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miércoles, 21 de junio de 2017

LA INFLACIÓN BAJARÁ FUERTE EN 2017.


De acuerdo con IPC INDEC, la inflación ascendió a +1,3% en mayo 2017. Los relevamientos prematuros de junio muestran (por ahora) que la inflación bajaría más este mes. ¿Qué pasa con la inflación en el corto plazo?

“La inflación es siempre y en todo lugar un fenómeno estrictamente monetario” explicó y demostró Milton Friedman. La relación expansión monetaria/inflación es donde la ciencia económica más se parece a la física: es una relación causa-efecto. ¿Alguien vio inflación en una economía de Trueque? En este marco, la inflación se cura y se previene sólo con política monetaria. Todo “el mundo” aprendió esta lección. ¿Resultado? No hay más inflación hace 35 (Desarrollados) y 25 (Emergentes) años. El nuevo BCRA se alinea con el mundo “normal”.  

Con política contractiva, el BCRA había bajado la inflación mensual a un tercio comparando primero (+4,2%) con segundo (+1,7%) semestre 2016. La base monetaria nominal (real) cayó desde $+623.890 millones hasta $+572.568 millones (+478.917 millones) entre dic´15 y abril´16: una caída nominal (real) acumulada de -8.2% (-23.2%). Luego, la cantidad de dinero real (+0,6%) se mantuvo fija hasta noviembre, propiciando una baja de la inflación hasta +1,2% (diciembre’16) y +1,3% (enero’17).

Sin embargo, el BCRA relajó la política monetaria más de la cuenta y antes de lo debido. En “criollo”, el BCRA emitió “de más” sobre finales de 2016 y comienzos de 2017: la cantidad de dinero creció +11,4% en términos reales.

Este sobrante de dinero se termina limpiando (por las malas o por las buenas) tarde o temprano. Por las malas es vía aceleración inflacionaria. De hecho, la aceleración de la inflación de febrero/abril no es otra cosa que el sistema de precios comenzando a hacer su trabajo de “limpieza” por “las malas”. Por las buenas es con un BCRA volviendo sobre sus pasos, endureciendo su política y absorbiendo el sobrante de pesos. Y en esto “anda” el BCRA para que la economía recupere su sendero des inflacionario. 

El BCRA subió la tasa del corredor de pases a 7 días +150 bps (de 24.75% a 26.25%) en Abril’17. Posteriormente, el 16 de mayo, en la licitación primaria de LEBACs, el Central subió la tasa +125 bps pasando de 24,25% a 25,5%. Paralelamente, en el mercado secundario la tasa de las LEBACs subió más de +400 bps. Esta política ha bajado la cantidad real de dinero -12,5% en acumulado marzo/mayo. A fines de mayo’17 la base monetaria real es similar a la de Abril´16/nov’16 cuando la inflación cayó de +6,7% (abril’16) a +1,2% (dic’16) mensual.  

De acuerdo con nuestro análisis, si el BCRA dejara la base monetaria “clavada” en términos reales durante los próximos meses, con el repunte (tibio) del nivel de actividad (demanda de dinero), la inflación mensual podría caer en torno al +0,8%/+0,9% en la segunda parte del año. La inflación rondaría +18,5% interanual en diciembre’17. Sin embargo, si el apretón monetario y/o el incremento de la demanda de dinero fueran mayores, la inflación podría acercarse a la meta. Por el contrario, si el BCRA vuelve abandonar la política monetaria contractiva, la inflación mensual será mayor alejándose de la meta más.

Es un error pensar que este proceso des inflacionario del BCRA tiene costos en materia de actividad. ¿Por qué? Porque la Curva de Phillips aumentada por expectativas es vertical hace 6, 7 años en Argentina. Hay expectativas racionales. Los agentes tienen expectativas perfectas (no se equivocan) y proyectan la inflación en función de su conocimiento de las políticas (Monetarias) futuras. En este marco, la política monetaria contractiva no afecta negativamente las variables reales (actividad y empleo) de la economía; y la inflación baja porque las expectativas de inflación se reducen. El BCRA anuncia que emitirá menos. El BCRA hace coincidir los hechos con sus anuncios; y en consecuencia las expectativas y la inflación observada bajan. Es por esto que la independencia, la credibilidad y la reputación del BCRA son tan importantes. Por eso, en 2018 es importante que el BCRA no asista al Tesoro y el déficit fiscal baje significativamente.  

Curva de Phillips-Lipsey´-Samuerlson y Solow aumentada por expectativas.


Curva de Phillips-Lipsey´-Samuerlson y Solow aumentada por expectativas.

viernes, 9 de junio de 2017

NO SORPRENDE BAJA INFLACIÓN a 1,3%. SI EL BCRA SIGUE ASÍ: BAJARÁ MÁS.

De acuerdo con IPC INDEC, la inflación minorista ascendió a +1,3% en mayo 2017, lo cual implica una importante mejora con respecto a la aceleración inflacionaria de los últimos meses, que promedió +2,5% mensual (INDEC) en febrero/abril. Los relevamientos prematuros de junio muestran (por ahora) que la inflación bajaría más este mes.

La inflación de junio probablemente se acerque a +1,0% confirmando que empieza a suceder lo que venimos remarcando desde E&R hace meses: hay chances que la inflación caiga por debajo del 1% en la segunda parte del año y la meta de inflación pase a estar mucho más cerca de lo que la mayoría (no nosotros) piensa. No es fácil, pero todavía hay chances de cumplir la meta del 17%.

 “La inflación es siempre y en todo lugar un fenómeno estrictamente monetario” explicó, demostró y enseñó Milton Friedman. En este marco, la inflación se cura y se previene sólo con política monetaria. El nuevo BCRA entiende y compra la lección.

De hecho, con política monetaria contractiva el BCRA había bajado la inflación a un tercio promedio mensual cuando se compara el primer (+4,2% ) con el segundo (+1,7%) semestre de 2016. La base monetaria nominal (real) cayó desde $+623.890 millones hasta los $+572.568 millones (+478.917 millones) entre dic´15 y abril´16, representando una caída nominal (real) acumulada de -8.2%              (-23.2%). Luego, la cantidad de dinero se mantuvo prácticamente fija (+0,6%) en términos reales hasta noviembre, propiciando una baja de la inflación hasta +1,2% (diciembre’16) y +1,3% (enero’17).

