Páginas vistas en total

jueves, 23 de marzo de 2017

El dólar no debe ser objetivo del Banco central (nota publicada en Ambito Financiero el 23/03/2017).


El presidente del BCRA dijo: i) “Las explicaciones que hace la profesión en Argentina acerca de la inflación omiten la existencia de moneda”; ii) "los economistas locales, por desconocer la naturaleza monetaria de la inflación, no reconocen que la tasa altamente positiva del primer semestre del año pasado bajó la inflación a un tercio en el segundo semestre” y iii) "la inflación no deja margen en estos momentos para pensar en un relajamiento de la política monetaria”.

¿Qué se puede inferir de estas tres frases? Por primera vez en 70 años tenemos un BCRA “normal” y “alineado” con los avances de la teoría económica y la política monetaria de fines de siglo XX. Segundo, el BCRA sabe “que está haciendo” y está convencido de la efectividad de su política. Tercero, el Central tiene en claro que debe resistir todas las presiones que enfrente tanto de parte de los colegas, como de sectores productivos, comunicadores sociales y/o actores políticos. Cuarto y más importante de todo, el Central sabe que va por buen camino, pero tiene conciencia que no es sencillo y enfrenta riesgos que exigen mucha disciplina.   

Justamente, esta última semana se empezó a fogonear la idea que el BCRA debe “subir” el tipo de cambio, reduciendo la oferta de divisas en el mercado cambiario. ¿Cómo? Comprando todos los dólares de las colocaciones de deuda (Nación + Provincias). El problema es que esta medida engordaría el balance del BCRA hiriendo de muerte su política monetaria desinflacionaria. En el activo se acumularían reservas y la base crecería en el pasivo, presionando sobre precios, con lo cual el Central debería colocar más pases y/o LEBACs para tener chances de cumplir su objetivo. 

Esta política de sostener e inflar el dólar a cambio de más base monetaria y deuda (Pases + LEBACs) dificulta la aplicación y reduce la efectividad de la política des inflacionaria. Por un lado, la (necesaria) mayor colocación de pases y/o LEBACs impacta haciendo que la tasa de referencia no pueda bajar o descienda más lentamente en el futuro. Paralelamente, la intervención cambiaria alimenta el déficit cuasi fiscal, impidiendo que las expectativas de inflación bajen y la inflación observada converja hacia la meta. Tercero y más importante de todo, si el BCRA interviene sistemáticamente comprando todos los dólares de las colocaciones de deuda (Federal y Provinciales) para sostener el tipo de cambio, se pasa de un régimen de metas de inflación puro con un único objetivo (inflación) a otro régimen de metas de inflación bi-dimensional con dos objetivos (inflación y tipo de cambio).

El problema es que mantener un determinado tipo de cambio puede minar la transparencia y la credibilidad del BCRA y su compromiso por bajar la inflación. En este sentido, el objetivo tipo de cambio tiene implícito detrás el objetivo nivel de actividad, que no es mostrado hacia el público. Este objetivo oculto aminora la credibilidad en el sistema de metas de inflación, las expectativas de inflación no bajan (o suben) y en consecuencia la inflación deja de bajar (o sube); y la meta no se cumple.

En otras palabras, incluir al tipo de cambio (y el nivel de actividad) dentro de los objetivos del Central hace que la inflación ajuste más lentamente y se incumpla la meta, con lo cual la credibilidad del BCRA se lesiona y el Programa Monetario 2017/2019 cae en “saco roto”.

¿Qué terminará haciendo el Banco Central? A ciencia cierta no hay certeza. Pero a priori y a partir de las declaraciones de su presidente, el BCRA parecería tener en claro que no tiene que salir a mantener (subir) al dólar. En este sentido, los funcionarios han declarado que “el tipo de cambio no tiene techo, ni piso” y que “las intervenciones en forma directa son y serán por cuestiones extraordinarias”.


De acuerdo con nuestra visión, si el BCRA sigue teniendo la inflación como único objetivo y no se preocupa por el tipo de cambio, hay chances (no certezas) de cumplir le meta. No será fácil, pero tampoco imposible. Aún con una inflación mayor al 2% mensual en febrero y abril, la meta de inflación podría cumplirse, porque si la actual política monetaria des inflacionaria sigue la inflación mensual probablemente caiga a 1% hacia mitad de año y segundo semestre. Sin embargo, tampoco estamos seguros que la política no avance sobre el BCRA presionándolo para que sostenga el tipo de cambio, lo cual redundaría en una pérdida de independencia, menor credibilidad, mayor inyección de liquidez, más expectativas de inflación e incumplimiento de la meta. No sería de extrañar, porque es lo que terminó siempre ocurriendo en Argentina. Que no suceda esta vez sería realmente un CAMBIEMOS. Corrección, el verdadero CAMBIEMOS es que cambie la política fiscal y baje rápidamente el déficit.   

martes, 21 de marzo de 2017

La Meta de inflación no se cumple si el BCRA se ocupa del dólar

"El BCRA sabe que va por el buen camino y dice que no saldrá a mantener el dólar sistemáticamente"; y es correcto!

Varios sectores económicos vienen sosteniendo que se necesita un dólar más caro para ganar competitividad. Según trascendidos, el gobierno nacional habría tomado nota y maneja la posibilidad de tomar medidas para intentar “subir” el tipo de cambio. Entre estas medidas, se evalúa la posibilidad de reducir sustancialmente la oferta del mercado cambiario para impulsar la cotización del dólar. 

