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jueves, 27 de abril de 2017

Derribando 6 Mitos de la Política actual del BCRA

Según el Indec (IPC CABA), la inflación de marzo fue 2,4% (2,9%), acumulando 6,3% (7,1%) en IT’17. La inflación promedio mensual ascendió a 2,1% (Indec) y 2,3% (CABA) en IT’17, lo que implica 27,7% y 31,6% en términos anualizados. En pocas palabras, la inflación observada está por “arriba” de la meta de inflación en todas sus mediciones (mensual, trimestral y anual).

Sin embargo, la inflación núcleo (sin regulados) fue el dato clave. De acuerdo con las palabras de su propio presidente, el BCRA terminó de decidir subir la suba de tasa con el dato de inflación núcleo, que tanto para marzo ’17 (+1,8%) como para el primer trimestre (+5,1%), se ubica por encima de la línea de la meta. En este marco y en línea con un esquema de metas de inflación, el Central subió la tasa de referencia 150 bps (de 24,75% a 26,25%) para que la inflación converja hacia el techo de la meta (17%/12%) hacia diciembre 2017.

Paralelamente, el BCRA anunció que comprará los dólares de deuda de Hacienda, intentando subir el peso de las reservas de 10% al 15% del PBI, lo que equivaldría comprar alrededor de usd25.000 millones, con lo cual el stock de reservas treparía desde los actuales usd49,000 a usd74.000 millones.

En este marco surgen seis preguntas a contestar:

i)                    ¿El BCRA se equivocó subiendo la tasa de interés?
ii)                   ¿No se enfría la economía ajustando la política monetaria?
iii)                 ¿La tasa de interés está alta y hay bicicleta financiera asegurada?
iv)                 ¿Sirve relajar la meta de inflación para crecer más?
v)                   ¿Se puede cumplir la meta de inflación?
vi)                 ¿El Banco Central sale a comprar dólares para subir el tipo de cambio?

¿El BCRA se equivocó subiendo la tasa de interés?

En el mundo “normal” se sabe y por ende no se discute que “la inflación es siempre y en todo lugar un fenómeno estrictamente monetario”. En consecuencia, todos reconocen que la política monetaria es la única herramienta idónea para combatir la inflación.

Hay un solo camino para bajar la inflación: endurecer la política monetaria. Si la política monetaria se conduce moviendo la tasa de interés (metas de inflación), no queda otra que subir la tasa de interés. Si por el contrario, la política monetaria se condujera partir de la cantidad de dinero, no quedaría otra que emitir menos o incluso reducir la cantidad de dinero. Pero este último no es el caso argentino. La política del BCRA se conduce en base a Metas de Inflación.

El BCRA no sólo no se equivocó a la hora de subir la tasa, sino que hizo lo que tenía que hacer. En el marco de metas de Inflación y con las expectativas y la inflación observada claramente por encima del objetivo, no hay duda que la tasa debía ser ajustada al alza. Así, de modo consistente, el BCRA subió la tasa de referencia para los pases +150 (de 24,75% a 26,25%) e incrementó la tasa para las LEBACs a 28 días hasta 24,25%.


Sin embargo y a pesar de haber actuado correctamente, el BCRA recibe fuertes críticas y no sorprende, Argentina no es normal. Los datos muestran que entre 1942 y 2016 la emisión monetaria (174%) y la inflación (170%) crecieron al mismo promedio anual y que en la hiperinflación de 1989 dicha igualdad se mantuvo (emisión al 5.169% e inflación al 4.923%); pero los economistas argentinos siguen negando el origen monetario de la inflación. Paralelamente, la mayoría de los colegas desprecia la enseñanza de la Economía Monetaria y descree del rol de la política monetaria como instrumento de la política económica; ergo sólo cabe esperar críticas (erróneas).


¿No se enfría la economía ajustando la política monetaria?

Muchos economistas sostienen (equivocadamente) que el endurecimiento de la política monetaria enfriará el nivel de actividad económica. Esta visión está basada en la Curva de Phillips-Lipsey-Samuelson y Solow, que plantea que un poquito más de inflación fomenta la actividad y el empleo. Simétricamente, un poquito menos de inflación enfría la actividad y atenta contra el empleo. Sin embargo, este enfoque no es válido siempre y bajo cualquier circunstancia.

La política monetaria expansiva (contractiva) incentiva (enfría) la actividad y el empleo sólo cuando los agentes económicos no forman expectativas o se equivocan permanentemente al formularlas. Justamente esto pasó en 2005/2008. Sin memoria inflacionaria y con INDEC intervenido, las expectativas de inflación no eran correctas y en consecuencia la política monetaria expansiva generó efectos reales positivos (actividad, empleo y salarios). Néstor Kirchner lo usufructuó.

Sin embargo, hace años que las expectativas son formuladas correctamente y por ende la expansión de la cantidad de dinero o la baja artificial de la tasa de interés no logran incrementar el nivel de actividad y empleo; es decir el dinero pasó a ser neutral. En este marco actual en el cual las  expectativas son las correctas, un relajamiento de la política monetaria sólo genera más inflación, pero no impulsa ni la actividad ni el empleo. De hecho, es lo que pasó en 2012/2015 cuando la política monetaria expansiva nos condujo al estancamiento del PBI real y del empleo privado, la caída del PBI per cápita, la aceleración de la inflación y la reducción del salario real. 


En resumen, con expectativas correctamente formuladas, el endurecimiento de la política monetaria  no afectará negativamente ni el nivel de actividad, ni el empleo; pero sí logrará bajar la inflación.

¿La tasa de interés está alta y hay bicicleta financiera asegurada?

Los economistas críticos del BCRA también argumentan que la tasa de interés está alta. En este sentido, argumentan que hay que bajar la tasa para estimular el nivel de actividad y el empleo. Sin embargo, como explicamos más arriba, la anemia de actividad y la falta de creación de empleo no se resuelven bajando la tasa.

La falta de crecimiento y la pobre generación de empleo no son un problema que emana del nivel de tasa de interés, sino que son  consecuencia de la mala política fiscal, que ahoga al sector privado impidiéndole hacer negocios y ganar dinero. En este marco, el sector privado no invierte, no expande sus posibilidades de producción y no crea nuevos puestos de trabajo. Sin mejora de productividad y sin aumentos de demanda en el mercado laboral, el salario real se contrae y el consumo se resiente.

De esta manera, la baja de tasa no reactivará la economía. La vuelta al sendero del crecimiento con mejoras sustentables del empleo y del salario no es un problema de tasa de interés, ni de políticas monetaria, sino que se resuelve sólo mejorando la política fiscal, es decir bajando el déficit fiscal con reducción de impuestos y gastos. 

