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lunes, 20 de febrero de 2017

Sofismas de las paritarias y los salarios (Nota Publicada en Perfil el 18/02/2017).

http://www.perfil.com/columnistas/sofismas-de-las-paritarias-y-los-salarios.phtml


Las paritarias están en el centro de la actual discusión. Por un lado, los trabajadores tienen un objetivo dual: recuperar el poder adquisitivo perdido en 2016 (-5,4% según CVS del INDEC) y evitar que la inflación le gane a sus salarios en 2017. Por el otro, los empleadores (Estado incluido) pretenden que los nuevos salarios se discutan en base a la inflación futura en lugar de la pasada.
En este marco de las paritarias, nos parece importante desenmascarar tres sofismos (argumento falaz que luce como verdadero) que los malos economistas y algunos demagogos propagan sobre el salario, el mercado de trabajo, y sus relaciones con la macroeconomía. Estos sofismos surgen cuando los analistas sólo consideran las consecuencias inmediatas de una política y/o sus efectos sobre un grupo particular, sin estudiar cuáles producirá a largo plazo sobre todo el sistema económico.

El primer sofismo plantea una causalidad positiva desde salarios hacia crecimiento económico. Según esta lógica keynesiana, altos salarios elevan el consumo y traccionan la demanda agregada  estimulando (vía acelerador) la inversión (empresarios no se pierden la oportunidad de producir y vender más) y expandiendo la oferta agregada. No sucede esto. La realidad es muy diferente.

La realidad muestra que la causalidad es desde la producción hacia los salarios; y no desde los salarios hacia la producción. Si se produce más y mejor, se pagan mejores salarios. Por el contrario, si se intenta pagar mejores salarios para que se produzca más, no se va lograr ni una cosa, ni la otra. Los salarios reales (en promedio) no suben y la producción no aumente.

Por un lado, el salario real crece cuando la productividad del trabajo se incrementa. La productividad del trabajo aumenta con acumulación de capital físico (más máquinas y/o tecnología) y/o humano (mejor formación). Con mayor productividad laboral, el trabajador produce más y acrecienta la riqueza de toda la comunidad. El valor de sus servicios para los consumidores se incrementa; y así le pagan mejor. Por otro lado, el salario real responde a la ley de oferta y demanda en el mercado laboral. El salario real tiende a subir (reducirse) cuando aumenta (baja) la demanda de trabajo (con oferta laboral dada). Y la demanda de trabajo crece cuando las empresas invierten y amplían su capacidad de producción para producir y ganar más dinero. En pocas palabras, los salarios reales dependen positivamente de la producción y la generación de riqueza, no de la CGT, Ministerios y/o Congreso.

Hace años que el sector privado está ahogado por el sector público. El gasto público (+14p.p. del PBI) y la presión tributaria (+10p.p del PBI) superan al promedio regional. Consecuentemente, el costo de capital y la inflación triplican y quintuplican al promedio regional; respectivamente. El sector privado no pueda hacer negocios y ganar dinero. Las firmas no tienen incentivos a invertir, mejorar su productividad y ampliar su producción. La actividad y el PBI per cápita caen. La demanda de trabajo permanece estancada. De hecho, la cantidad de trabajadores privados registrados es, en promedio, la misma que hace 6 años atrás.

Los números son elocuentes. La formación de capital (bruta) en maquinaria y equipo se redujo  -13% cuando se compara 2016 vs. 2011. Midiéndolo punta a punta, el PBI real  (-1,5%) y el PBI per cápita (-7,4%) se redujeron en 2016/2011. En este marco, no sorprende que el salario real caiga -9,5% (octubre’11) y -13,4% (junio’13) durante el período.

El segundo sofismo es que el empleo público amortigua la suba del desempleo ante la falta de empleo privado nuevo. Esto puede ser afirmado sólo por profesionales que hacen análisis parcial y no general. El empleo privado sólo creció +0,4% entre 2016 (137,7) y 2011 (137,1). Paralelamente, el empleo público aumentó +12% entre 2016 (164,6) y 2011 (146,9). Ergo, se pasó de tener 3,2 a 2,8 empleados privados registrados por cada empleado público. Este mayor peso de los empleados públicos implica (sin reducciones en otras partidas) más déficit fiscal, que debe ser financiado con más presión tributaria, impuesto inflacionario y/o deuda. Estos tres mecanismos de financiamiento destruyen la rentabilidad de las firmas, penalizando la inversión, producción, empleo y salario real. En definitiva, el empleo público no amortigua la tasa de desempleo, sino que castiga la capacidad de la economía de crear puestos de trabajo formales y de calidad en detrimento del poder adquisitivo de todos los trabajadores.

El tercer sofismo es que los aumentos salariales son inflacionarios. El nivel general de precios y su variación (la inflación) se determinan en el mercado de dinero. Ergo, la inflación no se relaciona ni con el mercado laboral, ni con el salario. Es decir, los aumentos de salarios no generan inflación "per se". 

¿Y entonces por qué algunos economistas hablan de controlar la inflación "pisando" los ajustes salariales? Porque son keynesianos que piensan que los precios resultan de la suma de los costos de producción y un margen de beneficio "razonable". Ergo, piensan que los aumentos de salarios y de rentabilidad son inflacionarios, entonces procuran controlar la inflación pidiéndoles a los trabajadores que sus salarios pierdan poder adquisitivo, y sugiriéndoles a los empresarios que pierdan rentabilidad. Los resultados de esta visión económica están a la vista. Sin los 10 años de Convertibilidad, en Argentina la inflación (expansión de base monetaria) promedió +170% (+174%) promedio anual entre 1942 y 2015. La inflación es siempre un fenómeno estrictamente monetario. Hay inflación si se emite "de más". 

En este marco, los ajustes de salarios se transforman en inflación si y sólo si hay convalidación monetaria, es decir sólo si el BCRA emite los pesos para que la "macroeconomía pague esos aumentos de salarios". Por el contrario, si no hay convalidación monetaria y el BCRA no emite esos pesos, una mayor suba de salarios implica necesariamente una menor suba (o descenso) de otros precios, con lo cual la inflación “queda” en el mismo "lugar".


En síntesis, las negociaciones paritarias deben ser libres porque la interferencia del Estado no sólo no sirve para controlar la inflación, sino que es nociva para la inversión, la productividad, la capacidad de producción, la generación de empleo y el crecimiento económico; por ende también para el poder adquisitivo de los salarios. Es más, menos empleo público (acompañada de baja de presión tributaria), también es positivo para el crecimiento, la demanda de trabajo privado y los salarios.

martes, 7 de febrero de 2017

En 2017 la Economía va a crecer 1,8% (Nota publicada en Ambito el 7/2/2017)

http://www.ambito.com/871940-giacomini-en-2017-la-economia-va-a-crecer-un-18

El economista director de Economía & Regiones consideró que “el Banco Central nos salvó de una inflación de tres dígitos”. Además, estimó que la meta del 17% de inflación para el 2017 “no está lejos de alcanzarse”, mientras que las paritarias cerrarán en torno al 22%.


