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viernes, 18 de agosto de 2017

Elecciones: Impacto Macro de corto y largo plazo (nota publicada en Cronista 16/08/2017).

https://www.cronista.com/economiapolitica/Elecciones-impacto-de-corto-y-largo-plazo-20170816-0095.html

¿Qué impacto macroeconómico tiene este resultado electoral? El resultado electoral del domingo tiene la capacidad de evitar el “mal”, pero no puede por si sólo hacer el “bien”. Y justamente, es en este punto en dónde el análisis debe dividirse en dos: corto vs. mediano y largo plazo.  

El corto plazo muestra que el resultado electoral sirve para evitar el “mal”. Por el contrario, el largo plazo expone que el “bien” está fuera de la órbita electoral. En las urnas hay sólo votos, no hay inversión, tampoco mejoras de productividad; y mucho menos crecimiento sustentable con generación de empleo genuino y aumento del poder adquisitivo del salario.

Corto Plazo: mercado financiero, dólar, inflación y actividad.
En los mercados financieros se aprecia que el resultado electoral evita el “mal”. El triunfo del oficialismo reduce los spreads de los bonos, justo al revés de las últimas semanas.  Esta compresión de spreads debería ser mayor en bonos largos, beneficiando particularmente al 2037 y 2046. Paralelamente, las acciones ganan terreno, cortando su racha bajista de las últimas muchas semanas.  Así, aumenta la probabilidad que el riesgo país baje hacia 400 bps, asegurando financiamiento para 2018. El “mal” ha disminuido.

Sin embargo, el impacto electoral es menos claro en la esfera monetaria (dólar e inflación). Por un lado, las elecciones reducen el “mal” quitándole presión a la demanda de divisas. El BCRA pierde menos reservas y el dólar baja. Sin embargo, la menor intervención cambiaria reduce la absorción monetaria alimentando el exceso de pesos, que ronda actualmente el 7%/8% de la base monetaria.
Además, el resultado electoral no altera los fundamentos detrás de la expansión monetaria, y el BCRA seguirá emitiendo para: i) cancelar LEBACs que no se renuevan (+$81.000 MM el martes), ii) asistir al Tesoro (falta completar los $150.000 MM presupuestados para 2017) y iii) comprar dólares de la deuda (quedan unos u$s 6.000 MM de deuda para “pasar” a pesos). 

En pocas palabras, sobra dinero y el BCRA seguirá emitiendo pesos sin un sólido aumento de la demanda de dinero, con lo cual la inflación difícilmente baje de “dónde está”. La inflación le “ganaría” al dólar y el tipo de cambio real se volvería a apreciar.  

Ahora bien, un mal resultado para Cambiemos podía erosionar la actual moderada recuperación. Por el contrario, un buen resultado no puede (por si sólo) “inflar” el nivel de actividad. La economía real es “otra cosa”, porque depende de la competitividad, de la productividad, de la política fiscal y de las regulaciones, que son factores que no mejoran sólo con una buena cantidad de votos. En E&R seguimos proyectando una variación del PBI podría “estirarse” hasta +2,3% en 2017.

Pensando en el Largo plazo.
Argentina necesita crecer al 4%/5% promedio anual en forma sostenida durante varios años (no al 3% como se contenta el Gobierno).  Y el problema es que Argentina está inmersa en una estanflación de oferta por asfixia estatal. El gasto público (presión tributaria) es 15 (11) p.p. del PBI mayor que en la región. El déficit fiscal triplica al promedio de la región. Cómo consecuencia de esto, el costo de financiamiento y la inflación son entre 3 y 5 veces mayores que en la región. Además, tenemos las peores regulaciones laborales y comerciales de la región.  

El Estado es un container en la espalda de los privados en Argentina. El sector privado no puede ganar dinero, ergo no tiene incentivos a invertir, ganar productividad, expandir su producción y crear puestos de trabajo. La oferta agregada no crece. Del otro lado, sin mejora de productividad ni creación de empleo, los salarios se empobrecen y el consumo no despega. La demanda agregada permanece estancada. 

Se necesitan reformes estructurales que devuelvan competitividad al sector privado de manera de incentivarlo a ganar dinero, para así estimular la inversión y la creación de empleo. En palabras concretas, el gobierno tiene que aplicar reformas que reduzcan el tamaño del Estado y su gasto, bajando el déficit fiscal y la presión tributaria. También hay que desregular el mercado laboral y el comercio (internacional y doméstico).

Estas reformas estructurales pueden no hacerse, pueden encararse tibiamente o pueden ser efectivamente llevadas a cabo. Sin reformas, la caída del PBI per cápita y el empobrecimiento ganarían terreno. En este sentido, sólo basta recordar que el PBI per cápita cae -7% cuando se compara 2016 contra 2011. Con pocas y tibias reformas, el PBI potencial crecería en torno a 2,0%/1,5% anual, con lo cual el PBI per cápita prácticamente se estancaría y seguiríamos perdiendo posicionamiento relativo en la región. Por el contrario, con reformas estructurales (dependiendo de su fuerza de aplicación) podríamos crecer sostenidamente entre un 4% y 6% anual. 

De acuerdo con nuestro análisis, existe el riesgo que el gobierno visualice su buen resultado electoral como la ratificación que su camino elegido es el correcto; y su camino es el gradualismo fiscal. En este escenario, reformas tibias e insuficientes sería lo más probable, con lo cual Argentina se dirigiría al escenario gris con tasas de crecimiento de largo plazo del 2%/1,5% anual (con “suerte” y si todo “sale” bien).   

Los agentes económicos visualizaremos rápidamente hacia donde nos dirigimos. El primer mojón es el Presupuesto 2018.También habrá que ver que sucede con el organigrama de la Administración Central del SPN. El gobierno de Cambiemos aumentó los Ministerios y amplió la cantidad de secretarías y sub secretearías en aproximadamente un 25%. Una importante reducción sería una señal positiva. Si todo sigue “igual”, la señal será negativa.