Pero además, hay que aclarar dos puntos adicionales con respecto a la tasa de interés. Primero, la tasa de interés no está alta. Segundo,  la supuesta bicicleta financiera implícita en su actual nivel tampoco está asegurada; sino que implica sumir riesgos de tipo de cambio.

La tasa de interés no está alta, porque  la tasa de referencia del Central (26,25%) no sólo coincide con la tasa de arbitraje (Lebac + Bonar 2019), sino que está entre 1,5 p.p. (27,7%) y 5,3 p.p. (31,6%) por debajo de la actual inflación anualizada.

¿Por qué no está asegurada la “bicicleta”? Porque para no tener riesgos, el inversor debería cubrir (hedge) su posición en pesos a tasa doméstica (LEBACs) comprando dólar futuro. Y justamente, la compra de ese dólar futuro se “come” toda la tasa en pesos local como consecuencia de la pendiente con la que un futuro de moneda opera respecto a su valor spot. Nadie ofrece un hedge gratis, en este caso, el costo de la protección cambiaria precisamente, sería toda la tasa devengada por la LEBAC. No hay “bicicleta” asegurada.

Por el contrario, para que haya “bicileta” financiera tiene que haber sí o sí riesgo, es decir se puede ganar o perder; son las reglas del juego. El inversor debe compra una Lebac sin protección cambiaria, en este caso, su retorno final en dólares será conocido sólo cuando expire esta letra del BCRA y venda todos los pesos y compre los dólares al tipo de cambio spot vigente a dicha fecha.

¿Sirve relajar la meta de inflación para crecer más?

Como si todo lo anterior fuera poco, estos economistas adoradores de la Curva de Phillips-Lipsey-Samuelson y Solow sostienen que el BCRA debe subir su meta de inflación al 22%/25% anual de manera de lograr más y mejor coordinación entre la política fiscal y la política monetaria.

Sin lugar a duda, la coordinación entre la política fiscal y la política monetaria es fundamental.  También es cierto que nuestra salud macroeconómica necesita que haya una mejora en la coordinación fiscal – monetaria. Sin embargo, dicha coordinación puede mejorarse a través de dos caminos; uno virtuoso y otro vicioso. Mejorando la política fiscal para aproximarla más a la política monetaria (virtuoso) o bajando la calidad de la política monetaria para acercarla a la política fiscal.

La política monetaria debe ser contractiva para bajar la inflación. Y la política fiscal debe desahogar al sector privado, bajando déficit e impuestos, para incentivar la inversión, el empleo y el nivel de actividad. En este marco, el actual diseño de política monetaria (fiscal) es correcto (incorrecto).
Por consiguiente, una mejor coordinación virtuosa entre ambos tipos de políticas se logra manteniendo la actual política monetaria, pero cambiando la política fiscal.

Hay que mantener la actual política monetaria, pero bajando impuestos y déficit para quitarle presión al BCRA, lo cual contribuirá a bajar la inflación, disminuir la pobreza, crecer y mejorar la distribución del ingreso. Por el contrario, sería un error intentar mejorar la coordinación con una suba de la meta de inflación porque implicaría deteriorar la calidad de la política monetaria, que está bien diseñada, en pos de la política fiscal que tiene diseño incorrecto. Con esta combinación de política fiscal y monetaria, se terminaría teniendo más inflación pero no más crecimiento, ni empleo.    

Además, un cambio de la meta de inflación reflejaría que el BCRA tiene detrás implícito el objetivo de nivel de actividad, lo cual reduciría la credibilidad y alimentaría las expectativas de inflación y la inflación. En este marco, las nuevas metas de inflación probablemente tampoco se cumplirían, deteriorándose aún más la credibilidad del Central. En consecuencia, todo el Programa Monetario 2017/2019 caería en “saco roto”, afectando en forma negativa la inversión privada, la productividad, el empleo, los salarios reales y el crecimiento económico.

¿Se puede cumplir la meta de inflación?

De acuerdo con nuestro análisis, hay chances que la meta de inflación se pueda cumplir. En este sentido, la meta de inflación se cumple si en el segundo semestre el aumento del nivel general del IPC INDEC se reduce 0,8%/0.9% promedio mensual en el segundo semestre 2017.

 
De acuerdo con nuestro análisis, hay chances que en la segunda mitad del año la inflación caiga a 0,7%/0,9% mensual y se termine cumpliendo la meta. ¿Por qué? Porque la política monetaria tarda entre 12 y 18 meses en tener impacto pleno sobre la inflación. En otros términos, los actuales guarismos inflacionarios siguen estando influenciados en parte por la política monetaria irresponsable de Vanoli. Por el contrario, en el segundo semestre el impacto sobre precios de la política de Vanoli desaparecerá, y la política del nuevo BCRA tendrá impacto pleno sobre precios, con lo cual la inflación tiene chances de bajar a niveles no observados desde 2004/2005.  

De hecho, la experiencia reciente avala nuestro análisis. En el segundo semestre 2016, en la medida que el impacto de la política monetaria de Vanoli comenzó a disminuir, la inflación empezó a ceder terreno cayendo del +4,1% (I SEM’16) al 1,7% (II SEM’16) promedio mensual según IPC Congreso. Es más, según IPC INDEC la inflación mensual cerró 2016 (+1,3%) y comenzó 2017 (+1,2%) en línea con el promedio mensual que se necesita para cumplir la meta 2017.

 En este marco, una vez pasado el ruido de los ajustes tarifarios del primer semestre y habiendo desaparecido por completo los efectos de la política monetaria de Vanoli,  hay chances que la política monetaria prudente del nuevo BCRA tenga efecto pleno y logre bajar la inflación a niveles acordes con el cumplimiento de la meta.  

El BCRA debe ahondar esfuerzos para bajar la inflación y cumplir la meta; y no le deberá temblar el pulso si tiene que subir nuevamente la tasa. Si así fuera, el PEN debe asegurar la independencia del BCRA. Es decir, el PEN debe garantizar que el BCRA no sólo elija libremente sus instrumentos de política monetaria, sino que sus movimientos de instrumentos (tasa, deuda, etc) sean irrevocables. Por el contrario, si la política avanza sobre el BCRA presionándolo para que baje la tasa o inyecte liquidez, los niveles de inflación serán mayores y la meta de inflación no se cumplirá.

En definitiva, el cumplimiento de la meta de inflación es la única ancla nominal que le queda a nuestra economía. Cumplir la meta de inflación sería positivo para mejorar la dinámica de las expectativas y las decisiones de inversión y consumo. En otras palabras, bajar la inflación (lo máximo posible) y cumplir la meta son las herramientas más reactivantes que tiene el Gobierno. No sólo eso, es la herramienta de política económica que más y mejor redistribuye (genuinamente) el ingreso en favor de los más vulnerables.

