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jueves, 27 de abril de 2017

Derribando 6 Mitos de la Política actual del BCRA

Según el Indec (IPC CABA), la inflación de marzo fue 2,4% (2,9%), acumulando 6,3% (7,1%) en IT’17. La inflación promedio mensual ascendió a 2,1% (Indec) y 2,3% (CABA) en IT’17, lo que implica 27,7% y 31,6% en términos anualizados. En pocas palabras, la inflación observada está por “arriba” de la meta de inflación en todas sus mediciones (mensual, trimestral y anual).

Sin embargo, la inflación núcleo (sin regulados) fue el dato clave. De acuerdo con las palabras de su propio presidente, el BCRA terminó de decidir subir la suba de tasa con el dato de inflación núcleo, que tanto para marzo ’17 (+1,8%) como para el primer trimestre (+5,1%), se ubica por encima de la línea de la meta. En este marco y en línea con un esquema de metas de inflación, el Central subió la tasa de referencia 150 bps (de 24,75% a 26,25%) para que la inflación converja hacia el techo de la meta (17%/12%) hacia diciembre 2017.

Paralelamente, el BCRA anunció que comprará los dólares de deuda de Hacienda, intentando subir el peso de las reservas de 10% al 15% del PBI, lo que equivaldría comprar alrededor de usd25.000 millones, con lo cual el stock de reservas treparía desde los actuales usd49,000 a usd74.000 millones.

En este marco surgen seis preguntas a contestar:

i)                    ¿El BCRA se equivocó subiendo la tasa de interés?
ii)                   ¿No se enfría la economía ajustando la política monetaria?
iii)                 ¿La tasa de interés está alta y hay bicicleta financiera asegurada?
iv)                 ¿Sirve relajar la meta de inflación para crecer más?
v)                   ¿Se puede cumplir la meta de inflación?
vi)                 ¿El Banco Central sale a comprar dólares para subir el tipo de cambio?

¿El BCRA se equivocó subiendo la tasa de interés?

En el mundo “normal” se sabe y por ende no se discute que “la inflación es siempre y en todo lugar un fenómeno estrictamente monetario”. En consecuencia, todos reconocen que la política monetaria es la única herramienta idónea para combatir la inflación.

Hay un solo camino para bajar la inflación: endurecer la política monetaria. Si la política monetaria se conduce moviendo la tasa de interés (metas de inflación), no queda otra que subir la tasa de interés. Si por el contrario, la política monetaria se condujera partir de la cantidad de dinero, no quedaría otra que emitir menos o incluso reducir la cantidad de dinero. Pero este último no es el caso argentino. La política del BCRA se conduce en base a Metas de Inflación.

El BCRA no sólo no se equivocó a la hora de subir la tasa, sino que hizo lo que tenía que hacer. En el marco de metas de Inflación y con las expectativas y la inflación observada claramente por encima del objetivo, no hay duda que la tasa debía ser ajustada al alza. Así, de modo consistente, el BCRA subió la tasa de referencia para los pases +150 (de 24,75% a 26,25%) e incrementó la tasa para las LEBACs a 28 días hasta 24,25%.


Sin embargo y a pesar de haber actuado correctamente, el BCRA recibe fuertes críticas y no sorprende, Argentina no es normal. Los datos muestran que entre 1942 y 2016 la emisión monetaria (174%) y la inflación (170%) crecieron al mismo promedio anual y que en la hiperinflación de 1989 dicha igualdad se mantuvo (emisión al 5.169% e inflación al 4.923%); pero los economistas argentinos siguen negando el origen monetario de la inflación. Paralelamente, la mayoría de los colegas desprecia la enseñanza de la Economía Monetaria y descree del rol de la política monetaria como instrumento de la política económica; ergo sólo cabe esperar críticas (erróneas).


¿No se enfría la economía ajustando la política monetaria?

