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jueves, 20 de noviembre de 2014

Tipo de Cambio e Inflación se complican en 2015?

Los Datos de Inflación

Según el índice oficial del Gobierno de la Ciudad, en octubre la inflación es de 39.9% anual en relación al mismo mes del año pasado. De acuerdo con el IPC Congreso, la suba interanual es de 41,3%. En pocas palabras, la inflación de 2014 es mucho más fuerte que la de 2013 que registró un alza de 26.5% entre enero y diciembre.

La aceleración inflacionaria se dio principalmente en la primera parte de 2014. Entre enero y mayo de 2014 la inflación promedió un 3.4% mensual, duplicando el aumento de precios de los primeros cinco meses de 2013 (1.7%). La aceleración inflaciónaria se alimentó del mayor ritmo de devaluación, que en enero / mayo de 2014  (26%) casi cuadriplicó la del mismo período de 2013 (7%). 


Sin embargo, entre junio y octubre pasado la inflación disminuyó a un promedio mensual de 2.4%, ubicándose sólo 0.2 p.p. por encima del promedio del mismo período de 2013 (2.2%). Hay tres factores que explican la reciente desaceleración. Primero, la profundización de la caída de la tasa de expansión del pib, que pasó del -1.2% (IT'14) al -4.2% (IIIT'14) (según PBG E&R), desacelera la inflación mensual. Segundo, el aumento de la tasa de desempleo, que sube de 6.8% (IIIT’13) a 7.5% (IIIT’14), también amortigua la inflación mensual. Además, entre junio y octubre 2014 (5%) el gobierno devalúa menos de la mitad de lo que lo había devaluado en 2013 (12%) y utiliza un dólar oficial cuasi fijo como ancla anti inflacionaria.

¿Por qué no baja más la inflación?

¿Por qué con una economía cayendo y una tasa de desempleo en aumento la inflación no se desacelera más fuertemente? Porque la inflación no sólo es determinada por el nivel de actividad, sino también por las expectativas de inflación. Justamente, las expectativas de inflación son las que aseguran un piso muy elevado para la inflación. Las expectativas de inflación se trasladan a precios instantáneamente y su impacto es directo y pleno, no como el nivel de actividad y el desempleo que impactan en forma indirecta y con retraso. Es más, si la gente espera más inflación, la inflación se acelerará por más que caiga la economía y se incremente el desempleo.  

Y actualmente las expectativas de inflación son muy elevadas y no ceden terreno porque son racionales y dependen del tipo de cambio, del stock de reservas, del déficit fiscal y de la emisión monetaria. Cuanto más déficit fiscal y emisión monetaria se espere, más inflación se descuenta. Paralelamente, a mayores expectativas de devaluación y menos reservas esperadas, también mayor inflación esperada. En este contexto, todas las señales macroeconómicas actuales impiden que las expectativas de inflación cedan y baje más la inflación por más que se contraiga la economía.   

En definitiva, con expectativas de inflación inflexibles a la baja, sólo se logró bajar la inflación de  3.4% (enero/mayo) a 2.4 %  (junio /octubre) promedio mensual aplicando un tipo de cambio cuasi fijo y a costa de más recesión y desempleo.

¿Seguirá la actual política cambiaria?  ¿Bajará la Inflación ? 

¿Es posible mantener la inflación mensual en los niveles actuales de 2.2% (2.4%) para que la inflación baje del 40% al 30% (33%) anual dentro de 12 meses? Una alternativa sería profundizar la recesión y el aumento del desempleo. Aunque más allá de sus profundos costos sociales y electorales, tampoco alcanzaría con los actuales lineamientos de política fiscal y monetaria. 

Sin cambios profundos en la política macroeconómica al gobierno sólo le queda la opción de prolongar y acentuar el tipo de cambio cuasi fijo como ancla anti inflacionaria. Sin embargo, la inflación ya se comió toda la devaluación y el tipo de cambio real se ubica actualmente en los mismos niveles de diciembre 2013. Por consiguiente, si la actual política de micro devaluaciones de 1% mensual se mantuviera durante los próximos 12 meses, el dólar oficial cerraría en $8.61 (dic’14) y $9.7 (dic’15). Con una inflación de 2.2% mensual (30% anual) dicha trayectoria implicaría una apreciación del tipo de cambio real de $1 (octubre’14) a $0.98 (diciembre’14) y $0.87 (diciembre’15); es decir un 13% más apreciado que antes de la devaluación de enero 2013 (línea punteada azul en el gráfico de abajo).