Sin embargo, como hemos explicado en Semanarios Económicos anteriores, el BCRA relajó la política monetaria más de la cuenta y antes de los necesario y la inflación volvió a acelerarse entre febrero y abril de este año, dificultando y poniendo en riesgo el cumplimiento de la meta. En palabras sencillas, el BCRA emitió “de más” y expandió “mucho” la cantidad de dinero en términos reales sobre finales de 2016 y comienzos de 2017: la expansión nominal de la base monetaria (+22,8%) superó holgadamente la inflación (+12,2%).

¿Fue grave el error del BCRA? Primero y, ante todo, cabe decir que es frecuente que suceda. La política monetaria es un arte complejo en el cual lo normal es que las cosas no sucedan como estaban originalmente. Por el contrario, la excepción es que todo salga según lo planeado.  Segundo, todo error tiene costos; y en este caso fue la aceleración inflacionaria.

Este sobrante de dinero se termina limpiando (por las malas o por las buenas) tarde o temprano. Por las malas es vía aceleración inflacionaria. De hecho, la aceleración de la inflación de febrero/abril no es otra cosa que el sistema de precios comenzando a hacer su trabajo de “limpieza” de esos pesos “de más”. Por las buenas es vía absorción del BCRA.



Sin embargo, si el BCRA corrige su accionar, vuelve sobre sus pasos y endurece la política monetaria, los costos se pueden minimizar y la inflación re encauzarse.  Y en esto “anda” el BCRA. El BCRA está volviendo sobre sus pasos y endureciendo su política monetaria para que la inflación vuelva a bajar y la economía recupere su sendero des inflacionario.  El BCRA subió la tasa del corredor de pases a 7 días +150 bps (de 24.75% a 26.25%) a mediados de Abril’17. Posteriormente, el 16 de mayo, en la licitación primaria de LEBACs a 35, el Central subió la tasa +125 bps, pasando de 24,25% a 25,5%. Paralelamente, en el mercado secundario la tasa de las LEBACs subió más de +400 bps.

La actual política monetaria contractiva del BCRA reduce la base monetaria-7,1%, bajando desde +$814.742 (febrero’17) hasta $+757.086 millones (mayo’17), lo cual implica una caída real de -12,5% acumulado en tres meses. En pocas palabras, a fines de mayo’17 la base monetaria medida en términos reales es similar a la del período entre Abril´16 y noviembre’16, período en el cual la inflación termino cayó de más del 4% a casi el 1% mensual.

En otras palabras y de acuerdo con nuestro análisis, el BCRA y su política monetaria han vuelto por el camino que se necesita para bajar la inflación y continuar con el proceso des inflacionario. La política monetaria contractiva tiene que seguir para que el BCRA baje la inflación por debajo del 1,0% mensual en la última parte del año y haya chances de acercarse o incluso cumplir la meta de inflación.




De acuerdo con nuestro análisis, si el BCRA dejara la base monetaria “clavada” en términos reales durante los próximos meses y con el repunte (tibio) del nivel de actividad aumenta la demanda de dinero, la inflación mensual podría caer en torno al +0,8%/+0,9% en la segunda parte del año con lo cual la inflación rondaría +18,5% interanual en diciembre’17. Sin embargo, si el apretón monetario y/o el incremento de la demanda de dinero fueran mayores, la inflación podría ser algo menor acercándose aún más hacia la meta. Por el contrario, si el BCRA vuelve abandonar la política monetaria contractiva, la inflación mensual terminará siendo mayor alejándonos de la meta más.

No obstante, hay que destacar que la evolución de la política monetaria contractiva debe ser monitoreada día tras día y semana tras semana, porque su puesta en práctica no es nada sencilla y el BCRA hace enormes esfuerzos para mantener la cantidad de dinero bajo raya. De hecho, el BCRA enfrenta tres fuerzas que juegan en sentido contrario de la política monetaria contractiva: i) fuertes renovaciones de LEBACs (vencen más de $500,000 MM próximamente); ii) financiar al Tesoro (lleva otorgados $97.000 MM de los $150.000 MM comprometidos para este año y iii) comparar los dólares de las emisiones de la deuda pública nacional emitida en moneda dura.


Desde una perspectiva positiva, el monitoreo constante de la base monetaria nos brinda una señal directa de la calidad de la política monetaria y una señal indirecta de la futura inflación.  En este sentido, a un mayor control de los agregados y política monetaria más dura, aumento de probabilidad que baje más fuertemente la inflación. Todo lo contrario, el escenario opuesto.    

Justamente, en el gráfico a continuación puede observarse el gran esfuerzo que el BCRA hizo en materia de política monetaria contractiva en mayo pasado cuando, cuando día tras día redujo la cantidad de dinero; aún después del vencimiento de LEBACs del 17 de mayo en cuando tuvo que cancelar parte en efectivo.   


En definitiva, el actual endurecimiento de la política monetaria podría reducir la inflación a la mitad cuando se compare el primero con el segundo semestre de 2017. Es más, podría haber chances de que la inflación se desplomara y que el cumplimiento de la meta de inflación del 17% gane terreno. Eso sí, el BCRA debe ser independiente y debe mantener el actual sesgo contractivo en su política monetaria. En este sentido, la coyuntura monetaria exige un monitoreo diario de las variables relevantes para poder anticipar el escenario futuro de inflación.    

jueves, 18 de mayo de 2017

Sería un error cambiar la Meta de Inflación (Nota publicada en Perfil del domingo 14/5/2017)

La inflación de abril 2017 (según INDEC) se ubicó en +2,6%, acumulando +9,1% (29,7% anual) en el primer cuatrimestre. Se plantea que el BCRA debe subir la meta de inflación para mostrar cumplimiento y sincerar la “inexorable” mayor inflación. De acuerdo con esta visión, mayor laxitud monetaria permitiría “lubricar” la economía generando más actividad.