Muchos economistas sostienen (equivocadamente) que el endurecimiento de la política monetaria enfriará el nivel de actividad económica. Esta visión está basada en la Curva de Phillips-Lipsey-Samuelson y Solow, que plantea que un poquito más de inflación fomenta la actividad y el empleo. Simétricamente, un poquito menos de inflación enfría la actividad y atenta contra el empleo. Sin embargo, este enfoque no es válido siempre y bajo cualquier circunstancia.

La política monetaria expansiva (contractiva) incentiva (enfría) la actividad y el empleo sólo cuando los agentes económicos no forman expectativas o se equivocan permanentemente al formularlas. Justamente esto pasó en 2005/2008. Sin memoria inflacionaria y con INDEC intervenido, las expectativas de inflación no eran correctas y en consecuencia la política monetaria expansiva generó efectos reales positivos (actividad, empleo y salarios). Néstor Kirchner lo usufructuó.

Sin embargo, hace años que las expectativas son formuladas correctamente y por ende la expansión de la cantidad de dinero o la baja artificial de la tasa de interés no logran incrementar el nivel de actividad y empleo; es decir el dinero pasó a ser neutral. En este marco actual en el cual las  expectativas son las correctas, un relajamiento de la política monetaria sólo genera más inflación, pero no impulsa ni la actividad ni el empleo. De hecho, es lo que pasó en 2012/2015 cuando la política monetaria expansiva nos condujo al estancamiento del PBI real y del empleo privado, la caída del PBI per cápita, la aceleración de la inflación y la reducción del salario real. 


En resumen, con expectativas correctamente formuladas, el endurecimiento de la política monetaria  no afectará negativamente ni el nivel de actividad, ni el empleo; pero sí logrará bajar la inflación.

¿La tasa de interés está alta y hay bicicleta financiera asegurada?

Los economistas críticos del BCRA también argumentan que la tasa de interés está alta. En este sentido, argumentan que hay que bajar la tasa para estimular el nivel de actividad y el empleo. Sin embargo, como explicamos más arriba, la anemia de actividad y la falta de creación de empleo no se resuelven bajando la tasa.

La falta de crecimiento y la pobre generación de empleo no son un problema que emana del nivel de tasa de interés, sino que son  consecuencia de la mala política fiscal, que ahoga al sector privado impidiéndole hacer negocios y ganar dinero. En este marco, el sector privado no invierte, no expande sus posibilidades de producción y no crea nuevos puestos de trabajo. Sin mejora de productividad y sin aumentos de demanda en el mercado laboral, el salario real se contrae y el consumo se resiente.

De esta manera, la baja de tasa no reactivará la economía. La vuelta al sendero del crecimiento con mejoras sustentables del empleo y del salario no es un problema de tasa de interés, ni de políticas monetaria, sino que se resuelve sólo mejorando la política fiscal, es decir bajando el déficit fiscal con reducción de impuestos y gastos. 

Pero además, hay que aclarar dos puntos adicionales con respecto a la tasa de interés. Primero, la tasa de interés no está alta. Segundo,  la supuesta bicicleta financiera implícita en su actual nivel tampoco está asegurada; sino que implica sumir riesgos de tipo de cambio.

La tasa de interés no está alta, porque  la tasa de referencia del Central (26,25%) no sólo coincide con la tasa de arbitraje (Lebac + Bonar 2019), sino que está entre 1,5 p.p. (27,7%) y 5,3 p.p. (31,6%) por debajo de la actual inflación anualizada.

¿Por qué no está asegurada la “bicicleta”? Porque para no tener riesgos, el inversor debería cubrir (hedge) su posición en pesos a tasa doméstica (LEBACs) comprando dólar futuro. Y justamente, la compra de ese dólar futuro se “come” toda la tasa en pesos local como consecuencia de la pendiente con la que un futuro de moneda opera respecto a su valor spot. Nadie ofrece un hedge gratis, en este caso, el costo de la protección cambiaria precisamente, sería toda la tasa devengada por la LEBAC. No hay “bicicleta” asegurada.