¿El Banco Central sale a comprar dólares para subir el tipo de cambio?

El BCRA anunció que comprará los dólares de las colocaciones de deuda con el propósito de acumular reservas. De hecho, el presidente del Central informó que la intención es aumentar el ratio reservas / PBI del 10% al 15% hasta dejarlo más próximo al nivel promedio de la región que ronda el 21%.  Según nuestro análisis, este anuncio del BCRA apunta principalmente a influir en las expectativas para ponerle un piso a la actualidad del dólar hoy. 

La compra de dólares y acumulación de reservas no son objetivos de política monetaria. Los objetivos de política económica tienen dos dimensiones, valor y tiempo. Por ejemplo, la meta de inflación es un objetivo porque se procura un 17% máximo de inflación en la medición interanual de diciembre. El ratio reservas / PBI del 15% no es un objetivo de política monetaria porque no hay un plazo de tiempo definido. No se sabe en qué período de tiempo el Central procura llegar a ese nivel. No es lo mismo en 6 meses, que de aquí a fines de 2019. No es el mismo PBI, no hay que comprar la misma cantidad de dólares, el tipo de cambio se modifica y ni la expansión monetaria, ni el esfuerzo esterilizador son los mismos. 

La compra de dólares y la acumulación de reservas tampoco significan que el BCRA salga a inflar al dólar y el tipo de cambio pase a ser objetivo de política monetaria, porque la autoridad monetaria puede comprar las divisas al tipo de cambio spot de mercado sin intentar determinar ninguna paridad cambiaria.

Está bien que el dólar no sea objetivo de política monetaria, porque implicaría pasar  de un régimen de metas de inflación puro con un único objetivo (inflación) a otro régimen de metas de inflación bi-dimensional con dos objetivos (inflación y tipo de cambio), lo cual puede minar la transparencia y la credibilidad del BCRA y su compromiso por bajar la inflación. En este sentido, el objetivo tipo de cambio tiene implícito detrás el objetivo nivel de actividad, que no es mostrado hacia el público. Este objetivo oculto aminora la credibilidad en el sistema de metas de inflación, las expectativas de inflación no bajan (o suben) y en consecuencia la inflación deja de bajar (o sube); y la meta no se cumple.



martes, 18 de abril de 2017

El tipo de Cambio es de equilibrio (nota publicada en Clarín el 16/04/2017)

https://www.clarin.com/ieco/economia/tipo-cambio-equilibrio_0_rJfttrpae.html

Se utiliza el concepto de “atraso” cambiario como sinónimo de desequilibrio, argumentando que el dólar está por debajo del nivel que debería “tener”. En este marco, se necesita saber cuál es el tipo de cambio de equilibrio para poder hablar de atraso. Con un ejemplo coloquial se entiende: un hombre que mide 168 cm es petiso porque mide 7 cm menos que el promedio (175 cm) de la población masculina.

La teoría económica tiene un solo instrumento para explicar la evolución del tipo de cambio en el largo plazo: la PPP (paridad del poder adquisitivo, Purchasing Power Parit en inglés) La PPP muestra la trayectoria de equilibrio temporal del tipo de cambio real en el largo plazo. De esta manera, la PPP brinda una medida del desequilibrio, mostrando cuán sobredepreciado (por arriba) o sobreapreciado (por abajo) está el tipo de cambio real (TCR) observado comparándolo contra la trayectoria del TCR de equilibrio de la PPP. En este marco, sólo cuando el TCR coincida con el tipo de cambio de equilibrio de PPP, la magnitud de la inflación (asumiendo 0% de inflación en EEUU) y de la devaluación coinciden. Si el TCR está sobredevaluado (sobreapreciado), la inflación será mayor (menor) que la devaluación.

De acuerdo con nuestras estimaciones y en línea con numerosos trabajos académicos, la PPP está validada empíricamente (“funciona”) para el caso argentino. Es más, el tipo de cambio de equilibrio de la PPP no es estable, sino que tiende a apreciarse en 1950/2017. Esta baja del tipo TCR de equilibrio de PPP está explicada por la teoría del crecimiento económico de largo plazo. Los países emergentes tienden a hacer el catch up (crecen más fuerte) de los países desarrollados, con lo cual generan retornos más elevados y atraen capital; y en consecuencia sus monedas se aprecian. Además, se abaratan los bienes en términos relativos y crece la demanda de dinero, incentivando la apreciación en el largo plazo.

Subas y bajas

En este marco, el TCR de equilibrio de la PPP es más bajo (apreciado) en 2017 que en de 2001; 1991; 1982 y 1975; respectivamente. Esta baja invalida la cuenta que la mayoría de los defensores del atraso cambiario hacen para legitimar su postura: está mal decir que el dólar está atrasado porque se encuentra en los mismos niveles que en 2001; 1982; etcétera. ¿Por qué está mal? Porque cambió bajando el TCR de equilibrio. Otro ejemplo coloquial inverso. Un hombre de 45 años y 168 cms. no está ni gordo ni flaco pesando 67kgs., porque 67kg es su peso de equilibrio. Por el contrario, a los 18 años estaba gordo con 67kgs., ya que su peso de equilibrio era 63kgs. El peso de equilibrio muta bajo ciertas condiciones (edad); lo mismo que un precio de equilibrio de mercado.

El hecho que la inflación le gane al dólar está mostrando que el actual (1,08) TCR observado está por arriba de su punto de equilibrio de PPP; y que el dólar no está atrasado. Por el contrario, en los ‘90s y a comienzos de los ‘80s, un TCR de 1,08 estaba sobreapreciado y debajo de su valor de equilibrio de PPP. Estimamos que la inflación le seguirá ganando al dólar, con lo cual el TCR probablemente descienda hasta 1,02 para fin de año.

En Argentina el dólar se abarata para que el TCR observado está (sobredepreciado) ajustando hacia su TCR de equilibrio de PPP de largo plazo, que es más bajo y está en línea con la región. De hecho, el ritmo de apreciación es prácticamente invariable en todo el período 2005/2017 y sólo se acelera luego de cada devaluación (2009/2014/ 2016), reafirmando que la apreciación del TCR observado tiene como “objetivo” converger hacia su equilibrio dinámico de PPP de largo plazo.

