Tasa de Interés; Hacienda aumenta el Riesgo de Recesión

En nuestro escenario base, el nivel de actividad caería mínimo un -1.0% en 2016. Sin embargo, teniendo en cuenta el arrastre estadístico negativo (-0.5%) y considerando que el nivel de actividad se contrajo los primeros tres meses del año, tampoco se puede descartar una contracción económica más fuerte.

Justamente, los datos de consumo de los primeros cuatro meses del año refuerzan la idea de una mayor caída del nivel de actividad. En este sentido y según un estudio privado de CCR, el consumo se derrumbó  -3.6% interanual en abril, lo que llevó a que la caída del primer cuatrimestre sea de -2.3%. Paralelamente, CAME mide contracciones de -6.6% y -4.8% para abril y el primer cuatrimestre; respectivamente. En este escenario y aún con una mejora del consumo en el segundo semestre, el consumo podría presentar una variación de -1.0% en todo el año. Ergo, aumenta la probabilidad que la caída del nivel de actividad sea aleje del -1.0% y se dirija paulatinamente hacia -2.0%. 

En este contexto, surge la discusión sobre el nivel de la tasa de interés. Desde varios sectores, e inclusive desde el ala política del gobierno, se argumenta que la tasa fijada por el BCRA (37.5%) atenta contra la actividad económica. 

El actual nivel de la tasa de interés es consecuencia de que Haciendo se desentendió del problema de la apertura del CEPO, dejando todo el trabajo "sucio" y "pesado" en cabeza del BCRA. El CEPO no se podía abrir con el MoneyOverhang heredado equivalente 4% del PBI ($200.000 MM). Había que absorber ese sobrante de dinero para evitar que la apertura del CEPO se transformara en maxi devaluación e híperinflación. 

Si Hacienda hubiera absorbido ese exceso de pesos con un instrumento de largo plazo como el Bono Milei, hoy habría menos LEBACs, la tasa de interés sería más baja, habría mayor nivel de actividad, no habría riesgos de recesión y la economía saldría creciendo más rápido.

Sin embargo, Hacienda ignoró y se desentendió del problema del exceso de pesos, obligando al BCRA a subir "mucho" la tasa de interés para absorber ese sobrante dinero con un instrumento de corto plazo como las LEBACs.  Haciendo obligó al BCRA a subir la tasa de interés a donde la autoridad monetaria la subió. No le dejó otra opción. 

En otras palabras, el actual nivel de tasa de interés es resultante de la política prescindente de Hacienda, que obliga al BCRA a elevar fuertemente la tasa de interés para colocar deuda de corto plazo (LEBACs) a “mansalva” con el objeto de equilibrar el mercado monetario. En este marco, el BCRA absorbió-$136.282 MM de base monetaria colocando LEBACs. Si al efecto contractivo de las LEBACs se le agrega el efecto contractivo de la inflación y de la devaluación, el BCRA ha absorbido M1 “de más”, porque el sobrante de dinero ha pasado de +$200.000 MM a -$29.880 MM a fines de abril.

En este marco, las LEBACs ascienden a más de $520 000 MM, pagan una tasa media del 34.5% y tienen una vida promedio de 63 días.Puntualmente, en las próximas 5 semanas vencen $336.973 MM de LEBACs que es el 71% de todo el stock. Desde otro ángulo, en las próximas 5 semanas vencen semanalmente un promedio de $67.397 MM de LEBACs, lo cual equivale a un 12% de la base monetaria actual.  

En este escenario, el BCRA está obligado a actuar prudentemente absorbiendo dinero “de más” para generarse un “colchón” ante la posibilidad (riesgo) que no se renueven las LEBACs. En el extremo, si no se renovasen las LEBACs y el BCRA tuviera que pagarlas en efectivo, la autoridad monetaria tendría que emitir (aproximadamente) el equivalente al 12% de la base monetaria  en un solo día, tirando por la borda toda su política anti inflacionaria. Esta emisión para pagar las LEBACs podría desestabilizar el mercado monetario y cambiario, generando (más adelante) un rebrote de la inflación. 

Es más, con nivel de actividad en caída, la demanda de dinero tiende a reducirse por menos transacciones económicas; ergo, está bien que el BCRA actúe preventivamente y apriete la oferta monetaria. En este marco, en los primeros cuatro meses del año el BCRA ha generado un apretón monetario de casi -20 puntos porcentuales. La base monetaria y M1, redondeando, pasaron de crecer +10% a contraerse -10% en términos reales.

El punto es que la elevada tasa de interés y el apretón monetario de 20 puntos porcentuales no son “gratis”. Hay dos lecturas. Desde el lado positivo, el apretón monetario asegura un inexorablemente descenso de la inflación en el segundo semestre del año. Desde el lado negativo, el apretón monetario aumenta el riesgo que la economía profundice su recesión.

La elevada tasa de interés, el apretón monetario y en consecuencia el riesgo que se profundice la recesión son resultado de la política del Ministerio de Hacienda que, al desentenderse del problema del MoneyOverhang, puso una mochila financiera cargada de LEBACs sobre las espaldas del BCRA. Las LEBACs generan un potencial déficit cuasi fiscal que alimenta expectativas de emisión e inflación, impidiendo que el BCRA baje rápido la tasa de interés y facilite una recuperación del nivel de actividad económica.

Sin embargo, no todo es oscuro. La tasa de interés puede bajar más rápidamente y acompañar el descenso de la inflación sin generar riesgos inflacionarios si Hacienda cambia su política y se hace cargo de las LEBACs. En este sentido y aprovechando el arreglo con Hold outs, Hacienda debería desarrollar una ingeniería financiera que cambie (swapée) LEBACs por bonos del Tesoro de largo plazo, cancelando adelantos Transitorios (usd25.000 MM) y/o Letras Intransferibles (usd67.000 MM) en el activo del Central. Este canje debe ser voluntario y los nuevos bonos deben suscribirse con LEBACs. La deuda neta del Estado no aumenta. 

En este marco, con Hacienda haciéndose cargo de las LEBACs, con menos LEBACs y sin riesgo de "NO" renovación, el BCRA podría bajar la tasa sin riesgo de inflación, ni recesión, por el contrario apuntalando la inversión, el consumo, la demanda agregada y el nivel de actividad.