Cambiar la meta sería un grave error por 5 razones. Primero, la meta es una regla de objetivos, es decir una institución sobre la que se edifica la política monetaria. Por consiguiente, cambiar la meta de inflación es quebrantar una institución de la República violentando una regla. 

Segundo, cambiar la meta de inflación sería violar la independencia del BCRA, lo cual tiene costos en términos de credibilidad y reputación. Menos credibilidad y reputación incrementan las expectativas de inflación y el piso de la inflación observada. Es decir, subir la meta no permite cumplir, sino que sirve para que el piso del incumplimiento sea más elevado.

Tercero, relajar la meta de inflación y flexibilizar la política monetaria no sirven para estimular la actividad y el empleo. Los economistas que proponen cambiar la meta y flexibilizar la política monetaria están tan equivocados que se auto contradicen. Por un lado, proponen cambiar la meta para igualarla a las expectativas de inflación y a la (supuesta) inflación observada, lo cual implica que el público formula correctamente sus expectativas. Pero por el otro, tanto la teoría como la evidencia muestran que la política monetaria expansiva (contractiva) incentiva (enfría) la actividad y el empleo sólo cuando los agentes económicos se equivocan en sus expectativas. En este marco, endurecer la política monetaria baja la inflación mucho más de lo que enfría la economía.

Cuarto, cambiar la meta, al acelerar la inflación, afecta la distribución del ingreso en contra de los más vulnerables, que pagan más impuesto inflacionario (en términos de ingresos) que los sectores de arriba de la pirámide.

Quinto, cambiar la meta de inflación 2017 implica (también) subir los objetivos 2018/2019, asegurando convivir con más inflación por más años. Esta perpetuación de la alta inflación significaría menos incentivos para invertir, ganar productividad, generar puestos de trabajo y demandar empleo (menores salarios). En definitiva, cambiar la meta de inflación significa menor crecimiento proyectado para los próximos años.  

De acuerdo con nuestro análisis, la meta de inflación no debe ser cambiada y la política monetaria debe endurecerse para intentar alcanzar la meta del 17% o aproximarse lo más posible a ella. No es fácil, pero tampoco imposible. Al mismo tiempo, no sobra tiempo.  

La actual aceleración de la inflación responde a que la política monetaria se ha relajado antes de lo debido y más de la cuenta, sobre todo a partir de noviembre pasado cuando la política avanzó sobre el BCRA y la tasa bajó -200bps. Según los datos del BCRA y del INDEC, en noviembre’16/abril’17 (ya sin tres meses de estacionalidad positiva) la base monetaria creció +5,2% en términos reales, ya que su expansión nominal (+18,0 %) superó la inflación (+12,2%).  Contra el nivel de actividad, en nov’16/feb’17 (último dato EMAE y un mes después terminada estacionalidad positiva) la base monetaria (+13%) creció +12,5% por arriba de la actividad (+0,6%).  

El BCRA debe volver rápidamente sobre sus pasos, corrigiendo y endureciendo su política monetaria lo antes posible. En este sentido, la cantidad nominal de dinero debe reducirse durante los próximos meses de manera que baje significativamente en términos reales. Esta reducción de los saldos reales le permitiría al BCRA aprovechar su bala de plata, que es el aumento estacional de la demanda de dinero en julio (pago aguinaldo). Con política monetaria fuertemente contractiva y aumento de la demanda de dinero, la inflación tiene chances de desplomarse en el segundo semestre y la meta de inflación podría cumplirse.


No hay mejor inversión macroeconómica que invertir en política monetaria dura. Los más vulnerables serían los más beneficiados. El caudal de votos podría subir por la baja de la inflación. Paradójicamente, el ala política no “la ve”. 

lunes, 8 de mayo de 2017

Subir Tasa para bajar la Inflación (Nota publicada en cronista 8 de Mayo 2017)

https://www.cronista.com/columnistas/Subir-tasa-para-bajar-la-inflacion-20170508-0021.html


La inflación de abril 2017 se ubicará en torno a +2,0%. Así, la inflación acumula +8,5% en el primer cuatrimestre (+27,7% anualizada). La inflación es un fenómeno estrictamente monetario. Ergo, los resultados de inflación son consecuencia y responsabilidad de la política monetaria.

No obstante, hay que destacar que la política monetaria es un arte muy complicado. Blinder (Académico neokeynesiano y ex Gobernador de la Fed) es elocuente en este sentido: “En política monetaria la regla es que las cosas no resulten según lo proyectado y la excepción es que todo salga según lo originalmente planeado. Lo usual es tener que hacer correcciones a la política monetaria a medida que surgen los resultados”.

El BCRA ha elegido conducir su política monetaria en base a Metas de Inflación, dejando de lado la otra alternativa que consiste en Metas de Agregados. Justamente, Javier Milei y yo habíamos recomendado aplicar Metas sobre M1 a fines de 2015 (propuesta en “Maquinita, Infleta y Devaluta”). 

Las Metas de Inflación, si bien brindan más discrecionalidad y margen de acción, también enfrentan mayores complicaciones y margen de error que las Metas de Agregados. Su diseño presenta dos problemas:  i) se maneja la tasa de interés nominal de corto plazo cuando lo que “importa” es la tasa real de largo y ii) la tasa real neutral no es observable, ni constante.

El Banco Central (BCRA) controla la tasa de interés nominal de corto plazo (tasa de corredor de pases) cuando la tasa que “importa” es la tasa de interés de largo plazo. El Banco Central debe fijar el tipo de interés nominal pensando en términos reales y en función de la tasa de interés real neutral, que es la tasa que iguala el PBI al PBI potencial. Pero el problema es que la tasa de interés real neutral no es observable, ni constante.

En este marco, los Bancos Centrales suelen estimar un rango para la tasa de interés neutral. Cuando desean hacer política monetaria contractiva (expansiva) para bajar (estimular) la inflación (el crédito), colocan su tasa por encima (debajo) del rango estimado para la tasa real neutral. Pero si se tiene en cuenta que la tasa neutral real contra la cual se edifica la política monetaria no es observable y fluctúa, se entiende por qué Blinder concluye que la regla es que las cosas no resulten según lo proyectado y que lo usual es tener que hacer correcciones. 