"El Gobierno recibió la peor herencia de los últimos 70 años". Así lo afirmó Diego Giacomini, Economista Director de la consultora Economía & Regiones, quien consideró que los problemas de la Argentina no pasan por el tipo de cambio, sino por el elevado déficit fiscal, la fuerte presión tributaria y la excesiva cantidad de regulaciones. Además, Giacomini estimó con que la economía crecerá un 1,8% durante el 2017.


Periodista: ¿En qué contexto se encuentra la Argentina?
Diego Giacomini: Argentina está inmersa en una estanflación, la economía está estancada y tiene elevados niveles de inflación desde hace ocho años. Además, tenés el problema del crecimiento económico, que debe mirarse en el largo plazo. Tomando el PBI per cápita, Argentina cerró el 2016 un 7,2% por debajo del 2011, pero un 1,7% respecto al 2008. Esto te demuestra que en los ocho años del mandato de Cristina Kirchner, el nivel del PBI por habitante decreció: cayó el nivel de calidad de vida de los ciudadanos. Este fenómeno es propio de la Argentina en la región. Cuando miramos al resto de los países, nos encontramos que, salvo Venezuela, todos los países experimentaron importantes crecimientos.

P: ¿Cómo se solucionan esta cuestión?
D.G.: El Gobierno sólo va a ser exitoso si logra corregir dos cosas: hay que llevar a la inflación a niveles normales (5% anual) que nos permita volver a un sendero de crecimiento, en el cual, sostenidamente, todos los años el PBI per cápita vuelva a crecer en forma sostenida. Para esto, necesitamos crecer durante 20 años, como mínimo, al 3,5%-4% porque Argentina tiene una población que crece a un ritmo del 1%-1,2% anual. El problema es que el Gobierno recibió la herencia más pesada de los últimos 70 años. Con mi colega Javier Milei, a través del termómetro de la riqueza, cuantificamos que la herencia recibida por la administración Cambiemos era un 34% peor que la que había recibido en 1.999 De la Rúa. Esto indica que el margen de acción en materia de política económica fue bastante reducido. El Gobierno entendió el problema y en sus primeras semanas de mandato atacó un problema de fondo, como fue la apertura del cepo.

P: El Banco Central ayudó a contener el valor del tipo de cambio...
D.G.: El Banco Central se cargó en la espalda la apertura del cepo. Recibió una situación bastante compleja en términos monetarios. Había una base monetaria creciendo al 43,9% interanual. En la economía argentina había un exceso de oferta de dinero de cuatro puntos del PBI (sobraban $200.000 millones). El BCRA contuvo la disparada del tipo de cambio, que se iba a trasladar rápida y fuertemente a precios. El Gobierno, además, recibió de Vanoli una inflación subyacente del 47,8% interanual. El Banco Central debió absorber todo el excedente de pesos, a lo que se sumaron los futuros -que implicaban más emisión-, colocando Lebacs a mansalva y subiendo la tasa hasta el 38%. El Central nos salvó de una hiperinflación que iba, según las estimaciones econométricas, a llegar a una inflación de tres dígitos. La entidad, con una política monetaria prudente, bajó el ritmo de expansión monetaria del 43,9% al 23%, que, con la reducción de encajes, bajó el ritmo de crecimiento al 18% anual. Esto permitió, aún con los aumentos de tarifas, que el índice de inflación mensual promediara el 4% anual, que en términos anualizados daba el 60% anual en el tercer semestre. La política monetaria siguió dando frutos y, mirando el segundo semestre, la inflación promedio mensual del segundo semestre, fue del 1,5%-1,6%.

P: ¿Y cuál va a ser la inflación para este año?
D.G.: Vos tenés una meta de inflación para el 2017 que se ubica entre el 12% y el 17%. Si se logra, la inflación promedio anual va a rondar el 22%-23%. Para alcanzar esta meta, la inflación promedio mensual tiene que ser del 1,3%. Mirando los números de fin de año (diciembre cerró en 1,2%), la posibilidad de alcanzar la meta de inflación, siempre y cuando el BCRA siga con la política monetaria prudente que aplicó durante el 2016, no está muy lejos de alcanzarse. Según reportes periodísticos, la inflación de enero se ubicó en 1,8%. Es un buen resultado, no es para alarmarse. Nosotros hicimos un informe en Economía & Regiones, en donde determinamos que la estacionalidad de enero engorda la inflación en medio punto, de modo que una inflación del 1,8% sería, en realidad, del 1,3%.

P: ¿Cómo puede llegar el Gobierno a un tipo de cambio competitivo?
D.G.: La competitividad no es otra cosa que la capacidad que tienen las empresas de ganar dinero. A mayor cantidad de negocios se es más competitivo. Para hacer más negocios, la empresa invierte, genera puestos de trabajo, mejora la competitividad, se amplía la oferta agregada de la economía, con un aumento también de la demanda. Crece la oferta, crece la demanda, crece la economía. El tema es que los problemas de competitividad de Argentina no están originados por el tipo de cambio, que es sólo un ingrediente más de los siete u ocho que tiene la economía. Si comparo a Argentina con el resto de la región, me voy a encontrar con que, entre los distintos ingredientes, Argentina está mejor para en cuanto al tipo de cambio. Comparando con el 2001, el tipo de cambio real del país hoy en día es u$s 1,12, es decir, está más alto que a la salida de la convertibilidad, mientras que en los otros países están entre 0,65% y 0,85%.

P: ¿Y por qué somos menos competitivos que en el resto de la región?
D.G.: El problema pasa por el gasto público, en la dimensión del Estado, y en el exceso de las regulaciones. El gasto público pesa casi 14 puntos porcentuales en relación al PBI más que en el promedio de la región. Cuando veo la presión tributaria, ésta excede al promedio de la región en 10 puntos porcentuales. Esto atenta contra la rentabilidad de las empresas, que como no pueden hacer negocios, no invierten y no generan puestos de trabajo. El último año que creció sostenidamente el PBI per cápita fue el 2007, cuando Argentina tenía una relación gasto público/PBI, una presión tributaria empatados con el promedio de la región y además, tenía equilibrio fiscal. No somos competitivos porque tenemos exceso de presión tributaria y de déficit fiscal, que es financiado con impuesto inflacionario, con exceso de impuestos, con pérdidas de reservas. Esto hace que el costo de capital en Argentina sea el triple que el de la región. Cuando una empresa tiene que evaluar en dónde invertir, obviamente lo hará en un país que le sea rentable.

P: ¿Qué medidas debe adoptar, entonces, el Gobierno para crecer?
D.G.: Hay que diferenciar crecimiento con reactivación. Argentina no crece porque tiene un problema de oferta, le hace falta inversión privada. Además, se mira la política económica desde el lado de la demanda. En los últimos siete años se infló el gasto público y se aumentó el consumo público, procurando incentivar el consumo privado, traccionar la demanda agregada y que ésta traccionara la economía. Desde el 2010, el consumo público aumentó fuertemente en términos reales, mientras que el consumo privado se mantuvo estancado. Esta estrategia no es nueva. Desde el 2011, el PBI ha aumentado en los años impares debido a que son años electorales -2011 (+4,9%), 2013 (+2,8%), 2015 (+2,3%)-, pero las subas fueron cada vez menos vigorosas. Según nuestras estimaciones, en 2017 habría un aumento de la actividad del 1,8%. Esta estrategia de aumentar el gasto público es financiada de manera no sustentable porque hace que el sistema económico ajuste los años pares con más inflación, caída del poder adquisitivo y menor actividad -2012 (-0,5%), 2014 (-2,4%), 2016 (-2,5%)-. Con esta política, lo que se logran son reactivaciones circunstanciales de un año. Para generar un crecimiento de largo plazo, hay que generar las condiciones para que el sector privado quiera invertir.