Por el contrario, la región tiene un dólar más barato que Argentina, ubicándose entre 0,6 y 0,85 (base 2001 = 1) hace 10 años. Hace una década que en la región el TCR observado se encuentra cerca de su equilibrio de PPP, y es por esto que en nuestros países vecinos los niveles de inflación y devaluación tienden a igualarse en el largo plazo (difieren sólo en el corto plazo). Puesto en otros términos, bajar la inflación a niveles “normales” exige como condición necesaria (no suficiente) que el BCRA no le ponga “piso” al dólar, y deje que el TCR observado converja hacia el TCR de equilibrio de PPP.

La anemia de crecimiento y la falta de competitividad no son un problema de TCR; y menos aún se solucionan devaluando. La competitividad es mucho más que el TCR. Los problemas de competitividad, crecimiento y empleo son producto de la mala política fiscal (gasto público récord, presión tributaria asfixiante y déficit fiscal infinanciable), las altas regulaciones y sus consecuencias (alto costo de capital y elevada inflación), que ahogan al sector privado, desincentivando sus decisiones de inversión y planes de expansión.

Sin embargo, sin cambios “de fondo” en la política fiscal y las regulaciones, el tipo de cambio terminará “saltando” para licuar los salarios en dólares (empobreciendo a la población) y compensar las otras variables que determinan la competitividad. Las recurrentes devaluaciones suceden cada vez que la mala política fiscal lleva el ahogo a un punto máximo (Rodrigazo, comienzos y fines de los ‘80s; 2001; 2014 y 2016). Sin corregir la política fiscal y sin bajar el acervo de regulaciones, volverá a pasar. El financiamiento externo posterga el salto del TCR. Si el gobierno comenzara a poner en práctica cambios fiscales y regulatorios de fondo, la competitividad y las expectativas comenzarían a mejorar, alejando la necesidad de corrección cambiaria. El campo es un ejemplo en este sentido. El tiempo no sobra.


Señor presidente: ¡banque al BCRA! (Nota publicada en Diario Perfil el 15/04/2017)

http://www.perfil.com/columnistas/senor-presidente-banque-al-bcra.phtml

Según el Indec (IPC CABA), la inflación de marzo fue 2,4% (2,9%), acumulando 6,3% (7,1%) en IT’17. La inflación promedio mensual ascendió a 2,1% (Indec) y 2,3% (CABA) en IT’17, lo que implica 27,7% y 31,6% en términos anualizados. En pocas palabras, la inflación observada está por “arriba” de la meta de inflación en todas sus mediciones (mensual, trimestral y anual).

En este marco y en línea con un esquema de metas de inflación, el Central subió la tasa de referencia 150 bps (de 24,75% a 26,25%). En un país “normal”, no habría críticas. ¿Por qué? Porque en el mundo “normal” se sabe que “la inflación es siempre y en todo lugar un fenómeno estrictamente monetario”; ergo, se reconoce que la política monetaria es la única herramienta idónea para combatir la inflación. 

Pero Argentina no es un país “normal”. Los datos muestran que entre 1942 y 2016, la emisión monetaria (174%) y la inflación (170%) crecieron al mismo promedio anual. En la hiperinflación de 1989, dicha igualdad se mantuvo (emisión al 5.169% e inflación al 4.923%), pero los economistas argentinos siguen negando el origen monetario de la inflación. En este contexto, no sorprende que la conducción del BCRA enfrente críticas sin sustento.   

Por estos días, muchos economistas sostienen (equivocadamente) que la política monetaria del BCRA debería relajarse. Esta visión está basada en la Curva de Phillips-Lipsey-Samuelson y Solow, que plantea que un poquito más de inflación fomenta la actividad y el empleo. Está mal. Este enfoque es válido cuando los agentes económicos no forman expectativas o se equivocan permanentemente al formularlas. Esto último pasó en 2005/2008; y Néstor Kirchner lo usufructuó. Pero aprendimos la lección y ahora formamos correctamente las expectativas; sean adaptativas (Friedman) o racionales (Lucas). 

Con expectativas correctas, un relajamiento de la política monetaria sólo genera más inflación, pero no impulsa ni la actividad ni el empleo. No es mi opinión, es teoría económica avalada por la evidencia. A partir de 2012 se abusó de este recurso, y la inflación trepó a 30% promedio anual, el PBI se estancó y el PBI per cápita se redujo 7% punta a punta.  
Este mismo grupo de economistas argumenta que la tasa de interés está alta y que el BCRA debe bajarla y sostener el tipo de cambio para apuntalar el crecimiento y fomentar la competitividad, respectivamente. Está mal. Primero, la tasa no está alta. La tasa de referencia (26,25%) no sólo coincide con la tasa de arbitraje (Lebac + Bonar 2019), sino que está entre 1,5 p.p. (27,7%) y 5,3 p.p. (31,6%) por debajo de la actual inflación anualizada. Segundo, la baja de tasa no reactivará la economía. La anemia de crecimiento no es un problema de tasa de interés, sino de “mala” política fiscal y déficit fiscal infinanciable. En 2012/2015 tuvimos tasa de interés real negativa, pero déficit fiscal en aumento (4p.p.), y el PBI per cápita cayó. Tercero, sostener el dólar engordaría el balance del BCRA (más reservas, base monetaria y deuda), dificultando la política des inflacionaria sin mejorar la competitividad. 
Como si todo lo anterior fuera poco, estos economistas adoradores de la Curva de Phillips-Lipsey-Samuelson y Solow sostienen que el BCRA debe subir su meta de inflación al 22%/25% anual para que haya coordinación con la política fiscal ultraexpansiva (SPN con déficit de 7,9% en 2017). Está mal. Están proponiendo mejorar la coordinación monetaria-fiscal con un deterioro de la política monetaria. El cambio debe ir en el sentido opuesto, mejorando la política fiscal, que es la madre de todos los problemas.

Además, un cambio de la meta de inflación reflejaría que el BCRA tiene detrás implícito el objetivo de nivel de actividad, lo cual reduciría la credibilidad y alimentaría las expectativas de inflación y la inflación. En este marco, las nuevas metas de inflación probablemente tampoco se cumplirían, deteriorándose aún más la credibilidad del Central. En consecuencia, todo el Programa Monetario 2017/2019 caería en “saco roto”, afectando en forma negativa la inversión privada, la productividad, el empleo, los salarios reales y el crecimiento económico. 

En definitiva, el cumplimiento de la meta de inflación es la única ancla nominal que le queda a nuestra economía. Cumplir la meta de inflación sería positivo para mejorar la dinámica de las expectativas y las decisiones de inversión y consumo. En otras palabras, bajar la inflación (lo máximo posible) y cumplir la meta son las herramientas más reactivantes que tiene el Gobierno. No sólo eso, es la herramienta de política económica que más y mejor redistribuye (genuinamente) el ingreso en favor de los más vulnerables.

