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lunes, 26 de febrero de 2018

"Estamos en la prehistoria en el área de política monetaria" (La prensa 25/02/2018)

Diego Giacomini hace su aporte teórico a la comprensión del proceso inflacionario. La inflación es siempre un fenómeno estrictamente monetario, enfatiza el director de Economía & Regiones. Rechaza el factor inercial y valora el monopolio que brinda soluciones al mercado. La escuela austríaca, un faro.

La inflación es un problema que la economía argentina ha padecido durante décadas, a excepción del período de la Convertibilidad. Tan repetido y acuciante es el fenómeno que ha vuelto a los economistas locales en verdaderos expertos en la materia.
Por lo pronto, el proceso inflacionario es un divisor de aguas, un tema que separa a los especialistas desde lo teórico. Diego Giacomini, director de la consultora Economía & Regiones, milita en las filas de aquellos economistas liberales que entienden a la inflación como un fenómeno exclusivamente monetario. Frente a esto, los estructuralistas plantean además otras variables, como el efecto de la concentración en la formación de precios y las consecuencias de la inercia en la desinflación. La argumentación es profusa.
-¿Cuál es la causa de la inflación?
-La inflación es siempre un fenómeno estrictamente monetario. Y esto es así porque, por ejemplo, en una economía del trueque no puede haber inflación, a lo sumo se registran cambios de los precios relativos entre los diferentes bienes o servicios. No se produce un fenómeno inflacionario. La inflación es el aumento sostenido del nivel general de precios y tiene una acepción interesante que revela el origen del fenómeno: la pérdida del poder adquisitivo del dinero. Eso es clave para entender esto. El fenómeno inflacionario está relacionado con la producción de dinero, es decir con la política monetaria. En este marco tiene lugar la diferencia entre la expansión de la oferta monetaria menos la expansión de la demanda de dinero. La diferencia entre lo ofertado y la demanda de pesos de parte del público tiende a ser la inflación.
-¿Argentina tiene algún rasgo singular en este proceso?
-Es interesante, pero Argentina en esto podemos decir que tiene un rasgo distintivo que es muy negativo. El dinero tiene una función esencial que es oficiar como medio de intercambio, pero tiene otra, que es clave: ser reserva de valor. En Argentina, luego de cambiar seis signos monetarios, sacarle 13 ceros a la moneda, sufrir dos hiperinflaciones, el peso no es reserva de valor. Esto es trascendental. Si no es reserva de valor, la demanda de dinero puede crecer pero por motivos exclusivamente transaccionales. Se usa la moneda como medio general de intercambio. Quiere decir que la demanda de dinero va a crecer en línea con el nivel de la actividad económica. Eso ayuda a estimar la demanda de dinero. Si la economía crece al 3% y se quiere una inflación del 15%, no se puede hacer crecer la cantidad de dinero más del 18%.
EL MUNDO
-¿Esta es la teoría predominante en el mundo?
-Argentina está en la prehistoria en lo que viene a ser el área monetaria. Una cosa es tener una inflación de dos dígitos hace 13 años, 1.300% de inflacion hace 14 años, con los últimos cinco años promediando el 30%, que vivir en los paises desarrollados con inflación del 1 o 2%, o en los emergentes con 3 o 5%. La relación emision monetaria-inflación se robustece cuanto más elevado sea y prolongado en el tiempo el proceso inflacionario. De hecho, con Javier Milei, en nuestra propuesta monetaria estimamos y demostramos que la cantidad de dinero y el PBI nominal están cointegrados en la Argenitna.
-¿Puede explicarlo?
-Quiere decir que tienen una relación de estable largo plazo. La cantidad de dinero se mueve en paralelo con el PBI nominal, que es crecimiento más precios. Si esas dos variables, PBI nominal y cantidad de dinero, se mueven juntas, controlando dinero controlo PBI nominal, y controlando el PBI nominal puedo controlar la inflación. En el resto del mundo es diferente porque el nivel de inflación es bajo hace décadas. Además, tienen una alta penetración del crédito, que puede ser del 80 o 110% del PBI, mientras que en la Argentina es del 14%. Eso hace que el sector privado cree dinero. Allí el dinero y el PBI nominal no tienen una relación estable de largo plazo. En consecuencia, controlando la cantidad de dinero no se controla el PBI nominal. Pero que eso sea diferente no les crea mayores problemas.
-¿Qué opina del factor inercial en el proceso inflacionario?
-Que es un mamarracho teórico. Se ponen cosas de moda y todos salen con eso. Un día es la cláusula gatillo, otro día es la inercia, y así. No tiene asidero desde lo teórico. Quienes pregonan esta idea afirman que la inflación es la variación del nivel general de precios, y que en ese proceso hay un componente inercial. Quiere decir que el nivel final de precios está determinado de alguna forma por los precios del pasado. La realidad es que los precios de un bien o servicio dependen de condiciones de mercado y de la escasez de ese momento, no de las condiciones de tiempo atrás. Hablar de esto es no entender cómo funciona el sistema de precios, que cambian permanentemente por las personas que interactúan todo el tiempo en el contexto de las condiciones actuales, no las pasadas.
-Lo descarta por completo.
-Es verdad que la inflación puede reaccionar con retraso frente a los retardos de política monetaria. Emito mucho hoy y eso genera inflación dentro de seis meses. Eso es verdad, pero no es inflación inercial, sino que reconoce que es un fenómeno monetario. Dejo de emitir y la supuesta inercia se corta.
-¿Cómo juega la teoría económica en las negociaciones salariales y la cláusula gatillo?
-El Gobierno considera que el ajuste salarial es inflacionario. Esto proviene de los modelos estructuralistas que asumen que hay sectores con distintas productividades: uno con alta productividad y otro con baja, pero hay sindicatos que actuan a lo largo y ancho de toda la economía. Si hay aumento uniforme de salarios, los sectores menos productivos no lo pueden absorber y lo trasladan a precios. Y eso genera una distorsión de precios relativos que da lugar a un proceso de inflación estructural. Pero hay un detalle, los mismos modelos estructurales de inflación asumen que para que todo esto se termine dando tiene que haber convalidación monetaria, quiere decir que el Banco Central emita todo lo que sea necesario. Es decir que termina siendo también un fenómeno monetario.
LOS MONOPOLIOS
-¿Qué rol juegan en la formación de precios los monopolios u oligopolios?
-A los monopolios los separo en dos: buenos y malos. Los malos son aquellos en cuyo origen está en algún lado el Estado. Por ejemplo al darle poder de monopolio a alguna empresa a partir de las regulaciones. Habría que preguntarles a los choferes de Uber. En cambio, los buenos son los productores privados de bienes o servicios que ofrecen los mejores productos a los precios más bajos, de manera que termina ganando todo el mercado. Un ejemplo trillado es Bill Gates. Tiene el monopolio de la informática con Windows y nos dio muchas soluciones para nuestra vida. El mercado premia al que da soluciones.
-¿Qué autores recomendaría leer para entender el fenómeno de la inflación?
-Recomiendo leer a autores de dos vertientes que son diferentes. Por un lado, Milton Friedman y Robert Lucas, ambos de la escuela de Chicago. El primero por su versión de las expectativas adaptativas, y el segundo por las expectativas racionales. Por otro lado, recomiendo leer a Ludwig von Mises, Friedrich Hayek y Murray Rothbard, de la escuela austríaca. Esta escuela de pensamiento económico es la que tiene por escándalo el cuerpo teórico más profundo y consistente, el que mejor explica la economía.
-Las ideas liberales que pregona junto a economistas como Javier Milei o José Luis Espert tienen repercusión en los medios y redes sociales. ¿Qué lectura hace de esto?
-No quiero caer en engrandecer nuestra llegada al público. Creo que el público de la Argentina es mayoritariamente y esencialmente progresista y socialdemócrata. Creen fervorosamente en la intervención estatal y en las regulaciones del Estado. Avalan el rol del Estado como redistribuidor del ingreso porque sostienen que es más importante redistribuir que generar ingresos y crecer. Necesitamos 40 años de estas ideas liberales para hablar de una penetración significativa en la formación de las ideas de la sociedad y transformarla.