Qué opinan los economistas liberales sobre la política monetaria del Central (Nota publicada en Cronista el 5/272017)

http://www.cronista.com/economiapolitica/La-vision-de-los-economistas-liberales-sobre-la-politica-monetaria-del-Central-20170204-0005.html

En el último año la autoridad monetaria puso mayor énfasis en mantener a raya las expectativas de inflación por medio de distintos instrumentos. Diego Giacomini y Aldo Abram analizan la gestión de Sturzenegger.



El Banco Central (BCRA) se impuso como meta para este año llevar la inflación a entre 12% y 17%. Sin embargo, aún se encuentra con “señales mixtas”, y debió mantener la tasa de referencia una vez más sin cambios.

Los pases, la nueva referencia, están en 24,75% hace 5 semanas, y si no se toma el cambio de referencia, ya van más de dos meses sin una reducción. En este contexto, El Cronista dialogó con dos economistas liberales sobre las herramientas elegidas por el BCRA para bajar la inflación y sus resultados.
Diego Giacomini, Director de Economía y Regiones y coautor de Maquinita, Infleta, y devaluta. Ensayos de Economía Monetaria, comenzó destacando que, antes que nada, hay que tener en cuenta que la política monetaria impacta sobre los precios con un retardo de entre 12 y 18 meses.
Esto quiere decir que aún estamos bajo el efecto de las políticas de Vanoli. Recién este año vamos a sentir los efectos plenos de la política de Sturzenegger”, señaló.
"Argentina es el campeón mundial en inflación y el mamarracho monetario. En los últimos 50 años cambiamos seis signos monetarios, le sacamos trece ceros a la moneda, tenemos dos hiperinflaciones en los últimos 40 años y -dejando de lado el período de la convertibilidad- desde 1942 a la fecha el promedio anual de inflación es de 170%”, agregó Giacomini.
Para el economista, esta falta de legitimidad de la autoridad monetaria es una de las variables claves: “Para bajar la inflación, en primer lugar, hay que bajar las expectativas. La inflación baja solamente si la gente cree que va a bajar”, remarcó y agregó, “para esto, hay que crear un Ancla Nominal”.
Los economistas en general están de acuerdo que, hoy en día, hay dos métodos principales para bajar la inflación: La meta de agregados monetarios  (Monetary Targeting) y la meta de inflación (Inflation Targeting).
En las metas de agregados monetarios, el banco central controla –determina- la cantidad de dinero que hay en el mercado, y la tasa de interés es endógena. Esto es, una consecuencia, y se determina en el mercado por oferta y demanda. Uruguay utiliza esta herramienta.
Mientras que con las metas de inflación se da lo opuesto, la autoridad determina la tasa de interés y, a partir de ahí, se determina la cantidad de dinero por ley de oferta y demanda. La utilizan Argentina, Estados Unidos, y la mayoría de los países.
En este sentido, Giacomini es un partidario de las metas de agregados monetarios. “El Inflation Targeting no está mal. Pero la experiencia histórica demuestra que tarda más. Deberían haber empezado con dos años de Monetary Targeting y después -con reputación y niveles de inflación más bajos- pasar al Inflation Targenting”, afirmó.
En las economías desarrolladas hay un alto nivel de intermediación financiera y crédito bancario, por ejemplo, en EE.UU. ronda el 180% del PBI. El crédito apalancó el crecimiento de la base monetaria, el llamado multiplicador del dinero, pero los precios se mantuvieron estables. En este sentido Giacomini cree que la elección de la herramienta depende de la situación de cada país.
En estos países, explicó, se rompió la relación entre el agregado monetario (M1 o M2)* y el PBI nominal**. 
“¿Qué quiere decir eso? Que controlar el M1 o M2 ya no sirve como herramienta para poder controlar el PBI nominal y, por ende, la inflación”, explicó el Director de Economía y Regiones y continuó: “Un cosa es un país donde el PBI nominal crece al 3% y los precios crecen al 3%, y otra cosa muy diferente es un país donde el PBI nominal crece al 40% porque los precios crecieron al 39% y la economía real al 1%”.
En este sentido, cuanto más explicado el PBI por los precios y menos por la economía real, más fuerte se da esta cointegración. Y acá es donde más válidos serían los agregados monetarios.
Este el caso de Argentina, algunos economistas creen que hay una relación de largo plazo muy sólida entre el agregado monetario y el PBI nominal. O sea, si M1 se mueve, el PBI nominal se mueve casi igual.
Variación BM+Lebacs en términos reales y nominales

Fuente: Diego Giacomini - Economía y Regiones


Oferta de dinero vs demanda de dinero

Por otro lado, para el economista Aldo Abram, director ejecutivo de la Fundación Libertad y Progreso, las meta de inflación y el control de los agregados monetarios son casi sustitutos. 
Para Abram, esto es así porque cuando el Banco Central determina una tasa de interés, en verdad, su objetivo no es la tasa de interés en sí misma, sino administrar la cantidad de moneda. “La tasa de interés o la base monetaria no importan en sí mismas, lo que importa es que la moneda no pierda valor adquisitivo, la contrapartida de la inflación”, remarcó.
En segundo lugar, el Banco Central no fija la tasa, la ‘administra’ según las expectativas de inflación. “La autoridad monetaria acomoda su tasa de interés alrededor de la tasa de mercado, dependiendo si quiere emitir más o menos”, explicó Abram.
“La tasa de interés, en definitiva, es un instrumento de regulación monetaria, una herramienta que permite controlar la liquidez”.Para el Director de LyP, enfocarse en la tasa de interés quiere decir que uno cree en que la inflación es una cuestión de demanda: “Suponen que con la tasa de interés uno está agrandando o achicando el crédito y, así, la demanda de dinero”.
Algunos economistas creen que Estados Unidos utiliza la tasa de interés para regular el crédito. Al tener éste un tamaño relativo muy grande, cuando se mueve la tasa de interés, se impacta sobre la cantidad de crédito y, a través del crédito, sobre la demanda total de la economía. Y así sobre los precios.
Pero no por esa razón utilizan la tasa de interés: “No funciona así. Si querés administrar el valor de la moneda, este valor se define en el mercado de oferta y demanda de base monetaria. Entonces lo importante es meter o sacar moneda. El tamaño del crédito es irrelevante” subrayó
Es por esto que para Abram, la tasa de interés o los agregados monetarios, en el fondo, son lo mismo: “Cuando estás modificando la tasa de interés, no estás modificando la inflación mediante el crédito, lo estás haciendo mediante la inyección o sustracción de moneda” 
Pese a las diferencias, ambos economistas concluyeron que el trabajo de Sturzenegger en el Central ha sido muy positivo y tienen esperanzas en que las metas para el 2017 se van a lograr.

miércoles, 1 de febrero de 2017

Con Paritarias Libres es factible cumplir la Meta de Inflación 2017.