También hay que ver que sucede con la Reforma Tributaria. Una baja de la presión fiscal con eliminación de tributos sería buena señal. Por el contrario, pequeños cambios serían más de lo mismo. También está el desafío del empleo público (¿retiro voluntario?) y la reforma previsional (¿aumento edad jubilatoria?); sin lugar a duda dos temas muy complicados, pero que habría que encarar sí o sí.  Si estos dos temas son encarados, estaríamos en presencia de fuertes señales positivas que alimentarían la probabilidad que Argentina retornara el sendero del crecimiento.    

miércoles, 16 de agosto de 2017

INDICE DE FRUSTRACIÓN GIACOMINI / MILEI (nota publicada en La Política On LINE del 13/08/2017).

El índice de frustración muestra con números objetivos porque los agentes económicos tienen una peor percepción a pesar de la moderada recuperación.  

La economía llega a las PASO inmersa en una muy moderada recuperación, que no sólo es suave y lenta, sino sectorizada; es decir no es para “todos”.  De acuerdo con los datos del EMAE acumulados a mayo’17 (148,3), el nivel de actividad actual es similar al que había en mayo’15 (148,3).

Sin embargo, la recuperación acumulada en los primeros 5 meses de 2017 (+1,0%) es marginalmente menor que la que se había logrado en el mismo período de 2015 (+1,4%). De los 16 subsectores del EMAE, hay 10 que en 2017 se comportan mejor que en 2015. Por el contrario, hay 6 cuya performance es peor que en 2015.

No obstante, la “sensación térmica” en 2017 es peor que en 2015 porque la coyuntura del mercado laboral es más difícil y, fundamentalmente, porque hay un fuerte deterioro del consumo con relación a 2015.

La caída del empleo se siente principalmente en el sector industrial, que perdió 50.000 puestos de trabajo con relación a 2015. En 2017 (+0,0%) no hay creación neta de empleo privado registrado, mientras que en 2015 (+1,9%) sí lo había. En el agregado, el empleo privado total registrado es prácticamente igual cuando se compara 2017 (6.211.809) con 2015 (6.212.701), pero la población creció +2.2% en estos dos años. Además, hay pérdida de empleo informal.

Sin embargo, la caída del consumo es la principal explicación detrás del deterioro de la sensación térmica en 2016/2017. El nivel de ventas (reales) en shoppings de 2017 (+171,0) es muy inferior a 2015 (205, 5). Lo mismo sucede en supermercados: 140,3 (2017) contra 159,1 (2015).  (140,3). Paralelamente, las ventas en shoppings cayeron -12,5% en los primeros cinco meses de 2017, mientras que en el mismo período de 2015 habían aumentado +2,8%. Las ventas en supermercados cayeron mucho más en 2017 (-8,1%) que en 2015 (-1,0%).  Al mismo tiempo, según CAME las ventas minoristas cayeron -2.8% en 2017, mientras que en 2015 habían aumentado +1,9%.

El deterioro de la sensación térmica puede cuantificarse midiendo la frustración de los agentes económicos. La frustración de los agentes económicos es cuantificada objetivamente por el Indice de Frustración Giacomini / Milei (IF de G&M).



De acuerdo con las estimaciones del IF de G&M, los agentes económicos presentan un nivel de frustración un +38,3% más elevado cuando se compara junio’17 contra junio 15. Sin embargo, el nivel de frustración ha caído con relación a diciembre’16 (-47%) y junio’16 (-68%), con lo cual es esperable cierta mejora del consumo durante los próximos meses.  

Analizando la serie histórica del IF de G&M para 2007/2017, el pico de frustración se alcanza en julio 16 (7,93) cuando más que se duplica el anterior pico de diciembre 14 (3,77), que a su vez había sido superior a los dos anteriores picos de julio’12 (2,84) y diciembre’09 (2,90); respectivamente. En otras palabras, el IF de G&M presenta una marcada tendencia alcista durante la administración de CFK en 2008/2015, pero dicha tendencia se profundiza en 2016/2017.



¿Por qué hay un salto (caída) récord de la frustración (consumo) en 2016/2017? Por dos razones. Primero, porque es la primera vez que todas las variables que componen el IF de G&M (tasa desempleo, distribución del ingreso medida con Coeficiente de Gini e inflación en el numerador y poder adquisitivo del salario medido en alimentos y PBI per cápita en el denominador) actúan en forma simultánea y en el mismo sentido potenciando la suba de la frustración. Segundo, porque la mayoría de las variables que componen el índice nunca habían impactado negativamente con tanta fuerza como a partir de 2016. 

Puntualmente, la inconsistencia del combo de políticas económicas aplicadas a partir de finales de 2015 es la principal responsable del salto (caída) de la frustración (consumo). Primero y principal, se salió mal del Cepo. El ministro Prat Gay se desentendió del exceso de dinero (4% del PBI), generando un excesivo salto del tipo de cambio y de la inflación. El salto de la inflación fue récord potenciando la suba del IF de G&M.

Paralelamente, la suba del dólar más la quita de Retenciones y la eliminación de las regulaciones al comercio (internacional y nacional) generaron un salto del precio de los alimentos muy superior a la inflación general, lo cual desplomó el poder adquisitivo del salario medido en alimentos, potenciando la suba (caída) de la frustración (consumo).

El salto del precio de alimentos más los ajustes tarifarios tienen un impacto relativo negativo superior sobre los sectores más vulnerables, impactando negativamente en la distribución del ingreso (suba del coeficiente del Gini), con lo cual también se retroalimentó la suba (caída) de la frustración (consumo).

