrumentos. Su fracaso es cantado. El error no es haber sacado dos instrumentos. Por el contrario, está muy bien haber sacado el control de precios y el CEPO, ya que atentan contra la inversión, el empleo y crecimiento. El error es no reducir drásticamente la cantidad de objetivos. Seguimos con el populismo económico / electoral. Seguimos queriendo patear el tiro de esquina, cabecear el centro y hacer el gol mientras volamos de palo a palo para sacarla al córner. Señores políticos, háganle caso a Tinbergen. La cantidad de instrumentos está bien. Sólo hay que reducir la cantidad de objetivos. Es mejor enfocarse en patear el penal, fuerte al medio y arriba es gol. Ganemos un partido de una vez.

martes, 28 de noviembre de 2017

Hay un bombeo artificial del crédito que es peligroso: los números y la Teoría.

La teoría austriaca y la evidencia empírica muestran que tanto el (comportamiento) crédito como sus fuentes de financiamiento son “clave” para anticipar si una recuperación y (luego) crecimiento económico son sustentables (o no) en el mediano y largo plazo.

Hay que diferenciar entre crecimiento genuino y boom artificial (necesariamente) seguido de recesión. La clave entre una alternativa y la otra se encuentra en el comportamiento de los ahorristas, crédito y autoridad monetaria. Según como se comporten estos tres actores, se abren dos escenarios opuestos: i) crecimiento genuino y sustentable vs. ii) expansión no sustentable seguida de enfriamiento.

En un escenario de crecimiento genuino hay un aumento del ahorro que se traduce en expansión "de verdad" de los fondos prestables, abaratando en forma sustentable al crédito (inversión). El incremento de la inversión compensa la pérdida inicial de dinamismo del consumo que se restringe como resultado del aumento del ahorro presente. Sin embargo, este mayor ahorro presente se traduce en más inversión y aumento de la capacidad de producción, lo cual es imprescindible para poder abastecer el mayor consumo futuro (crecimiento). Sólo basta recordar que mayor ahorro presente (compensado con más inversión) implica mayor consumo futuro. 

Justamente, este incremento (caída) del ahorro (consumo) presente es la clave que brinda  sustentabilidad al crecimiento en el mediano y largo plazo. ¿Por qué? Porque otorga financiamiento genuino y creciente para la inversión en el presente, lo cual aumenta la capacidad de producción (crecimiento) y permite satisfacer mayores niveles de consumo futuro . 

Por el contrario, un escenario de ciclo económico de "boom & boost" tiene origen en una expansión artificial del crédito. Este escenario se caracteriza por un boom inicial (recuperación) que inexorablemente termina seguido de enfriamiento del nivel de actividad (recesión en muchos casos)

La política crediticia expansiva es artificial cuando no tiene aumento del ahorro como contra partida, lo cual hace que no sea sustentable en el mediano y largo plazo. Aparece el crédito fundamentalmente para el consumo y en menor medida para la inversión. El consumo se recupera y aumenta, la inversión (en menor medida) también se incrementa, pero el ahorro va en sentido contrario; es decir cae. Justamente, esta caída del ahorro es lo que impide que el proceso sea sustentable y lleva a una futura recesión. ¿Por qué? Porque, el aumento del crédito sin contrapartida de incremento del ahorro conducirá inexorablemente a una suba de la tasa de interés futura que terminará impactando negativamente sobre el consumo y la inversión en el mediano y largo plazo. 

¿Qué escenario se estaría dando en Argentina?

Hay un boom del crédito en Argentina. El crédito estaría creciendo promedio al +51% inter-anual en noviembre. Sin embargo, hay líneas expandiéndose al +70% (hipotecarios) y al +90% (prendarios). Paralelamente, los créditos personales estarían creciendo al +60% este mes. 

Según los datos "cerrados" de lo que va del año, los créditos hipotecarios se expanden a un ritmo de +44% en términos reales, y los créditos prendarios aumentan +40% por arriba de la inflación. Paralelamente, los créditos de corto plazo como los personales (+28%) y los adelantos (+17%) también suben en términos reales. 

Los números muestran que este reciente aumento del crédito parecería orientado, al menos por ahora, más a lograr un rebote de corto plazo que un crecimiento de largo. ¿Por qué? Porque su expansión se sostiene principalmente sobre los créditos personales (+28%) y en menor medida sobre los  prendarios (+40%) e hipotecarios UVA (+44%), lo cual apuntala respectivamente más al consumo y la construcción que a la inversión que amplía la capacidad de producción. 