Es el Apretón Monetario, no las Paritarias; Estúpido!

La inflación está nuevamente en el centro de discusión la mesa económica. De acuerdo con información periodística, el consenso de las consultoras está estimando que la inflación de enero rondaría +1,8%. Al mismo tiempo, las mismas fuentes informan que los economistas privados están previendo una inflación un poco superior para febrero 2017; +2,0% mensual. Estas estimaciones privadas de enero’17 (+1,8%) y febrero’17 (+2,0%) dan cuenta de una inflación anualizada de +23,9% y 26.8%; respectivamente. En este escenario, la inflación acumulada del primer bimestre 2017 ascendería a +25,6% en términos anualizados. 

En este marco y con sólo 31 días transcurridos de 2017, desde esos mismos medios periodísticos se pone en duda la posibilidad de alcanzar la meta de inflación 2017 (+17%/+12% anual). No es un tema menor. Una inflación anualizada por encima del +25% mete presión en las negociaciones paritarias.

Sin embargo, está muy bien que el gobierno deje que las negociaciones paritarias sean totalmente libres. Las negociaciones paritarias debe ser libre tanto entre empresarios y sindicatos, como entre Provincias y empleados públicos. Cada uno debe negociar de acuerdo con la capacidad de su billetera y sin intromisión de terceros. También está muy bien que cada una de las partes procure maximizar su beneficio.   

En este punto vale la pena detenerse y preguntarse: ¿Pero el gobierno nacional no debería intervenir porque los aumentos salarios son inflacionarios? La respuesta es negativa. El nivel general de precios y su variación (la inflación) se determinan en el mercado de dinero. En consecuencia, la inflación no se relaciona ni con el mercado laboral, ni con el salario. Es decir, los aumentos de salarios son totalmente independientes del nivel general de precios y de la inflación. En pocas palabras, los aumentos de salarios no generan inflación "per se".  

¿Y por qué algunos economistas pretenden controlar la inflación "pisando" los ajustes salariales? Porque son Keynesianos que piensan que los precios no se determinan por la demanda, las preferencias y la escasez, sino que son el resultado de la suma de los costos de producción y un margen de beneficio "razonable". 

En este marco, la óptica keynesiana visualiza al aumento de salarios como un incremento de los costos de producción que alimenta la inflación. Paralelamente, desde esta visión también se percibe que una suba de la rentabilidad de las empresas genera inflación. En consecuencia, no sorprende que los gobiernos keynesianos pretendan controlar la inflación sentando a sindicalistas y empresarios a una misma mesa, pidiéndoles a los primeros que sus salarios pierdan poder adquisitivos, y sugiriéndoles a los segundos que sus empresas pierdan rentabilidad. Los resultados de esta visión económica y de sus recomendaciones de política económica están a la vista. Nunca se pudo controlar la inflación. Dejando de lado los 10 años de Convertbilidad, en Argentina la inflación promedió +170% promedio anual entre 1942 y 2015. En el mismo período, la base monetaria se expandió a un ritmo promedio de +175% anual. La inflación es siempre un fenómeno estrictamente monetario. Hay inflación si se emite "de más".  



En este marco, los ajustes de salarios se transforman en inflación si y sólo si hay convalidación monetaria, es decir sólo si el BCRA emite los pesos para que la "macro economía pague esos aumentos de salarios". Por el contrario, si no hay convalidación monetaria y el BCRA no emite esos pesos, el aumento de salarios no tiene forma de convertirse en nafta para el fuego inflacionario. 

En otras palabras, si no hay convalidación monetaria el aumento de salarios no se traduce en aceleración inflacionaria. ¿Por qué? Porque sin convalidación monetaria, una mayor suba de salarios implica necesariamente una menor suba (o descenso) de otros precios, con lo cual la variación del nivel general de precios (que es un promedio de los precios) no se acelera, ni desacelera, "quedando" la inflación en el mismo "lugar".

En síntesis, las negociaciones paritarias deben ser libres porque la interferencia del Estado Nacional por un lado no sólo no sirve para controlar la inflación, sino que es nociva para la inversión, la productividad, los salarios, la capacidad de producción, la generación de empleo y el crecimiento económico. 

La inflación se baja y controla sólo con eficiente política monetaria, que debe ser austera y prudente. Se necesita un BCRA que no alimente desequilibrios monetarios (excesos de oferta) que presionen sobre las expectativas de inflación y la inflación observada. La actual conducción del BCRA debe proseguir firme y sin interrupciones con su férrea lucha anti inflacionaria; y “la política” debe respetar su independencia. Es decir, "la política" no debe meter "la cola" y presionar para que baje la tasa (o inyecte más liquidez) con el propósito de estimular el consumo, la demanda y el nivel de actividad en un año electoral. 

Es decir, es imprescindible que el BCRA continúe cumpliendo con su reducción de asistencia (emisión) al Tesoro que baja de 4,4% (2015) a 2,0% (2016) y 1,5% (2017). Más importante aún,  también exige que, llegado al caso, a la autoridad monetaria no le tiemble el pulso si tiene que hacer (momentáneamente) política cambiaria vendiendo reservas o subir la tasa para contener una eventual dolarización de carteras o una suba de expectativas de inflación; respectivamente.

A priori, la política monetaria sigue siendo prudente, por lo cual cumplir la meta de inflación 2017 es factible. Factible quiere decir que hay chances de cumplir la meta siempre y cuando el BCRA sigue hacienda bien su trabajo; y que por el contrario no se cumplirá si "la política" avanza sobre la autoridad monetaria. 

Si bien la política monetaria se relajó en diciembre 2016, dicha relajación coincide con el aumento estacional de la demanda de dinero en fin de año. En este sentido, es una muy buena señal que el sesgo de la política monetaria haya cambiado nuevamente en enero 2017, pasándose de la relajación al apriete monetario otra vez. De hecho, el apretón monetario, que se había reducido de -17,5% (nov'16) a -6,5% (dic'16), volvió a intensificarse hasta subir a 9,2% (enero '17). 




Además, hay que considerar que la meta de inflación no está lejos. Cumplir la meta de inflación 2017 exige que la inflación sea +1,3% promedio mensual a lo largo de todos los meses de este año; lo cual no está “lejos” de los últimos registros observados. Puntualmente, en el segundo semestre 2017 la inflación minorista promedió 1,38% (según INDEC), lo cual es +17,9% en términos anualizados. Paralelamente, la inflación de diciembre 2016 (según INDEC) ascendió a +1,2%, que en términos anualizados es +15,4% al año.

