De acuerdo con nuestra visión, la inflación 2019 será mayor que la
inflación 2018. ¿Se puede evitar? Sí,
el gobierno lo puede evitar aplicando la propuesta Giacomini-Milei para
eliminar las LELIQs y limpiar el balance del BCRA, que sería un parche
eficiente para estabilizar el tipo de cambio y disminuir la inflación mensual de
aquí a fin de 2019.
De acuerdo con nuestro análisis, es imperioso aplicar la propuesta
Giacomini-Milei rápidamente, ya que el taxímetro de las LELIQs capitaliza
cada 5 días y paga una tasa de interés efectiva anual de tres dígitos, retroalimentando
potentemente el círculo vicioso de las expectativas de emisión futura,
devaluación e inflación. Más LELIQs son dólar
mucho más alto e inflación más elevada.
Sin embargo, por un segundo vale la pena
olvidarse de las LELIQs y su impacto monetario. ¿Por qué? Porque es útil plantear un escenario optimista en
el cual la inflación baja para poder tomar conciencia que el riesgo de mayor
inflación es concreto y con alta probabilidad de ocurrencia.
Si la inflación no se acelerara y en el
segundo semestre de este año la inflación promedio mensual igualara al promedio
de los primeros cuatro meses de 2019 (+4,0%), contabilizando descensos
marginales en mayo’19 (+3,8%) y junio’19 (+3,5%), la inflación 2019 cerraría en
torno a +57% (promedio) y +59% (punta). Si la inflación bajará a 3,5% promedio
mensual en el segundo semestre, la inflación 2019 cerraría en torno a +56%
(promedio) y +54% (punta). Si bajara a +3,0% promedio mensual en el segundo
semestre, la inflación cerraría en torno a 55% (promedio) y 50% (punta).
En otras
palabras, se necesita que la inflación
promedio mensual baje a +2,5% en la segunda mitad de este año para que 2019
termine “empatándole” a 2018: +45% (punta) pero 52% (promedio).
La inflación y el tipo de
cambio son un fenómeno monetario que se relacionan con los pasivos del banco
central y su capacidad de afrontarlos. Si el Banco Central tiene “con qué” honrar los pasivos monetarios, su
credibilidad tiende a ser mayor, y en consecuencia crece la probabilidad que su
política desinflacionaria sea exitosa. Por el contrario, si un Banco Central
no tiene “con qué” honrar dicha deuda y su patrimonio neto es negativo
(quebrado), su política desinflacionaria no será creíble e inexorablemente
terminará fracasando. ¿Por qué? Porque se necesita más devaluación e
inflación para licuar esos pasivos que son impagables en términos del activo. Sin
saneamiento del balance del BCRA, sólo se puede esperar más devaluación y más
inflación en el futuro.
Justamente,
el problema del BCRA es que su balance (bien medido) y consecuentemente hay
que esperar más devaluación e inflación a futuro. Bien medido y a un tipo
de cambio mayorista de $51,45, el patrimonio neto del BCRA relevante a la hora
de hacer política monetaria es -usd25.730 MM). Con este balance quebrado no
hay chances de estabilizar el tipo de cambio, desacelerar la inflación y bajar
la tasa de interés.
Para tener chances de
estabilizar el dólar y domar la inflación hay que sanear el balance del BCRA y
eliminar las LELIQs. Las LELIQs no sólo quiebran el balance y generan una cuenta de resultado
negativo (déficit cuasi fiscal), sino que atentan contra todo diseño
consistente de la política monetaria. El BCRA no tiene con qué pagar las
LELIQs. Las LELIQs son promesa de emisión monetaria futura. Ergo, bajo
expectativas racionales (RATEX), las LELIQs alimentan las expectativas de
emisión, devaluación e inflación. Las LELIQs son dólar más caro y más inflación
a futuro.
En
este escenario, junto a mi amigo y colega Javier Milei enviamos una nueva
propuesta (una vez más) a la presidencia de la Nación para limpiar las LELIQs y
sanear el balance del BCRA. La eliminación de las LELIQs reduciría gran
parte de la inconsistencia dinámica de la política monetaria, sentando las
bases para que no se cambie constantemente la política monetaria, y no se
destroce la reputación y credibilidad del BCRA. A su vez, limpiar las LELIQs
elimina la promesa de emisión monetaria futura, desactivando las expectativas
de devaluación e inflación crecientes, lo cual contribuye positivamente a
estabilizar el tipo de cambio y bajar la inflación y tasa de interés.