¿Cómo se reduciría la oferta de divisas? El BCRA compraría todos los dólares de las colocaciones de deuda del  gobierno nacional y de las provincias para reducir la oferta de divisas en el mercado cambiario, y así no sólo ponerle un piso, sino subir el dólar. El problema es que esta medida engordaría el balance del BCRA, dificultando la aplicación de la actual política monetaria desinflacionaria.  

¿Cómo sería el engorde del balance del BCRA? Por el lado del activo, el BCRA acumularía reservas con la compra de los dólares. Como contrapartida y por el lado del pasivo, se expandiría la base monetaria con los “nuevos” pesos emitidos (para comprar los dólares). Las reservas brindarían resultados positivos por diferencia de cambio (devaluación), mientras que la expansión de base monetaria, al no pagar tasa de interés, no tiene costos en materia de resultados.


Sin embargo, en el mediano plazo dicha expansión de base monetaria presionaría sobre precios amenazando el cumplimiento de la meta de inflación. Para evitar la aceleración inflacionaria, el BCRA debería absorber dichos “nuevos” pesos colocando LEBACs y/o más pases. Es decir, la autoridad monetaria  debería swapear (cambiar) pasivos no remunerados (base monetaria) por pasivos remunerados (pases y/o LEBACs), potenciando el cuasi fiscal. 


¿Por qué dificultaría la política monetaria? Porque la compra neta de divisas proveniente de colocaciones de deuda (azul) es actualmente la principal fuente de expansión de la oferta monetaria, significativamente más relevante que la  emisión para financiar el déficit del Tesoro (rojo).

En este contexto, más compra de dólares de divisas implicaría mayor colocación de pases y/o LEBACs. El BCRA pagaría mayores intereses alimentando el cuasi fiscal. Además, la (necesaria) mayor colocación de pases y/o LEBACs dificultaría la baja de la tasa de interés. En este sentido,  la tasa de interés de referencia no bajaría o descendería más lentamente, dificultando el ejercicio de la política monetaria de metas de inflación. 


Si el BCRA interviene sistemáticamente comprando todos los dólares de las colocaciones de deuda (Federal y Provinciales) para sostener el tipo de cambio, se estaría pasando de un régimen de metas de inflación puro con un único objetivo (inflación) a otro régimen de metas de inflación bi-dimensional con dos objetivos (inflación y tipo de cambio).

El problema es que mantener un determinado tipo de cambio puede minar la transparencia y la credibilidad del BCRA, aumentando los niveles de incertidumbre con respecto a las preferencias del BCRA en lo concerniente a una más baja tasa de inflación y cumplir el objetivo. En este sentido, el objetivo tipo de cambio tiene implícito detrás el objetivo nivel de actividad, que no es mostrado hacia el público. Este objetivo oculto aminora la credibilidad en el sistema de metas de inflación, las expectativas de inflación no bajan (o suben) y en consecuencia la inflación deja de bajar (o sube); y la meta no se cumple.

En este marco, incluir al tipo de cambio (y el nivel de actividad) dentro de los objetivos del sistema de metas de inflación hace que el ajuste de la inflación hacia la inflación objetivo sea más lento. La respuesta de la inflación a la tasa de interés será aún más lento y más tiempo se tardará en bajar la inflación. La meta no se cumplirá, se lesionará la credibilidad del Central y el todo el Programa Monetario perderá efectividad de aquí hacia 2019.

¿Qué terminará haciendo el BCRA? A ciencia cierta no tengo certeza. Sin embargo, el BCRA ya salió a desmentir que saldrá a mantener (subir) el tipo de cambio; y está bien que no salga a mantener el dólar. En este sentido, la autoridad monetaria sabe que va por el buen camino y no lo tiene que cambiar.  

Según sus funcionarios, “el tipo de cambio no tiene techo, ni piso” y “las intervenciones en forma directa son y serán por cuestiones extraordinarias”. Según el BCRA las compras no serán habituales, sino extraordinarias. En este sentido,  dieron dos ejemplos puntuales de recientes excepciones: i) compraron los dólares del Banco Nación (usd400 millones) porque la entidad tuvo exceso de dólares del blanqueo y no tenía donde canalizarlo. Fue una operación, dicen en el mercado, de US$ 400 millones; ii) compraron usd300 millones de la colocación de deuda de la provincia de Bs.As.

De acuerdo con nuestra visión, si el BCRA sigue teniendo la inflación como único objetivo y no se pasa a un sistema de metas de inflación con objetivo doble (inflación y tipo de cambio), hay chances (no certezas) de cumplir le meta. No será fácil, pero tampoco imposible. Aún con una inflación mayor al 2% mensual en febrero y abril, la meta de inflación podría cumplirse, porque hay chances que la inflación mensual caiga a 1% hacia mitad de año y segundo semestre.

Sin embargo, tampoco estamos seguros que la política no avance sobre el BCRA, presionándolo para que sostenga el tipo de cambio, lo cual redundaría en una pérdida de independencia, mayor inyección de liquidez, menor credibilidad, más expectativas de inflación e incumplimiento  de la meta. 

De hecho, hace semanas que venimos insistiendo con estas dos posibilidades. Hay que seguir de cerca los acontecimientos para anticipar hacia que escenario se vuelca la balanza. Con independencia, preocupándose sólo de la inflación y sin ocupándose de inflar el tipo de cambio, hay chances (no certezas) de cumplir la meta (línea azul). Por el contrario, con la política avanzando sobre el BCRA y sosteniendo e inflando el tipo de cambio, la meta será incumplida (línea roja).  


lunes, 20 de marzo de 2017

Macri termina en el mejor de los escenarios con el déficit de AXEL: el problema de la deuda regresó con fuerza

La dinámica fiscal de Macri dispara un círculo vicioso: lo que se ahorra de déficit se gasta en pago de intereses.