La reciente aceleración de la inflación respondería a que la política monetaria se habría relajado antes de lo debido y más de la cuenta, sobre todo a partir de noviembre cuando la política avanzó sobre el BCRA y la tasa bajó -200bps.

En este contexto, el BCRA debe volver sobre sus pasos, corrigiendo y endureciendo su política monetaria con suba de tasa de interés. La tasa de interés del BCRA está baja y debe ser subida para que la inflación baje a 0,7%/0,9% mensual en el segundo semestre y la meta se cumpla. Por el contrario, sin corrección de la política monetaria y sin suba de tasa, la chance de cumplir la meta de inflación se reduce.

La conclusión de que la política monetaria se relajó antes de lo debido, más de la cuenta y que la tasa de interés está baja surge de la comparación contra la tasa de arbitraje, que es la tasa de equilibrio que el mercado determinaría si el BCRA manejara (fijara) la cantidad de dinero (p.e. dejándola constante en términos nominales que es la recomendación de Javier Milei y mía).

En el gráfico se puede ver la comparación de la tasa de referencia (línea punteada) contra la tasa de arbitraje (línea gruesa) y la inflación mensual anualizada en barras. A la izquierda (derecha), la tasa de arbitraje está construida utilizando el promedio (mediana) de las expectativas de inflación de la UTDT.

A la izquierda se observa que con tasa de referencia en torno o cerca a la tasa de arbitraje, la inflación bajó fuertemente. Cuando la tasa de referencia bajó alejándose de la tasa de arbitraje, la inflación dejó de bajar y se aceleró. Actualmente, la tasa de referencia se encuentra significativamente debajo de la tasa de arbitraje, mostrando que la tasa de pases del BCRA está baja, tiene margen para subir y debe ser subida para bajar la inflación y cumplir la meta.

A la derecha se observa que cuando la tasa de referencia se ubicaba por arriba de la tasa de arbitraje, la inflación bajó fuertemente. Por el contrario, cuando en noviembre la política avanzó sobre el BCRA y la tasa del BCRA cayó por debajo de la tasa de arbitraje, la inflación se aceleró.
Hace 12 años que Argentina enfrenta inflación de 2 dígitos. En este marco, el BCRA sólo se tiene que ocupar de la inflación (el nivel de actividad le compete a la política fiscal). El BCRA enfrenta una oportunidad histórica. Si el Central endurece su política monetaria (tiene que más que compensar la baja de -200bps de noviembre), hay chance de bajar la inflación a menos de +1,0% mensual en el corto plazo.




El necesario endurecimiento de la política monetaria reforzaría la percepción de independencia política del BCRA. El Central ganaría más reputación y credibilidad, facilitándose un descenso más rápido y “seguro” de la inflación (tasa). Es decir, la suba de tasa es una inversión presente que dará frutos futuros. Los más vulnerables, que son los que más impuesto inflacionario pagan, serán los más beneficiados de invertir en política monetaria dura. 

jueves, 27 de abril de 2017

Derribando 6 Mitos de la Política actual del BCRA

Según el Indec (IPC CABA), la inflación de marzo fue 2,4% (2,9%), acumulando 6,3% (7,1%) en IT’17. La inflación promedio mensual ascendió a 2,1% (Indec) y 2,3% (CABA) en IT’17, lo que implica 27,7% y 31,6% en términos anualizados. En pocas palabras, la inflación observada está por “arriba” de la meta de inflación en todas sus mediciones (mensual, trimestral y anual).

Sin embargo, la inflación núcleo (sin regulados) fue el dato clave. De acuerdo con las palabras de su propio presidente, el BCRA terminó de decidir subir la suba de tasa con el dato de inflación núcleo, que tanto para marzo ’17 (+1,8%) como para el primer trimestre (+5,1%), se ubica por encima de la línea de la meta. En este marco y en línea con un esquema de metas de inflación, el Central subió la tasa de referencia 150 bps (de 24,75% a 26,25%) para que la inflación converja hacia el techo de la meta (17%/12%) hacia diciembre 2017.

Paralelamente, el BCRA anunció que comprará los dólares de deuda de Hacienda, intentando subir el peso de las reservas de 10% al 15% del PBI, lo que equivaldría comprar alrededor de usd25.000 millones, con lo cual el stock de reservas treparía desde los actuales usd49,000 a usd74.000 millones.

En este marco surgen seis preguntas a contestar:

i)                    ¿El BCRA se equivocó subiendo la tasa de interés?
ii)                   ¿No se enfría la economía ajustando la política monetaria?
iii)                 ¿La tasa de interés está alta y hay bicicleta financiera asegurada?
iv)                 ¿Sirve relajar la meta de inflación para crecer más?
v)                   ¿Se puede cumplir la meta de inflación?
vi)                 ¿El Banco Central sale a comprar dólares para subir el tipo de cambio?

¿El BCRA se equivocó subiendo la tasa de interés?

En el mundo “normal” se sabe y por ende no se discute que “la inflación es siempre y en todo lugar un fenómeno estrictamente monetario”. En consecuencia, todos reconocen que la política monetaria es la única herramienta idónea para combatir la inflación.

Hay un solo camino para bajar la inflación: endurecer la política monetaria. Si la política monetaria se conduce moviendo la tasa de interés (metas de inflación), no queda otra que subir la tasa de interés. Si por el contrario, la política monetaria se condujera partir de la cantidad de dinero, no quedaría otra que emitir menos o incluso reducir la cantidad de dinero. Pero este último no es el caso argentino. La política del BCRA se conduce en base a Metas de Inflación.

El BCRA no sólo no se equivocó a la hora de subir la tasa, sino que hizo lo que tenía que hacer. En el marco de metas de Inflación y con las expectativas y la inflación observada claramente por encima del objetivo, no hay duda que la tasa debía ser ajustada al alza. Así, de modo consistente, el BCRA subió la tasa de referencia para los pases +150 (de 24,75% a 26,25%) e incrementó la tasa para las LEBACs a 28 días hasta 24,25%.