Esta caída del consumo afectó negativamente la demanda de bienes de la industria sustituidora de importaciones, que también se vio estrangulada por el lado de la producción con la suba de tarifas, la política de endeudamiento, el incremento del déficit fiscal y el endurecimiento de la política monetaria (para controlar la inflación). Así, tanto el sector manufacturero exportador como y la industria sustituidora de importaciones registraron importantes caídas del nivel de actividad, generando un aumento mayor del desempleo que sumado a la caída del PBI per cápita, potenciaron la suba (caída) de la frustración (consumo). 

En síntesis, el IF de G&M cuantifica objetivamente el aumento de la frustración de los agentes económicos durante 2016/2017, mostrando que el diseño de políticas económicas aplicadas desde finales de 2015 no fue bueno. Paralelamente, el IF de G&M también explica la percepción de que Cambiemos “gobierna para los ricos”, echando luz sobre problemática socio económica del tercer cordón del conurbano bonaerense, en dónde más aumentó el desempleo, más se siente la inflación, más cayeron los salarios en términos de alimentos y más se siente la desigualdad. 


Evite que los Políticos hagan daño (publicado en La Prensa el domino 13/8/2017).

http://www.laprensa.com.ar/456120-Evite-que-los-politicos-hagan-dano.note.aspx

Argentina se adentra dentro del proceso electoral de medio término. El “arte” de la política vuelve al centro de la escena. Una pareja discute, intercambia ideas. Parecen no estar de acuerdo. Pero sí lo están. La política los termina uniendo en un punto de vista que parecía no existir. ¿La política y las elecciones nos tienen que importar? Sí ¿Tenemos que exigir debates de ideas de fondo? Más aún. ¿Debemos preguntar por las posiciones filosóficas detrás de las ideas políticas? Rotundamente; sí. Es lo más importante de todo. 

Según Michael Foucault (1926/1984), la política es lo “más” importante. ¿Por qué? Porque transforma la realidad convirtiéndose en el tema más crucial de nuestra existencia. La política define y le da forma a la sociedad en que vivimos, sus relaciones económicas, el sistema de poder que define las maneras, lo permitido y lo prohibido. Es decir, la política define la esencia de la sociedad. 

En este marco cabe preguntar: ¿La sociedad es autónoma e independiente de los individuos que la integran? ¿Hay antagonismo entre los objetivos sociales y los individuales, y en consecuencia hay que domeñar el egoísmo de los particulares para proteger el mejor desenvolvimiento de la sociedad, porque “en este juego 1 + 1 no es 2”? Rotundamente, no.

En 1979, Michael Foucault dio una serie de conferencias sobre liberalismo clásico en las cuales recomendaba leer con mucha atención a Von Mises; Von Hayek y Milton Friedman (sí; ud. está leyendo bien!). En este sentido, Von Mises (leer La Acción Humana”) explica que la sociedad no está “por arriba” del individuo, sino todo lo contrario; ya que la sociedad no es más que múltiples acciones de individuos combinándose entre sí para producir un esfuerzo cooperativo. La acción humana es siempre acción de seres individuales; y es el motor de la sociedad. 

La acción humana no se trata de otra cosa más que producir lo que mejor sabemos hacer para servir a los demás; y los demás a nosotros. Su pilar esencial es la división de trabajo. Y su ingrediente fundamental es la libertad. Sin libertad económica producimos menos y peor, y servimos menos a nuestro prójimo; que también nos sirve menos. Sin libertad económica, el bienestar de cada individuo se derrumba. Para peor, sin libertad económica, las libertades de pensamiento, palabra, prensa, religiosa, juicio público con garantías terminan desapareciendo (URSS; Cuba; Corea del Norte, Venezuela; sobran los ejemplos). División del trabajo, libertad económica y acción humana son los grandes motores del desarrollo del mundo, las sociedades y los países.

Sin embargo, la mayoría de los candidatos sostiene que el objetivo social está por sobre el interés individual, proponiendo un Estado “presente” e “interventor” que sepa cómo alcanzar y nos lleve al bienestar general de la sociedad. Estos políticos tienen como marco filosófico la Teoría Tradicional de la política (económica). Según dicho enfoque, el político no persigue objetivos individuales, sino la maximización del bienestar de los ciudadanos, asumiendo que el político sabe en qué consiste ese bienestar y como alcanzarlo. Es decir, se asume que el político conoce a la perfección el modelo económico.

En otras palabras, el político sabe qué botones tocar, con qué fuerza presionarlos y durante cuánto tiempo hacerlo. Sabe a qué variables afecta y a cuáles no. También conoce con que fuerza y durante cuánto tiempo influye sobre ellas. Además, como se presupone que el público reacciona pasivamente frente a los cambios, sin anticiparlos y sin tratar de esquivar los efectos de la política económica, se concluye que siempre se obtienen los resultados planeados. Si los resultados no son los planeados, es culpa de las “lagunas” de las teorías, y se propone una “sintonía fina” para lograr mejoras (cualquier semejanza con CFK, no es mera casualidad). 

La Teoría Moderna de la política (económica) de Milton Friedman es la respuesta a la Teoría Tradicional. Este enfoque minimiza la intervención del Estado en las relaciones individuales. Siguiendo a Mises, esta visión potenciaría la acción humana, anteponiendo al individuo por delante de la sociedad; incentivando el crecimiento, el desarrollo individual y (consecuentemente) social.

Este enfoque parte de supuestos radicalmente opuestos a la Teoría Tradicional de la política (económica). Según la visión de Friedman, el hacedor de política económica persigue objetivos particulares (re-elección; maximizar su utilidad; beneficiar a un determinado grupo social; etc) que pueden no estar correlacionadas con el bienestar general.  Además, se subraya que el político no puede saber ni en qué consiste (concepto subjetivo), ni cómo alcanzar el bienestar general. Y cómo si lo anterior fuera poco, Friedman argumenta que el político no conoce el modelo a la perfección, sus parámetros, el retardo temporal de los efectos de su política sobre las variables económicas, ni tampoco la reacción del público, que busca evitar el impacto de sus políticas. En este marco, es una “locura” dejar que el político toque toda la botonera e intervenga donde le parezca.  