"El gobierno habla de bajar el déficit desde que asumió Macri, pero los números como las decisiones de política fiscal van en sentido contrario. En 2016 y este año, va a ser más alto que el del 2015, afirmó a LPO el economista Diego Giacomini."

http://www.lapoliticaonline.com/nota/104275-el-problema-de-la-deuda-externa-regreso-con-fuerza/


Extracto Nota Política On Line:

"El Gobierno habla de bajar el déficit fiscal y lo viene diciendo desde la asunción de Macri en 2015. Pero tanto los números como las decisiones de política fiscal van en contra de los dichos. Puntualmente, en 2016 el déficit fue mayor que en 2015. Y, de acuerdo con nuestras estimaciones, también va a ser más alto en 2017", explicó a LPO el economista director de la consultora Economía y Regiones, Diego Giacomini.

El gobierno habla de bajar el déficit desde que asumió Macri, pero los números como las decisiones de política fiscal van en sentido contrario. En 2016 y este año, va a ser más alto que el del 2015, afirmó a LPO el economista Diego Giacomini.
"Cuando hablo de déficit fiscal me refiero al financiero, al total, no solo al primario que es lo que sigue el Gobierno. Y eso es un grave error porque no se tiene en cuenta la evolución de los intereses de deuda. Y más grave es si en estos dos años estamos hablando de tomar 100.000 millones de dólares. Es mucho. Para ponerlo en perspectiva, por ejemplo recordemos que en 2005 (el secretario de Finanzas Guillermo) Nielsen reestructuró una deuda de 82.00 millones y la llevó a 34.000 millones de dólares", agregó Giacomini.

"Peor aun cuando el mundo cambió y ahora la Reserva Federal planea subir la tasa de interés a al menos 1,5% a fines de 2017, a 2,25% o 2,5% en 2018 y a 2,75% o 3% a fines de 2019. Es un error cuando la tasa libre de riesgo, que es la que te marca el piso de la tasa de interés que podés conseguir en los mercados internacionales, subió 35% desde que Trump ganó las elecciones. Y más si se tiene en cuenta que la única manera de bajar los intereses es bajando el riesgo país y en el mismo lapso, mientras el del conjunto de la región se redujo del 220 a 200 puntos básicos, el de Argentina subió de 420 a 460 puntos. O sea, los números van en alza y el panorama es más delicado", continuó el economista.

"En tanto que las metas de Dujovne son más laxas que las de Prat Gay, de acá a que termine el mandato de Mauricio Macri, el déficit objetivo es en promedio 1,5 puntos porcentuales mayor por año y deja a la meta 1,9 puntos por arriba de la original (de 0,3% al 2,2%). Así, se patea el equilibrio primario de 2019 a 2022 si se cumple la promesa de Dujovne de seguir avanzando al ritmo del 1% anual", advirtió Giacomini.

"Esta estrategia implica tomar más deuda y pagar más intereses, y si la tasa es creciente, se acelera el taquímetro de la deuda. Con lo cual el déficit financiero, o sea, el total baja muy poco. Si se cumple la meta de Dujovne de este año, a los 4,2 puntos de déficit primario hay que sumarle 2,7 puntos de intereses. Serían 6,9% de déficit total. Pero nuestras estimaciones marcan que vamos a terminar un punto por encima: 7,9%", agregó Giacomini.

La estrategia de Dujovne de fijar metas mas laxas de reducción del déficit obliga a tomar más deuda y pagar más intereses y con una tasa creciente, se acelera el taquímetro de la deuda", advierte Giacomini.

"No es novedad, el año pasado también habría habido un incumplimiento de más de un punto de no ser por el impuestazo al sector privado que implicó el Blanqueo de capitales. De no ser por este ingreso extraordinario, que no fue a pagarles a los jubilados, sino a cerrar la meta fiscal, el déficit primario habría sido del 5,8%", comentó el economista.

Los intereses de deuda en 2015 pesaban 1,8% del PBI, en 2016 pasaron a representar 2,3%, este año serán 2,7%, estiman los especialistas.

"Esto muestra que de seguir con esta dinámica los intereses pueden llegar al 3,8% por lo que, si todo sale de acuerdo a lo que pronostica el Gobierno, en 2019 el déficit fiscal total va a ser del 6% del PBI. Es una baja de 0,9 puntos. Es una baja muy tibia para un programa de cuatro años de Gobierno", opinó el consultor.

"Esta dinámica también implica que, del 57% de deuda total sobre el PBI a fines de 2017, en dos años se podría subir 12 puntos, lo cual es preocupante y muestra que esta estrategia no es sustentable", concluyó el director de Economía y Regiones.


martes, 21 de febrero de 2017

NO HABRÍA DESBORDE DE PESOS, PERO CUIDADO CON LA DEMANDA DE DINERO (Nota Publicada en El Economista del 21/02/2017).