viernes, 23 de febrero de 2018

Propuesta monetaria Giacomini-Milei: la inflación es monetaria, ni inercial ni de salarios (publicada en Cronista 21/02/2018)


https://www.cronista.com/columnistas/Propuesta-monetaria-Giacomini-Milei-la-inflacion-es-monetaria-ni-inercial-ni-de-salarios-20180221-0067.html

Albert Einstein afirmó “No pretendamos que las cosas cambien si siempre hacemos lo mismo”. En 2016 (41%) y 2017 (25%) la inflación superó holgadamente las metas de 25% y 17% anual; respectivamente. Para peor, el proceso de desinflacion no sólo está totalmente abortado, sino que la inflación volvió a acelerarse. 

La inflación bajó fuertemente en 2016, pasando de +4,2% (1º semestre 2016) a +1,4% (2º semestre 2016). En diciembre’16 (+1,2%) y enero’17 (+1,3%) tocó su piso, pero luego se volvió a acelerar en 2017 subiendo hasta +1,9% (1º semestre) y +1,8% (2º semestre) promedio mensual. ¿Qué pasó?  El BCRA dejó de hacer un solapado control de agregados y pasó a aplicar unas explícitas metas de inflacion hacia finales 2016. Conclusión, resucitar el proceso de desinflación y cumplir las metas del 15% (2018); 10% (2019) y 5% (2020) no sólo exigen un cambio, sino cambiar en el sentido correcto.

Sin embargo, el gobierno cambia para mal introduciendo debates y modificaciones de política económica que no servirán para que la inflación baje. Tanto el debate de la inflación inercial, como intentar controlar la inflación eliminado (pisando) la clausula gatillo (salarios) no sirven y no nos conducirán a buen “puerto”.