En este marco, pensamos que el BCRA debe ahondar esfuerzos para bajar la inflación y cumplir la meta. En este sentido, al BCRA no le deberá temblar el pulso si tiene que subir nuevamente la tasa. Es probable que tenga que hacerlo en la próxima reunión. Si así fuera, el PEN debe asegurar la independencia del BCRA. 

Con un BCRA enfocado y un PEN asegurando su independencia (crucial), hay chances (no certezas) de que la inflación caiga a 1%/0,8% mensual en el segundo semestre. No será fácil, pero tampoco imposible. Aunque Cambiemos es cambiar las actuales metas fiscales, volviéndolas más agresivas. 
El BCRA se puede arreglar “sólo” en 2017, pero no en 2018/2019. Sin cambios de metas fiscales, el BCRA no puede hacer magia en 2018/2019. 

viernes, 7 de abril de 2017

NO HAY ATRASO CAMBIARIO, PERO ES LA “HISTORIA DE SIEMPRE”

¿Hay atraso Cambiario?

Se utiliza el concepto de “atraso” cambiario como sinónimo de desequilibrio, argumentando que el tipo de cambio está por debajo del nivel que debería “tener”. Por consiguiente, el concepto de atraso cambiario exige no sólo conocer el tipo de cambio de equilibrio, sino también saber por cuánto dicho valor de equilibrio supera al tipo de cambio real (TCR) observado. Con un ejemplo coloquial se entiende fácilmente. Un hombre que mide 168 cm es petiso, porque mide 7 cm menos que el promedio (175 cm) de la población masculina.

La teoría económica ha desarrollado el concepto de PPP para explicar y establecer la dinámica del tipo de cambio de equilibrio. La PPP muestra la trayectoria de equilibrio temporal de la competitividad del tipo de cambio. En este sentido, el tipo de cambio real observado estará en equilibrio sólo si coincide con el tipo de cambio de PPP. Y justamente, este es lo atractivo de la PPP: brinda una medida abstracta del desequilibrio del TCR, mostrando cuan sobredepreciado (por arriba) o sobreapreciado (por abajo) está. 

En este marco, sólo cuando el TCR coincida con el tipo de cambio de equilibrio de PPP, la magnitud de la inflación (asumiendo 0% de inflación en EEUU) y de la devaluación coincidirán. Por el contrario, si el TCR observado está sobredevaluado (sobreapreciado), la inflación será mayor (menor) que la devaluación.

En E&R hemos estimado y corroborado la validez de la PPP (peso/dólar) para 1950/2017. De acuerdo con nuestras estimaciones, el tipo de cambio de equilibrio de la PPP no es estable, sino que tiende a apreciarse con el paso de los años y décadas. En otras palabras, el tipo de cambio de equilibrio de la PPP es un dólar cada vez más barato. Este cambio del tipo de cambio de equilibrio no debería sorprender porque, después de todo, también es un precio de mercado; y como todo precio de mercado refleja circunstancias específicas e irrepetibles sujetas a mutación permanente. Es decir, la modificación del tipo de cambio de equilibrio es la regla, no la excepción.

La apreciación del tipo de cambio real de equilibrio de PPP de los países emergentes con respecto a los desarrollados está explicada por la teoría del crecimiento económico. Los países emergentes tienden a hacer el catch up (crecen más fuerte) de los países desarrollados, con lo cual generan retornos más elevados y atraen capital, apreciando sus monedas.

En este marco, el TCR de equilibrio de la PPP en 2017 es más bajo (apreciado) que en de 2001; 1991; 1982 y 1975; respectivamente. Este abaratamiento del dólar de equilibrio invalida la cuenta que hacen la mayoría de los defensores del atraso cambiario para legitimar su postura: está mal decir que el dólar está atrasado porque se encuentra en los mismos niveles que en 2001; 1982; etc. Se está comparando peras con manzanas.

Este cambio de la relación entre el TCR observado y su valor de equilibrio no debe sorprender. Se entiende con un ejemplo (a la inversa) coloquial. Un hombre de 45 años y 168 cm no está ni gordo ni flaco pesando 67kg, ya que 67kg es su peso de equilibrio. Por el contrario, a los 18 años estaba gordo con 67kg, ya que su peso de equilibrio era 63kg. Sin embargo, cuando tenga 70 años estará flaco con 67kg, ya que su peso de equilibrio será mayor (70kg). El peso de equilibrio muta dada ciertas condiciones (edad); lo mismo que un precio de equilibrio de mercado.



El hecho que la inflación le gane al dólar está mostrando que el TCR observado está por arriba de su punto de equilibrio de PPP; y que el dólar no está atrasado.  En números, actualmente el TCR está en 1,08 y la inflación le gana al dólar, lo cual muestra que su punto de equilibrio de PPP está más abajo. De acuerdo con nuestras estimaciones, la inflación le seguirá ganando al dólar, y el TCR muy probablemente seguirá descendiendo hasta 1,02 hacia fin de año. Por el contrario, en los ‘90s y a comienzos de los ‘80s, un TCR de 1,08 estaba sobreapreciado porque estaba por debajo de su valor de equilibrio de PPP (ver gráfico 1).  

La inflación supera la devaluación para que el TCR ajuste hacia su equilibrio de PPP de largo plazo, que es más bajo y está en línea con la región. De hecho, la región tiene un dólar mucho más barato que Argentina. El TCR (base 2001=1) de la región se ubica, en promedio, entre 0,6 y 0,85 hace 10 años, lo cual muestra que el TCR de la región fluctúa en torno a su equilibrio de PPP de largo plazo hace una década. Y dado que en la región el TCR está en equilibrio, los niveles de devaluación e inflación tienden a igualarse en el largo plazo.  En este contexto, se entiende que el fenómeno de la apreciación cambiaria argentina no se fundamenta en aspectos coyunturales como el endeudamiento y/o el blanqueo. De hecho, en 2011/2013 y 2014/2015 no hubo ni deuda ni blanqueo; y el TCR se apreciaba a un ritmo similar. Tampoco se explica por el déficit fiscal y sus mecanismos de financiamiento, ya que en 2004/2007 no hubo déficit y el ritmo de apreciación fue similar.



Tipo de Cambio, Competitividad y Crecimiento

¿Por qué los países de la región pueden crecer con un TCR más bajo y Argentina no? Los otros países de la región crecen con un TCR más bajo porque son más competitivos que Argentina. ¿Y por qué son más competitivos aún con un TCR real más bajo? El TCR no es una buena medida de la competitividad. La competitividad es “mucho más” que el TCR. De hecho, la competitividad es la capacidad de hacer negocios y ganar dinero, por ende, no depende únicamente del TCR, sino que también es función de: relación gasto público-PBI, presión tributaria, costo de capital (tasa de interés), condiciones monetarias relativas (emisión e inflación) entre países y términos de intercambio. También de la relación salario-productividad del trabajo, de la economía de escala y de las expectativas (inflación y devaluación).