La inflación es siempre y en todo lugar un fenómeno estrictamente monetario. Si el BCRA emite “de más”, dicho exceso de dinero se termina trasladado sí o sí a inflación. Se dice que se emite “de más” cuando el BCRA hace crecer la oferta monetaria por encima del ritmo de aumento de la demanda de dinero, generando un desequilibrio monetario que se traslada a precios. 
El BCRA, siguiendo los manuales de teoría económica y monetaria, baja la inflación aplicando una política monetaria prudentemente desinflacionaria. En primer semestre 2016, la autoridad monetaria aplicó una política monetaria muy contractiva ante la salida del cepo y el desplome de la demanda de dinero. Subió la tasa de referencia hasta 38% anual y más que absorbió todo el sobrante de dinero, que ascendía a 4% del PIB ($200.000 MM), colocando Lebac. El ritmo de expansión interanual de la base monetaria y los billetes en poder del público cayó de 41% y 39% (diciembre 2015) a 27% y 21% (diciembre 2016). Así, el BCRA de Federico Sturzenegger bajó la inflación de 4,1% (promedio primer semestre) a 1,2% (diciembre de 2016) y 1,3% (enero de 2017 17). En términos anualizados cayó de 61,7% a 15,4% y 16,8%, respectivamente.

Los números de enero
Sin embargo, a comienzos de 2017 el ritmo de expansión monetaria creció fuertemente a 35% (enero de 2017) y 48% (febrero de 2017). En este contexto, muchos analistas ponen alerta que la política monetaria prudente y desinflacionaria estaría llegando a su fin y que, consecuentemente, la inflación podría dejar de bajar o acelerarse, y la meta de inflación 2017 (17% anual) no cumplirse.
Desde nuestro punto de vista, es apresurado concluir que se terminó la política monetaria prudente. Prestar atención al ritmo de expansión de la oferta monetaria es sólo mirar una mitad del asunto. También hay que mirar la demanda de dinero. Para que se entienda: si el BCRA expande la oferta monetaria hasta el infinito, pero la demanda de dinero también crece hasta el infinito, no habrá inflación. En términos exagerados, esto fue lo que pasó con la megaemisión monetaria de Ben Bernanke luego de la crisis de Lehman 2008.



Sube la D
El punto es que la demanda de pesos está aumentando en Argentina porque se está recomponiendo de su estrepitosa caída de gran parte del año pasado. Este crecimiento actual de la demanda de dinero permite que haya una mayor expansión monetaria sin aceleración inflacionaria. Es más: de acuerdo con nuestras proyecciones, es esperable que la demanda de dinero continúe fortaleciéndose durante la primera mitad del año, facilitando mantener la inflación bajo raya.
Este comportamiento que tendría la demanda de dinero en 2017 no sería novedoso, ya que estaría repitiendo su performance de 2013 y 2015 cuando también rebotó luego de sus derrapes de 2012 y 2014. En otras palabras, la demanda de dinero (como el PIB) está atada al ciclo político con años impares (electorales) positivos y años pares (poselectorales) negativos.
Además, hay que considerar que el BCRA conduce su política monetaria en base a metas de inflación. Estableciendo metas de inflación, la autoridad monetaria fija la tasa de interés de referencia (24,75% para el callejón de pases) y el dinero se determina endógenamente. ¿Qué quiere decir que se determina endógenamente? Que a una determinada tasa de interés, tiende a haber expansión monetaria sólo si la demanda de dinero crece.
En este marco, teniendo en cuenta que la tasa de referencia permanece inmóvil en 24,75% hace diez semanas, la actual expansión de la base monetaria tendría como contrapartida un aumento de la demanda de dinero y, por lo tanto, no debería esperarse que la inflación se disparare.
Más importante aún, la variación interanual de la base monetaria registrada en enero (+35%) y febrero (+48%) estaría “inflada” por aspectos técnicos y normativos: aumento de los encajes bancarios al 4%, la integración de encajes del trimestre diciembre-febrero y que los bancos tengan más dinero en efectivo. Descontando estos efectos técnicos, la base monetaria está creciendo en torno al 23% interanual.
En este escenario y considerando tanto la recuperación de la demanda de dinero como los aspectos normativos y técnicos que “inflan” circunstancialmente la base monetaria, es apresurado y equivocado concluir que la política monetaria prudente y desinflacionaria ha sido dejada de lado.

Las advertencias
Igualmente, vale la pena aclarar que la demanda de dinero es muy volátil en Argentina. El peso es sólo un medio general de intercambio, pero no reserva de valor. Al no ser reserva de valor, sin un cambio de la política fiscal (madre de todos los problemas), la apreciación cambiaria conducirá a expectativas de devaluación y a caída de la demanda de pesos por arbitraje contra el dólar, con lo cual emergería un desequilibrio monetario y más presiones inflacionarias.
En este marco, el BCRA debe delinear los caminos de acción preventivos pertinentes para evitar que surja un exceso de oferta de dinero. En un sistema de metas de inflación (no de metas de agregados, el mejor para Argentina desde mi punto de vista), son dos las opciones: I) evaluar subir la tasa de referencia y/o II) recurrir a la política cambiaria contractiva.
De acuerdo con nuestro análisis, la autoridad monetaria tiene espaldas anchas para hacer frente a una disminución de demanda de dinero por arbitraje contra el dólar. Llegado este escenario, el BCRA tiene “con qué” (más de US$ 15.000 M) hacer política cambiaria vendiendo reservas a un tipo de cambio que le permita hacer diferencia de cambio (compró los dólares a un promedio de $13,5 en 2016) y obtener resultados positivos. A modo de ejemplo, el BCRA puede absorber $250.000 M (30% de la base monetaria) vendiendo US$ 15.000 M de reservas (30% del total), ¡y ganando dinero!
En pocas palabras, los últimos números de inflación no están lejos de los guarismos inflacionarios (+1,3% promedio mensual) que se necesitan para cumplir con el tope de meta de inflación de 2017 (+17%). En este marco, si la inflación de febrero y marzo se acerca más a 2% que a 1% mensual, no implica que la meta de inflación de este año no será cumplida. Aun así, sigue habiendo posibilidades (no certezas) de cumplir la meta de inflación. La variable clave sigue siendo la independencia del BCRA. Mientras que la política no avance sobre el BCRA obligándolo a bajar la tasa e inyectar liquidez de más, hay chances (no certezas) de cumplir la meta.