La inflación no es inercial ni de salarios
La inflación no es inercial, ya que los precios de un determinado momento están dados por las condiciones de mercado de ese momento y no de situaciones previas. En todo caso, la inflación sí puede responder con retraso frente a los lags de política monetaria. Aunque si así fuera, la inflaciòn continúa siendo un fenómeno monetario. Se deja de emitir “de más”, más “tarde” se “corta” la supuesta “inercia”. La inflación puede responder con retraso frente a los lags de política monetaria. Pero aunque así fuera, continúa siendo un fenómeno monetario.

Los salarios no generan inflación per se. Esta errónea concepción proviene de los modelos estructuralistas (Baumol ’67; G. Maynard y Ryckeghem ’76) de corte keynesiano, que asumen que un aumento salarial uniforme genera presión de costos en los sectores menos productivos, elevando el nivel general de precios. Sin embargo, para que esto suceda, estos modelos estructuralistas asumen convalidación monetaria, es decir que el Banco Central “emite todo lo que haya que emitir”. En definitiva, la inflación termina siendo siempre un fenómeno monetario.

La inflación es exclusivamente un fenómeno monetario
La inflación argentina es consecuencia del permanente exceso de emisión monetaria. La inflación no baja porque el BCRA vive emitiendo de más. En 2017 la base creció +27,6% y la actividad se recuperó +2,8%, ergo no sorprende que la inflación haya sido +24,7% anual. Paralelamente, en 2016/2017 (+61,1%) la base monetaria creció sólo -4,3 puntos porcentuales menos que lo que había crecido en 2014/2015 (+65,4%), ergo; la inflación no puede ser significativamente más baja cuando se compara un período con otro.

La propuesta monetaria Giacomini-Milei
La única forma de mantener la inflación a “raya” es cambiando de cuajo la política monetaria con un BCRA que no emita “de más”. En este sentido, la propuesta monetaria Giacomini-Milei abandona las metas de inflación y pasa a un régimen de control de Agregados Monetarios.

De acuerdo con nuestras estimaciones, en Argentina la cantidad de dinero y el PBI nominal se encuentran fuertemente cointegrados. Si la cantidad de dinero y PBI nominal están cointegrados, entonces hay una relación estable y de equilibrio entre ambas variables en el largo plazo. O sea, controlando la cantidad de dinero se controla el PBI nominal; es decir, nos aseguramos controlar la inflación. En palabras sencillas, controlar la cantidad de dinero es lo más eficiente para controlar la inflación.

La propuesta monetaria Giacomini-Milei sugiere que el BCRA abandone el sistema de metas de inflación y pase a controlar la cantidad de dinero. Asumiendo una expansión del PBI del +3,0% anual, la propuesta monetaria Giacomini-Milei sugiere que el BCRA abandone el sistema de metas de inflación y pase a controlar la cantidad de dinero haciendo que la base monetaria crezca en torno al 18% (2018); 13% (2019) y 8% (2020) anual, lo cual es consistente con el cumplimiento de las metas de inflación de 15% (2018); 10% (2019) y 5% (2020) para los próximos tres años. 

Desarmar la bomba de Lebac
El control de agregados monetarios de la propuesta Giacomini-Milei incluye nuestro esquema para desarmar la bomba de Lebac y eliminar el déficit cuasi fiscal. Desarmar la bomba de las Lebac es importante para mejorar el balance y los resultados del BCRA, pero es trascendental para bajar las expectativas de inflacion y la inflación. En otros términos, sin desarmar la bomba de las Lebac, no bajaran ni las expectativas de inflación, ni la inflación. 

La propuesta invluye el canje de Lebac por Boden
Las Lebac se desarman en dos etapas, una de shock (corto plazo) y otra gradual (mediano y largo plazo). En el corto plazo, se hace un canje voluntario de Lebac por Boden del Tesoro. El Tesoro se hace cargo de las Lebac canjeadas, lo cual es técnica y moralmente correcto. Las Lebac se emitieron para evitar el efecto inflacionario de la emisión monetaria destinada a financiar el exceso de gasto público y déficit fiscal del Tesoro. El Tesoro limpia las Lebac canjeadas del pasivo del BCRA macheándolas contra las Letras Intransferibles (Bonos del Tesoro) que el Central tiene en su activo. Esta operatoria no solo adelgaza y mejora la calidad del balance del BCRA sino que mejora su resultado: las Lebac capitalizan (mayormente) cada 35 días y pagan (elevada) tasa de interés y las Letras Intransferibles no pagan interés.

De acuerdo con nuestras estimaciones, alcanza con un canje del 35% del total de Lebacs. Su stock bajaría de $ 1.160.331 millones a $ 754.215 millones. El Tesoro debe emitir deuda por u$s 21.600 millones; es decir, por solo el 23% de toda la deuda emitida en 2016/2017 (u$s 94.000 millones).  En este sentido, vale la pena remarcar que la emisión de deuda para canjear las LEBACs no sólo es baja con relación al endeudamiento tomado durante los últimos dos años, sino que es aún menor cuando se la compara contra las ofertas de financiamiento recibidas en cada una de las emisiones de deuda.