Señor lector, ¿Usted está en línea con los supuestos de la Teoría Tradicional o con los de la Teoría Moderna de la política (económica)? Si coincide con el Enfoque Tradicional, tiene que pensar que el político tiene las mejores intenciones y se las sabe todas, y en consecuencia debe buscar y votar un candidato que maximice la intervención del Estado, anteponga los (supuestos) objetivos sociales por delante de los suyos y luego; entregarse a él dejando que tome las medidas de política (económica) que le plazca. 

Por el contrario, si los supuestos de la Teoría Moderna le parecen más sensatos, debe buscar y votar un candidato que tienda a minimizar el rol y la intervención estatal de manera de potenciar la acción humana. Debe tener en claro qué bajo este esquema, la política no puede ser discrecional, sino que debe ser ejecutada en base a reglas institucionalizadas. Ejemplos: hay límites con reglas para la emisión monetaria, para el gasto público, los impuestos, el déficit, la toma de deuda, etc. Claramente, si usted simpatiza con esta visión; está en problemas. Buscar un candidato así, es buscar una aguja en un pajar. ¿Por qué? Porque los candidatos emergen (y piensan) de (como) la sociedad.

En conclusión, toda elección es importante. La política es trascendental. El problema es que la democracia y el sistema de partidos no asegura que las mejores ideas lleguen a la oferta electoral. En este marco, la mejor receta es acotar el margen de acción de los políticos con fuertes reglas que minimicen la intervención y la discrecionalidad. Evitar que hagan el mal no es poco. Dejemos que la acción humana haga el bien.  A todo esto, el arte de la pareja también es acción humana. Sin embargo, el arte de la pareja es mucho más complejo y su recorrido más difícil que el de la política. No obstante, si hay amor, desde la pareja se va construir infinitamente más; y en ella se alcanzará el bienestar. 

miércoles, 9 de agosto de 2017

Sin Achicar el Estado no hay chances de crecer (nota publicada en Clarin 6/8/2017).


El nivel de actividad y el crecimiento económico están en el centro de la discusión argentina. Sin embargo, nivel de actividad y crecimiento no son lo mismo. El PBI puede registrar una variación anual positivo sin que haya crecimiento económico. De hecho, es lo que sucede hace 6 años.
En 2011; 2013; 2015 y 2017 el nivel de actividad registra variaciones positivas, pero el PBI permanece estancado punta a punta y no hay crecimiento económico.
Nivel de actividad y crecimiento económico son dos conceptos diferentes. El nivel de actividad es una foto de cortísimo plazo.En este sentido, el nivel de actividad puede mejorar con sólo reducir (en parte) la capacidad ociosa. En pocas palabras, rebotando se mejora el nivel de actividad como sucedió en 2013, 2015 y 2017.
Por el contrario, crecimiento económico es una película de largo plazo. Hay crecimiento si se acumula capital (maquinarias) de manera que se incremente la relación capital / trabajo (mano de obra). El aumento de la proporción capital / trabajo mejora la productividad y “crea” puestos de trabajo, empujando hacia el alza la tasa de actividad y el empleo dentro de la fuerza laboral.
Crece la oferta agregada, mejoran los salarios y se expande la demanda agregada.
Este proceso de crecimiento económico (arriba descripto) está abortado hace años. ¿Por qué?
Porque se invierte menos de lo necesario, y lo que se invierte se invierte mal. La poca inversión se observa en la relación IBIF/PBI que en Argentina (15%) es 8 p.p. menor que en la región (23%).
Paralelamente, la mala inversión es aquella que no incrementa la productividad ni del capital (máquinas), ni del trabajo (mano de obra); y en consecuencia la capacidad de producción de la economía no aumenta y la tasa de crecimiento potencial se reduce. ¿Un ejemplo? Industrias invirtiendo en generadores a gasoil porque se les corta el gas en invierno y la luz en verano.
Sin embargo, el gobierno sostiene que la economía está creciendo por primera vez en seis años.
¿Es verdad? De acuerdo con nuestra visión, es muy prematuro y temerario llegar a esa conclusión. Albert Einstein decía: “Si buscas resultados distintos, no hagas siempre lo mismo”.
Argentina no crece hace muchos años. En este marco, para volver a crecer no hay que hacer pequeños “ajustes”, sino aplicar (como pre requisito) cambios rotundos en materia de política macroeconómica. Los números son contundentes en este sentido.
Cuando se compara 2016 contra 2011 se observa que la tasa de variación anual del PBI promedió -0,3%. Punta a punta el PBI real y el PBI per cápita cayeron -1,3% y -7,2%; respectivamente. En un escenario de mínima, crecimiento implicaría un PBI expandiéndose a 3,0% anual todos los años. ¿Por qué de mínima? Porque creciendo sostenidamente al 3,0% anual, el PBI per cápita de 2020 sería similar al de 2011 mostrando dos fenómenos: i) que se perdió una década y ii) que Argentina necesita crecer a un ritmo superior.
¿Cuáles son los cambios rotundos que se necesitan para volver a crecer? En 2004/2008 se invirtió más y mejor. Con un Estado menor que no ahogaba al sector privado, las firmas invertían más y mejor, propiciando aumentos relativos del stock de capital y de la productividad. La economía crecía, la capacidad de producción aumentaba y se generaba empleo con mejoras salariales. Por el contrario, a partir de 2009 comenzó a haber un sobredimensionamiento creciente del sector público que ahogó progresivamente al sector privado, impactando negativamente sobre los niveles de inversión y el crecimiento.
El sobredimensionamiento del Estado es la explicación detrás de la falta de crecimiento económico. Este sobredimensionamiento del Estado atenta contra la inversión y el crecimiento económico vía dos canales: i) ahoga a las empresas no dejándolas hacer negocios y ganar dinero y ii) atenta contra el ahorro y el financiamiento de la inversión.
El primer canal es fácil de explicar y entender. En palabras sencillas, pocos van a arriesgar a invertir si la mayor parte del producido se “lo lleva” el Estado. El segundo canal es más complejo. Nadie duda que, para volver a crecer sostenidamente con generación de empleo genuino, la inversión debería aumentar (por lo menos) 8 p.p. Pero la inversión no es gratis, hay que pagarla. La inversión privada se financia con la suma de ahorro privado, más ahorro o desahorro estatal. En este marco, la inversión privada, el crecimiento, la generación de empleo y la mejora del salario dependen positivamente del ahorro y negativamente del déficit fiscal. A mayor Estado y más déficit fiscal, menos ahorro, menos (y más caro) financiamiento, por ende, menos inversión, productividad, generación de empleo y peores salarios.
Resumiendo, la mala política fiscal es la que sumergió a nuestro país en el estancamiento económico, la falta de crecimiento y la ausencia de creación de empleo. Los números son contundentes en este sentido. El ahorro nacional (Formación Bruta de capital fijo + Variación de Existencias) como proporción del PBI comenzó a caer a partir de 2008, cuando se rompió el equilibrio fiscal en un marco de gasto público y presión tributaria crecientes. Mayores impuestos acompañados por crecimiento exponencial del gasto y déficit fiscal implicaron que el ahorro nacional se desplomó sostenidamente, cayendo desde 19% (2007/2008); 17,2% (2011) y +14.8% (2016).
De hecho, de no haberse sobredimensionado al Estado (gasto 15.p.p y presión tributaria 11p.p. mayor a la región), el ahorro nacional rondaría 23% del PBI ubicándose en línea con el promedio de la región (+23%). La diferencia entre este ahorro “potencial” y lo efectivamente observado se sitúa en aproximadamente +8p.p. del PBI que está en línea con el déficit financiero (nación + provincias).
En otras palabras, el sobredimensionamiento del Estado, que implica elevado desahorro público (déficit fiscal) e insuficiente ahorro disponible para financiar inversión, es la causa de la falta de crecimiento (generación de empleo).
En síntesis, con la actual sobre dimensión del Estado no estarían dadas las condiciones para que se disparara un proceso de inversión de dimensión suficiente para que la economía vuelva a crecer sostenidamente en torno al 3% anual durante varios (futuros) años.
¿Estamos condenados a no poder crecer sostenidamente? No. Si luego de las elecciones hay un cambio de fondo y un achicamiento creíble y sostenible del Estado a lo largo del tiempo, las chances de crecer en forma sostenida aumentan. En este sentido, se necesitan señales concretas de reducción del gasto, de la presión tributaria y del déficit. Por el contrario, si nada de esto último se vislumbra, dichas chances se esfuman.