Sin embargo y a pesar de haber actuado correctamente, el BCRA recibe fuertes críticas y no sorprende, Argentina no es normal. Los datos muestran que entre 1942 y 2016 la emisión monetaria (174%) y la inflación (170%) crecieron al mismo promedio anual y que en la hiperinflación de 1989 dicha igualdad se mantuvo (emisión al 5.169% e inflación al 4.923%); pero los economistas argentinos siguen negando el origen monetario de la inflación. Paralelamente, la mayoría de los colegas desprecia la enseñanza de la Economía Monetaria y descree del rol de la política monetaria como instrumento de la política económica; ergo sólo cabe esperar críticas (erróneas).


¿No se enfría la economía ajustando la política monetaria?

Muchos economistas sostienen (equivocadamente) que el endurecimiento de la política monetaria enfriará el nivel de actividad económica. Esta visión está basada en la Curva de Phillips-Lipsey-Samuelson y Solow, que plantea que un poquito más de inflación fomenta la actividad y el empleo. Simétricamente, un poquito menos de inflación enfría la actividad y atenta contra el empleo. Sin embargo, este enfoque no es válido siempre y bajo cualquier circunstancia.

La política monetaria expansiva (contractiva) incentiva (enfría) la actividad y el empleo sólo cuando los agentes económicos no forman expectativas o se equivocan permanentemente al formularlas. Justamente esto pasó en 2005/2008. Sin memoria inflacionaria y con INDEC intervenido, las expectativas de inflación no eran correctas y en consecuencia la política monetaria expansiva generó efectos reales positivos (actividad, empleo y salarios). Néstor Kirchner lo usufructuó.

Sin embargo, hace años que las expectativas son formuladas correctamente y por ende la expansión de la cantidad de dinero o la baja artificial de la tasa de interés no logran incrementar el nivel de actividad y empleo; es decir el dinero pasó a ser neutral. En este marco actual en el cual las  expectativas son las correctas, un relajamiento de la política monetaria sólo genera más inflación, pero no impulsa ni la actividad ni el empleo. De hecho, es lo que pasó en 2012/2015 cuando la política monetaria expansiva nos condujo al estancamiento del PBI real y del empleo privado, la caída del PBI per cápita, la aceleración de la inflación y la reducción del salario real. 


En resumen, con expectativas correctamente formuladas, el endurecimiento de la política monetaria  no afectará negativamente ni el nivel de actividad, ni el empleo; pero sí logrará bajar la inflación.

¿La tasa de interés está alta y hay bicicleta financiera asegurada?

Los economistas críticos del BCRA también argumentan que la tasa de interés está alta. En este sentido, argumentan que hay que bajar la tasa para estimular el nivel de actividad y el empleo. Sin embargo, como explicamos más arriba, la anemia de actividad y la falta de creación de empleo no se resuelven bajando la tasa.

La falta de crecimiento y la pobre generación de empleo no son un problema que emana del nivel de tasa de interés, sino que son  consecuencia de la mala política fiscal, que ahoga al sector privado impidiéndole hacer negocios y ganar dinero. En este marco, el sector privado no invierte, no expande sus posibilidades de producción y no crea nuevos puestos de trabajo. Sin mejora de productividad y sin aumentos de demanda en el mercado laboral, el salario real se contrae y el consumo se resiente.

De esta manera, la baja de tasa no reactivará la economía. La vuelta al sendero del crecimiento con mejoras sustentables del empleo y del salario no es un problema de tasa de interés, ni de políticas monetaria, sino que se resuelve sólo mejorando la política fiscal, es decir bajando el déficit fiscal con reducción de impuestos y gastos. 

Pero además, hay que aclarar dos puntos adicionales con respecto a la tasa de interés. Primero, la tasa de interés no está alta. Segundo,  la supuesta bicicleta financiera implícita en su actual nivel tampoco está asegurada; sino que implica sumir riesgos de tipo de cambio.

La tasa de interés no está alta, porque  la tasa de referencia del Central (26,25%) no sólo coincide con la tasa de arbitraje (Lebac + Bonar 2019), sino que está entre 1,5 p.p. (27,7%) y 5,3 p.p. (31,6%) por debajo de la actual inflación anualizada.

¿Por qué no está asegurada la “bicicleta”? Porque para no tener riesgos, el inversor debería cubrir (hedge) su posición en pesos a tasa doméstica (LEBACs) comprando dólar futuro. Y justamente, la compra de ese dólar futuro se “come” toda la tasa en pesos local como consecuencia de la pendiente con la que un futuro de moneda opera respecto a su valor spot. Nadie ofrece un hedge gratis, en este caso, el costo de la protección cambiaria precisamente, sería toda la tasa devengada por la LEBAC. No hay “bicicleta” asegurada.

Por el contrario, para que haya “bicileta” financiera tiene que haber sí o sí riesgo, es decir se puede ganar o perder; son las reglas del juego. El inversor debe compra una Lebac sin protección cambiaria, en este caso, su retorno final en dólares será conocido sólo cuando expire esta letra del BCRA y venda todos los pesos y compre los dólares al tipo de cambio spot vigente a dicha fecha.

¿Sirve relajar la meta de inflación para crecer más?

Como si todo lo anterior fuera poco, estos economistas adoradores de la Curva de Phillips-Lipsey-Samuelson y Solow sostienen que el BCRA debe subir su meta de inflación al 22%/25% anual de manera de lograr más y mejor coordinación entre la política fiscal y la política monetaria.

Sin lugar a duda, la coordinación entre la política fiscal y la política monetaria es fundamental.  También es cierto que nuestra salud macroeconómica necesita que haya una mejora en la coordinación fiscal – monetaria. Sin embargo, dicha coordinación puede mejorarse a través de dos caminos; uno virtuoso y otro vicioso. Mejorando la política fiscal para aproximarla más a la política monetaria (virtuoso) o bajando la calidad de la política monetaria para acercarla a la política fiscal.