El canje de Lebac se instrumenta a través de cuatro Boden  que pagan intereses semestrales y amortizan todo al vencimiento (2023; 2029; 2034 y 2037). Este esquema de bonos es diseñado prestándole atención al perfil de vencimiento de la deuda soberana del Estado Nacional con el objeto de evitar la acumulación de grandes vencimientos. Teniendo en cuenta la curva vigente de bonos argentinos en dólares, estos bonos pagarían una tasa de 5,32%; 6,46%; 6,86% y 6,99%; respectivamente. Este canje de LEBACs del BCRA por Boden del Tesoro generaría un ahorro total de aproximadamente -2,4% del PBI, ya que la baja del cuasi fiscal del Central (-3,0% del PBI) sería muy superior al aumento de los pagos de intereses del Tesoro (+0,6% del PBI) en 2018/2020.   

El 65% de las Lebac remanentes post canje se utilizan como único mecanismo de inyección monetaria en el período 2018/2020. En otras palabras, el BCRA deja de emitir Adelantos Transitorios y pesos para comprar dólares de la deuda del Tesoro. Hacienda debe vender los dólares en el mercado, lo cual incentiva la reducción del gasto y el déficit fiscal para evitar la apreciación cambiaria. En concreto, de aquí a los próximos tres años, el BCRA cancela Lebac en efectivo por el equivalente al 18% (2018); 13% (2019) y 8% (2020) de la base monetaria.

En este marco de caída del stock de Lebac y cumplimiento de las metas de inflación, se espera que la tasa de interés de las Lebac y su costo financiero se desplomen en 2018/2020.  Puntualmente y asumiendo que la tasa de las Lebac se ubique 3 puntos  porcentuales por encima de la inflación, el déficit cuasi fiscal del BCRA se reduciría sistemáticamente a 0,9% (fin 2018); 0,4% (fin 2019) y 0,2% (fin 2020) del PBI; respectivamente. No sorprende, ya que paralelamente el stock de Lebac bajaría de 11,3% (2017) a 4,7%(2018); 3,1% (2019) y 2,1% (2020) del PBI. A su vez, la relación Lebac sobre base monetaria caería de 115,9% (2017); a 48,6% (2018); 31,5% (2019) y 21,8% (2020) del PBI. En este sentido, hay que recordar que dicha relación ascendía a 47,1% a finales de 2015.

En resumidas cuentas, si la política monetaria actual no cambia, lo más probable es que la inflación no baje, o incluso hay probabilidad que aumente "un poquito”.  Con este actual esquema de metas de inflación, la cantidad de dinero crece prácticamente al mismo ritmo que durante la era K, asegurando que el proceso des inflacionario continúe abortado. Para ganarle a la inflación hay que dejar de emitir de más y desarmar la bomba de las Lebac. Acá dejamos por escrito una propuesta concreta de política monetaria basada en el control de los agregados monetarios y en la eliminación del déficit cuasi fiscal.

martes, 20 de febrero de 2018

Diego Giacomini: "El Gobierno no piensa en la macroeconomía, sólo en ganar elecciones" (InfoBae 18/02/2018)


https://www.infobae.com/economia/2018/02/18/diego-giacomini-el-gobierno-no-piensa-en-la-macroeconomia-solo-en-ganar-elecciones/