jueves, 3 de agosto de 2017

Empeora lo fiscal a pesar del "Trucho" sobrecumplimiento de la Meta del Primer Semestre: todos los números y el análisis.

Las principales críticas económicas que enfrenta el gobierno de Cambiemos tienen origen en la esfera fiscal. Se lo critica porque se lo acusa de agrandar los (enormes) problemas fiscales dejados por Kiciloff. En este marco, se le endilga que agrandó el gasto, no bajó los impuestos, incrementó el déficit y aumentó las necesidades de financiamiento. 

Sin embargo, el gobierno sostiene que está arreglando (gradualmente) “lo fiscal” y afirma que vamos por el “buen camino”. De hecho, el Ministro de Hacienda anunció que en el primer semestre 2017 se sobre cumplió la meta (-2,0%) de déficit primario (antes de intereses) por 0,6% del PBI, ya que el déficit primario ascendió a -1,4% del producto (-1,5% según el PBI estimado por Hacienda). En este contexto cabe preguntarse: ¿El optimismo fiscal del gobierno tiene fundamentos sólidos?

De acuerdo con nuestro análisis, no hay fundamentos para el optimismo fiscal, porque el sobrecumplimiento de la meta de déficit primario se debe, principalmente, a que la meta es muy poco ambiciosa tanto en términos anuales para el primer semestre del año y, en menor medida, a que se computan ingresos extraordinarios del blanqueo, que son por única vez y no estarán más de aquí en adelante.

Primero, las metas anuales de déficit primario son muy laxas. Dujovne relajó excesivamente las metas fiscales originales, incrementando el gradualismo y posponiendo el equilibrio primario. Según el actual Ministro de Hacienda, el relajamiento fiscal fue consecuencia de la Ley de Reparación Histórica. De acuerdo con nuestra visión, el relajamiento fiscal fue en realidad una elección de política, ya que el incremento de las metas fiscales excede holgadamente el costo de la Reparación histórica. 


Segundo, la meta fiscal del primer semestre 2017 es muy poco exigente con relación al desempeño estacional del déficit fiscal primario. Por un lado, la meta de déficit del primer semestre equivale al 48% de la meta anual (2% de meta semestral sobre 4,2% de meta anual), pero el déficit fiscal suele tomar cuerpo mayormente en el segundo semestre de todos los años.  

Esto se puede ver tomando una muestra de cada uno de los últimos años en dónde existió déficit primario para comparar. En todos los casos, el déficit del primer semestre fue ampliamente menor al 48% (meta) del déficit anual. El registro más alto fue 40% en el año 2015, en el cual el gasto público se vio impulsado por el calendario electoral en el primer semestre, aminorando el ritmo de los pagos sobre la segunda parte del año.


En tercer lugar, al igual que lo acontecido en 2016 cuando la meta fiscal se terminó sobre cumpliendo, el déficit fiscal primario del primer semestre 2017 se minimizó computando los ingresos fiscales provenientes del blanqueo, lo cual favorece aún más al cumplimiento de la meta del primer semestre.

