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domingo, 4 de octubre de 2015

Cepo: los Probables Escenarios 2016 (Nota publicada en Diario Perfil 4 Octubre 2016).

http://www.perfil.com/columnistas/Cepo-los-probables-escenarios-2016-20151004-0047.html

Con Cepo Argentina tiene asegurado no volver a crecer. Por eso, sí o sí, hay que levantar el cepo. Aunque levantar el cepo no alcanza por si sólo para volver al crecer.  La competitividad, que no sólo es tipo de cambio, se ve negativamente afectada por otros factores además del Cepo: desalineamiento entre la productividad del trabajo y el salario real, presión impositiva record, baja calidad del gasto público, alto riesgo país, mala política monetaria, alta inflación y falta de confianza. En resumen, hay que levantar el Cepo dentro de un plan económico integral que actúe sobre todas estas variables para mejorar la competitividad.

Apertura Cepo con Plan Integral: es un plan económico integral con apertura rápida del Cepo y reformas monetarias y fiscales que tienen componentes, tanto de shock como graduales. El acuerdo con los hold outs y la apertura del Cepo son políticas de shock fundamentales para generar confianza. La reformas monetarias y fiscales se anuncian en forma de shock peros sus efectos positivos son graduales generando credibilidad y reputación; dos ingredientes esenciales para el éxito de las políticas.

El cepo no se puede abrir de “cualquier manera”. Su apertura, manteniendo un sobrante de pesos elevado ($200.000 MM) y pocas reservas netas (¿usd10.000 MM a fin de año?) es peligrosa, porque conduciría a una fuerte devaluación con rápida traslación a pesos. El sobrante de pesos alimentaría primero la suba del dólar y más tarde la inflación.

Para evitar dicho escenario, hay que absorber (con deuda y luego de un acuerdo con holdouts) el sobrante de pesos. Sin sobrante de pesos, la liberación del Cepo no vendría acompañada de fuerte devaluación (no hay pesos “de más” para correr contra los dólares). Pero además, debe haber una reforma monetaria que comienza con nueva Carta Orgánica para el BCRA estableciendo como único objetivo mantener la inflación baja y estable.

La nueva política monetaria debe conducirse en base a una regla que establezca un ancla nominal para bajar las expectativas de inflación y evitar que se regenere el sobrante de pesos (inflación futura). Dicha ancla nominal, establecida independientemente por el BCRA, es una regla que fija el crecimiento de M1 (instrumento). Esta política es un requisito previo indispensable para poder ir más adelante en el tiempo a un régimen de metas de inflación. En este marco, sin excedente de pesos el tipo de cambio podrá flotar con estabilidad en un marco de inflación en baja.

También tiene que haber una reforma fiscal que baje la presión tributaria y el ratio gasto / PBI para incrementar la competitividad del sector privado y crecer. La reducción del gasto/PBI debería focalizarse sobre los subsidios económicos (no sociales) para corregir la distorsión de precios relativos, incentivar la inversión y apuntalar la demanda agregada, lo cual permitiría bajar la presión tributaria. En el corto plazo, el desequilibrio fiscal inicial se financia con endeudamiento, cuyo costo sería muy inferior al actual debido a la normalización de la deuda (hold outs) y la eliminación del cepo; es decir a la caída del riesgo país (costo capital).

La baja de la inflación, de la tasa de interés y de los impuestos genera un aumento del consumo y la inversión que más que compensa la reducción del ratio gasto / PBI, que a final de cuentas es expansiva. En el mediano y largo plazo el sector público tiende al equilibrio de la mano del resurgimiento del crecimiento económico, lo cual genera más ahorro (financiamiento) doméstico, inversión y acumulación de capital. Habría creación de empleo genuino y más productividad, permitiendo mayores salarios reales, consumo, demanda agregada y crecimiento.

Con Cepo, gradualismo y sin Reformas: sin apertura del cepo, el sector privado seguiría sin competitividad para atraer inversiones es decir, sin acumular capital y sin generar trabajo. Paralelamente, sin correcciones de fiscales de fondo, el déficit fiscal seguiría financiándose con  emisión, y el sobrante de pesos ejercería mayor presión sobre los precios y el tipo de cambio. La aceleración inflacionaria presionará sobre el dólar oficial que enfrentará continuas devaluaciones,  la brecha se ensanchará y el dólar paralelo le ganará a la inflación. No se podrá abrir el Cepo y si se abriera, lo más probable sería que se terminará en crisis parecidas a las de 1959 y 1975 en las cuales hubo fuertes devaluaciones y procesos inflacionarios.

En resumen, sin apertura del cepo, con gradualismo y sin reformas monetaria y fiscal de fondo, lo más probable sería un escenario con caída de PBI, destrucción de empleo, aceleración inflacionaria, inestabilidad cambiaria y aumento del riesgo país; todo un coctel muy dañino para la competitividad del sector privado argentino y el crecimiento. 

Con Cepo, Reformas y toma de deuda: otro escenario poco probable (difícilmente el mundo lo financie), sería que el nuevo gobierno reconociera que el origen del problema es el desequilibrio fiscal, pero optará por “aprovechar” el Cepo para llevar a cabo el ajuste. El ajuste permitiría bajar la dominancia fiscal y disminuir la emisión, con lo cual se dejaría de generar un sobrante de pesos y consecuentemente la presión sobre la inflación y el dólar tenderían a relajarse en el tiempo. El cepo se mantendría para evitar que el sobrante de pesos, en lento proceso de licuación, corriera contra los escasos dólares del BCRA.

El problema es que hacer el ajuste fiscal sin levantar el cepo conduce a una recesión porque la reducción del gasto (que implica un mayor ahorro) no se compensa con aumento de inversión, por lo que cae la demanda agregada y hay recesión. Aunque, como sigue habiendo sobrante de pesos  ($200.000 MM), las distorsiones de precios relativos y la presión sobre el nivel general de precios continúan vigentes, por lo tanto, la inflación y  la brecha cambiaria no bajan (suben).

En este escenario, no se puede descartar que se apueste a conseguir financiamiento externo en dólares para reforzar las reservas y así poder adelantar en el tiempo el levantamiento del Cepo. El punto central es que vemos poco probable que el mundo esté dispuesto a financiar (como se necesita) a un Programa Económico que no sólo no se compromete a levantar (instantáneamente) el Cepo Cambiario, sino que convalida el mantenimiento de las distorsiones de precios relativos y presiones inflacionarias en el tiempo. Y si así lo hiciera, el ingreso de divisas potenciaría la apreciación y la pérdida de competitividad.


En Pocas Palabras: los agentes podrán anticipar un escenario con crecimiento, descenso de la inflación y estabilidad cambiaria si y sólo si se dan todos estos ingredientes: i) acuerdo con holdouts y apertura de los mercados de deuda; ii) absorción del sobrante de pesos ($200.000 MM); iii) apertura instantánea del Cepo con plan integral;  iv) Reforma Fiscal con baja de presión tributaria y descenso del ratio Gasto Público/PBI y v) Reforma Monetaria con nueva Carta Orgánica del BCRA. 

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