La economía parece haber llegado a un punto de saturación de la capacidad para reducir la inflación y recuperar la senda del crecimiento, después de un 2017 en que el Gobierno obtuvo notables logros, tanto económicos, como políticos.
Algunos economistas advierten sobre la pérdida de vitalidad que desde los últimos meses de 2017 comenzaron a evidenciar diversos índices de actividad, con algunas excepciones como la venta de automotores; la fortaleza de la reactivación de la construcción; y el turismo local e internacional, principalmente, porque aseguran que el gradualismo que eligió el Gobierno para atacar vicios estructurales genera más costos que beneficios.
E incluso, otros, como Diego Giacomini, en línea con su colega y amigo, Javier Milei, avanzan un paso más y explica el fenómeno diciendo que "en el Gobierno nadie sabe de macroeconomía, y por tanto no toma conciencia de que todos los males de la Argentina se originan en el plano fiscal".
El director de la consultora Economía & Regiones, creada por el actual ministro del Interior y Obras Públicas, Rogelio Frigerio, y que vendiera a fines de 2015 cuando se incorporó al Poder Ejecutivo Nacional; además de profesor de Macroeconomía y coautor con Javier Milei y Federico Ferrelli Mazza de los libros: Política Económica Contrareloj; y Otra Vez Sopa: Maquinita, Infleta y Devaluta, hizo un análisis crítico de la política del Gobierno, pero también detalló en esta entrevista con Infobae su propuesta con Javier Milei para que se puedan cumplir las metas de inflación y crecimiento.
– En las últimas semanas pareciera que se anticipó la suba de las tasas de interés en el mundo, sobre esa base ¿cómo ve la coyuntura económica de la Argentina bajo ese nuevo escenario?
– En el Gobierno nadie piensa la macroeconomía, porque en el Gobierno nadie sabe de macroeconomía, y por tanto cometen errores que demuestran que es así.
– ¿Por qué lo dice, en qué se basa para ser tan descalificativo con un equipo donde abundan los economistas, incluyendo a su ex jefe en Economía & Regiones, como es el ministro del  Interior y de Obras Públicas, Rogelio Frigerio?
– Empecemos primero por lo monetario. ¿Por qué digo que no saben de macroeconomía?, porque desde el comienzo no tuvieron un diagnóstico acertado sobre que la madre de todos los problemas era lo fiscal; y que había que atacar rápidamente, e ir al hueso con un programa consistente. Puntualmente el Gobierno tendría que haber hecho al final de 2015 un proyecto de Presupuesto 2016 propio, atacando lo fiscal con una reforma del Estado que llevara a una baja del gasto público, para permitir reducir el déficit y de ese modo poder bajar impuestos.
 “Desde el comienzo no tuvieron un diagnóstico acertado sobre que la madre de todos los problemas era lo fiscal; y que había que atacar rápidamente, e ir al hueso con un programa consistente”
– ¿Eso lo podría haber hecho, dado que asumió con un Presupuesto aprobado por el Congreso, o hacerlo simplemente para consumo propio para que no sufriese demoras su implementación?
– Si hubiese identificado que el principal problema era lo fiscal lo tenía que corregir, y para eso el principal instrumento es el Presupuesto, y no lo hizo habiendo sido recién electo, y con el Presidente el 10 de diciembre de 2015 hablándole a las cámaras. En cambio, hizo todo lo contrario.
– ¿Por qué dice hizo todo lo contrario, no empezó por comenzar a normalizar la economía con la eliminación del cepo, las retenciones y negociar con los holdouts el fin del default parcial, entre otras medidas?
– A ver, recibió un gobierno con un desastre fiscal, porque el déficit era de 5,9% del PBI; y con un récord de 17 Ministerios; y en lugar de cambiar esa política que es la madre de todos los problemas, diseñando un nuevo Presupuesto 2016, no solamente dejó el que hizo Axel Kicillof, sino que desde el primer minuto, mostrando que no tenía diagnóstico correcto, hizo todo lo contrario. ¿Por qué? Porque los cargos ministeriales los agrandó a 23; las secretarías y subsecretarías las aumentó 25%; elevó el gasto público en su inicio; y bajó impuestos al campo sin cambiar la política de gasto público y agrandando el Estado, de ahí que creciera el déficit fiscal.
“El Gobierno bajó impuestos al campo sin cambiar la política de gasto público y agrandando el Estado, de ahí que creciera el déficit fiscal”
“El Gobierno bajó impuestos al campo sin cambiar la política de gasto público y agrandando el Estado, de ahí que creciera el déficit fiscal”
La meta fiscal
– ¿No comparte lo que dice el Gobierno que el déficit fiscal disminuyó dos años después?
– No, 2017 cerró con un déficit fiscal un punto porcentual superior; y esto ¿cómo lo financió?, tomando deuda. Cuando inicia el Gobierno tenía subsidios económicos equivalentes a 4% del PBI; y un déficit primario de 4% del PBI, en números redondos. Pasó la mitad del mandato sin diagnóstico y con la política fiscal equivocada hoy tenemos subsidios económicos de 2,5% del PBI, porque los privados hacemos el esfuerzo de pagar más tarifas, aumentaron entre 300% y 400%; y el déficit primario sigue siendo de 4% del PBI. Eso es la mejor muestra de que el gradualismo es muy costoso porque nos endeudamos cada vez más, en estos dos años la Argentina tomó deuda por USD 96.000 millones;
 “El déficit primario sigue siendo de 4% del PBI. Eso es la mejor muestra de que el gradualismo es muy costoso porque nos endeudamos cada vez más”