lunes, 20 de febrero de 2017

Sofismas de las paritarias y los salarios (Nota Publicada en Perfil el 18/02/2017).

http://www.perfil.com/columnistas/sofismas-de-las-paritarias-y-los-salarios.phtml


Las paritarias están en el centro de la actual discusión. Por un lado, los trabajadores tienen un objetivo dual: recuperar el poder adquisitivo perdido en 2016 (-5,4% según CVS del INDEC) y evitar que la inflación le gane a sus salarios en 2017. Por el otro, los empleadores (Estado incluido) pretenden que los nuevos salarios se discutan en base a la inflación futura en lugar de la pasada.
En este marco de las paritarias, nos parece importante desenmascarar tres sofismos (argumento falaz que luce como verdadero) que los malos economistas y algunos demagogos propagan sobre el salario, el mercado de trabajo, y sus relaciones con la macroeconomía. Estos sofismos surgen cuando los analistas sólo consideran las consecuencias inmediatas de una política y/o sus efectos sobre un grupo particular, sin estudiar cuáles producirá a largo plazo sobre todo el sistema económico.

El primer sofismo plantea una causalidad positiva desde salarios hacia crecimiento económico. Según esta lógica keynesiana, altos salarios elevan el consumo y traccionan la demanda agregada  estimulando (vía acelerador) la inversión (empresarios no se pierden la oportunidad de producir y vender más) y expandiendo la oferta agregada. No sucede esto. La realidad es muy diferente.

La realidad muestra que la causalidad es desde la producción hacia los salarios; y no desde los salarios hacia la producción. Si se produce más y mejor, se pagan mejores salarios. Por el contrario, si se intenta pagar mejores salarios para que se produzca más, no se va lograr ni una cosa, ni la otra. Los salarios reales (en promedio) no suben y la producción no aumente.

Por un lado, el salario real crece cuando la productividad del trabajo se incrementa. La productividad del trabajo aumenta con acumulación de capital físico (más máquinas y/o tecnología) y/o humano (mejor formación). Con mayor productividad laboral, el trabajador produce más y acrecienta la riqueza de toda la comunidad. El valor de sus servicios para los consumidores se incrementa; y así le pagan mejor. Por otro lado, el salario real responde a la ley de oferta y demanda en el mercado laboral. El salario real tiende a subir (reducirse) cuando aumenta (baja) la demanda de trabajo (con oferta laboral dada). Y la demanda de trabajo crece cuando las empresas invierten y amplían su capacidad de producción para producir y ganar más dinero. En pocas palabras, los salarios reales dependen positivamente de la producción y la generación de riqueza, no de la CGT, Ministerios y/o Congreso.

Hace años que el sector privado está ahogado por el sector público. El gasto público (+14p.p. del PBI) y la presión tributaria (+10p.p del PBI) superan al promedio regional. Consecuentemente, el costo de capital y la inflación triplican y quintuplican al promedio regional; respectivamente. El sector privado no pueda hacer negocios y ganar dinero. Las firmas no tienen incentivos a invertir, mejorar su productividad y ampliar su producción. La actividad y el PBI per cápita caen. La demanda de trabajo permanece estancada. De hecho, la cantidad de trabajadores privados registrados es, en promedio, la misma que hace 6 años atrás.

Los números son elocuentes. La formación de capital (bruta) en maquinaria y equipo se redujo  -13% cuando se compara 2016 vs. 2011. Midiéndolo punta a punta, el PBI real  (-1,5%) y el PBI per cápita (-7,4%) se redujeron en 2016/2011. En este marco, no sorprende que el salario real caiga -9,5% (octubre’11) y -13,4% (junio’13) durante el período.

El segundo sofismo es que el empleo público amortigua la suba del desempleo ante la falta de empleo privado nuevo. Esto puede ser afirmado sólo por profesionales que hacen análisis parcial y no general. El empleo privado sólo creció +0,4% entre 2016 (137,7) y 2011 (137,1). Paralelamente, el empleo público aumentó +12% entre 2016 (164,6) y 2011 (146,9). Ergo, se pasó de tener 3,2 a 2,8 empleados privados registrados por cada empleado público. Este mayor peso de los empleados públicos implica (sin reducciones en otras partidas) más déficit fiscal, que debe ser financiado con más presión tributaria, impuesto inflacionario y/o deuda. Estos tres mecanismos de financiamiento destruyen la rentabilidad de las firmas, penalizando la inversión, producción, empleo y salario real. En definitiva, el empleo público no amortigua la tasa de desempleo, sino que castiga la capacidad de la economía de crear puestos de trabajo formales y de calidad en detrimento del poder adquisitivo de todos los trabajadores.

El tercer sofismo es que los aumentos salariales son inflacionarios. El nivel general de precios y su variación (la inflación) se determinan en el mercado de dinero. Ergo, la inflación no se relaciona ni con el mercado laboral, ni con el salario. Es decir, los aumentos de salarios no generan inflación "per se". 