Por el contrario, para que haya “bicileta” financiera tiene que haber sí o sí riesgo, es decir se puede ganar o perder; son las reglas del juego. El inversor debe compra una Lebac sin protección cambiaria, en este caso, su retorno final en dólares será conocido sólo cuando expire esta letra del BCRA y venda todos los pesos y compre los dólares al tipo de cambio spot vigente a dicha fecha.

¿Sirve relajar la meta de inflación para crecer más?

Como si todo lo anterior fuera poco, estos economistas adoradores de la Curva de Phillips-Lipsey-Samuelson y Solow sostienen que el BCRA debe subir su meta de inflación al 22%/25% anual de manera de lograr más y mejor coordinación entre la política fiscal y la política monetaria.

Sin lugar a duda, la coordinación entre la política fiscal y la política monetaria es fundamental.  También es cierto que nuestra salud macroeconómica necesita que haya una mejora en la coordinación fiscal – monetaria. Sin embargo, dicha coordinación puede mejorarse a través de dos caminos; uno virtuoso y otro vicioso. Mejorando la política fiscal para aproximarla más a la política monetaria (virtuoso) o bajando la calidad de la política monetaria para acercarla a la política fiscal.

La política monetaria debe ser contractiva para bajar la inflación. Y la política fiscal debe desahogar al sector privado, bajando déficit e impuestos, para incentivar la inversión, el empleo y el nivel de actividad. En este marco, el actual diseño de política monetaria (fiscal) es correcto (incorrecto).
Por consiguiente, una mejor coordinación virtuosa entre ambos tipos de políticas se logra manteniendo la actual política monetaria, pero cambiando la política fiscal.

Hay que mantener la actual política monetaria, pero bajando impuestos y déficit para quitarle presión al BCRA, lo cual contribuirá a bajar la inflación, disminuir la pobreza, crecer y mejorar la distribución del ingreso. Por el contrario, sería un error intentar mejorar la coordinación con una suba de la meta de inflación porque implicaría deteriorar la calidad de la política monetaria, que está bien diseñada, en pos de la política fiscal que tiene diseño incorrecto. Con esta combinación de política fiscal y monetaria, se terminaría teniendo más inflación pero no más crecimiento, ni empleo.    

Además, un cambio de la meta de inflación reflejaría que el BCRA tiene detrás implícito el objetivo de nivel de actividad, lo cual reduciría la credibilidad y alimentaría las expectativas de inflación y la inflación. En este marco, las nuevas metas de inflación probablemente tampoco se cumplirían, deteriorándose aún más la credibilidad del Central. En consecuencia, todo el Programa Monetario 2017/2019 caería en “saco roto”, afectando en forma negativa la inversión privada, la productividad, el empleo, los salarios reales y el crecimiento económico.

¿Se puede cumplir la meta de inflación?

De acuerdo con nuestro análisis, hay chances que la meta de inflación se pueda cumplir. En este sentido, la meta de inflación se cumple si en el segundo semestre el aumento del nivel general del IPC INDEC se reduce 0,8%/0.9% promedio mensual en el segundo semestre 2017.



De acuerdo con nuestro análisis, hay chances que en la segunda mitad del año la inflación caiga a 0,7%/0,9% mensual y se termine cumpliendo la meta. ¿Por qué? Porque la política monetaria tarda entre 12 y 18 meses en tener impacto pleno sobre la inflación. En otros términos, los actuales guarismos inflacionarios siguen estando influenciados en parte por la política monetaria irresponsable de Vanoli. Por el contrario, en el segundo semestre el impacto sobre precios de la política de Vanoli desaparecerá, y la política del nuevo BCRA tendrá impacto pleno sobre precios, con lo cual la inflación tiene chances de bajar a niveles no observados desde 2004/2005.  

