Durante décadas hemos tenido el
“peor” Banco Central del mundo y una pésima política monetaria, lo cual nos condenó
a tener la peor dinámica de crecimiento de la región. El BCRA se fundó en 1935.
Entre 1935 y 1991 la emisión monetaria (+143,7%), la inflación (+181,7%) y la
devaluación (+165,3%) registraron variaciones anuales promedio de tres dígitos.
Por el contrario, sin BCRA y sin política monetaria, la emisión, inflación y
devaluación cayeron a +15,9%; +8,6% y +8,7% promedio anual en 1991/2001;
respectivamente. A partir del 2002 volvió el BCRA, y con él retornaron la emisión
desmedida, la inflación y la devaluación, que saltaron a +27,6%; +20,7% y
+21,3% promedio anual entre 2002 y 2016; respectivamente.
El desastre monetario argentino
no sólo queda expuesto en los números. Cambiamos seis signos monetarios (peso
moneda nacional, peso ley 18.188, peso argentino, austral, peso convertible y
peso) desde 1970 a la fecha. Le quitamos 13 ceros a la moneda y sufrimos dos
híper inflaciones sin guerras con variaciones de IPC de +4.923% (1989) y
+1.343% (1990) anual. En este marco, nuestro dinero nunca cumple la función
derivada fundamental que es la de reserva de valor. No ahorramos en moneda
argentina y gran parte de nuestro ahorro está “afuera”. Ergo, con poco ahorro
hay bajo crédito, y por ende insuficiente inversión. Esta baja inversión se
traduce necesariamente en ausencia de crecimiento, falta de generación de
empleo y pérdida del poder adquisitivo del salario. La calidad de vida se
reduce. En este marco, el dinero y la política monetaria del BCRA no han sido
neutrales, sino fuertemente dañinos. Sin embargo, pareciera que la mayoría de
los argentinos (no nosotros dos), de espaldas a los datos, se empecinan en
tener Banco Central. En este contexto, elevamos una propuesta para estabilizar
la macroeconomía y vencer la inflación con un Banco Central en Reconquista al
200.
Con un Banco Central hay tres
mecanismos de estabilización: i) Banco Central con Control del Tipo de Cambio;
ii) Banco Central con Control de Tasa de Interés y iii) Banco Central con
Control de Agregados. Atacar la inflación fijando el tipo de cambio puede tener
éxito inmediato, pero aumenta la volatilidad del producto y el empleo. La
economía pasa ajustar por cantidades y ante un shock externo negativo, el
producto y el empleo se contraen. En este sentido, sólo basta recordar los
últimos tiempos de la Convertibilidad.
El sistema de metas de inflación
es inconsistente en términos teóricos, ya que pretende controlar la inflación
con la tasa de interés que se determina en el mercado de bienes y servicios,
mientras que la inflación es un fenómeno siempre monetario. El nivel general de
precios y su variación se determinan en el mercado de dinero. En este marco, el
sistema de metas de inflación sólo puede funcionar a bajos niveles de
inflación. Esto último también está avalado por los datos.
Los países emergentes que
aplicaron exitosamente el sistema de metas de inflación arrancaron de niveles
de inflación en promedio del +13,1% anual, y adoptaron una primera meta de en
promedio +10,3% anual. Un año después habían bajado la inflación a 8,3% anual.
Los países emergentes que arrancaron con niveles de inflación similares a
Argentina como Chile (30%) y Colombia (33%), sólo lograron bajar la inflación
entre 2,7% y -3,0% por año, lo cual implicó que tardaron aproximadamente una
década en alcanzar los niveles de inflación que pretende lograr la
administración de Cambiemos. Es decir,
con Metas de Inflación existe la posibilidad que, reelección mediante, Macri
terminara su segundo mandato con inflación superior al 5% anual.
Hay inflación porque en 2016/2017
(+61%) el BCRA de Sturzenegger siguió expandiendo la base monetaria a un ritmo
muy similar al que lo hizo el BCRA K en 2014/2015 (+65%). Si la emisión es
similarmente tan alta, no cabe esperar una inflación muy distinta. Las LEBACs y
la tasa de interés están saturadas. Hay pesos “de más” en el mercado. La
demanda de dinero cae y así “como estamos” es muy difícil que la inflación
pueda bajar.