La política monetaria debe ser contractiva para bajar la inflación. Y la política fiscal debe desahogar al sector privado, bajando déficit e impuestos, para incentivar la inversión, el empleo y el nivel de actividad. En este marco, el actual diseño de política monetaria (fiscal) es correcto (incorrecto).
Por consiguiente, una mejor coordinación virtuosa entre ambos tipos de políticas se logra manteniendo la actual política monetaria, pero cambiando la política fiscal.

Hay que mantener la actual política monetaria, pero bajando impuestos y déficit para quitarle presión al BCRA, lo cual contribuirá a bajar la inflación, disminuir la pobreza, crecer y mejorar la distribución del ingreso. Por el contrario, sería un error intentar mejorar la coordinación con una suba de la meta de inflación porque implicaría deteriorar la calidad de la política monetaria, que está bien diseñada, en pos de la política fiscal que tiene diseño incorrecto. Con esta combinación de política fiscal y monetaria, se terminaría teniendo más inflación pero no más crecimiento, ni empleo.    

Además, un cambio de la meta de inflación reflejaría que el BCRA tiene detrás implícito el objetivo de nivel de actividad, lo cual reduciría la credibilidad y alimentaría las expectativas de inflación y la inflación. En este marco, las nuevas metas de inflación probablemente tampoco se cumplirían, deteriorándose aún más la credibilidad del Central. En consecuencia, todo el Programa Monetario 2017/2019 caería en “saco roto”, afectando en forma negativa la inversión privada, la productividad, el empleo, los salarios reales y el crecimiento económico.

¿Se puede cumplir la meta de inflación?

De acuerdo con nuestro análisis, hay chances que la meta de inflación se pueda cumplir. En este sentido, la meta de inflación se cumple si en el segundo semestre el aumento del nivel general del IPC INDEC se reduce 0,8%/0.9% promedio mensual en el segundo semestre 2017.



De acuerdo con nuestro análisis, hay chances que en la segunda mitad del año la inflación caiga a 0,7%/0,9% mensual y se termine cumpliendo la meta. ¿Por qué? Porque la política monetaria tarda entre 12 y 18 meses en tener impacto pleno sobre la inflación. En otros términos, los actuales guarismos inflacionarios siguen estando influenciados en parte por la política monetaria irresponsable de Vanoli. Por el contrario, en el segundo semestre el impacto sobre precios de la política de Vanoli desaparecerá, y la política del nuevo BCRA tendrá impacto pleno sobre precios, con lo cual la inflación tiene chances de bajar a niveles no observados desde 2004/2005.  

De hecho, la experiencia reciente avala nuestro análisis. En el segundo semestre 2016, en la medida que el impacto de la política monetaria de Vanoli comenzó a disminuir, la inflación empezó a ceder terreno cayendo del +4,1% (I SEM’16) al 1,7% (II SEM’16) promedio mensual según IPC Congreso. Es más, según IPC INDEC la inflación mensual cerró 2016 (+1,3%) y comenzó 2017 (+1,2%) en línea con el promedio mensual que se necesita para cumplir la meta 2017.

 En este marco, una vez pasado el ruido de los ajustes tarifarios del primer semestre y habiendo desaparecido por completo los efectos de la política monetaria de Vanoli,  hay chances que la política monetaria prudente del nuevo BCRA tenga efecto pleno y logre bajar la inflación a niveles acordes con el cumplimiento de la meta.  

El BCRA debe ahondar esfuerzos para bajar la inflación y cumplir la meta; y no le deberá temblar el pulso si tiene que subir nuevamente la tasa. Si así fuera, el PEN debe asegurar la independencia del BCRA. Es decir, el PEN debe garantizar que el BCRA no sólo elija libremente sus instrumentos de política monetaria, sino que sus movimientos de instrumentos (tasa, deuda, etc) sean irrevocables. Por el contrario, si la política avanza sobre el BCRA presionándolo para que baje la tasa o inyecte liquidez, los niveles de inflación serán mayores y la meta de inflación no se cumplirá.

En definitiva, el cumplimiento de la meta de inflación es la única ancla nominal que le queda a nuestra economía. Cumplir la meta de inflación sería positivo para mejorar la dinámica de las expectativas y las decisiones de inversión y consumo. En otras palabras, bajar la inflación (lo máximo posible) y cumplir la meta son las herramientas más reactivantes que tiene el Gobierno. No sólo eso, es la herramienta de política económica que más y mejor redistribuye (genuinamente) el ingreso en favor de los más vulnerables.

¿El Banco Central sale a comprar dólares para subir el tipo de cambio?

El BCRA anunció que comprará los dólares de las colocaciones de deuda con el propósito de acumular reservas. De hecho, el presidente del Central informó que la intención es aumentar el ratio reservas / PBI del 10% al 15% hasta dejarlo más próximo al nivel promedio de la región que ronda el 21%.  Según nuestro análisis, este anuncio del BCRA apunta principalmente a influir en las expectativas para ponerle un piso a la actualidad del dólar hoy. 

La compra de dólares y acumulación de reservas no son objetivos de política monetaria. Los objetivos de política económica tienen dos dimensiones, valor y tiempo. Por ejemplo, la meta de inflación es un objetivo porque se procura un 17% máximo de inflación en la medición interanual de diciembre. El ratio reservas / PBI del 15% no es un objetivo de política monetaria porque no hay un plazo de tiempo definido. No se sabe en qué período de tiempo el Central procura llegar a ese nivel. No es lo mismo en 6 meses, que de aquí a fines de 2019. No es el mismo PBI, no hay que comprar la misma cantidad de dólares, el tipo de cambio se modifica y ni la expansión monetaria, ni el esfuerzo esterilizador son los mismos. 

La compra de dólares y la acumulación de reservas tampoco significan que el BCRA salga a inflar al dólar y el tipo de cambio pase a ser objetivo de política monetaria, porque la autoridad monetaria puede comprar las divisas al tipo de cambio spot de mercado sin intentar determinar ninguna paridad cambiaria.