Se llega a una conclusión similar utilizando el IPC Congreso.  Según IPC Congreso, la inflación mensual promedió +1,7% en el segundo semestre, lo cual en términos anualizados asciende a +22,4%. Paralelamente, en diciembre 2016 (según IPC Congreso) la inflación fue +1,6%, lo cual es +21% anualizado. Más importante aún, la performance del IPC Congreso a lo largo de todo 2016 (no contamos con la serie completa del IPC INDEC) nos sugiere que no es prudente llegar a conclusiones respecto a la inflación anual teniendo sólo los dos primeros meses del año. 

¿Qué hubiéramos concluido con respecto a la inflación del 2016 con sólo mirar los resultados de los primeros meses del año pasado? Nos habríamos equivocado y seguramente habríamos sobre estimado la inflación anual. En este sentido, sólo basta remarcar que en el primer semestre 2016 la inflación promedio mensual ascendió a +4,1%, lo cual en términos anualizados representaba una suba de +61.7% anual. Sin embargo, en la segunda mitad del año la inflación mensual cayó a menos de la mitad (+1,7%), con lo cual la inflación anualizada (+22.4%)  casi se redujo a un tercio.



En este marco, es clave seguir de cerca el apretón monetario durante los próximos meses. Si el apretón monetario siguiera suavemente intensificándose en febrero, marzo y abril, sería una señal positiva para las chances de cumplir la meta de inflación 2017. Por el contrario, si el apretón monetario se desvanece, las chances de cumplir las metas de inflación tienden a desaparecer. Con paritarias libres y apretón monetario, la meta de inflación 2017 puede cumplirse. Sin apretón monetario, hay certeza que la meta de inflación no se cumple; aún "pisando" las paritarias. 

En definitiva, el cumplimiento de la meta de inflación 2017 no depende del resultado de las paritarias; sí de que el BCRA siga haciendo su trabajo y el apretón monetario continúe y se absorba parte de la relajación monetaria que tuvo lujar en diciembre pasado. 


viernes, 27 de enero de 2017

Obra Pública, inversión privada y crecimiento: ¿Qué puede suceder?


Este año electoral se aplicará una agresiva estrategia keynesiana procurando incentivar la demanda agregada y el nivel de actividad. Se afirmó que la obra pública es el pilar fundamental del programa económico y que iba a “explotar” en 2017.

El boom de obra pública está plasmado en el Presupuesto 2017 que plantea que el gasto en capital (+32.1%) crecerá más que el gasto corriente (+21.2%). La inversión real directa (+38.7%), que es obra pública, y las Transferencias de Capital (+37%), que se destinan a obra pública también, son las partidas que más crecen de todo el presupuesto. En este ítem sobresale el crecimiento de las partidas destinadas al Ministerio del Interior, Obras Públicas y Vivienda (+52.4%).



La pregunta clave a responder es: ¿la obra pública sentará las bases de un proceso de crecimiento sostenido de largo plazo que dispare el PBI per cápita o sólo servirá para generar un rebote de corto plazo (2017) que no se sustentará más adelante (2018/2019)? 

Tanto la teoría como la evidencia empírica muestran que hay crecimiento de largo plazo y aumentos sostenidos del PBI per cápita sólo si la inversión privada aumenta. Es la inversión privada la que acumula capital, mejora la productividad y genera riqueza, ampliando la frontera de posibilidades y creando puestos de trabajo genuinos, de manera de impulsar tanto la oferta como la demanda agregada. 

Más allá del boom de obra pública, la clave sigue pasando por el despegue de la inversión privada. Si el boom de inversión pública 2017 logra hacer despegar a la inversión privada, la obra pública servirá para devolvernos al sendero del crecimiento perdido. La obra pública habrá sido complementaria de la inversión privada. Por el contrario, si no impulsa la inversión privada, sólo se logrará un rebote del PBI (más estadístico que otra cosa) sin generación de empleo privado en el corto plazo; y dicho efecto positivo se agotará más adelante. La obra pública habrá sido sustituta de la inversión privada. 

El impacto final de la obra pública sobre la inversión privada, es decir si es complementaria o sustituta, depende no sólo de “en qué” se invierte desde el Estado,  sino (sobretodo) “de cómo” se lo financia. Si la obra pública se financia con ahorro genuino del Estado (superávit fiscal), aumenta la probabilidad que surja un círculo virtuoso de complementación entre inversión pública e inversión privada. La obra pública potenciará la inversión privada y el crecimiento económico (empleo genuino) de largo plazo. Por el contrario, cuanto más se financie la obra pública con deuda, emisión monetaria y/o incremento de presión tributaria, más probabilidad que haya sustitución entre inversión pública y privada. Y la obra pública sólo genere un rebote de corto plazo a expensas de menor dinamismo económico en el largo. 

La inversión privada es (mayormente) irreversible (no se puede desarmar) y mira hacia adelante (forward looking), con lo cual a la hora de hundir capital importa más el futuro que el presente. En este sentido, los efectos inter temporales del financiamiento de la obra pública son claves. Si el financiamiento de la obra pública genera incertidumbre y/o volatilidad macroeconómica futura, la estrategia de “esperar y mirar” (wait & see) se vuelve óptima para las firmas, no hay inversión privada y la tasa de crecimiento y el PBI per cápita se reducen en el largo plazo. Por el contrario, un plan económico consistente, que minimice la incertidumbre y la volatilidad, baja los costos de oportunidad y los retornos exigidos, propulsando la inversión privada y el crecimiento. 

Si la obra pública se financia con ahorro genuino (superávit fiscal) del Estado, se minimiza la suba de la presión tributaria, del impuesto inflacionario y/o de las tasas de interés en el futuro. Así,  los costos de oportunidad para invertir se reducen y las firmas bajan los retornos exigidos. El valor presente de los proyectos de inversión aumenta (por menor tasa) y el sector privado invierte. La inversión pública es complementaria de la inversión privada; y en consecuencia la economía tiene más chances de volver al sendero del crecimiento perdido.

Por el contrario, el financiamiento de la obra pública con deuda (internacional o doméstica), impuesto inflacionario y/o mayores impuestos futuros actúa como una tasa impositiva marginal que aumenta el costo de capital y deprime la inversión privada, generándose un círculo vicioso en el cual la obra pública es sustitutiva de la inversión privada. Este círculo vicioso se potencia con el problema del crowding out del sector privado. La inversión pública financiada con deuda reduce el volumen y encarece el crédito disponible para el sector privado. Los costos de financiamiento aumentan, la tasa de descuento se eleva y el valor presente de los proyectos se desploma desalentando la inversión privada.

Además, el financiamiento de la obra pública con deuda e inflación aprecia el tipo de cambio real, generando (sin bajas de gasto público e impuestos) expectativas de devaluación futuras que alimentan la incertidumbre y la volatilidad macroeconómica. Esta incertidumbre y volatilidad dificultan el cálculo de costos, rentabilidades y retornos. Las firmas adoptan una estrategia  de “esperar y mirar” (wait & see) y la inversión privada pierde peso relativo. En este contexto, la inversión pública es sustitutiva de la inversión privada y no sirve como herramienta propulsora del crecimiento de largo plazo. En el mejor de los casos genera un rebote de corto.