De acuerdo con nuestro análisis, es poco probable que el tipo de cambio real termine a fines de 2015 un 13% apreciado con respecto a enero 2014. Primero y fundamental, la inconsistencia de las actuales políticas y la falta de credibilidad conducen a un escenario de tipos de cambio múltiples, en el cual el valor de equilibrio de corto plazo es más devaluado (elevado). Segundo, si bien el tipo de cambio real de Argentina (línea azul) viene apreciándose y convergiendo hacia su valor (más bajo) de equilibrio de largo plazo; dicha convergencia se está tornando asintótica debido al cambio de contexto internacional: baja en el precio de los commodities, finalización de los estímulos monetarios de la FED, el fortalecimiento del dólar y la esperada suba de tasas en 2015. La trayectoria asintótica (línea punteada roja) implica que el cambio de contexto internacional le pone un piso "cercano" a la apreciación.

De acuerdo con esta visión, sin cambios de política, con falta de credibilidad y un dólar ganando valor en el escenario internacional (commodities cayendo) la apreciación real puede continuar sólo algunos meses más; y consecuentemente sería probable que el gobierno se enfrentara a la necesidad de devaluar para impedir una mayor apreciación del tipo de cambio real. Sin embargo, si el gobierno devaluara, con la falta de credibilidad y las pésimas políticas actuales la inflación volvería a acelerarse; y el tipo de cambio real nuevamente se apreciaría, convergiendo otra vez rápidamente hacia la trayectoria asintótica (línea punteada roja) más en línea con los tipos de cambio reales de los otros países de la región. 

En este contexto, hay que también tener en cuenta que los otros países de la región comienzan a devaluar (sin traslación a precios) contra el dólar y establecen  un piso más elevado para la apreciación argentina, lo cual no juega a favor para el mantenimiento del tipo de cambio nominal cuasi fijo como ancla anti inflacionaria.   En este punto hay que aclarar que nuestro tipo de cambio real tiene una trayectoria asintótica  (línea roja punteada) y no podría perforar hacia la baja a las paridades cambiarias de los otros países de la región porque nuestra economía es aquella en la cual más aumentó el gasto público y la presión tributaría, más creció el déficit fiscal, más alta es la inflación, menor apertura hay al comercio internacional y mercados financiero, hay más intervención estatal, peores instituciones y más inseguridad jurídica, menor credibilidad, más incertidumbre y políticas más inconsistentes. 



En síntesis, parece complicado que la actual política cambiaria de dólar oficial cuasi fijo y micro devaluaciones de 1% mensual pueda ser mantenida por un año más. Por el contrario, sería probable que en la primera parte de 2015 el gobierno tuviera que decidir una devaluación mayor que se trasladaría a precios impidiendo que la inflación bajase de 41% a 33%/30% anual.

¿Sin poder mantener la actual política cambiaria, qué sucedería con el tipo de cambio en 2015? No es una respuesta sencilla. Lo que sí está claro es que en 2015 no se podría repetir lo sucedido en 2014. Es decir, en 2015 no sería viable devaluar un 23% en enero y luego volver a utilizar el tipo de cambio cuasi fijo como ancla anti inflacionaria, ya que en diciembre ’15 el tipo de cambio real terminaría en niveles muy similares a los que se obtendría manteniendo la actual política cambiaria durante los próximos 12 meses. ¿Por qué? Porque una nueva devaluación “oneshot” (23% como en enero’14) provocaría un aumento de las expectativas de inflación (el público ya tiene conocimiento y ajusta precios cada vez más rápido) y una profundización de la caída de la demanda de dinero, con lo cual la inflación del próximo año se aceleraría (50%?) en relación a 2014. 

En otras palabras, sin cambios sustanciales en la política económica, con más déficit, mayor emisión, menos reservas y sin vuelta a los mercados de deuda (dólares frescos), es probable que el escenario cambiario e inflacionario en 2015 termine siendo más complicado que en 2014.



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