Está bien que el dólar no sea objetivo de política monetaria, porque implicaría pasar  de un régimen de metas de inflación puro con un único objetivo (inflación) a otro régimen de metas de inflación bi-dimensional con dos objetivos (inflación y tipo de cambio), lo cual puede minar la transparencia y la credibilidad del BCRA y su compromiso por bajar la inflación. En este sentido, el objetivo tipo de cambio tiene implícito detrás el objetivo nivel de actividad, que no es mostrado hacia el público. Este objetivo oculto aminora la credibilidad en el sistema de metas de inflación, las expectativas de inflación no bajan (o suben) y en consecuencia la inflación deja de bajar (o sube); y la meta no se cumple.



martes, 18 de abril de 2017

El tipo de Cambio es de equilibrio (nota publicada en Clarín el 16/04/2017)

https://www.clarin.com/ieco/economia/tipo-cambio-equilibrio_0_rJfttrpae.html

Se utiliza el concepto de “atraso” cambiario como sinónimo de desequilibrio, argumentando que el dólar está por debajo del nivel que debería “tener”. En este marco, se necesita saber cuál es el tipo de cambio de equilibrio para poder hablar de atraso. Con un ejemplo coloquial se entiende: un hombre que mide 168 cm es petiso porque mide 7 cm menos que el promedio (175 cm) de la población masculina.

La teoría económica tiene un solo instrumento para explicar la evolución del tipo de cambio en el largo plazo: la PPP (paridad del poder adquisitivo, Purchasing Power Parit en inglés) La PPP muestra la trayectoria de equilibrio temporal del tipo de cambio real en el largo plazo. De esta manera, la PPP brinda una medida del desequilibrio, mostrando cuán sobredepreciado (por arriba) o sobreapreciado (por abajo) está el tipo de cambio real (TCR) observado comparándolo contra la trayectoria del TCR de equilibrio de la PPP. En este marco, sólo cuando el TCR coincida con el tipo de cambio de equilibrio de PPP, la magnitud de la inflación (asumiendo 0% de inflación en EEUU) y de la devaluación coinciden. Si el TCR está sobredevaluado (sobreapreciado), la inflación será mayor (menor) que la devaluación.

De acuerdo con nuestras estimaciones y en línea con numerosos trabajos académicos, la PPP está validada empíricamente (“funciona”) para el caso argentino. Es más, el tipo de cambio de equilibrio de la PPP no es estable, sino que tiende a apreciarse en 1950/2017. Esta baja del tipo TCR de equilibrio de PPP está explicada por la teoría del crecimiento económico de largo plazo. Los países emergentes tienden a hacer el catch up (crecen más fuerte) de los países desarrollados, con lo cual generan retornos más elevados y atraen capital; y en consecuencia sus monedas se aprecian. Además, se abaratan los bienes en términos relativos y crece la demanda de dinero, incentivando la apreciación en el largo plazo.

Subas y bajas

En este marco, el TCR de equilibrio de la PPP es más bajo (apreciado) en 2017 que en de 2001; 1991; 1982 y 1975; respectivamente. Esta baja invalida la cuenta que la mayoría de los defensores del atraso cambiario hacen para legitimar su postura: está mal decir que el dólar está atrasado porque se encuentra en los mismos niveles que en 2001; 1982; etcétera. ¿Por qué está mal? Porque cambió bajando el TCR de equilibrio. Otro ejemplo coloquial inverso. Un hombre de 45 años y 168 cms. no está ni gordo ni flaco pesando 67kgs., porque 67kg es su peso de equilibrio. Por el contrario, a los 18 años estaba gordo con 67kgs., ya que su peso de equilibrio era 63kgs. El peso de equilibrio muta bajo ciertas condiciones (edad); lo mismo que un precio de equilibrio de mercado.

El hecho que la inflación le gane al dólar está mostrando que el actual (1,08) TCR observado está por arriba de su punto de equilibrio de PPP; y que el dólar no está atrasado. Por el contrario, en los ‘90s y a comienzos de los ‘80s, un TCR de 1,08 estaba sobreapreciado y debajo de su valor de equilibrio de PPP. Estimamos que la inflación le seguirá ganando al dólar, con lo cual el TCR probablemente descienda hasta 1,02 para fin de año.

En Argentina el dólar se abarata para que el TCR observado está (sobredepreciado) ajustando hacia su TCR de equilibrio de PPP de largo plazo, que es más bajo y está en línea con la región. De hecho, el ritmo de apreciación es prácticamente invariable en todo el período 2005/2017 y sólo se acelera luego de cada devaluación (2009/2014/ 2016), reafirmando que la apreciación del TCR observado tiene como “objetivo” converger hacia su equilibrio dinámico de PPP de largo plazo.

Por el contrario, la región tiene un dólar más barato que Argentina, ubicándose entre 0,6 y 0,85 (base 2001 = 1) hace 10 años. Hace una década que en la región el TCR observado se encuentra cerca de su equilibrio de PPP, y es por esto que en nuestros países vecinos los niveles de inflación y devaluación tienden a igualarse en el largo plazo (difieren sólo en el corto plazo). Puesto en otros términos, bajar la inflación a niveles “normales” exige como condición necesaria (no suficiente) que el BCRA no le ponga “piso” al dólar, y deje que el TCR observado converja hacia el TCR de equilibrio de PPP.

La anemia de crecimiento y la falta de competitividad no son un problema de TCR; y menos aún se solucionan devaluando. La competitividad es mucho más que el TCR. Los problemas de competitividad, crecimiento y empleo son producto de la mala política fiscal (gasto público récord, presión tributaria asfixiante y déficit fiscal infinanciable), las altas regulaciones y sus consecuencias (alto costo de capital y elevada inflación), que ahogan al sector privado, desincentivando sus decisiones de inversión y planes de expansión.

Sin embargo, sin cambios “de fondo” en la política fiscal y las regulaciones, el tipo de cambio terminará “saltando” para licuar los salarios en dólares (empobreciendo a la población) y compensar las otras variables que determinan la competitividad. Las recurrentes devaluaciones suceden cada vez que la mala política fiscal lleva el ahogo a un punto máximo (Rodrigazo, comienzos y fines de los ‘80s; 2001; 2014 y 2016). Sin corregir la política fiscal y sin bajar el acervo de regulaciones, volverá a pasar. El financiamiento externo posterga el salto del TCR. Si el gobierno comenzara a poner en práctica cambios fiscales y regulatorios de fondo, la competitividad y las expectativas comenzarían a mejorar, alejando la necesidad de corrección cambiaria. El campo es un ejemplo en este sentido. El tiempo no sobra.