Todas estas variables que determinan la competitividad están significativamente peor cuando se compara Argentina con el resto de la región. Argentina tiene mayor ratio gasto público-pbi (+14p.p. del PBI) y más elevada presión tributaria (+10p.p.) que sus países vecinos. Paralelamente, presenta mayor déficit fiscal, lo cual se traduce en mayor inflación (cinco veces) y costo de capital (tres veces). A su vez, las regulaciones y trabas también son mayores que en el promedio de la región. Este combo genera peores expectativas que en el resto de la región, desincentivando la expansión de la frontera de posibilidades de producción, ergo la inversión, la mejora de la productividad y la creación de nuevos puestos de trabajo. Por ende, sin mejoras de la productividad y sin aumento de la demanda en el mercado laboral, no puede haber un aumento sustentable del poder adquisitivo del salario que traccione permanentemente al consumo.



En este marco, sin señales claras que muestren que se empieza a corregir todas estas variables (gasto público / PBI; presión tributaria; déficit fiscal; regulaciones; etc.) que atentan contra la competitividad “de verdad”, la economía argentina no retornaría a un sendero sustentable y permanente de crecimiento. La esfera fiscal y las regulaciones son las principales causantes de la falta de competitividad y ausencia de crecimiento. Sin una baja de la presión y del déficit fiscal, y sin una reducción de las regulaciones, el costo de capital y la inflación continuarán siendo elevados. Es decir, sin cambios fiscales de fondo y sin una relajación de las regulaciones, el sector privado permanecería ahogado y sin invertir; con lo cual el crecimiento y la generación de empleo sustentable y permanente seguirían siendo una quimera.

¿Se devaluará y se arreglarán los problemas?

La falta de competitividad y la ausencia de crecimiento no son un problema resultante del TCR por ende, no se solucionan devaluando. Los problemas de competitividad, crecimiento y empleo son producto de la mala política fiscal (gasto público récord, presión tributaria asfixiante y déficit fiscal infinanciable), las altas regulaciones y sus consecuencias (alto costo de capital y elevada inflación) que atentan contra el sector privado y sus decisiones de inversión. Al poner la competitividad en término de todas estas otras variables, está más que claro que la pésima política fiscal es la principal responsable de nuestra creciente pobreza y pérdida de bienestar.   
Sin embargo, dado que la política fiscal y las regulaciones “no se tocan”, el tipo de cambio termina siendo la válvula de escape que intenta compensar (sin éxito) el impacto negativo de las otras variables sobre la competitividad. Sin cambios “de fondo” en la política fiscal y sin una disminución de las regulaciones, tarde o temprano el tipo de cambio termina “saltando” para licuar los salarios en dólares (empobreciendo a gran parte de la población) y compensar los restantes desequilibrios.

Esta dinámica de fuerte devaluación no es recurrente, y siempre se da cuando la mala política fiscal lleva al sector privado hacia un punto máximo de ahogo. Pasó en el Rodrigazo, a comienzos y fines de los ‘80s y a la salida de la Convertibilidad. También sucedió en 2014 y 2016. Y si se sigue sin corregir las causas del problema, volverá a pasar. De acuerdo con nuestras estimaciones, el TCR (base 2001 = 1) seguiría apreciándose bajando hasta 1,02 hacia fin de año, nivel similar (más bajo) que antes de la devaluación de fines de 2015 (comienzos de 2014).

El financiamiento internacional contribuye a que se postergue el salto de la válvula devaluatoria. En este sentido, si el gobierno anunciase y comenzara a poner en práctica cambios fiscales y regulatorios de fondo, la competitividad y las expectativas comenzarían a mejorar alejando la necesidad de corrección cambiaria; y el endeudamiento serviría para financiar esa transición. El tiempo no sobra.     



jueves, 23 de marzo de 2017

El dólar no debe ser objetivo del Banco central (nota publicada en Ambito Financiero el 23/03/2017).


El presidente del BCRA dijo: i) “Las explicaciones que hace la profesión en Argentina acerca de la inflación omiten la existencia de moneda”; ii) "los economistas locales, por desconocer la naturaleza monetaria de la inflación, no reconocen que la tasa altamente positiva del primer semestre del año pasado bajó la inflación a un tercio en el segundo semestre” y iii) "la inflación no deja margen en estos momentos para pensar en un relajamiento de la política monetaria”.

¿Qué se puede inferir de estas tres frases? Por primera vez en 70 años tenemos un BCRA “normal” y “alineado” con los avances de la teoría económica y la política monetaria de fines de siglo XX. Segundo, el BCRA sabe “que está haciendo” y está convencido de la efectividad de su política. Tercero, el Central tiene en claro que debe resistir todas las presiones que enfrente tanto de parte de los colegas, como de sectores productivos, comunicadores sociales y/o actores políticos. Cuarto y más importante de todo, el Central sabe que va por buen camino, pero tiene conciencia que no es sencillo y enfrenta riesgos que exigen mucha disciplina.   

Justamente, esta última semana se empezó a fogonear la idea que el BCRA debe “subir” el tipo de cambio, reduciendo la oferta de divisas en el mercado cambiario. ¿Cómo? Comprando todos los dólares de las colocaciones de deuda (Nación + Provincias). El problema es que esta medida engordaría el balance del BCRA hiriendo de muerte su política monetaria desinflacionaria. En el activo se acumularían reservas y la base crecería en el pasivo, presionando sobre precios, con lo cual el Central debería colocar más pases y/o LEBACs para tener chances de cumplir su objetivo. 

Esta política de sostener e inflar el dólar a cambio de más base monetaria y deuda (Pases + LEBACs) dificulta la aplicación y reduce la efectividad de la política des inflacionaria. Por un lado, la (necesaria) mayor colocación de pases y/o LEBACs impacta haciendo que la tasa de referencia no pueda bajar o descienda más lentamente en el futuro. Paralelamente, la intervención cambiaria alimenta el déficit cuasi fiscal, impidiendo que las expectativas de inflación bajen y la inflación observada converja hacia la meta. Tercero y más importante de todo, si el BCRA interviene sistemáticamente comprando todos los dólares de las colocaciones de deuda (Federal y Provinciales) para sostener el tipo de cambio, se pasa de un régimen de metas de inflación puro con un único objetivo (inflación) a otro régimen de metas de inflación bi-dimensional con dos objetivos (inflación y tipo de cambio).

