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martes, 20 de enero de 2015

Punto de Partida 2015 a entender: Por ahora Vanoli es más expansivo que Fábrega

En 2014, la emisión monetaria acumuló un incremento cercano al 23% anual (diciembre 14 vs diciembre 13); totalizando un incremento de la oferta de pesos en torno a los $85.365 millones en el año y stock final de base monetaria de $462.564 millones. Este incremento de base monetaria ($85.365 MM) es consecuencia principalmente de la emisión para financiar al Tesoro por $161.508 millones, un 72% mayor respecto al señoreaje de 2013 ($94.082 millones). En menor escala, también se emitieron unos $48.334 millones con el fin de comprar divisas (USD 5.860 millones) que se acumularon como reservas o se utilizaron para pagar deuda del Tesoro en dólares. Del otro lado, el BCRA “esterilizó” $121.435 millones con pases y letras para descomprimir el desequilibrio monetario. 


Sin embargo, el año monetario tuvo dos partes bien diferencias, los primeros 9 meses de Fábrega y el último trimestre de Vanoli. La política de Vanoli fue más laxa que la de su antesesor. Durante los primeros 9 meses, mientras que Fábrega mantuvo la base monetaria casi constante de manera que el exceso de saldos nominales se licúe con la inflación, en los últimos 3 meses del año Vanoli emitió el 95% de todo lo que creció la base ($80.249 MM de $85.368 MM).
Fue así que mientras que Fábrega llevó a cabo una fuerte política de esterilización, absorbiendo casi el 96% de la emisión bruta ex ante ($111.903 MM de letras y pases), Vanoli absorbió solamente un 14% de lo que emitió ($9.533 MM).

Los mecanismos de esterilización también fueron diferentes entre ambas presidencias, destacándose herramientas de más corto plazo en los tres meses de presidencia de Vanoli.  Mientras que Fábrega priorizó la absorción de pesos a través de letras; Vanoli le dio un mayor uso a los pases como herramienta de absorción, lo que esconde una marcada preocupación por no subir las tasas de interés. Claramente, la actual política de absorción muestra que la autoridad monetaria busca disminuir la importancia relativa de las LEBACs de manera de ponerle un freno al crecimiento de su pasivo remunerado bajando las tasas.
Con los datos del 2014 se puede concluir que, al menos con la evidencia disponible hasta ahora, la política de Vanoli es más expansiva que la de Fábrega. Para visualizar esto último se pueden plantear dos ejercicios. Si hubiese continuado todo el año la política de esterilizar el 96% de la emisión bruta, la base monetaria hubiese cerrado 2014 en torno a $369.973 millones, con sólo una expansión neta de $8.393 millones (+2.3% a/a) y las Lebacs (y pases) habría totalizado unos $201.448 millones (en vez de los $121.425 MM). Hay que decir que este ejercicio no tiene en cuanta la estacionalidad propia de fin de año, que hace que la demanda de dinero se incremente por las fiestas, vacaciones, aguinaldo, etc y por ende exige que el BCRA emita más pesos y aumente la cantidad de dinero hacia fin de año.  Siguiendo esta línea de pensamiento, si la base monetaria neta se hubiese incrementado al ritmo promedio de Fábrega (excluyendo Enero ’14), la base hubiese cerrado el año en torno a $428.472 millones (+18.5% a/a), con una colocación de letras y pases $14.000 millones superior a la observada. En realidad cerró en $462.564 millones (+22.6%).

Se puede hacer el ejercicio opuesto. Si se hubiese aplicado la política de esterilización de Vanoli, de los últimos tres meses, durante todo el 2014,  las LEBACs y pases habrían crecido tan sólo $23.672 millones, haciendo que  la base monetaria neta aumente en $137.835 millones hasta ascender a $515.032 MM hacia fin de año, lo que representa un aumento interanual de 36.5% en diciembre ’14. 

Cabe resaltar que la emisión monetaria de 2014 (+$161.508 MM) estuvo más que nunca explicada por la necesidad de financiar al Gobierno Nacional, dado que ascendió a 3.6% del PBI, aumentando 90 puntos básicos en relación a 2013 cuando había alcanzado 2.7% del PBI ($94.082 MM). En 9 meses Fábrega emitió el 47% del total para financiar el exceso de gasto de Kicillof, el otro 53% fue emitido por Vanoli en los  últimos tres meses del año.  

Si bien los datos disponibles hasta el momento mostrarían que Vanoli ha sido más expansivo que Fábrega, no se pude ignorar que al actual presidente del BCRA le tocó la “estacionalidad alta del mercado monetario”, en la cual hay más demanda de dinero y por ende la autoridad monetaria se ve obligada a emitir más pesos para abastecer ese mayor apetito por dinero de parte del público. Es decir, hacia fin de año la demanda de dinero se encuentra en un pico estacionalmente elevado, lo que le permite al BCRA absorber una menor proporción de los pesos que emite. De hecho el siguiente gráfico muestra que la demanda de pesos se empezó a recuperar levemente (aunque su variación sigue siendo negativa) y cerró el año con una caída en torno al 7% a/a (diciembre de 2014); prácticamente la mitad de caída que presentaba a mediados de año.

Justamente, esta “mejora” estacional de fin de año que experimenta la demanda de dinero es lo que le otorga más grados de libertad al BCRA, permitiendo incrementar la emisión para financiar al Tesoro y esterilizar menos, sin generar presiones inflacionarias y cambiarias adicionales. En conclusión, el Gobierno usufructuó el aumento estacional de fin de año de la demanda de dinero para hacer más laxa la política monetaria sin tener que pagar el costo de una inestabilidad financiera.Este fenómeno camufla las intenciones de política del actual presidente del BCRA. Para que se entienda, se podría interpretar que Vanoli emitió más porque tenía que emitir más hacia fin de 2014 y no le quedaba otra opción. 

Pero lo fundamental a entender es lo siguiente: ahora en el primer trimestre de 2015 la demanda de dinero es estacionalmente baja. Por ende, hay que seguir de cerca la colocación de LEBACs y ver si el nuevo presidente del BCRA actúa en forma diferente a lo hecho a fin de año y comienza a reducir la velocidad de la expansión de la oferta para evitar que emerja el desequilibrio monetario capaz de reavivar la aceleración inflacionaria y la inestabilidad financiera. Para conseguir que la actual estabilidad financiera se prolongue durante 2015 y poder entregar el poder con estabilidad macroeconómica, el gobierno deberá ajustar la evolución de la oferta monetaria al comportamiento de la demanda de dinero (que no maneja). Cuánto más débil sea la demanda de dinero, más LEBACs deberá colocar para ajustar la variación de la cantidad de dinero, evitar el desequilibrio monetario y preservar la estabilidad financiera. Acá se juega el partido realmente importante. 



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