¿Cómo se financia el boom de obra pública 2017? Asumiendo que el gobierno de Cambiemos no aumenta la presión tributaria este año, teniendo en cuenta que los mercados de deuda no se cierran y dejando de lado el financiamiento intra-sector público y de organismos internacionales, el exceso de gasto público (déficit fiscal) con su explosión de obra pública se financiaría con un mix de 20% emisión monetaria (+$150.100 millones) y 80% endeudamiento (usd44.581 millones). De hecho, ya se emitieron usd7.000 MM (usd3.300 y $11.700) en el mercado internacional (doméstico) y los bancos anticiparon otros usd6.000 millones mediante un REPO.  

En definitiva, el boom de obra pública 2017, que se financia principalmente con deuda, probablemente será sustitutivo de la inversión privada, con lo cual sólo serviría para generar un rebote transitorio del PBI, pero no un proceso de crecimiento sustentable con generación de empleo privado genuino y PBI per cápita creciendo en el largo plazo.

Este intento de impulsar el crecimiento con obra pública no es nuevo. En este marco, construimos un modelo de inversión privada irreversible y estudiamos (econométricamente) el impacto de la inversión pública, la deuda, la inestabilidad del tipo de cambio y los términos de intercambio sobre la inversión privada en Argentina desde 1950.

Los resultados del modelo explican en un 82% el comportamiento de la inversión privada en Argentina, mostrando que la inversión pública, el endeudamiento externo y la volatilidad del tipo de cambio real (en el corto plazo) han sido negativos para la inversión privada en Argentina desde 1950 hasta la fecha.

El modelo da cuenta que en Argentina, al menos hasta ahora, la inversión pública fue significativamente sustitutiva y des-incentivadora de la inversión privada. También se corrobora que a más deuda, menos inversión privada, confirmándose la hipótesis que el Debt-Overhang deprime la inversión privada.

El modelo también concluye que a mayor volatilidad del tipo de cambio real, menos inversión privada. La volatilidad del tipo de cambio real es un obstáculo para la recuperación de la inversión privada, que necesita bajo niveles de incertidumbre de tipo de cambio.  Paralelamente, nuestro modelo ha encontrado que los términos de intercambio son significativos e impactan en forma positiva. A mejores términos de intercambio, más inversión privada. 

Rojo: impacto Negativo / Verde: impacto Positivo

De acuerdo con nuestro análisis y los resultados del modelo, el boom de obra pública 2017 tenderá a ser sustitutivo de la inversión privada que no despegará. El programa aumenta el peso de la deuda y la volatilidad cambiaria futura, ambas variables que deprimen la inversión privada.  En este contexto, pensamos que lo más probable es que el boom de obra pública 2017 sólo sirva para generar un rebote del nivel de actividad (+1,8%), pero no para convertirse en la plataforma de despegue que nuestra economía necesita para volver al sendero de crecimiento perdido.

En este marco, lo más probable es que nuestro PBI continúe atado al ciclo político en el cual se infla artificialmente la demanda agregada en los años electorales impares (2011; 2013; 2015 y 2017) y se termina logrando una (insuficiente) variación positiva del PBI que sólo rinde (algunos) frutos electorales. Sin embargo, dicha política no es sustentable, y el sistema económico termina haciendo un ajuste macro al año siguiente, con ajuste cambiario, más inflación y contracción del nivel de actividad (2012; 2014; 2016 y ¿2018?). Y así, la tasa de variación del PBI termina siendo 0% punta a punta, porque que las caídas de los años pares neutralizan los rebotes de los años impares.






lunes, 23 de enero de 2017

Keynesianismo a FULL en 2017: más de lo mismo.

La ley de Presupuesto 2017 elaborada por el gobierno de Cambiemos en su primer año de mandato proyecta una tasa de crecimiento de +3.5% y un incremento de los precios minoristas en línea con la meta de inflación del BCRA (+17%/+12%). De acuerdo con nuestras estimaciones, hay chances que se cumpla la meta de inflación, pero difícilmente se cumpla con la pauta de expansión económica del Presupuesto.

Cumpliendo la meta de inflación, pero con menos crecimiento, la recaudación fiscal probablemente sea menor que la presupuestada, con lo cual el déficit fiscal tenderá a superar los lineamientos del Presupuesto 2017. En este marco y asumiendo que se respeta la autonomía del BCRA (no emite más de lo presupuestado para financiar al Tesoro), quedan dos caminos: i) se recorta obra pública todo lo que sea necesario para reducir el déficit hacia los niveles presupuestados y/o ii) se toma más deuda (que la presupuestada) para financiar el incremento del déficit por arriba de lo presupuestado por menores ingresos

Hay otra tercera opción (ver punto anterior), que es optar por no cumplir ninguna de las dos metas (ni la de inflación, ni la de crecimiento) y tener más inflación para inflar la recaudación y cerrar la brecha deficitaria con más impuesto inflacionario. Sin embargo, en creemos que lo más probable es que el escenario fiscal 2017 se debata entre cortar obra pública o tomar más deuda. La primera implica cumplir con el déficit presupuestado. La segunda implica financiar un déficit más alto. 

De acuerdo con nuestro análisis, no es difícil anticipar ni la estrategia, ni los resultados macroeconómicos de 2017. La estrategia macroeconómica es decidida por el presidente y Jefatura de Gabinete, quien concentra las decisiones (¡no puede ser de otra forma con la superpoblación de Ministerios!). En este sentido y para anticipar “lo que se viene”, sólo basta con mirar el Presupuesto 2017, recordar las declaraciones presidenciales, observar “lo que hizo” en CABA y prestar atención a los primeros movimientos de política económica efectuado en 2017.

El Presupuesto 2017 aumenta el gasto público de Nación (22,1% interanual) más que la suma de inflación (17%/12%) y el crecimiento pautado (3,5%). El gasto en capital crecerá 32,1% apuntalado por la obra pública (38,7%) y las transferencias de capital para obra pública (37%). Paralelamente, con la reparación histórica, las jubilaciones (35,2%) están segundas en el ranking de aumento del gasto.Es decir, según el Presupuesto 2017 el consumo público y la incentivación del consumo privado son “las” prioridades para la estrategia macroeconómica presidencial.  De hecho, en sus primeras declaraciones en casa de gobierno luego de las vacaciones, el presidente dijo “la obra pública ha tomado velocidad y seguirá tomándola en obras hídricas, puertos, energía, ferrocarriles, etc., que posibilitarán el desarrollo económico.”

Sus recientes declaraciones están en línea con sus políticas en CABA, que podrían resumirse con la siguiente frase: “suba de presión tributaria, con más empleados públicos, más gasto y más déficit; todo financiado con mucha deuda”.Justamente, las primeras medidas de política económica del año apuntan a colocar más deuda de la originalmente esperada para este tramo del año. El gobierno está procurando generarse un colchón de financiamiento que le permita “arrancar” el año “tranquilo” y con fondos suficientes para financiar toda la obra pública proyectada y, muy probablemente, un déficit fiscal creciente.