El problema es que mantener un determinado tipo de cambio puede minar la transparencia y la credibilidad del BCRA y su compromiso por bajar la inflación. En este sentido, el objetivo tipo de cambio tiene implícito detrás el objetivo nivel de actividad, que no es mostrado hacia el público. Este objetivo oculto aminora la credibilidad en el sistema de metas de inflación, las expectativas de inflación no bajan (o suben) y en consecuencia la inflación deja de bajar (o sube); y la meta no se cumple.

En otras palabras, incluir al tipo de cambio (y el nivel de actividad) dentro de los objetivos del Central hace que la inflación ajuste más lentamente y se incumpla la meta, con lo cual la credibilidad del BCRA se lesiona y el Programa Monetario 2017/2019 cae en “saco roto”.

¿Qué terminará haciendo el Banco Central? A ciencia cierta no hay certeza. Pero a priori y a partir de las declaraciones de su presidente, el BCRA parecería tener en claro que no tiene que salir a mantener (subir) al dólar. En este sentido, los funcionarios han declarado que “el tipo de cambio no tiene techo, ni piso” y que “las intervenciones en forma directa son y serán por cuestiones extraordinarias”.


De acuerdo con nuestra visión, si el BCRA sigue teniendo la inflación como único objetivo y no se preocupa por el tipo de cambio, hay chances (no certezas) de cumplir le meta. No será fácil, pero tampoco imposible. Aún con una inflación mayor al 2% mensual en febrero y abril, la meta de inflación podría cumplirse, porque si la actual política monetaria des inflacionaria sigue la inflación mensual probablemente caiga a 1% hacia mitad de año y segundo semestre. Sin embargo, tampoco estamos seguros que la política no avance sobre el BCRA presionándolo para que sostenga el tipo de cambio, lo cual redundaría en una pérdida de independencia, menor credibilidad, mayor inyección de liquidez, más expectativas de inflación e incumplimiento de la meta. No sería de extrañar, porque es lo que terminó siempre ocurriendo en Argentina. Que no suceda esta vez sería realmente un CAMBIEMOS. Corrección, el verdadero CAMBIEMOS es que cambie la política fiscal y baje rápidamente el déficit.   

martes, 21 de marzo de 2017

La Meta de inflación no se cumple si el BCRA se ocupa del dólar

"El BCRA sabe que va por el buen camino y dice que no saldrá a mantener el dólar sistemáticamente"; y es correcto!

Varios sectores económicos vienen sosteniendo que se necesita un dólar más caro para ganar competitividad. Según trascendidos, el gobierno nacional habría tomado nota y maneja la posibilidad de tomar medidas para intentar “subir” el tipo de cambio. Entre estas medidas, se evalúa la posibilidad de reducir sustancialmente la oferta del mercado cambiario para impulsar la cotización del dólar. 

¿Cómo se reduciría la oferta de divisas? El BCRA compraría todos los dólares de las colocaciones de deuda del  gobierno nacional y de las provincias para reducir la oferta de divisas en el mercado cambiario, y así no sólo ponerle un piso, sino subir el dólar. El problema es que esta medida engordaría el balance del BCRA, dificultando la aplicación de la actual política monetaria desinflacionaria.  

¿Cómo sería el engorde del balance del BCRA? Por el lado del activo, el BCRA acumularía reservas con la compra de los dólares. Como contrapartida y por el lado del pasivo, se expandiría la base monetaria con los “nuevos” pesos emitidos (para comprar los dólares). Las reservas brindarían resultados positivos por diferencia de cambio (devaluación), mientras que la expansión de base monetaria, al no pagar tasa de interés, no tiene costos en materia de resultados.


Sin embargo, en el mediano plazo dicha expansión de base monetaria presionaría sobre precios amenazando el cumplimiento de la meta de inflación. Para evitar la aceleración inflacionaria, el BCRA debería absorber dichos “nuevos” pesos colocando LEBACs y/o más pases. Es decir, la autoridad monetaria  debería swapear (cambiar) pasivos no remunerados (base monetaria) por pasivos remunerados (pases y/o LEBACs), potenciando el cuasi fiscal. 


¿Por qué dificultaría la política monetaria? Porque la compra neta de divisas proveniente de colocaciones de deuda (azul) es actualmente la principal fuente de expansión de la oferta monetaria, significativamente más relevante que la  emisión para financiar el déficit del Tesoro (rojo).

En este contexto, más compra de dólares de divisas implicaría mayor colocación de pases y/o LEBACs. El BCRA pagaría mayores intereses alimentando el cuasi fiscal. Además, la (necesaria) mayor colocación de pases y/o LEBACs dificultaría la baja de la tasa de interés. En este sentido,  la tasa de interés de referencia no bajaría o descendería más lentamente, dificultando el ejercicio de la política monetaria de metas de inflación. 


Si el BCRA interviene sistemáticamente comprando todos los dólares de las colocaciones de deuda (Federal y Provinciales) para sostener el tipo de cambio, se estaría pasando de un régimen de metas de inflación puro con un único objetivo (inflación) a otro régimen de metas de inflación bi-dimensional con dos objetivos (inflación y tipo de cambio).

El problema es que mantener un determinado tipo de cambio puede minar la transparencia y la credibilidad del BCRA, aumentando los niveles de incertidumbre con respecto a las preferencias del BCRA en lo concerniente a una más baja tasa de inflación y cumplir el objetivo. En este sentido, el objetivo tipo de cambio tiene implícito detrás el objetivo nivel de actividad, que no es mostrado hacia el público. Este objetivo oculto aminora la credibilidad en el sistema de metas de inflación, las expectativas de inflación no bajan (o suben) y en consecuencia la inflación deja de bajar (o sube); y la meta no se cumple.

En este marco, incluir al tipo de cambio (y el nivel de actividad) dentro de los objetivos del sistema de metas de inflación hace que el ajuste de la inflación hacia la inflación objetivo sea más lento. La respuesta de la inflación a la tasa de interés será aún más lento y más tiempo se tardará en bajar la inflación. La meta no se cumplirá, se lesionará la credibilidad del Central y el todo el Programa Monetario perderá efectividad de aquí hacia 2019.

¿Qué terminará haciendo el BCRA? A ciencia cierta no tengo certeza. Sin embargo, el BCRA ya salió a desmentir que saldrá a mantener (subir) el tipo de cambio; y está bien que no salga a mantener el dólar. En este sentido, la autoridad monetaria sabe que va por el buen camino y no lo tiene que cambiar.  