– El Gobierno le podrá decir que cambió la calidad del déficit y que es menor, porque eliminó gran parte de las ataduras que recibió; y elevó la cobertura de la ayuda social…
– El déficit fiscal total subió un punto del PBI, porque el que cuenta es el financiero. Además, no comparto ese criterio porque el sector privado hace un esfuerzo enorme, pagando un incremento notable de las tarifas de los servicios públicos, y que ha implicado un ahorro en materia de subsidios económicos de 1,5% del PBI; y el Gobierno más que se gastó eso aumentando planes sociales, jubilaciones con la reparación histórica; y como el gradualismo es costoso, aumentando el pago de intereses de la deuda pública; entonces el déficit fiscal es más alto. Fíjese que interesante lo que sucedió con las jubilaciones y que demuestra que nadie en este Gobierno piensa la macroeconomía en términos dinámicos, porque nadie sabe de macroeconomía, y el único objetivo es permanecer en el poderganar elecciones; y la economía está al servicio de eso; y sobre esa base se toman medidas contrapuestas.
– ¿Cuáles?
– El principal problema que tenía era el fiscal, y con vista a las elecciones de medio turno del 2017 saca la Reparación Histórica, la cual tenía un costo de 1% del PBIpor año, un poco más.
– Ahí el Gobierno le puede decir que lo financia con los impuestos que cobró con el blanqueo y una economía menos informal…
– Vamos por partes. Primero, decide aumentar el gasto en jubilaciones, que es la parte más problemática del déficit fiscal, porque el rojo de la Anses explica casi la mitad del desequilibrio global de las finanzas públicas; segundo, le baja la presión tributaria al campo, pero le termina subiendo la presión tributaria a otros privados con el blanqueo.
– ¿Eso no está bien, que pague menos el que pagaba y comience a pagar el que no pagaba los impuestos?
– Si, pero la presión tributaria total no bajó y es de las más elevadas del mundo. Además, aumenta el gasto en jubilaciones con un motivo electoral que es la cuenta del Presupuesto nacional más elevada con 10% del PBI y ese rubro genera un déficit fiscal de 3% del PBI que es casi la mitad del financiero. Y eso está por arriba de su plan macroeconómico.
 “Aumenta el gasto en jubilaciones con un motivo electoral que es la cuenta del Presupuesto nacional más elevada con 10% del PBI y ese rubro genera un déficit fiscal de 3% del PBI”
– ¿Por qué?
– Porque le obliga a cambiar las metas inflacionarias originales, es decir por motivos electorales vuelve para atrás, primero había bajado los impuestos, pero los vuelve a subir con el blanqueo. Y las metas fiscales es mentira que las cambia para dar lugar a la Reparación Histórica, porque lo que se cambia es prácticamente el doble del costo financiero que esa ley generó; lo cual muestra que decidieron gastar más por el proceso electoral 2017. Pero, además, mire qué interesante: en 2017 gana las elecciones; y a partir de ahí ya está pensando en 2019, nuevamente la política por sobre la macroeconomía; con ello vuelve a tomar medidas contradictorias.
“En 2017 gana las elecciones; y a partir de ahí ya está pensando en 2019, nuevamente la política por sobre la macroeconomía; con ello vuelve a tomar medidas contradictorias”
“En 2017 gana las elecciones; y a partir de ahí ya está pensando en 2019, nuevamente la política por sobre la macroeconomía; con ello vuelve a tomar medidas contradictorias”
Proyecciones macroeconómicas
– Usted dice que esa estrategia le sirvió al Gobierno para ganar las últimas elecciones, pero ¿le va a servir para ganar las del 2019, porque inicialmente el mercado las aceptó convencido de que respondía a un proceso de "normalización" de la macroeconomía, ahora ya no?
– En materia de nivel de actividad, lo mejor de Cambiemos está finalizando. El segundo semestre de 2017 fue lo más alto en términos de aumento del PBI; habrá rebotado un 2,8% en todo el año, sustentado principalmente en que la base de comparación de 2016 era muy baja. Pero ahora eso no va a estar en 2018; por tanto, este año, probablemente, como hay un arrastre estadístico de 1% del PBI tal vez termine mostrando una variación positiva de 2%, que va a ser menor que la del año anterior. De ahí que la gente no lo va a percibir. La inversión, como mucho, llegará a 17% del PBI, muy por debajo en comparación con la región que menos invierte del mundo, como es Sudamérica, que está en 22%, y donde hay países como Chile que llega al 25 por ciento.
– ¿A cuánto tendría que ascender la inversión en términos del PBI para que la Argentina pueda crecer a un ritmo del 3,5% como prevé el Presupuesto nacional?
– Para que la inversión pueda generar trabajo, porque es la llave para aumentar la productividad, y con más capital genere un crecimiento de los salarios por sobre la inflación, necesitaría, por lo menos 5% del PBI adicional, es decir una tasa de inversión del 22% del producto.
– En el escenario actual ¿qué cree que debería hacer el Gobierno para que la gente acepte consumir menos, es decir ahorra más, para que pueda dar paso a ese aumento de la inversión?