De hecho, el Ministro de Finanzas acaba de emitir usd7.000 MM de deuda en los mercados internacionales. Se emitieron dos bonos, uno a 5 años (USD3.250 MM) y otro a 10 años (USD3.750 MM) que pagaron una tasa de 5,625% y 7%; respectivamente. Así, la tasa promedio de la colocación fue de 6,3% comparada con una tasa promedio de 7,2% para la emisión realizada en abril de 2016.
Además, luego de esta colocación en el mercado internacional, la intención del Ministerio de Finanzas es seguir colocando Letras del Tesoro (LETES) en el mercado local. De hecho, el ministro de Finanzas anunció que la semana próxima se hará la primera licitación de Letras del Tesoro en pesos a corto plazo. Y también habrá tramo en dólares.

De acuerdo con nuestras estimaciones y teniendo en cuenta un déficit fiscal (Nación + Provincias) proyectado de 9,0% del PBI para este año, se necesitaría obtener un financiamiento total por aproximadamente usd44.600 MM (usd35.000 MM Nación y usd9.600 MM provincias) en 2017.  En este contexto, el ratio deuda PBI ascendería aproximadamente a 54% para fines de año.

En resumidas cuentas y de acuerdo con nuestro análisis, si los mercados de financiamiento no se cierran y Argentina puede seguir tomando deuda tanto en el mercado doméstico como en el mercado local, lo más probable es que el presidente adopte una agresiva estrategia keynesiana que procure incentivar el consumo, la demanda y el nivel de actividad en este año electoral que recién comienza.

De hecho, el reciente re cambio en la cúpula del Banco Nación es una señal que confirma que el gobierno procurará incentivar todo lo que pueda el consumo y la demanda agregada en este 2017 electoral. Se cambia al anterior presidente por una reconocida figura del radicalismo (Gonzalez Fraga) procurando fortalecer la alianza política con vistas a las elecciones.Además, el nuevo presidente del Banco Nación tiene un sesgo mucho más keynesiano que el anterior, lo cual también deja traslucir que desde el mayor banco de Argentina se intentará (financiamiento mediante) hacer políticas activas de estimulación de la demanda agregada.

¿La política activista del gobierno, basada en el endeudamiento, logrará estimular el consumo y la demanda agregada lo suficiente para que el PBI aumente +3,5% en 2017 y se cumpla la pauta presupuestaria? No. La política económica puesta en práctica durante los últimos años de la administración K muestra que este activismo keynesiano termina logrando los resultados opuestos a los buscados; es decir la economía se achica en lugar de crecer, ya que la anemia de dinamismo económico no es por problemas de demanda, sino de oferta. De hecho, como se observa en el Gráfico, hace años que el consumo público aumenta en términos reales (línea roja), pero el consumo privado (línea azul) no responde, la inversión privada (línea violeta) cae y las exportaciones (línea verde) se desploman.

Con esta política activista keynesiana se infla artificialmente la demanda agregada en los años electorales impares (2011; 2013; 2015 y 2017) y se termina logrando una (insuficiente) variación positiva del PBI que rinde frutos electorales. Sin embargo, dicha política no es sustentable, y el sistema económico termina haciendo un ajuste macro al año siguiente, con ajuste cambiario, más inflación y contracción del nivel de actividad (2012; 2014; 2016 y ¿2018?). Y así, la tasa de variación del PBI termina siendo 0% punta a punta,porque que las caídas de los años pares neutralizan los rebotes de los años impares.



Con el paso del tiempo, la política keynesiana activista de estimulación de demanda es cada vez menos efectiva, generando menos beneficios y más costes. Los rebotes de los años impares son cada vez más débiles, pero las contracciones de los años pares son más pronunciadas. En el gráfico anterior se observa como la variación positiva del PBI pierde fuerza y es cada vez más débil cuando se compara 2015 con 2013 y 2011. Del otro lado, los ajustes macro de los años pares son cada vez más fuertes: 2016 mayor que 2014; y 2014 superior a 2012. Este comportamiento no debiera sorprender, ya que la estrategia no sólo está agotada, sino que los problemas de fondo (fiscales) son cada vez más abultados (ver gráfico).

En este marco, estimamos un escenario base de expansión de +1,0% con un aumento del PBI que podría llegar a +1,8% en 2017. Sin embargo, esta expansión del nivel de actividad no estaría acompañada por creación de puestos de trabajo privados estables y genuinos, por lo cual no contribuiría a que el público percibiera una clara mejora del entorno macroeconómico.

Esta política fiscal keynesiana activista que procura incentivar el consumo, la demanda agregada y el crecimiento económico termina hundiéndonos en una crisis de crecimiento. Esta sucesión  de años impares (positivos) y años pares (negativos) con tasas de variación del PBI que se neutralizan entre sí nos condujeron a un escenario con sistemática reducción del PBI per cápita y deterioro de la calidad de vida. De hecho y de acuerdo con nuestras estimaciones, el PBI per cápita de Argentina cerró 2016 por debajo de los niveles de 2015 (-3,2%), 2011 (-7,2%) y 2008 (-1,7%).

En este escenario, coincidimos con la visión presidencial, que dijo que “Argentina necesita crecer sostenidamente 20 años para recuperar el terreno perdido y reducir la pobreza”. Sin embargo, en pensamos que Argentina no podrá retornar al sendero del crecimiento perdido si no se abandona la política fiscal keynesiana activista de incentivación de la demanda agregada en un marco de gasto público y presión tributaria récord. El sobredimensionamiento del Estado terminó ahogando al sector privado, impidiéndole ganar dinero y generar riqueza, desincentivándolo a invertir, mejorar su productividad y generar nuevos puestos de trabajo. El exceso de gasto público, el récord de presión tributaria, el elevado costo de capital y las rigideces excesivas del mercado laboral han terminado matando la inversión, la generación de empleo y el crecimiento.

Los números son elocuentes (ver Gráfico). De acuerdo con nuestra estimación de variación del PBI para este año (+1,8%), en 2017 el PBI per cápita cerraría por debajo de 2015 (-2,3%); 2011 (-6,2%) y 2008 (-0,6%). En pocas palabras, a la mitad de mandato del gobierno de Cambiemos, es decir 2 años después de la asunción del presidente Macri, la producción de bienes y servicios por habitante sería un -2,3% inferior a la que había cuando se hizo cargo de la política económica. 

Albert Einstein decía “si quieres resultados diferentes, no hagas siempre lo mismo”. Puesto en términos de actualidad macroeconómica argentina la frase se convierte a “si quieres volver a crecer, abandona la política fiscal keynesiana activista de estimulación de la demanda. Para lograr diferentes resultados hay que cambiar, hay que bajar el gasto y el déficit reduciendo impuestos para estimular la oferta agregada.” Por ahora el gobierno no muestra señales contundentes en este sentido de cambio; consecuentemente lo más atinado es esperar resultados similares a los logrados durante los últimos años.

viernes, 20 de enero de 2017

Las LETES no son LEBACs y No todos los Presidentes del BNA son lo mismo:

Con los pesos de las LETES, el Tesoro tiene que cancelar Adelantos Transitorios y deuda con el BCRA.

Desde este lugar venimos sosteniendo que hay chances que el BCRA cumpla su meta de inflación 2017. Aunque advertimos que su cumplimiento no está asegurado; sino que depende de que se haga, o que no se haga. Se logrará cumplir la meta si y sólo se deja que el BCRA continúe con su actual política desinflacionaria;  y sobretodo si “la política” no mete “la cola”. 