Según sus funcionarios, “el tipo de cambio no tiene techo, ni piso” y “las intervenciones en forma directa son y serán por cuestiones extraordinarias”. Según el BCRA las compras no serán habituales, sino extraordinarias. En este sentido,  dieron dos ejemplos puntuales de recientes excepciones: i) compraron los dólares del Banco Nación (usd400 millones) porque la entidad tuvo exceso de dólares del blanqueo y no tenía donde canalizarlo. Fue una operación, dicen en el mercado, de US$ 400 millones; ii) compraron usd300 millones de la colocación de deuda de la provincia de Bs.As.

De acuerdo con nuestra visión, si el BCRA sigue teniendo la inflación como único objetivo y no se pasa a un sistema de metas de inflación con objetivo doble (inflación y tipo de cambio), hay chances (no certezas) de cumplir le meta. No será fácil, pero tampoco imposible. Aún con una inflación mayor al 2% mensual en febrero y abril, la meta de inflación podría cumplirse, porque hay chances que la inflación mensual caiga a 1% hacia mitad de año y segundo semestre.

Sin embargo, tampoco estamos seguros que la política no avance sobre el BCRA, presionándolo para que sostenga el tipo de cambio, lo cual redundaría en una pérdida de independencia, mayor inyección de liquidez, menor credibilidad, más expectativas de inflación e incumplimiento  de la meta. 

De hecho, hace semanas que venimos insistiendo con estas dos posibilidades. Hay que seguir de cerca los acontecimientos para anticipar hacia que escenario se vuelca la balanza. Con independencia, preocupándose sólo de la inflación y sin ocupándose de inflar el tipo de cambio, hay chances (no certezas) de cumplir la meta (línea azul). Por el contrario, con la política avanzando sobre el BCRA y sosteniendo e inflando el tipo de cambio, la meta será incumplida (línea roja).  


lunes, 20 de marzo de 2017

Macri termina en el mejor de los escenarios con el déficit de AXEL: el problema de la deuda regresó con fuerza

La dinámica fiscal de Macri dispara un círculo vicioso: lo que se ahorra de déficit se gasta en pago de intereses.

"El gobierno habla de bajar el déficit desde que asumió Macri, pero los números como las decisiones de política fiscal van en sentido contrario. En 2016 y este año, va a ser más alto que el del 2015, afirmó a LPO el economista Diego Giacomini."

http://www.lapoliticaonline.com/nota/104275-el-problema-de-la-deuda-externa-regreso-con-fuerza/


Extracto Nota Política On Line:

"El Gobierno habla de bajar el déficit fiscal y lo viene diciendo desde la asunción de Macri en 2015. Pero tanto los números como las decisiones de política fiscal van en contra de los dichos. Puntualmente, en 2016 el déficit fue mayor que en 2015. Y, de acuerdo con nuestras estimaciones, también va a ser más alto en 2017", explicó a LPO el economista director de la consultora Economía y Regiones, Diego Giacomini.

El gobierno habla de bajar el déficit desde que asumió Macri, pero los números como las decisiones de política fiscal van en sentido contrario. En 2016 y este año, va a ser más alto que el del 2015, afirmó a LPO el economista Diego Giacomini.
"Cuando hablo de déficit fiscal me refiero al financiero, al total, no solo al primario que es lo que sigue el Gobierno. Y eso es un grave error porque no se tiene en cuenta la evolución de los intereses de deuda. Y más grave es si en estos dos años estamos hablando de tomar 100.000 millones de dólares. Es mucho. Para ponerlo en perspectiva, por ejemplo recordemos que en 2005 (el secretario de Finanzas Guillermo) Nielsen reestructuró una deuda de 82.00 millones y la llevó a 34.000 millones de dólares", agregó Giacomini.

"Peor aun cuando el mundo cambió y ahora la Reserva Federal planea subir la tasa de interés a al menos 1,5% a fines de 2017, a 2,25% o 2,5% en 2018 y a 2,75% o 3% a fines de 2019. Es un error cuando la tasa libre de riesgo, que es la que te marca el piso de la tasa de interés que podés conseguir en los mercados internacionales, subió 35% desde que Trump ganó las elecciones. Y más si se tiene en cuenta que la única manera de bajar los intereses es bajando el riesgo país y en el mismo lapso, mientras el del conjunto de la región se redujo del 220 a 200 puntos básicos, el de Argentina subió de 420 a 460 puntos. O sea, los números van en alza y el panorama es más delicado", continuó el economista.

"En tanto que las metas de Dujovne son más laxas que las de Prat Gay, de acá a que termine el mandato de Mauricio Macri, el déficit objetivo es en promedio 1,5 puntos porcentuales mayor por año y deja a la meta 1,9 puntos por arriba de la original (de 0,3% al 2,2%). Así, se patea el equilibrio primario de 2019 a 2022 si se cumple la promesa de Dujovne de seguir avanzando al ritmo del 1% anual", advirtió Giacomini.

"Esta estrategia implica tomar más deuda y pagar más intereses, y si la tasa es creciente, se acelera el taquímetro de la deuda. Con lo cual el déficit financiero, o sea, el total baja muy poco. Si se cumple la meta de Dujovne de este año, a los 4,2 puntos de déficit primario hay que sumarle 2,7 puntos de intereses. Serían 6,9% de déficit total. Pero nuestras estimaciones marcan que vamos a terminar un punto por encima: 7,9%", agregó Giacomini.

La estrategia de Dujovne de fijar metas mas laxas de reducción del déficit obliga a tomar más deuda y pagar más intereses y con una tasa creciente, se acelera el taquímetro de la deuda", advierte Giacomini.

"No es novedad, el año pasado también habría habido un incumplimiento de más de un punto de no ser por el impuestazo al sector privado que implicó el Blanqueo de capitales. De no ser por este ingreso extraordinario, que no fue a pagarles a los jubilados, sino a cerrar la meta fiscal, el déficit primario habría sido del 5,8%", comentó el economista.

Los intereses de deuda en 2015 pesaban 1,8% del PBI, en 2016 pasaron a representar 2,3%, este año serán 2,7%, estiman los especialistas.

"Esto muestra que de seguir con esta dinámica los intereses pueden llegar al 3,8% por lo que, si todo sale de acuerdo a lo que pronostica el Gobierno, en 2019 el déficit fiscal total va a ser del 6% del PBI. Es una baja de 0,9 puntos. Es una baja muy tibia para un programa de cuatro años de Gobierno", opinó el consultor.

"Esta dinámica también implica que, del 57% de deuda total sobre el PBI a fines de 2017, en dos años se podría subir 12 puntos, lo cual es preocupante y muestra que esta estrategia no es sustentable", concluyó el director de Economía y Regiones.