– El primero que tiene que ahorrar es el Estado, porque al 17% de inversión global en términos del PBI se llega con un desahorro del 11% del Estado nacional en su conjunto que representa un 45% del PBI: 7% del PBI en la Administración Central; 1% en las provincias; más 3% del cuasi fiscal que genera el Banco Central con su política de regulación monetaria con la colocación de Lebac a altas tasas de interés; mientras que el sector privado ahorra el equivalente a 28% del PBI. Por tanto, no se le puede pedir más ahorro a las familias y empresas. De ahí que no haya mejora de la productividad, que no haya aumento de capacidad instalada de producción y que por ende no se creen empleo, y en consecuencia no mejore el consumo privado, y los salarios no le puedan ganar a la inflación.
 “El primero que tiene que ahorrar es el Estado, porque al 17% de inversión global en términos del PBI se llega con un desahorro del 11% del Estado nacional en su conjunto que representa un 45% del PBI”
Propuesta de cambio de modelo
– ¿Cuál es su propuesta para que el Gobierno pueda salir de esa trampa?
– No veo que el Gobierno esté pensando en salir de ese circuito, porque no le veo pensando en qué hay que hacer para que mejore la macroeconomía de largo plazo, por eso no salimos. Lo único en que piensa es en surfear la ola para llegar a las próximas elecciones y con chances de ganarlas y quedarse en el poder.
– ¿Dónde ve ese proceso?
– El Gobierno después de las elecciones de octubre, que las ganó de manera fabulosa, hizo en materia de macroeconomía todo lo contrario de lo que había hecho antes: decide hacer un acuerdo con los gobernadores, y les dice "no se preocupen, ustedes van a contar con el mismo dinero en términos reales de acá hasta las próximas elecciones, para no ganarse enemigos políticos a cambio de que le brinden su apoyo, basado en el poder del príncipe; pero en ese acuerdo también dispone transferirle a la gobernadora María Eugenia Vidal $40.000 millones más en 2018; y $60.000 millones más en 2019, los cuales van a ser inyectados quirúrgicamente en los municipios del conurbano bonaerense donde ganó el kirchnerismo. De ese modo, los gobernadores no pierden; la provincia de Buenos Aires gana; Nación no pierde, me pregunto ¿quién financia todo eso?, los privados; ¿quiénes?, los jubilados. Por tanto, fíjese; ajustan la fórmula de la movilidad jubilatoria; luego de que habían aumentado el gasto en jubilaciones cuando necesitaron ganar las elecciones de medio término, es decir una vez más va en el sentido contrapuesto al de 2017; y por eso decide relajar la meta de inflación.
– ¿Con ese giro de política, que afecta al gasto social de modo directo, porque alteró el empalme de ajuste de jubilaciones y planes asistenciales, usted cree que el Gobierno podrá ganar las próximas elecciones?
– Es un gran desafío. Si creo que en los próximos dos años el Gobierno va a volver a incumplir con las pautas de inflación y de crecimiento del PBI, y va a llegar a 2019 con un PBI por habitante exactamente igual al que heredó a fines de 2015; y 5% menos que el de 2011; y con una relación de deuda PBI 20 puntos porcentuales más elevada, como mínimo.
“Creo que en los próximos dos años el Gobierno va a volver a incumplir con las pautas de inflación y de crecimiento del PBI, y va a llegar a 2019 con un PBI por habitante igual al que heredó”
“Creo que en los próximos dos años el Gobierno va a volver a incumplir con las pautas de inflación y de crecimiento del PBI, y va a llegar a 2019 con un PBI por habitante igual al que heredó”
Reacción de los inversores
– ¿Los inversores seguirán financiando el déficit fiscal de la Argentina, pese a que no cumple repetidamente con los objetivos de inflación y crecimiento que se propuso para honrar sus compromisos?
– Hasta ahora se mostraron dispuestos a financiar el exceso de gasto público, es decir el déficit fiscal, pero aclaraban que no iban a financiar el plan de obras públicas, o proyectos de la economía real. Ahora se ve un cambio, siguen con voluntad de prestar para cubrir el rojo fiscal porque la Argentina le ofrece una tasa de 7% en dólares y en el resto del mundo les pagan 2%. Pero, ¡cuidado!, advierten que lo que está haciendo el Gobierno es insustentable, por tanto, si no cambian, nosotros vamos a vender nuestros bonos antes de que todo salga mal y vamos a salir, por eso ya comenzó a subir el riesgo país más que en el resto de los países de la región.
– Frente a este escenario usted, junto a Javier Milei, elaboraron un plan de salida, ¿en qué consiste?
– Nosotros tenemos un plan monetario y un plan fiscal, para sugerir cambiar las cosas y que la macroeconomía vaya en el sentido que juzgamos adecuado para bajar la inflación; que aumente la inversión; que haya generación de empleo y que suban los salarios; es decir para que la Argentina recupere el sendero del crecimiento perdido; para eso hay que atacar las dos esferas, la fiscal y la monetaria.
El plan fiscal
– ¿En qué consiste el plan fiscal, dadas las restricciones que imponen el contexto social y la elevada presión tributaria sobre las familias y las empresas?
– La Argentina tiene que atacar el gasto público, es decir atacar un tema que nadie quiere encarar, como es el origen del abultado déficit fiscal: cuánto y dónde hay que achicar el Estado. Nosotros hemos identificado que se puede empezar por la obra pública, porque no tiene con qué recursos llevarla a cabo, lo cual no quiere decir que no haya que hacerla, sino que la tiene que delegar en el sector privado. Para eso el Gobierno nacional debería haber diseñado un sistema de incentivos y garantías que propicie que los privados inviertan en obra pública.
 “El Gobierno nacional debería haber diseñado un sistema de incentivos y garantías que propicie que los privados inviertan en obra pública”