¿Y entonces por qué algunos economistas hablan de controlar la inflación "pisando" los ajustes salariales? Porque son keynesianos que piensan que los precios resultan de la suma de los costos de producción y un margen de beneficio "razonable". Ergo, piensan que los aumentos de salarios y de rentabilidad son inflacionarios, entonces procuran controlar la inflación pidiéndoles a los trabajadores que sus salarios pierdan poder adquisitivo, y sugiriéndoles a los empresarios que pierdan rentabilidad. Los resultados de esta visión económica están a la vista. Sin los 10 años de Convertibilidad, en Argentina la inflación (expansión de base monetaria) promedió +170% (+174%) promedio anual entre 1942 y 2015. La inflación es siempre un fenómeno estrictamente monetario. Hay inflación si se emite "de más". 

En este marco, los ajustes de salarios se transforman en inflación si y sólo si hay convalidación monetaria, es decir sólo si el BCRA emite los pesos para que la "macroeconomía pague esos aumentos de salarios". Por el contrario, si no hay convalidación monetaria y el BCRA no emite esos pesos, una mayor suba de salarios implica necesariamente una menor suba (o descenso) de otros precios, con lo cual la inflación “queda” en el mismo "lugar".


En síntesis, las negociaciones paritarias deben ser libres porque la interferencia del Estado no sólo no sirve para controlar la inflación, sino que es nociva para la inversión, la productividad, la capacidad de producción, la generación de empleo y el crecimiento económico; por ende también para el poder adquisitivo de los salarios. Es más, menos empleo público (acompañada de baja de presión tributaria), también es positivo para el crecimiento, la demanda de trabajo privado y los salarios.

martes, 7 de febrero de 2017

En 2017 la Economía va a crecer 1,8% (Nota publicada en Ambito el 7/2/2017)

http://www.ambito.com/871940-giacomini-en-2017-la-economia-va-a-crecer-un-18

El economista director de Economía & Regiones consideró que “el Banco Central nos salvó de una inflación de tres dígitos”. Además, estimó que la meta del 17% de inflación para el 2017 “no está lejos de alcanzarse”, mientras que las paritarias cerrarán en torno al 22%.


"El Gobierno recibió la peor herencia de los últimos 70 años". Así lo afirmó Diego Giacomini, Economista Director de la consultora Economía & Regiones, quien consideró que los problemas de la Argentina no pasan por el tipo de cambio, sino por el elevado déficit fiscal, la fuerte presión tributaria y la excesiva cantidad de regulaciones. Además, Giacomini estimó con que la economía crecerá un 1,8% durante el 2017.


Periodista: ¿En qué contexto se encuentra la Argentina?
Diego Giacomini: Argentina está inmersa en una estanflación, la economía está estancada y tiene elevados niveles de inflación desde hace ocho años. Además, tenés el problema del crecimiento económico, que debe mirarse en el largo plazo. Tomando el PBI per cápita, Argentina cerró el 2016 un 7,2% por debajo del 2011, pero un 1,7% respecto al 2008. Esto te demuestra que en los ocho años del mandato de Cristina Kirchner, el nivel del PBI por habitante decreció: cayó el nivel de calidad de vida de los ciudadanos. Este fenómeno es propio de la Argentina en la región. Cuando miramos al resto de los países, nos encontramos que, salvo Venezuela, todos los países experimentaron importantes crecimientos.

P: ¿Cómo se solucionan esta cuestión?
D.G.: El Gobierno sólo va a ser exitoso si logra corregir dos cosas: hay que llevar a la inflación a niveles normales (5% anual) que nos permita volver a un sendero de crecimiento, en el cual, sostenidamente, todos los años el PBI per cápita vuelva a crecer en forma sostenida. Para esto, necesitamos crecer durante 20 años, como mínimo, al 3,5%-4% porque Argentina tiene una población que crece a un ritmo del 1%-1,2% anual. El problema es que el Gobierno recibió la herencia más pesada de los últimos 70 años. Con mi colega Javier Milei, a través del termómetro de la riqueza, cuantificamos que la herencia recibida por la administración Cambiemos era un 34% peor que la que había recibido en 1.999 De la Rúa. Esto indica que el margen de acción en materia de política económica fue bastante reducido. El Gobierno entendió el problema y en sus primeras semanas de mandato atacó un problema de fondo, como fue la apertura del cepo.

P: El Banco Central ayudó a contener el valor del tipo de cambio...
D.G.: El Banco Central se cargó en la espalda la apertura del cepo. Recibió una situación bastante compleja en términos monetarios. Había una base monetaria creciendo al 43,9% interanual. En la economía argentina había un exceso de oferta de dinero de cuatro puntos del PBI (sobraban $200.000 millones). El BCRA contuvo la disparada del tipo de cambio, que se iba a trasladar rápida y fuertemente a precios. El Gobierno, además, recibió de Vanoli una inflación subyacente del 47,8% interanual. El Banco Central debió absorber todo el excedente de pesos, a lo que se sumaron los futuros -que implicaban más emisión-, colocando Lebacs a mansalva y subiendo la tasa hasta el 38%. El Central nos salvó de una hiperinflación que iba, según las estimaciones econométricas, a llegar a una inflación de tres dígitos. La entidad, con una política monetaria prudente, bajó el ritmo de expansión monetaria del 43,9% al 23%, que, con la reducción de encajes, bajó el ritmo de crecimiento al 18% anual. Esto permitió, aún con los aumentos de tarifas, que el índice de inflación mensual promediara el 4% anual, que en términos anualizados daba el 60% anual en el tercer semestre. La política monetaria siguió dando frutos y, mirando el segundo semestre, la inflación promedio mensual del segundo semestre, fue del 1,5%-1,6%.