La meta de inflación 2017 podría cumplirse con una inflación interanual en torno a 15,7% en diciembre 2017, lo cual implica un aumento del nivel general de precios promedio de 22,2% durante el próximo año. Por el contrario, si “la política” mete “la cola” y el gobierno presiona para inyectar liquidez “de más”, la probabilidad de cumplir con la meta de inflación 2017 se diluye.

Ergo, hay que estar atento a que la política no empiece a meter la cola en breve. En este sentido hay que poner atención y seguir de cerca el impacto de dos medidas nuevas: i) la nueva conducción del Banco Nación y ii) la colocación de nuevas LETEs en pesos de corto plazo destinadas a “reemplazar” a (parte) de las LEBACs. Ambas medidas están relacionadas entres sí, porque el Banco Nación es el principal tenedor de LEBACs y puede convertirse en el mayor suscriptor de LETEs.

Desde el Ministerio de Finanzas se aseguró que es intención colocar LETES para ayudar al BCRA a desactivar, de a poco, el enorme stock de LEBACs. La idea es lanzar al mercado nuevas LETEs en pesos, de corto plazo, para que los bancos, los fondos comunes de inversión y los ahorristas empiecen a reemplazar con ellas las LEBACs; y así "acompañar" el proceso de reducción en las letras del Banco Central.

¿Por qué el Ministerio de Finanzas plantea emitir LETEs para ayudar al BCRA a bajar el stock de LEBACs? Porque los bancos e inversores que compran deuda soberana, si bien elogian la política des inflacionaria del BCRA, tienen dudas sobre el margen que el Central pueda tener para reducir sus pasivos. Puntualmente, las LEBACS más que se duplicaron bajo la nueva gestión del BCRA, pasando de $296.000 MM a $667.000 MM,  pasando de 47,6% a 84,5% de la base monetaria.

Ahora bien, cabe preguntarse: ¿Las LEBACs son económica y/o financieramente perjudiciales para la salud macroeconómica? Primero, hay que entender que el BCRA tuvo que más que duplicar las LEBACs y subir la tasa de interés, porque el Ministerio de Hacienda no quiso absorber el sobrante de pesos con un bono de largo plazo. En el stock de LEBACs está encapsulada la "híper" de la cual el BCRA nos salvó. En este marco, es correcto que el PEN absorba esa deuda.

Segundo, hay que tener en claro que la política fiscal continúa siendo lo más importante. Si la política fiscal cambia y el déficit se termina reduciendo, las LEBACs son positivas y aumentan el bienestar presente, porque reducen la inflación actual repartiéndola a lo largo del tiempo. Si la mala política fiscal continúa y el déficit no baja, las LEBACs también siguen siendo la mejor opción, porque es mejor evitar una segura híperinflación presente que no hacer nada pensando en evitar otra híper futura. 

Tercero, tampoco se puede responsabilizar a la tasa de interés de las LEBACs por la anemia de crecimiento.  La tasa de interés real (contra IPC Congreso) de las LEBACs (35 días) promedió -5,8% en 2016. Actualmente, su tasa real ronda +4,0% contra la inflación mensual anualizada.

Sin embargo, hay un curto punto a considerar. El abultado stock de LEBACs puede dificultar (por medio de las expectativas) el descenso de la inflación futura. En este sentido, una reducción de las LEBACs puede contribuir positivamente a la política des inflacionaria del BCRA. En este sentido, emitir LETES para bajar LEBACs puede ser una buena medida de política económica positiva. Sin embargo, dependiendo de cómo se haga, también puede terminar siendo negativa. 

El stock de LEBACs no puede ser desarmado de cualquier forma. Absorber pesos con LEBACs es esterilización segura porque esos pesos quedan inexorablemente fuera de mercado. Por el contrario, absorber pesos con LETES no es esterilización segura. El Tesoro es deficitario y si Hacienda se termina gastando los pesos de las LETEs, ese dinero queda en el mercado y puede presionar sobre la inflación. En pocas palabras, con las LEBACs la plata entra por una ventana del Central y no sale por ninguna. Con las LETES, los pesos entran por una ventana de Hacienda y pueden salir por otra. 

Puntualmente, emitir LETES para bajar LEBACs sirve sólo si con dicha operatoria también se reduce el tamaño del balance del BCRA sin que haya efecto monetario / inflacionario.  La no renovación de las LEBACs implica un aumento de base monetaria que puede terminar presionando sobre inflación. Si Hacienda emites las LETES y se termina gastando los pesos absorbidos, la base monetaria continúa “intacta” en el mercado y no hay esterilización. 

Por el contrario, para que no haya presiones inflacionarias, los pesos absorbidos con LETES no deben quedar en el mercado y tienen que ser devueltos al Central en forma de cancelación de deuda (Bonos del Tesoro y Adelantos Transitorios que el BCRA tiene en su activo).

En el gráfico a continuación se observan las implicancias y el impacto de reemplazar las LEBACs con LETEs. En lo que va de enero (+$3,046 MM) y hasta el último martes (+$34.887 MM), el BCRA canceló LEBACs en efectivo y expandió la base monetaria (Operatoria 1). Esta operatoria no cambia el tamaño del balance del BCRA pero sí la composición de su pasivo, que pasa a tener más base monetaria y menos LEBACs. Si Hacienda (deficitaria) absorbe dicha expansión con LETEs pero “se la gasta”, no hay absorción monetaria y los pesos quedan en el mercado presionando sobre la inflación.

Por el contrario, si Hacienda le devuelve esos pesos al Central cancelando deuda (Bonos del Tesoro y Adelantos Transitorios), no sólo desparece el efecto monetario y las potenciales presiones sobre la inflación, sino que se reduce el balance del Central (Operatoria 2), generándose un círculo virtuoso que actúa positivamente sobre expectativas y la política desinflacionaria.   


En síntesis, si la cancelación de LEBACs es absorbida con LETEs pero no se achica el balance del BCRA quedando la expansión monetaria en el mercado, la política monetaria comienza a ser paulatinamente invadida por “la política”; y las chances de cumplir la meta de inflación 2017 se reducen. 

En este marco, hay que monitorear si el cambio de conducción en el Banco Nación y el reemplazo de las LEBACs por LETEs no terminan, conjuntamente, dificultando el ejercicio de la actual (exitosa) política des inflacionaria del BCRA. ¿Cómo podría suceder esto último? En este sentido sólo basta recordar que el Banco Nación es el mayor tenedor de LEBACs. Si el Banco Nación no renueva sus LEBACs y con dichos fondos suscribe LETEs, el mayor banco del país estaría financiando al Tesoro y aumentando la cantidad de dinero en el mercado. Si con esos fondos proveídos por el Banco Nación el Tesoro no cancela su deuda con el BCRA, los pesos “quedan” en el mercado y la liquidez aumenta. En este escenario puede resurgir un desequilibrio monetario y las presiones inflacionarias ganar nuevamente terreno, con lo cual se reduce la probabilidad de cumplir la meta de inflación 2017.