La contrapartida del mayor crédito para consumo y construcción es el aumento del nivel de actividad en tiempos electorales. De hecho, los números muestran que el aumento del crédito va “vis a vis” con la recuperación económica que pasó del + 0% al +3,9% a lo largo de este año.



¿Hay financiamiento genuino u bombeo artificial del crédito en Argentina?

Hay un bombeo artificial del crédito ya que su aumento no tiene como contrapartida suba del ahorro. Claramente, con déficit fiscal creciente, el ahorro en Argentina no está aumentando, sino todo lo contrario.  El ahorro en Argentina se ubica en torno a 15% del PBI, ya que el sector público consolidado (Nación + Provincias + BCRA) des ahorra casi -10 puntos porcentuales del PBI. En otros términos, Argentina ahorra aproximadamente -8 p.p menos que el promedio de la región. Paralelamente, tampoco entra ahorro externo que financie IED. De hecho, la IED debería multiplicarse por nueve para que Argentina recuperara su posición histórica en el ranking de IED en la región. De hecho, el ahorro externo que ingresa a nuestro país se destina mayormente a financiar gasto corriente del sector público.

Justamente, en el mercado bancario hay una fuerte suba del crédito sin aumento de los depósitos (ahorro). De hecho, en el gráfico de arriba se observa como el multiplicador de M3 (depósitos totales / base monetaria) se contrae a medida que se expande el crédito al sector privado. Puntualmente, entre Febrero y Junio 2017 los préstamos al sector privado subieron +13,1% mientras que los depósitos totales cayeron -2,5% (ver gráfico abajo).



De hecho, la banca pública bombeó significativamente el crédito durante este año.  Cuando se compara junio 2017 contra diciembre 2016 se observa que el crédito otorgado por los bancos públicos (+20p.p.) creció un +33% más que el crédito otorgado por los bancos privados (+15p.p.), lo cual muestra el perfil político electoral del crédito bancario estatal. 

Para peor, el aumento del crédito de la banca pública tiene financiamiento artificial. La banca pública expande su crédito  “reventando” títulos públicos y LEBACs mientras pierde depósitos. Por el contrario, la banca privada no sólo aumentó el crédito a un ritmo inferior, sino que lo financió con aumento de depósitos y sin liquidar títulos del Tesoro y LEBACs del BCRA.     


El Banco Nación (BNA) estimuló fuertemente el consumo y la demanda agregada en épocas electorales. De acuerdo con su balance, el crédito del BNA aumentó +24% en los primeros seis meses del año, mientras que sus depósitos caían -15%; y según datos oficiales, el BNA financiaba el otorgamiento del crédito liquidando y vendiendo -20% de su stock deuda del Tesoro y LEBACs del BCRA (ver gráfico 6). Puntualmente, la tenencia de LEBACs del BNA cayó de $152.590.336 (31/12/2016) a $100.329.119 (30/06/2017). En el mismo período, el stock de LEBACs creció +35% en el mercado, por lo que en realidad el BNA debería haber cerrado mitad de año con el doble de LEBACs que con las que efectivamente terminó: $202.000 MM en lugar de $100.309 MM.




Concluyendo, la actual expansión del crédito no es genuina porque no está construida sobre un aumento del ahorro. De proseguir esta dinámica actual, lo más probable sería que Argentina se dirigiera a un escenario de boom and boost con enfriamiento de nivel de actividad en el futuro; y no a un escenario de crecimiento sostenible. 

En consecuencia, surgen tres escenarios de corto plazo: i) el proceso de expansión del crédito financiado bajo el actual esquema pierde dinamismo y los problemas macro se patean para más adelante (lo más probable); ii) se sigue con la actual dinámica, lo cual implica que la inestabilidad macro tenderá a aumentar más aceleradamente y se acerca en lugar de alejar la factura (probabilidad intermedia) o iii) el proceso de expansión del crédito pasa a financiarse con ahorro genuino con lo cual hay chances de crecer en forma sustentable (lo menos probable).  

En otras palabras, sería positivo que la actual dinámica del crédito perdiera dinamismo, porque contribuiría tanto a la estabilidad macroeconómica de mediano y largo plazo como al resurgimiento (en alguna medida) del proceso des inflacionario. En este sentido, tanto la teoría como la evidencia empírica recomiendan que el Banco Central "pise" la velocidad de expansión del crédito.