P: ¿Y cuál va a ser la inflación para este año?
D.G.: Vos tenés una meta de inflación para el 2017 que se ubica entre el 12% y el 17%. Si se logra, la inflación promedio anual va a rondar el 22%-23%. Para alcanzar esta meta, la inflación promedio mensual tiene que ser del 1,3%. Mirando los números de fin de año (diciembre cerró en 1,2%), la posibilidad de alcanzar la meta de inflación, siempre y cuando el BCRA siga con la política monetaria prudente que aplicó durante el 2016, no está muy lejos de alcanzarse. Según reportes periodísticos, la inflación de enero se ubicó en 1,8%. Es un buen resultado, no es para alarmarse. Nosotros hicimos un informe en Economía & Regiones, en donde determinamos que la estacionalidad de enero engorda la inflación en medio punto, de modo que una inflación del 1,8% sería, en realidad, del 1,3%.

P: ¿Cómo puede llegar el Gobierno a un tipo de cambio competitivo?
D.G.: La competitividad no es otra cosa que la capacidad que tienen las empresas de ganar dinero. A mayor cantidad de negocios se es más competitivo. Para hacer más negocios, la empresa invierte, genera puestos de trabajo, mejora la competitividad, se amplía la oferta agregada de la economía, con un aumento también de la demanda. Crece la oferta, crece la demanda, crece la economía. El tema es que los problemas de competitividad de Argentina no están originados por el tipo de cambio, que es sólo un ingrediente más de los siete u ocho que tiene la economía. Si comparo a Argentina con el resto de la región, me voy a encontrar con que, entre los distintos ingredientes, Argentina está mejor para en cuanto al tipo de cambio. Comparando con el 2001, el tipo de cambio real del país hoy en día es u$s 1,12, es decir, está más alto que a la salida de la convertibilidad, mientras que en los otros países están entre 0,65% y 0,85%.

P: ¿Y por qué somos menos competitivos que en el resto de la región?
D.G.: El problema pasa por el gasto público, en la dimensión del Estado, y en el exceso de las regulaciones. El gasto público pesa casi 14 puntos porcentuales en relación al PBI más que en el promedio de la región. Cuando veo la presión tributaria, ésta excede al promedio de la región en 10 puntos porcentuales. Esto atenta contra la rentabilidad de las empresas, que como no pueden hacer negocios, no invierten y no generan puestos de trabajo. El último año que creció sostenidamente el PBI per cápita fue el 2007, cuando Argentina tenía una relación gasto público/PBI, una presión tributaria empatados con el promedio de la región y además, tenía equilibrio fiscal. No somos competitivos porque tenemos exceso de presión tributaria y de déficit fiscal, que es financiado con impuesto inflacionario, con exceso de impuestos, con pérdidas de reservas. Esto hace que el costo de capital en Argentina sea el triple que el de la región. Cuando una empresa tiene que evaluar en dónde invertir, obviamente lo hará en un país que le sea rentable.

P: ¿Qué medidas debe adoptar, entonces, el Gobierno para crecer?
D.G.: Hay que diferenciar crecimiento con reactivación. Argentina no crece porque tiene un problema de oferta, le hace falta inversión privada. Además, se mira la política económica desde el lado de la demanda. En los últimos siete años se infló el gasto público y se aumentó el consumo público, procurando incentivar el consumo privado, traccionar la demanda agregada y que ésta traccionara la economía. Desde el 2010, el consumo público aumentó fuertemente en términos reales, mientras que el consumo privado se mantuvo estancado. Esta estrategia no es nueva. Desde el 2011, el PBI ha aumentado en los años impares debido a que son años electorales -2011 (+4,9%), 2013 (+2,8%), 2015 (+2,3%)-, pero las subas fueron cada vez menos vigorosas. Según nuestras estimaciones, en 2017 habría un aumento de la actividad del 1,8%. Esta estrategia de aumentar el gasto público es financiada de manera no sustentable porque hace que el sistema económico ajuste los años pares con más inflación, caída del poder adquisitivo y menor actividad -2012 (-0,5%), 2014 (-2,4%), 2016 (-2,5%)-. Con esta política, lo que se logran son reactivaciones circunstanciales de un año. Para generar un crecimiento de largo plazo, hay que generar las condiciones para que el sector privado quiera invertir.

Qué opinan los economistas liberales sobre la política monetaria del Central (Nota publicada en Cronista el 5/272017)

http://www.cronista.com/economiapolitica/La-vision-de-los-economistas-liberales-sobre-la-politica-monetaria-del-Central-20170204-0005.html

En el último año la autoridad monetaria puso mayor énfasis en mantener a raya las expectativas de inflación por medio de distintos instrumentos. Diego Giacomini y Aldo Abram analizan la gestión de Sturzenegger.



El Banco Central (BCRA) se impuso como meta para este año llevar la inflación a entre 12% y 17%. Sin embargo, aún se encuentra con “señales mixtas”, y debió mantener la tasa de referencia una vez más sin cambios.