En el primer semestre 2017 los ingresos por blanqueo ascendieron a $+40.533 MM (+0,4% del PBI). Computando los ingresos por blanqueo, Hacienda logró reducir el déficit primario de 1,8% a 1,4% del PBI durante la primera mitad de este año. En otras palabras, el déficit primario sin ingresos por blanqueo del primer semestre 2017 (1,8% del PBI) habría sido 0,4 puntos porcentuales superior al déficit primario del primer semestre 2016 (1,4% del PBI). Sin embargo, aún sin computar los ingresos por blanqueo, la meta fiscal del primer semestre 2017 (2,0% del PBI) se habría sobre cumplido por 0,2 puntos porcentuales del producto, mostrando que el límite permitido para la primera mitad de este año es muy laxo.  

Sin embargo y de acuerdo con nuestra visión, la discusión cuantitativa de las metas fiscales no es lo más importante. Por el contrario, nosotros visualizamos dos problemas de fondo de los cuales pocos hablan. 

Primero, el gobierno está poniendo “el carro delante de los caballos” al suponer que las metas fiscales medidas en términos del PBI se irán cumpliendo gradualmente “gracias” a un crecimiento económico anual que se descuenta en torno al +3% todos los años. Justamente es al revés. Para poder tener chances de volver a crecer es necesario primero achicar el Estado, bajar el gasto y reducir la presión tributaria disminuyendo el déficit fiscal. Es decir, corrigiendo lo fiscal, se crece. Por el contrario, no se corrige lo fiscal creciendo. 

Segundo, el gobierno plantea metas fiscales inconsistentes con su política fiscal y esquema de financiamiento. ¿Por qué? Porque con altos déficits fiscales que se financian mayormente con deuda, las metas fiscales deben tener en cuenta el pago de intereses, es decir deben estar construidas en base al déficit fiscal financiero (después de intereses) y no en base al déficit fiscal primario (antes de intereses).

La inconsistencia de las actuales metas fiscales queda de manifiesto cuando se observa que aun cumpliéndose las metas de Dujovne, lo cual luce al menos complicado por ahora, el déficit financiero 2019 sería similar al déficit financiero 2015 que dejó Axel Kiciloff, ya que el aumento de la carga de intereses compensaría la reducción del déficit primario. En este contexto, continuaría la actual sobre dimensión del Estado, la inversión no aumentaría significativamente y Argentina difícilmente volvería a un proceso de crecimiento sostenido. 

¿Estamos condenados a no poder crecer sostenidamente? No. Si luego de las elecciones hay un cambio de fondo y un achicamiento creíble y sostenible del Estado a lo largo del tiempo, las chances de crecer en forma sostenida aumentan. En este sentido, se necesitan señales concretas de reducción del gasto, de la presión tributaria y del déficit. Por el contrario, si nada de esto último se vislumbra, dichas chances se esfuman.  


NO HAY AJUSTE EN 2017

Para cumplir meta el déficit tiene que crecer 1/3 de lo que crece


LA META SE CUMPLIRÁ CON MÁS DEUDA FLOTANTE QUE VIENE AUMENTANDO













domingo, 23 de julio de 2017

Difícil crecer todos los años al 3% si no se cambia "EN SERIO".


El nivel de actividad y la tasa de crecimiento están en el centro de la discusión económica. Sin embargo, nivel de actividad “positivo” y crecimiento no son lo mismo. En otras palabras, el PBI puede registrar una variación anual positiva, pero puedo no haber crecimiento. Esta última afirmación no debe sorprender, ya que es lo que Argentina ha experimentado durante los últimos 6 años. Los años impares el nivel de actividad experimenta variaciones positivas, pero el PBI permanece estancado y no hay crecimiento.


El gobierno estima y proyecta variaciones positivas de +3,5% (2017) y +3,0% (próximos años) del PBI. Según el escenario proyectado por el gobierno cabe preguntarse: ¿Hay que descontar un escenario a futuro en el cuál Argentina vuelve al sendero del crecimiento económico? Contestar esta pregunta es relevante. ¿Por qué? Porque si volver al sendero del crecimiento es una oportunidad para las empresas que tendrían la posibilidad de ganar más dinero a futuro. En este marco, si se volviera a crecer, las empresas deberían invertir para estar preparadas para producir más en el futuro.  Por el contrario, si fuera poco probable volver a crecer, las empresas deberían asumir planes de negocios cautelosos, tendientes más a “cuidar” y maximizar lo que “ya se tiene” en lugar de encarar planes expansivos.

De acuerdo con nuestra visión, es muy prematuro descontar para los próximos años un escenario de crecimiento económico. Una cosa es nivel de actividad, y otra cosa muy diferente es crecimiento económico. El nivel de actividad es una foto, mientras que el crecimiento económico es una película.

El nivel de actividad relaciona el actual nivel de producción (bienes y servicios) con la capacidad de producción potencial. En este marco, cuanto más se produzca y más cerca se esté de la plena utilización de la capacidad instalada, mejor será el nivel de actividad.

Por el contrario, el crecimiento económico es una película, ya que es un concepto que se relaciona con el largo plazo. Una economía crece si y sólo si aumenta su capacidad de producción en forma sostenida a lo largo del tiempo. Una economía crece “de verdad” si se acumula capital (maquinarias) de manera que se incremente la relación capital / trabajo (mano de obra). El aumento de la proporción capital / trabajo mejora la productividad y “crea” puestos de trabajo, empujando hacia el alza la tasa de actividad y el empleo dentro de la fuerza laboral. Crece la oferta agregada, mejoran los salarios y se expande la demanda agregada.