– Uno podría decir que eso es válido para las obras que luego el Estado las puede entregar en concesión, como una ruta, puertos, etc., pero no para construir hospitales y escuelas, hacer cloacas, o urbanizar un barrio…
– En el mundo hay experiencias con buenos esquemas de incentivos y garantías, donde el sector privado actúa en obras en el espectro más amplio que se imagine, inclusive en áreas como las que usted menciona. Hoy la obra pública representa 2,3% del PBI, con lo cual si se trasfiriera ese gasto a manos de privados se podría reducir el déficit financiero de 7% del PBI a 4,7% del PBI.
– ¿En qué otra área se puede cortar el gasto público?
– En transferencias discrecionales a provincias, no sólo para obras, sino incluso para financiar gasto corriente, como es el pago de salarios; eso representa alrededor de 1,3% del PBI.
– Eso era tolerable cuando el Gobierno nacional no cumplía con la Ley de Coparticipación de Impuestos y retenía de las provincias el 15% de la recaudación de impuestos que les correspondía redistribuir entre las 24 grandes jurisdicciones, ahora no. ¿Por qué cree que las mantiene?
– Acá vamos al grano, la obra pública es un gasto enteramente político. La transferencia de ingresos a provincias es otro gasto enteramente político. Si usted le suma el 2,3% del PBI anterior más este 1,3%, y todo eso se lo ahorrara ya estaría bajando el déficit de 7% del PBI a 3,4%. Entonces, ¿cuál es el mensaje que queremos dar? Que es mentira que el déficit fiscal no se puede bajar, sino todo lo contrario, se lo puede reducir muchísimo y rápidamente, si primero se hace el diagnóstico correcto; luego la decisión política de hacerlo; y por último mostrar coraje para encararlo.
“Es mentira que el déficit fiscal no se puede bajar, sino todo lo contrario, se lo puede reducir muchísimo y rápidamente, si primero se hace el diagnóstico correcto”
“Es mentira que el déficit fiscal no se puede bajar, sino todo lo contrario, se lo puede reducir muchísimo y rápidamente, si primero se hace el diagnóstico correcto”
– Y aún no ha tocado el exceso del gasto público en empleos, en particular en el orden provincial y municipal, como lo que resta de eliminación de los subsidios económicos, en ese caso siempre contemplando una red de contención social…
– Exacto, ya estamos en 3,6% del PBI que se puede ahorrar. Vamos a los subsidios económicos que representaban 2,8% del PBI a fines de 2017, y que hasta ahora se los ha recortado mal, porque se lo hizo únicamente con un instrumento, como es el aumento de tarifas; pero en las empresas prestadoras de servicios públicos la tarifa no es la única variable relevante para su ecuación económico-financiera, sino también hay otras como el esquema de financiamiento, nada de eso se tocó. De ahí que con esa eliminación se pasaría en corto plazo a un déficit fiscal financiero de sólo 0,6% del PBI.
 “Con la eliminación de la inversión en obra pública, de las transferencias discrecionales a provincias y con el fin de los subsidios económicos se pasaría en corto plazo a un déficit fiscal financiero de sólo 0,6% del PBI”
– Si se llegara rápidamente a ese escenario, también se reduciría el riesgo país, y con ello el pago de intereses de la nueva deuda pública…
– Claro, se necesitaría menos financiamiento y se pagarían además menos intereses por la deuda pública. Y con un beneficio adicional, ese financiamiento que absorbe el Estado pasaría a estar disponible también más barato para el sector privado, que al ver que se elimina el déficit fiscal saldría a invertir, no sólo el argentino, sino del resto del mundo, que en los últimos 4 años redujo la inversión en la Argentina a medio punto del PBI, cuando para recuperar la proporción que tenía sobre el total en la región históricamente se debería de multiplicar por 8, es decir subir a 4% del PBI.
La política monetaria
– Dos palabras sobre la política monetaria que propone con Javier Milei, ¿En qué consiste?
– Nosotros creemos que la única forma de mantener la inflación a raya es aplicando una política monetaria que no emita de más, es decir por arriba del aumento de la demanda de dinero. Sobre esa base presentamos una propuesta que consiste en abandonar las metas de inflación y pasar a un régimen de control de agregados monetarios, de modo que sea el mercado quien determine el nivel de la tasa de interés. (Muestra el siguiente cuadro que luego pasa a explicar):
(E&R, LEBACs, base monetaria y cuasi fiscal con Propuesta Monetaria Giacomini-Milei)
(E&R, LEBACs, base monetaria y cuasi fiscal con Propuesta Monetaria Giacomini-Milei)
– ¿Cómo afecta en ese giro de política monetaria el abultado monto de Letras del Banco Central en circulación, que me acaba de mostrar que asciende a más de 11% del PBI?
 Proponemos que las Lebac se desarmen en dos etapas, una de shock (corto plazo) y otra gradual (mediano y largo plazo). En el corto plazo, se hace un canje voluntario por Bonos del Tesoro. De acuerdo con nuestras estimaciones, alcanza con un canje del 35% del total, y como pasarán a pagar menor tasa se reducirá el costo cuasifiscal, como mostramos en el cuadro.
– ¿Qué más dice el cuadro?
– Qué para ganarle a la inflación hay que dejar de emitir de más y desarmar la bomba de las Lebac, que al cierre de 2017 representaban el 11,3% del PBI y podría reducirse en tres años a un 2% del PBI; y junto con la eliminación del déficit cuasi fiscal se podrán cumplir las metas de inflación de 2018 del 15% y llegar al 5% en 2020.