Señor presidente: ¡banque al BCRA! (Nota publicada en Diario Perfil el 15/04/2017)

http://www.perfil.com/columnistas/senor-presidente-banque-al-bcra.phtml

Según el Indec (IPC CABA), la inflación de marzo fue 2,4% (2,9%), acumulando 6,3% (7,1%) en IT’17. La inflación promedio mensual ascendió a 2,1% (Indec) y 2,3% (CABA) en IT’17, lo que implica 27,7% y 31,6% en términos anualizados. En pocas palabras, la inflación observada está por “arriba” de la meta de inflación en todas sus mediciones (mensual, trimestral y anual).

En este marco y en línea con un esquema de metas de inflación, el Central subió la tasa de referencia 150 bps (de 24,75% a 26,25%). En un país “normal”, no habría críticas. ¿Por qué? Porque en el mundo “normal” se sabe que “la inflación es siempre y en todo lugar un fenómeno estrictamente monetario”; ergo, se reconoce que la política monetaria es la única herramienta idónea para combatir la inflación. 

Pero Argentina no es un país “normal”. Los datos muestran que entre 1942 y 2016, la emisión monetaria (174%) y la inflación (170%) crecieron al mismo promedio anual. En la hiperinflación de 1989, dicha igualdad se mantuvo (emisión al 5.169% e inflación al 4.923%), pero los economistas argentinos siguen negando el origen monetario de la inflación. En este contexto, no sorprende que la conducción del BCRA enfrente críticas sin sustento.   

Por estos días, muchos economistas sostienen (equivocadamente) que la política monetaria del BCRA debería relajarse. Esta visión está basada en la Curva de Phillips-Lipsey-Samuelson y Solow, que plantea que un poquito más de inflación fomenta la actividad y el empleo. Está mal. Este enfoque es válido cuando los agentes económicos no forman expectativas o se equivocan permanentemente al formularlas. Esto último pasó en 2005/2008; y Néstor Kirchner lo usufructuó. Pero aprendimos la lección y ahora formamos correctamente las expectativas; sean adaptativas (Friedman) o racionales (Lucas). 

Con expectativas correctas, un relajamiento de la política monetaria sólo genera más inflación, pero no impulsa ni la actividad ni el empleo. No es mi opinión, es teoría económica avalada por la evidencia. A partir de 2012 se abusó de este recurso, y la inflación trepó a 30% promedio anual, el PBI se estancó y el PBI per cápita se redujo 7% punta a punta.  
Este mismo grupo de economistas argumenta que la tasa de interés está alta y que el BCRA debe bajarla y sostener el tipo de cambio para apuntalar el crecimiento y fomentar la competitividad, respectivamente. Está mal. Primero, la tasa no está alta. La tasa de referencia (26,25%) no sólo coincide con la tasa de arbitraje (Lebac + Bonar 2019), sino que está entre 1,5 p.p. (27,7%) y 5,3 p.p. (31,6%) por debajo de la actual inflación anualizada. Segundo, la baja de tasa no reactivará la economía. La anemia de crecimiento no es un problema de tasa de interés, sino de “mala” política fiscal y déficit fiscal infinanciable. En 2012/2015 tuvimos tasa de interés real negativa, pero déficit fiscal en aumento (4p.p.), y el PBI per cápita cayó. Tercero, sostener el dólar engordaría el balance del BCRA (más reservas, base monetaria y deuda), dificultando la política des inflacionaria sin mejorar la competitividad. 
Como si todo lo anterior fuera poco, estos economistas adoradores de la Curva de Phillips-Lipsey-Samuelson y Solow sostienen que el BCRA debe subir su meta de inflación al 22%/25% anual para que haya coordinación con la política fiscal ultraexpansiva (SPN con déficit de 7,9% en 2017). Está mal. Están proponiendo mejorar la coordinación monetaria-fiscal con un deterioro de la política monetaria. El cambio debe ir en el sentido opuesto, mejorando la política fiscal, que es la madre de todos los problemas.

Además, un cambio de la meta de inflación reflejaría que el BCRA tiene detrás implícito el objetivo de nivel de actividad, lo cual reduciría la credibilidad y alimentaría las expectativas de inflación y la inflación. En este marco, las nuevas metas de inflación probablemente tampoco se cumplirían, deteriorándose aún más la credibilidad del Central. En consecuencia, todo el Programa Monetario 2017/2019 caería en “saco roto”, afectando en forma negativa la inversión privada, la productividad, el empleo, los salarios reales y el crecimiento económico. 

En definitiva, el cumplimiento de la meta de inflación es la única ancla nominal que le queda a nuestra economía. Cumplir la meta de inflación sería positivo para mejorar la dinámica de las expectativas y las decisiones de inversión y consumo. En otras palabras, bajar la inflación (lo máximo posible) y cumplir la meta son las herramientas más reactivantes que tiene el Gobierno. No sólo eso, es la herramienta de política económica que más y mejor redistribuye (genuinamente) el ingreso en favor de los más vulnerables.

En este marco, pensamos que el BCRA debe ahondar esfuerzos para bajar la inflación y cumplir la meta. En este sentido, al BCRA no le deberá temblar el pulso si tiene que subir nuevamente la tasa. Es probable que tenga que hacerlo en la próxima reunión. Si así fuera, el PEN debe asegurar la independencia del BCRA. 

Con un BCRA enfocado y un PEN asegurando su independencia (crucial), hay chances (no certezas) de que la inflación caiga a 1%/0,8% mensual en el segundo semestre. No será fácil, pero tampoco imposible. Aunque Cambiemos es cambiar las actuales metas fiscales, volviéndolas más agresivas. 
El BCRA se puede arreglar “sólo” en 2017, pero no en 2018/2019. Sin cambios de metas fiscales, el BCRA no puede hacer magia en 2018/2019.