Los pases, la nueva referencia, están en 24,75% hace 5 semanas, y si no se toma el cambio de referencia, ya van más de dos meses sin una reducción. En este contexto, El Cronista dialogó con dos economistas liberales sobre las herramientas elegidas por el BCRA para bajar la inflación y sus resultados.
Diego Giacomini, Director de Economía y Regiones y coautor de Maquinita, Infleta, y devaluta. Ensayos de Economía Monetaria, comenzó destacando que, antes que nada, hay que tener en cuenta que la política monetaria impacta sobre los precios con un retardo de entre 12 y 18 meses.
Esto quiere decir que aún estamos bajo el efecto de las políticas de Vanoli. Recién este año vamos a sentir los efectos plenos de la política de Sturzenegger”, señaló.
"Argentina es el campeón mundial en inflación y el mamarracho monetario. En los últimos 50 años cambiamos seis signos monetarios, le sacamos trece ceros a la moneda, tenemos dos hiperinflaciones en los últimos 40 años y -dejando de lado el período de la convertibilidad- desde 1942 a la fecha el promedio anual de inflación es de 170%”, agregó Giacomini.
Para el economista, esta falta de legitimidad de la autoridad monetaria es una de las variables claves: “Para bajar la inflación, en primer lugar, hay que bajar las expectativas. La inflación baja solamente si la gente cree que va a bajar”, remarcó y agregó, “para esto, hay que crear un Ancla Nominal”.
Los economistas en general están de acuerdo que, hoy en día, hay dos métodos principales para bajar la inflación: La meta de agregados monetarios  (Monetary Targeting) y la meta de inflación (Inflation Targeting).
En las metas de agregados monetarios, el banco central controla –determina- la cantidad de dinero que hay en el mercado, y la tasa de interés es endógena. Esto es, una consecuencia, y se determina en el mercado por oferta y demanda. Uruguay utiliza esta herramienta.
Mientras que con las metas de inflación se da lo opuesto, la autoridad determina la tasa de interés y, a partir de ahí, se determina la cantidad de dinero por ley de oferta y demanda. La utilizan Argentina, Estados Unidos, y la mayoría de los países.
En este sentido, Giacomini es un partidario de las metas de agregados monetarios. “El Inflation Targeting no está mal. Pero la experiencia histórica demuestra que tarda más. Deberían haber empezado con dos años de Monetary Targeting y después -con reputación y niveles de inflación más bajos- pasar al Inflation Targenting”, afirmó.
En las economías desarrolladas hay un alto nivel de intermediación financiera y crédito bancario, por ejemplo, en EE.UU. ronda el 180% del PBI. El crédito apalancó el crecimiento de la base monetaria, el llamado multiplicador del dinero, pero los precios se mantuvieron estables. En este sentido Giacomini cree que la elección de la herramienta depende de la situación de cada país.
En estos países, explicó, se rompió la relación entre el agregado monetario (M1 o M2)* y el PBI nominal**. 
“¿Qué quiere decir eso? Que controlar el M1 o M2 ya no sirve como herramienta para poder controlar el PBI nominal y, por ende, la inflación”, explicó el Director de Economía y Regiones y continuó: “Un cosa es un país donde el PBI nominal crece al 3% y los precios crecen al 3%, y otra cosa muy diferente es un país donde el PBI nominal crece al 40% porque los precios crecieron al 39% y la economía real al 1%”.
En este sentido, cuanto más explicado el PBI por los precios y menos por la economía real, más fuerte se da esta cointegración. Y acá es donde más válidos serían los agregados monetarios.
Este el caso de Argentina, algunos economistas creen que hay una relación de largo plazo muy sólida entre el agregado monetario y el PBI nominal. O sea, si M1 se mueve, el PBI nominal se mueve casi igual.
Variación BM+Lebacs en términos reales y nominales

Fuente: Diego Giacomini - Economía y Regiones


Oferta de dinero vs demanda de dinero

Por otro lado, para el economista Aldo Abram, director ejecutivo de la Fundación Libertad y Progreso, las meta de inflación y el control de los agregados monetarios son casi sustitutos. 
Para Abram, esto es así porque cuando el Banco Central determina una tasa de interés, en verdad, su objetivo no es la tasa de interés en sí misma, sino administrar la cantidad de moneda. “La tasa de interés o la base monetaria no importan en sí mismas, lo que importa es que la moneda no pierda valor adquisitivo, la contrapartida de la inflación”, remarcó.
En segundo lugar, el Banco Central no fija la tasa, la ‘administra’ según las expectativas de inflación. “La autoridad monetaria acomoda su tasa de interés alrededor de la tasa de mercado, dependiendo si quiere emitir más o menos”, explicó Abram.
“La tasa de interés, en definitiva, es un instrumento de regulación monetaria, una herramienta que permite controlar la liquidez”.Para el Director de LyP, enfocarse en la tasa de interés quiere decir que uno cree en que la inflación es una cuestión de demanda: “Suponen que con la tasa de interés uno está agrandando o achicando el crédito y, así, la demanda de dinero”.
Algunos economistas creen que Estados Unidos utiliza la tasa de interés para regular el crédito. Al tener éste un tamaño relativo muy grande, cuando se mueve la tasa de interés, se impacta sobre la cantidad de crédito y, a través del crédito, sobre la demanda total de la economía. Y así sobre los precios.
Pero no por esa razón utilizan la tasa de interés: “No funciona así. Si querés administrar el valor de la moneda, este valor se define en el mercado de oferta y demanda de base monetaria. Entonces lo importante es meter o sacar moneda. El tamaño del crédito es irrelevante” subrayó
Es por esto que para Abram, la tasa de interés o los agregados monetarios, en el fondo, son lo mismo: “Cuando estás modificando la tasa de interés, no estás modificando la inflación mediante el crédito, lo estás haciendo mediante la inyección o sustracción de moneda” 
Pese a las diferencias, ambos economistas concluyeron que el trabajo de Sturzenegger en el Central ha sido muy positivo y tienen esperanzas en que las metas para el 2017 se van a lograr.