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viernes, 7 de julio de 2017

BCRA: Suba Tasa y Venda dólares. Basta de Adelantos y Comprar dólares de deuda!


El dólar superó los $17. En el último mes el dólar subió más del +8% ($16,06) con respecto al peso, lo cual más que quintuplica la inflación de junio pasado (¿1,4%?). Sin embargo, el dólar viene subiendo desde “antes”. El tipo de cambio tuvo su piso el 12 de abril pasado cuando la divisa norteamericana tocó $15,37. Desde aquel momento, el poder adquisitivo del dólar subió más del +13% en relación al peso, ganándole también a la inflación. 

En este marco, hay que preguntarse: ¿Qué pasa con el dólar y que implicancias puede tener la suba del tipo de cambio? Lo primero que hay que tener en cuenta, es que en E&R pensamos que el dólar no estaba atrasado. Ergo, si el tipo de cambio sube, sólo se puede esperar que la inflación le emparde o (muy probablemente) vuelva a ganarle al dólar.

¿Por qué la inflación empardará o le ganará al dólar? Porque sobran pesos. Hay pesos de más; y este sobrante de dinero es alimento para el “pass through”. Hay un desequilibrio monetario por exceso de oferta de pesos que hace que la depreciación se termine pasando sí o sí a la inflación. No es cultural. Es política monetaria. Por el contrario, sin exceso de pesos, no hay convalidación monetaria y una suba del tipo de cambio no se traslada rápidamente a pesos. Así sucede en los países vecinos. 

¿Por qué aparece un sobrante de dinero? Primero y fundamentalmente, porque hay una caída de la demanda de dinero. Siempre dejamos en claro que la demanda de dinero es muy volátil en Argentina, lo cual constituye un riesgo y dificulta el ejercicio de la política monetaria. Dado su pasado hiper inflacionario récord (170% de inflación promedio anual entre 1942 y 2015), nuestro país tiene demanda de dinero bi-monetaria, con el peso como medio general de intercambio y el dólar como reserva de valor. 

La demanda de dinero bi monetaria potencia la volatilidad de la demanda de dinero en pesos, porque la gente se pasa de pesos a dólares ante cualquier “riesgo” o aumento de “incertidumbre”. Este traspaso de pesos a dólares impacta negativamente en la demanda de pesos.

¿Qué está pasando detrás de la actual suba del dólar? La actual suba del tipo de cambio es el termómetro que indica que la demanda de pesos (dólares) cae (aumenta). Dada una oferta de dinero, la actual caída de la demanda de dinero genera sobrante de pesos que, si no es retirado, alimenta lo que el promedio de economistas denomina pass-through (la traslación de la devaluación a precios).   

La actual caída de la demanda de pesos y fuga hacia el dólar (suba del tipo de cambio) se dispara por la “vuelta” de CFK (con posibilidades) a la política, lo cual alimenta la incertidumbre y las perspectivas de “riesgo” económico. Si bien es indudable que la candidatura de CFK es el disparador de la caída de la demanda de dinero y la suba del dólar, no se puede dudar que la política fiscal es el verdadero propulsor del desequilibrio monetario que hace difícil que la inflación baje.

La política fiscal genera desequilibrio monetario porque estimula la oferta monetaria, pero desincentiva la demanda de dinero, dificultando la política des inflacionaria del BCRA. En este sentido, no sólo no se vislumbra que el BCRA deje de financiar (emitir) al (para) Tesoro, sino que tampoco hay señales concretas que el BCRA dejará de emitir para comprar dólares de la deuda.  De hecho, Marcos Peña acaba de asegurar que no habría ajuste luego de las elecciones. 

En este contexto, el BCRA seguirá emitiendo pesos para pagar déficit y comprar dólares de deuda, lo cual tiende a alimentar la oferta monetaria. Sin embargo, esta expansión monetaria tiene efecto negativo sobre la demanda de dinero. Sin ajuste fiscal que permita una política monetaria más prudente, los agentes económicos no prevean un importante descenso de la inflación, y por ende la demanda de dinero no sube o se resiente.

En este marco en el cual crece la oferta monetaria pero la demanda de dinero disminuye, el BCRA hace malabares para mantener el mercado monetario en equilibrio, pero finalmente no lo logra. Junio pasado es un buen ejemplo en este sentido.

En junio pasado la base monetaria aumentó +$76.019 MM (+10%), pasando de $757.086 MM a $833.105 MM entre puntas. Dicha expansión estuvo explicada principalmente por la emisión destinada a financiar al Tesoro (+$41.100 MM) y la cancelación en efectivo de parte de los vencimientos de LEBACs (+$39.897 MM) que habían sido originalmente colocadas para absorber los pesos emitidos para pagar déficit fiscal y comprar los dólares de la deuda que el Tesoro emite para pagar el exceso de gasto. En junio pasado, el BCRA no pudo absorber parte de dicha expansión monetaria colocando pases netos a los bancos por $4.973 MM. Paralelamente, dicha expansión monetaria fue (en parte) “compensada” no comprando dólares.  


Sin embargo, es una excepción que el BCRA no compre dólares. La nueva administración del BCRA expandió base monetaria comprando dólares por +$318. 837 MM, de los cuales el 77,7% (+$244.794 MM) se los compró al sector público y sólo el 22,3% (+$76.044 MM) se los compró al sector privado. 