La
propuesta Giacomini-Milei sugiere que se negocie con el FMI usd20.000 MM
adicionales para que el Tesoro absorba las LELIQs a cambio de la deuda
intransferible contra el Tesoro que el Central tiene en su activo. En este
marco, los nuevos usd20.000 MM financiados por el FMI no consistirían un
incremento marginal de la deuda neta del sector público nacional considerando
BCRA. Con esta operatoria adelgazaría el balance del BCRA, mejorando la
calidad tanto del activo como del pasivo de la autoridad monetaria. También
mejoraría la cuenta de resultado del BCRA, desapareciendo el déficit cuasi
fiscal y la promesa de emisión futura. Concretamente, a un tipo de cambio de $51,45 por dólar, esta operatoria permitiría
mejorar el patrimonio neto (bien medido) del BCRA en un 76%.
Esta
operatoria financiera que elimina las LELIQs y limpia el balance del BCRA
también contribuye positivamente a la salud del sistema bancario y apuntala la
demanda de dinero. Hay que recordar que las LELIQs son respaldo
de los depósitos a plazo fijo en el sistema bancario. Las LELIQs ascienden a
prácticamente el 90% de los depósitos a plazo fijo privado.
En un escenario de caída de la demanda
de dinero como el actual, que los depositantes no renueven sus plazos fijos y
quieran los pesos para comprar dólares implica que el BCRA emita las LELIQs y
aumente el desequilibrio monetario, y por ende las expectativas de devaluación
e inflación se incrementen y el dólar (primero) y la inflación (luego) suban. Con la propuesta Giacomini-Milei este
riesgo disminuye significativamente, ya que los dólares con los que se
limpiaron las LELIQs quedan disponibles para los ahorristas que voluntariamente
deciden cambiar sus plazos fijos por divisas norteamericanas. Obviamente,
toda esta operatoria debería ser acompañada por una política de “cero”
redescuento del BCRA y una reducción de la política de pases a pases de tan
sólo 24 horas.
Esta
propuesta de eliminación de las LELIQs y limpieza del balance de BCRA es la
única alternativa que hay para tener chances de estabilizar el tipo de cambio y
bajar la inflación de aquí a fin de año. ¿Por qué? Porque esta política de eliminación de las LELIQs y limpieza del balance del
BCRA es la única opción con chances de estabilizar la demanda de dinero y
detener su caída, que es el principal problema de la macro argentina actual. Por
el contrario, sin eliminar las LELIQs y
sin limpiar el balance del BCRA, lo más probable es que la caída de la demanda
de dinero se acentúe, las expectativas de devaluación y de inflación se
incrementen, el dólar, la inflación y la tasa de interés continúen subiendo
mucho más. De hecho, es lo que está comenzando a suceder.
En este marco, si no se eliminan las
LELIQs y no se limpia el balance del BCRA, hay
que resaltar que la política de ventas de reservas anunciada no es consistente.
El BCRA anunció que va a vender más reservas y más barato, por lo cual “ahora”
se acaban “antes”, incentivando el apetito por los pocos dólares que tiene el
BCRA. Un ejercicio lo muestra claramente. Si el BCRA comienza a vender
usd10.000 MM (de los usd17.500 MM de libre disponibilidad) en junio, según
venda usd150/usd250 millones diarios, ese stock de reservas dura como mucho
hasta agosto. Por el contrario, si comienza en julio, ese stock alcanza como
mucho hasta septiembre.
En otras palabras, la política de ventas de reservas es muy
difícil que aguante hasta las elecciones y, consecuentemente, terminaría impactando
negativamente en el dólar y la inflación antes de los comicios. Además, la venta de reservas tendría efectos muy negativos sobre la cantidad de
dinero, la tasa de interés, el nivel de actividad y la meta fiscal. La
contrapartida de vender usd10.000 MM es una fuerte caída de la cantidad de
dinero que hará subir fuertemente la tasa de interés, agrandando exponencialmente
todos los problemas relacionados con las LELIQs.
Estimados Giacomini / Milei. En un todo de acuerdo con que la Inflación ES un fenómeno monetario, creo que SIEMPRE lo es en el caso de los paises "normales" pero que en Argentina y tal vez otros con desequilibrios constantes, operan tambien los cambios en los precios relativos. En el proceso argentino 2016/2018 donde los desequilibrios a la vez estaban en el precio de la energía, que forma parte de los costos de todas las actividades, pienso que sin dudas influyeron, espiralizando inclusive el alza de precios. Podrían darme su opinión? Gracias.
ResponderEliminarEstimados Gicomini / Milei: Frente a sus afirmaciones en este articulo que comparto PLENAMENTE: "La inflación y el tipo de cambio son un fenómeno monetario que se relacionan con los pasivos del banco central y su capacidad de afrontarlos" y "Con este balance quebrado no hay chances de estabilizar el tipo de cambio, desacelerar la inflación y bajar la tasa de interés"; les propongo analizar una "Convertibilidad Vaca Muerta" o bien "Patron Crudo" para mejorar el balance de BCRA y dar un sustento real al Peso. Enviare unas lineas por mail a este respecto. Saludos. Rodolfo Marchetti
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