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viernes, 13 de noviembre de 2015

PASS THROUGH: EL SOBRANTE DE PESOS ES EL PROBLEMA

El Cepo sumergió a la economía en un proceso estanflacionario (estancamiento + alta inflación). En este contexto ningún argentino va a invertir, aumentar la capacidad de producción y generar nuevos puestos de trabajo si no sabe si podrá acceder libremente a las divisas necesarias para adquirir bienes de capital e intermedios. Tampoco ningún extranjero invertirá si no puede distribuir dividendos ni girar utilidades. Por eso es imprescindible eliminar el cepo para volver a crecer.

La discusión de cual podría ser el valor  del dólar y cuál sería su traslación a precios (pass through) ha ganado el centro de la escena. Si se tiene en cuenta que el tipo de cambio es el precio del dólar en términos de pesos domésticos y la inflación es la variación (sostenida) del nivel general de precios en la economía, se entiende que nos encontramos frente a una discusión sobre determinación de precios.

Los precios son determinados por las cantidades ofertadas y demandadas. En el mercado cambiario, el tipo de cambio se determina por la interacción entre la cantidad de pesos y la cantidad de dólares. A menos pesos que “corran” contra más dólares, más bajo el tipo de cambio; es decir, dólar más barato. Por otra parte, la inflación es el aumento sostenido del nivel general de precios de la economía, que depende de la interacción entre la cantidad ofertada y demandada de dinero. En este sentido, cuanto mayor sea el aumento de la oferta monetaria en relación al incremento de la demanda de dinero, mayor será el sobrante de pesos y más alto el incremento del nivel general de precios.

Dicho de otro modo, todos los precios nominales de la economía (entre ellos el del dólar) dependen de las condiciones monetarias. Tanto el valor del tipo de cambio como el nivel de la inflación dependen de la calidad de la política monetaria del BCRA y de la cantidad excedente de dinero en la economía. Sintetizando, cuanto más se expanda la oferta monetaria por encima del crecimiento de la demanda de dinero,  más inflación habrá y el tipo de cambio se adecuará a esos niveles de precios. 

Luego, se entiende que el sobrante de pesos es el gran responsable de las inflaciones y devaluaciones con elevados traspaso a precios en la historia económica argentina de las últimas décadasEntre 1957 y 1958 había un sobrante de dinero de 4% del PBI y hubo devaluación y una inflación de 113% en 1959. Entre 1973 y 1974 volvieron a sobrar 4% del PBI, se devaluó y la inflación saltó a 182% (1975) y 444% (1976).  Luego, vino una época caracterizada mayormente por tipos de cambio fijo, lo cual impedía que hubiese exceso de moneda doméstica y el mercado se limpiaba en forma automática. Igualmente, al haber emisión monetaria permanentemente por encima de la demanda de dinero, el sobrante de dinero se tradujo en pérdida de reservas, devaluación y alto pasaje a precios (pass through). Por el contrario a la salida de la Convertibilidad, la devaluación no se trasladó fuertemente a precios porque hubo un salto estructural de la demanda de dinero equivalente a 5 p.p. del PBI que le permitió al BCRA emitir sin generar sobrante de pesos. Además, luego de la salida de la Convertibilidad hubo un ajuste fiscal de 8 puntos porcentuales en términos del PBI. Así fue que el dólar se encareció casi 300% y la inflación fue sólo del 40% en 2002 y cerró en 3.7% (2003) y 6.1% (2004) los subsiguientes años.

De acuerdo con nuestras estimaciones de demanda estructural de dinero en términos de M1/PBI, el sobrante de pesos de la economía argentina ascendería aproximadamente a 3.7% del PBI ($200.000 MM) para fines de 2015. Una forma de convalidar esta estimación es comparar el ratio M1/PBI en Argentina contra el promedio de la región. Actualmente, dicha diferencia asciende a 3.9 puntos porcentuales del PBI, lo cual se aproxima al sobrante de pesos que estimamos que hay en nuestra economía. A su vez, este análisis comparativo contra el promedio de la región nos muestra que el sobrante de M1 en términos del PBI pasó de -0.2% (2001) a 2.0% (2008); 2.2% (2011) y 3.9% (2015) en Argentina.



La mala política monetaria del BCRA, caracterizada por expandir la oferta monetaria por encima de la tasa de crecimiento de la demanda de dinero generando un creciente sobrante de pesos, es la responsable tanto de la devaluación nominal como del aumento del nivel general de precios ocurrido durante todo el gobierno kirchnerista.Entre 2004 y 2015, la divisa norteamericana se encareció un 410%, pasando de $2.94 (2004) a $15 (2015) promedio anual. Paralelamente la inflación ascendió a 711% punta a punta. Comparando 2008 contra 2015, período en el cual el sobrante de pesos prácticamente se duplica, la divisa norteamericana se encarece 375% pasando de $3.16 (2008) a $15.0 (2015) mientras que la inflación fue de 380%.

Del otro lado, en aquellos países donde el Banco Central prioriza el control de la inflación y por ende no emite por “encima” del aumento de la demanda de dinero, la tasa de inflación y el pass-through de una devaluación a precios deberían ser insignificante.

Chile, Colombia Perú, Brasil y Uruguay, con Bancos Centrales que priorizan el control de la inflación y no emiten por encima del crecimiento de la demanda de dinero, devalúan sin traslación a precios. De hecho, Chile, Perú y Colombia, que son los países monetariamente más responsables, presentan coeficiente de correlación negativos o cero entre devaluación y posterior inflación, lo cual muestra que en más de la mitad de las ocasiones (en promedio) la inflación se desaceleró luego de devaluar. 

Puntualmente para 2004 / 2015, el coeficiente de correlación lineal (-2.4%) entre devaluación y posterior traspaso a precios es negativo para el promedio de la región, lo cual muestra que si no se “emite de más” la devaluación no sólo no se traslada a precios, sino que la velocidad de aumento del nivel general de precios puede descender luego de la devaluación. Dicho de otra forma, una devaluación se traslada a precios si y sólo si hay sobrante de moneda doméstica que convalide monetariamente dicha devaluación.

Por el contrario, el coeficiente de correlación entre devaluación y pass through a precios asciende a 0.53 en el caso argentino para 2004 / 2015, mostrando que con sobrante de pesos el encarecimiento del dólar presenta un fuerte traspaso a inflación. En otras palabras, aumentar la oferta monetaria por encima del crecimiento de la demanda de dinero ha transformado a la Argentina en el único país “devaluador” serial y con elevado Pass Through de la región.



A modo de conclusión, Argentina tiene chances de ser un país con estabilidad de precios, es decir, con baja inflación y sin que los movimientos de tipo de cambio se trasladen fuerte y rápidamente a precios. Para lograrlo, sólo tiene que aprender las lecciones que nuestros vecinos ya internalizaron hace muchos años y aplicar una política monetaria prudente y preventiva que tenga el control de la inflación como objetivo primordial. En este sentido, queda claro que es imprescindible que haya equilibrio monetario sin sobrante de pesos, lo cual es el pre requisito para lograr estabilidad cambiaria y baja inflación.


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