En este marco, hay tres fuerzas (emisión para el tesoro, compra de dólares y riesgo de no renovación de LEBACs) que presionan constantemente sobre la emisión monetaria, mientras que el BCRA sólo tiene los pases y la colocación de LEBACs (más en el mercado secundario que primario) para absorber.

Junio pasado vuelve a ser un buen ejemplo en materia de malabares del BCRA. A lo largo del mes pasado hubo cuatro shocks expansivos. Luego de cada shock expansivo, la autoridad monetaria sólo pudo hacer absorciones parciales (con pases y colocaciones de LEBACs en el mercado secundario), generándose un aumento de la base monetaria que en términos nominales (reales) ascendió a +10% (+8,6%) entre puntas.

De acuerdo con nuestro análisis, nada justifica un aumento de la base monetaria nominal (real) del 10% (8.6%), lo cual constituye un desequilibrio monetario que si el BCRA no corrige “por las buenas”, el mercado eliminará “por las malas” vía aceleración inflacionaria durante (probablemente) el segundo semestre 2017.

La política fiscal está presionando sobre la política monetaria dificultando que se alcancen los objetivos de inflación. En este marco, si la política monetaria no se endurece fuertemente en el cortísimo plazo y la política fiscal no hace cambios de fondo en el corto plazo, el proceso des inflacionario continuará trabado y al aumento del nivel general de precios le costará quebrar el umbral de +1,3% mensual.

Si la inflación mensual se quedara en torno a este umbral de aquí a fin de año, la inflación interanual medida por el INDEC rondaría +20,7% en diciembre 2017. Paralelamente, la inflación promedio anual ascendería a 26,2% en 2017 (IPC Congreso).

El BCRA no puede alcanzar su objetivo (inflación entre 12% y 17% en 2017) porque su actual política monetaria es inconsistente. La inconsistencia conduce al fracaso. Para que no haya inconsistencia y el objetivo pueda ser alcanzado, el Central tiene que tener la misma cantidad de objetivos que instrumentos. 

En los papeles, el BCRA aplica un sistema de metas de inflación, por el cual hay un solo objetivo (inflación) y un solo instrumento (tasa de interés).Hasta aquí todo bien. Pero los papeles son una cosa y la realidad es otra. En la realidad el BCRA tiene por lo menos tres o cuatro objetivos, pero un solo instrumento (sólo circunstancialmente dos). Que el BCRA tenga más objetivos que instrumentos es inconsistente y hace que los objetivos no se cumplan.

Por un lado, el BCRA quiere alcanzar la meta de inflación, pero por el otro quiere acumular reservas y tampoco se desentiende (por completo) del nivel de actividad, ni del crédito que procura estimular. Estos múltiples objetivos generan inconsistencia, ya que no sólo son mayormente contrarios entre sí, si no que ameritan que el instrumento de política económica (tasa de interés) deba moverse en sentido opuesto.

En este contexto de objetivos múltiples e inconsistencia de política monetaria, el BCRA está siendo muy expansivo; nada contractivo. Bien medido y con los ajustes pertinentes, la base monetaria creció a un ritmo promedio interanual de +30% durante los primeros seis meses del año. Hay una expansión de la cantidad de dinero en términos reales que nos aleja cada vez más de la posibilidad de alcanzar la meta de inflación, lo cual nos conduce a caer en un riesgo (no certeza) de inconsistencia aún mayor: la defunción del sistema de metas de inflación.

No sobra el tiempo. El BCRA está pecando de parsimonioso y lento. En otras palabras, el BCRA “aprieta” poco y lento. El BCRA está abusando del “wait & see”. El BCRA debería actuar en forma más enérgica y rápida. La suba del tipo de cambio es la demostración “on line” de que hay desequilibrio monetario y chances que la inflación no sólo no baje más, sino que se termine acelerando nuevamente.


Dependiendo de lo que haga el BCRA en materia de política económica, en E&R realizamos tres proyecciones de inflación para lo que resta del año:

·         Un escenario “BUENO” seria que el BCRA, en el cortísimo plazo, suba la tasa de interés y venda dólares de manera que los agregados monetarios medidos en términos reales se mantengan en valores similares a los de Octubre´16, que fueron los que permitieron que la inflación cayera de +6,7% (abril’16) a 1,2% (diciembre’16). Con mayor nivel de actividad en 2017, este nivel de masa monetaria permitiría que la inflación mensual bajara en torno a +0,8%/+0,9%. En este contexto, la meta de inflación de 2017 seria incumplida por “poco” (+17.8% a dic´17), pero 2018 comenzaría en línea con el cumplimiento de la meta +8%/+12% (línea verde).

·      Un escenario “REGULAR” el BCRA no cambia y sigue en la actual senda. En este escenario, la inflación no quebraría el piso de +1,3% promedio mensual y el incumplimiento de la meta de inflación termine siendo más importante (20.7%). (línea Azul).

Por último, el escenario “MALO” en el cual el BCRA “se rinde” ante las presiones políticas. La inflación se vuelve a acelerar hasta el +1,8% promedio mensual (línea roja).


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