De hecho, la experiencia reciente avala nuestro análisis. En el segundo semestre 2016, en la medida que el impacto de la política monetaria de Vanoli comenzó a disminuir, la inflación empezó a ceder terreno cayendo del +4,1% (I SEM’16) al 1,7% (II SEM’16) promedio mensual según IPC Congreso. Es más, según IPC INDEC la inflación mensual cerró 2016 (+1,3%) y comenzó 2017 (+1,2%) en línea con el promedio mensual que se necesita para cumplir la meta 2017.

 En este marco, una vez pasado el ruido de los ajustes tarifarios del primer semestre y habiendo desaparecido por completo los efectos de la política monetaria de Vanoli,  hay chances que la política monetaria prudente del nuevo BCRA tenga efecto pleno y logre bajar la inflación a niveles acordes con el cumplimiento de la meta.  

El BCRA debe ahondar esfuerzos para bajar la inflación y cumplir la meta; y no le deberá temblar el pulso si tiene que subir nuevamente la tasa. Si así fuera, el PEN debe asegurar la independencia del BCRA. Es decir, el PEN debe garantizar que el BCRA no sólo elija libremente sus instrumentos de política monetaria, sino que sus movimientos de instrumentos (tasa, deuda, etc) sean irrevocables. Por el contrario, si la política avanza sobre el BCRA presionándolo para que baje la tasa o inyecte liquidez, los niveles de inflación serán mayores y la meta de inflación no se cumplirá.

En definitiva, el cumplimiento de la meta de inflación es la única ancla nominal que le queda a nuestra economía. Cumplir la meta de inflación sería positivo para mejorar la dinámica de las expectativas y las decisiones de inversión y consumo. En otras palabras, bajar la inflación (lo máximo posible) y cumplir la meta son las herramientas más reactivantes que tiene el Gobierno. No sólo eso, es la herramienta de política económica que más y mejor redistribuye (genuinamente) el ingreso en favor de los más vulnerables.

¿El Banco Central sale a comprar dólares para subir el tipo de cambio?

El BCRA anunció que comprará los dólares de las colocaciones de deuda con el propósito de acumular reservas. De hecho, el presidente del Central informó que la intención es aumentar el ratio reservas / PBI del 10% al 15% hasta dejarlo más próximo al nivel promedio de la región que ronda el 21%.  Según nuestro análisis, este anuncio del BCRA apunta principalmente a influir en las expectativas para ponerle un piso a la actualidad del dólar hoy. 

La compra de dólares y acumulación de reservas no son objetivos de política monetaria. Los objetivos de política económica tienen dos dimensiones, valor y tiempo. Por ejemplo, la meta de inflación es un objetivo porque se procura un 17% máximo de inflación en la medición interanual de diciembre. El ratio reservas / PBI del 15% no es un objetivo de política monetaria porque no hay un plazo de tiempo definido. No se sabe en qué período de tiempo el Central procura llegar a ese nivel. No es lo mismo en 6 meses, que de aquí a fines de 2019. No es el mismo PBI, no hay que comprar la misma cantidad de dólares, el tipo de cambio se modifica y ni la expansión monetaria, ni el esfuerzo esterilizador son los mismos. 

La compra de dólares y la acumulación de reservas tampoco significan que el BCRA salga a inflar al dólar y el tipo de cambio pase a ser objetivo de política monetaria, porque la autoridad monetaria puede comprar las divisas al tipo de cambio spot de mercado sin intentar determinar ninguna paridad cambiaria.

Está bien que el dólar no sea objetivo de política monetaria, porque implicaría pasar  de un régimen de metas de inflación puro con un único objetivo (inflación) a otro régimen de metas de inflación bi-dimensional con dos objetivos (inflación y tipo de cambio), lo cual puede minar la transparencia y la credibilidad del BCRA y su compromiso por bajar la inflación. En este sentido, el objetivo tipo de cambio tiene implícito detrás el objetivo nivel de actividad, que no es mostrado hacia el público. Este objetivo oculto aminora la credibilidad en el sistema de metas de inflación, las expectativas de inflación no bajan (o suben) y en consecuencia la inflación deja de bajar (o sube); y la meta no se cumple.



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