Justamente, el problema es que el proceso de crecimiento económico (arriba descripto) está abortado hace años en Argentina. En Argentina el proceso de crecimiento está abortado porque en nuestro país se invierte menos de lo necesario, y lo que se invierte se invierte mal. La insuficiencia de la inversión es fácil de apreciar observando la relación IBIF/PBI que para Argentina (15%) se encuentra 8 puntos porcentuales por debajo del promedio de la región (23%).

La mala inversión es aquella que no aumenta la productividad total de los factores. En otras palabras, la mala inversión es la que no aumenta el rendimiento ni del capital (máquinas), ni del trabajo (mano de obra). La mala inversión queda claramente visualizada con un ejemplo. Una empresa o una industria que se vio obligada a comprar un generador eléctrico a fuel oil porque le cortaban la luz, invirtió disminuyendo su productividad sin aumentar su capacidad de producción un ápice (inclusive puede haberla disminuido).

Es esta mala (y poca) inversión la que atenta contra el crecimiento de una economía. ¿Por qué? Porque si la inversión es “mala” (y poca) ni el rendimiento (productividad) del capital ni del trabajo aumentan y en consecuencia la capacidad de producción de una economía no aumenta, reduciendo la tasa de crecimiento potencial.

De hecho, estos es lo que ha pasado en Argentina durante los últimos años. En 2004/2008 se invirtió más y mejor. Con un Estado menor que no ahogaba al sector privado, las firmas invertían más y mejor, propiciando aumentos relativos del stock de capital y de la productividad. La economía crecía, la capacidad de producción aumentaba y se generaba empleo con mejoras salariales.

Por el contrario, a partir de 2009 comenzó a tener lugar un creciente sobredimensionamiento del sector público que ahogó en forma progresiva al sector privado, impactando negativamente sobre los niveles de inversión y el crecimiento. La inversión privada, que es más productiva, cayó y fue sustituida por gasto público que es ineficiente y de baja calidad, lo cual terminó desplomando la productividad y retrotrayendo la capacidad de crecimiento y el PBI potencial. En este escenario, el PBI se estancó, se dejó de el empleo privado y en consecuencia el poder adquisitivo del salario sólo pudo caer.



El sobredimensionamiento del Estado es la explicación detrás de la falta de crecimiento económico. Este sobredimensionamiento del Estado atenta contra la inversión y el crecimiento económico vía dos canales: i) ahoga a las empresas no dejándolas hacer negocios y ganar dinero y ii) atenta contra el ahorro y el financiamiento de la inversión.




El primer canal es fácil de explicar y entender. En palabras sencillas, pocos van a arriesgar a invertir si gran parte del producido se “lo lleva” el Estado, y en consecuencia la rentabilidad es baja con relación al riesgo.

El segundo canal es más complejo de visualizar. Nadie duda que para comenzar a crecer “en serio”, la economía necesita mucha más inversión que potencie la productividad y la capacidad de generación de empleo. Para volver a crecer sostenidamente con generación de empleo genuino, la relación IBIF/PBI debería aumentar (por lo menos) entre 6 y 8 puntos porcentuales.

La inversión privada se financia con la suma de ahorro privado, más ahorro o desahorro estatal. La inversión privada, y por ende el potencial crecimiento, la potencial generación de empleo y el poder adquisitivo del salario dependen positivamente del ahorro y negativamente del déficit fiscal.

I + G = S + T
I = S + (T-G)
I = S – Deficit Fiscal
I: inversión privada.
G: gasto público
S: ahorro
T: impuestos

Sin embargo, con el actual tamaño del Estado Argentino muy difícilmente la inversión crezca todo lo que se necesita para que nuestra economía retorne en forma sostenida a un sendero de crecimiento todos los años.

En este marco, a mayor Estado, más déficit fiscal, menos ahorro, menos (y más caro) financiamiento, más baja inversión, menor productividad, ausencia de creación de empleo, peores salarios y falta de crecimiento económico. Resumiendo, la mala política fiscal es la que sumergió a nuestro país en el estancamiento económico con falta de creación de empleo.  Los números son contundentes en este sentido. 

El ahorro nacional (Formación Bruta de capital fijo + Variación de Existencias) como proporción del PBI comenzó a caer a partir de 2008, cuando se rompió el equilibrio fiscal en un marco de gasto público y presión tributaria crecientes. Mayores impuestos acompañados por crecimiento exponencial del gasto y déficit fiscal implicaron que el ahorro nacional se desplomó sostenidamente, cayendo desde 19% (2007/2008); 17,2% (2011) y +14.8% (2016).



De hecho, de no haber estallado el tamaño del Estado y no haberse provocado el desborde fiscal en el cual se encuentra actualmente nuestra economía, el ahorro nacional rondaría 22% del PBI ubicándose en línea con el promedio de la región (+22%). La diferencia entre este ahorro “potencial” y lo efectivamente observado se sitúa en aproximadamente +7.2p.p. del PBI que está en línea con el déficit financiero (nación + provincias).

En otras palabras, este sobredimensionamiento del Estado y su mala política fiscal, que implica elevado desahorro público (déficit fiscal) e insuficiente ahorro disponible para financiar inversión, impacta negativamente en forma directo (indirecta) sobre el crecimiento (generación de empleo). 

El impacto negativo sobre el crecimiento se observa en el estancamiento económico que se experimenta hace seis años; aun cuando durante los años impares (2011; 2013; 2015 y 2017) se logran variaciones positivas del PBI inflando artificialmente la demanda agregada con políticas expansivas. De hecho, la falta de sustentabilidad de estos procesos se evidencia los años pares (2012; 2014; 2016 y ¿2018?) cuando el sistema macroeconómico ajusta hacia la baja (ver gráfico 1).