La única forma de mantener la inflación a “raya” es cambiando de cuajo
la política monetaria con un BCRA que no emita “de más”. En este sentido,
la propuesta monetaria Giacomini-Milei abandona las metas de inflación y pasa a
un régimen de control de Agregados Monetarios.
La propuesta monetaria Giacomini-Milei sugiere que el BCRA abandone el
sistema de metas de inflación y pase a controlar la cantidad de dinero.
Asumiendo una expansión del PBI del +3,0% anual, la propuesta monetaria
Giacomini-Milei sugiere que el BCRA abandone el sistema de metas de inflación y
pase a controlar la cantidad de dinero haciendo que la base monetaria crezca en
torno al 18% (2018); 13% (2019) y 8% (2020) anual, lo cual es consistente con
el cumplimiento de las metas de inflación de 15% (2018); 10% (2019) y 5% (2020)
para los próximos tres años.
El control de agregados monetarios de la propuesta Giacomini-Milei
incluye nuestro esquema para desarmar la bomba de LEBACs y eliminar el déficit
cuasi fiscal. Desarmar la bomba de las LEBACs es importante para mejorar el
balance y los resultados del BCRA, pero es trascendental para bajar las
expectativas de inflación y la inflación. En otros términos, sin desarmar la
bomba de las LEBACs, no bajaran ni las expectativas de inflación, ni la
inflación.
Las LEBACs se desarman en dos etapas, una de shock (corto plazo) y otra
gradual (mediano y largo plazo). En el corto plazo, se hace un canje voluntario
de LEBACs por Boden del Tesoro. El Tesoro se hace cargo de las LEBACs
canjeadas, lo cual es técnica y moralmente correcto. Las LEBACs se emitieron
para evitar el efecto inflacionario de la emisión monetaria destinada a
financiar el exceso de gasto público y déficit fiscal del Tesoro. El Tesoro
limpia las LEBACs canjeadas del pasivo del BCRA macheándolas contra las Letras
Intransferibles (Bonos del Tesoro) que el Central tiene en su activo. Esta
operatoria no solo adelgaza y mejora la calidad del balance del BCRA, sino que
mejora su resultado: las LEBACs capitalizan (mayormente) cada 35 días y pagan
(elevada) tasa de interés y las Letras Intransferibles no pagan interés.
El canje voluntario de
LEBACs (se asume una aceptación realista del 35%) se instrumenta a través de
cuatro Bonos que pagan intereses semestrales y amortizan todo al vencimiento
(2023; 2029; 2034 y 2037). Este esquema de bonos es diseñado prestándole
atención al perfil de vencimiento de la deuda soberana del Estado Nacional con
el objeto de evitar la acumulación de grandes vencimientos. Teniendo en cuenta
la curva vigente de bonos argentinos en dólares, estos bonos pagarían una tasa
de 5,91%; 7,12 %; 7,49% y 7,59%; respectivamente.
El 65% de las LEBACs remanentes
post canje se utilizan como único mecanismo de inyección monetaria en el período
2018/2020. En otras palabras, el BCRA deja de emitir Adelantos Transitorios y
pesos para comprar dólares de la deuda del Tesoro. Hacienda debe vender los
dólares en el mercado, lo cual incentiva la reducción del gasto y el déficit
fiscal para evitar la apreciación cambiaria. En concreto, de aquí a los
próximos tres años, el BCRA cancela LEBACs en efectivo por el equivalente al
18% (2018); 13% (2019) y 8% (2020) de la base monetaria. Toda esta operatoria reduciría el peso de las LEBACs de 13,1% a 3,4% del
PBI, generando una reducción del cuasi fiscal de 2,8% a 0,3% del PBI. En
este sentido, el ahorro cuasi fiscal
acumulado ascendería a -4,1% del PBI y el ahorro fiscal consolidado (Tesoro +
BCRA) acumularía -3,4% del PBI en 2018/2020.
Muy bueno Diego!
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