Si no hay crecimiento por poco y mala inversión, tampoco hay generación de puestos de trabajo genuinos. En este sentido, una simulación contra fáctica permite estimar que sin el desborde fiscal que “erosionó” el ahorro nacional, los niveles de inversión habrían sido los necesarios para que la economía continuara creciendo en línea con una tendencia de +3.4% promedio anual. En este escenario potencial, el producto habría cerrado (877.374 millones) un +25% por encima de su nivel efectivamente observado (704.313 millones). Esta pérdida de crecimiento por sobre dimensión del Estado caída del ahorro y la inversión tuvo un costo de 737.700 (11,3%) puestos de trabajo privados registrados que se dejaron de crear entre 2009 y 2016.



En síntesis, con la actual sobre dimensión del Estado no estarían dadas las condiciones para que se dispare un proceso de inversión suficiente para que la economía comience a crecer en forma sostenida en torno al 3% anual durante los próximos años. 

¿Estamos condenados a no poder crecer sostenidamente? Hay chances de crecer sostenidamente. Desde un lado positivo, hay que resaltar que hay señales a seguir para visualizar cómo evolucionan chances de crecer (o no) sostenidamente. Si luego de las elecciones, se percibe un cambio de fondo y un achicamiento creíble y sostenible del Estado a lo largo del tiempo, las chances de crecer en forma sostenida aumentan. En este sentido, se necesitan señales concretas de reducción del gasto, de la presión tributaria y del déficit. Por el contrario, si nada de esto último se vislumbra, dichas chances se terminan esfumando. 

viernes, 14 de julio de 2017

El Proceso desinflacionario está abortado



https://www.cronista.com/columnistas/El-proceso-desinflacionario-esta-abortado-20170714-0075.html

Según el IPC Nacional la inflación ascendió a +1,2% en junio. Según la medición tradicional (CABA y GBA)), la inflación fue +1,4% (+1,3% había sido mayo). Paralelamente, en ambas mediciones la inflación núcleo fue mayor que la inflación general: 1,3% para el total país y 1,5% para el CABA y GBA.
En el último año la inflación núcleo y la inflación general promediaron 1,7% mensual, mostrando “que hay inflación porque hay inflación, y no porque las tarifas se ajustan”. Además, la inflación núcleo promedió +1,7% mensual en segundo semestre 2016 y primer semestre 2017. Es decir, la inflación núcleo está clavada sin bajar nada hace un año. Resumiendo, el proceso des inflacionario se encuentra actualmente abortado.
Hace más de medio año que la inflación dejó de bajar alejándonos del cumplimiento de la meta de inflación 2017 (techo de +17% y piso de +12%). Y no es lo mismo cumplir que no cumplir la meta. Su cumplimiento construye credibilidad y reputación, lo cual robustece al sistema de metas de inflación aumentando la probabilidad que se cumplan las metas de 2018/2019. Por el contrario, no honrar la meta, que es una institución de la República, genera lo opuesto.
La inflación dejó de bajar porque la política monetaria pasó de contractiva (hasta octubre’16) a expansiva (desde noviembre’16) cuando el BCRA relajó la política monetaria más de la cuenta, bajando la tasa de referencia -200 puntos básicos. En este sentido, el manual del Banquero Central recomienda que, ante un error de sobre relajación (baja de tasa) de la política monetaria, hay que aplicar una corrección (suba de tasa) que más que compense el relajamiento previo (equivocado) para evitar que el proceso de desinflación se aborte.
Pero el problema fue que el BCRA no siguió el manual de política monetaria y endureció su política menos (+125 puntos básicos) de lo necesario. Los resultados avalan lo predicho por la teoría monetaria y sus recomendaciones de política. La inflación general (la que cuenta para la meta) promedió +1,9% mensual en el primer semestre 2017, +0,2 p.p. más que en segundo semestre 2016. Punta a punta, la inflación general no bajó entre enero’17 (+1,3%) y junio’17 (+1,2%). Sin embargo, en el “medio” se aceleró hasta 2,5% promedio mensual en febrero, marzo y abril. Algo similar ocurre con la inflación núcleo cuando se compara enero’17 (+1,3%) con junio’17(+1,3%). La inflación núcleo también se “infla” promediando +1,9% mensual en febrero/mayo.
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En pocas palabras, los números del primer semestre muestran que el BCRA está pecando de parsimonioso aplicando una política monetaria expansiva. La cantidad real de dinero (desestacionalizado) aumenta un +7,7% en el período noviembre’16 / junio’17. Esta expansión genera un desequilibrio en el mercado monetario (sobrante de pesos) que presiona sobre tipo de cambio y precios. De hecho, la suba del tipo de cambio muestra una reducción (aumento) de la demanda de pesos (dólares) en un país con demanda de dinero bimonetaria (pesos como medio general de cambio y dólares como reserva de valor)

Este desequilibrio monetario se terminará limpiando por las buenas (vía BCRA) o por las malas (inflación sin bajar o aumentando). En el escenario bueno, el BCRA endurece su política monetaria y sube la tasa de referencia hasta más que compensar la baja de noviembre 2016. Se restituye el equilibrio monetario volviendo la cantidad de dinero en términos reales a los niveles de octubre 2016. En este escenario, la inflación mensual se reduciría sistemáticamente permitiendo que la inflación baje hasta cerca del +17% interanual en diciembre 2017.
Sin embargo, creemos muy poco probable que el BCRA suba la tasa de interés todo lo que sea necesario para eliminar el sobrante de pesos. No obstante, pensamos que sí hay chances que el BCRA suba “un poco” más las tasas (principalmente LEBACs en el mercado secundario). En este escenario, la inflación “quedaría” en torno +1,3% mensual (los relevamientos preliminares del IPC E&R están dando +1,8% para julio’17) y a fin de año el aumento del nivel general de precios ascendería a +21,3% interanual. Sin embargo, no se puede descartar por completo que el BCRA no haga nada, la política monetaria expansiva prosiga y/o se acreciente la caída de la demanda de dinero con el ciclo electoral. Lamentablemente, si se diera este último escenario la inflación se aceleraría y el incumplimiento de la meta sería mayor (escenario malo). Pronto sabremos.