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lunes, 5 de mayo de 2014

Dólar Paralelo entre $14.5/$18 a fin de año? Cómo; por qué?

Desde el establecimiento del cepo cambiario el dólar paralelo acompañó el ritmo del tipo de cambio de cobertura, copiando su tendencia en el mediano y largo plazo. A su vez, el valor del dólar blue depende del comportamiento del tipo de cambio oficial. A mayor dólar oficial, más elevado dólar paralelo.


El tipo de cambio de cobertura surge de la relación base monetaria / reservas. Es decir, cuanto más pesos haya en circulación y menor sea el nivel de reservas el dólar de cobertura subirá. Por consiguiente, el dólar paralelo se encarece a medida que el BCRA emite más pesos y pierde más reservas. 


Sin embargo, en el corto plazo pueden existir desviaciones del dólar paralelo respecto a su tendencia de mediano y largo plazo signada por el tipo de cambio de cobertura.  Actualmente, el dólar paralelo, en 10.4 pesos, se ubica por debajo del dólar cobertura y la brecha cambiaria descendió hasta el 30%. Es decir, el dólar paralelo está 2.5 pesos más barato que en su techo histórico y la brecha cambiaria se redujo casi 70 puntos porcentuales con respecto al “peor momento” de 2013 cuando en mayo llegó casi al 100%.

¿Por qué bajó el dólar paralelo y su brecha cambiaria?
Hoy en día el dólar blue ($10.7) está marcadamente por debajo de su tendencia de mediano y largo plazo, porque el tipo de cambio de cobertura se encuentra en 13.03 pesos por dólar. Este fenómeno no es la primera vez  que sucede. A comienzos de noviembre y en diciembre pasado el dólar paralelo también había caído marcadamente por debajo de su tendencia de mediano y largo plazo. En aquel momento el blue y el “contado con liqui” cotizaban respectivamente a $9.1 y $8.5pesos, por debajo de los $10.7 del dólar cobertura.

Dicha caída del dólar paralelo con respecto a su tendencia de mediano y largo plazo fue lograda por medio del accionar del Anses, que vendió bonos en dólares de jubilados haciendo bajar contado con liqui y blue. Sin embargo, como era de esperarse, su efecto depresivo sobre el dólar paralelo fue sólo circunstancial y no permanente. Hacia final de diciembre y en enero pasado el dólar paralelo volvió a cotizar en línea con el dólar cobertura, alcanzando nuevamente su tendencia de mediano y largo plazo.La devaluación del tipo de cambio oficial en enero, no sirvió para reducir la  brecha cambiaria instantáneamente, dado que el blue pegó un salto en las mismas proporciones.

De hecho, la brecha cambiaria se redujo más tarde y sólo después de la devaluación oficial y con el tipo de cambio oficial fijo en 7.9/8 pesos por dólar. En este sentido, hay varios factores que contribuyeron en forma conjunta para que el dólar paralelo y la brecha cambiaria se redujeran durante estas últimas semanas.

En primer lugar y como ya mencionamos, el dólar oficial fijo en $8 ayudó a que el dólar paralelo y la brecha cambiaria se reduzcan. La devaluación del 23% en un día, que subió el dólar oficial de 6.9 a 8.0 pesos, ayudó a bajar las expectativas de devaluación y por ende contribuyó a reducir las presiones sobre el dólar paralelo y su brecha cambiaria.   

Adicionalmente, hay otros fenómenos, más allá del tipo de cambio oficial, que explican la reducción del dólar paralelo y de la brecha cambiaria. Estos fenómenos se dividen en genuinos, basados en medidas de política monetaria sustentables en el tiempo, y en políticas heterodoxas que sólo pueden brindar frutos en el corto plazo que desaparecen más tarde.

El primer componente genuino es la reducción del dólar cobertura que se dio en febrero pasado cuando el BCRA absorbió pesos (que sobran) con una agresiva política de colocación de LEBACs, permitiendo una reducción de la base monetaria y de la relación pesos / dólares en su balance. Esta reducción del tipo de cambio de cobertura también podría haberse dado si el Central hubiese acumulado nuevamente reservas. Sin embargo, no fue lo que sucedió en febrero / marzo cuando la autoridad monetaria continuó perdiendo reservas, aunque a un ritmo sensiblemente inferior.  Otro componente genuino que contribuyó a la reducción del dólar paralelo y su brecha cambiaria fue la apertura parcial del cepo[1], que descomprimió la demanda de dólar paralelo quitándole presión al tipo de cambio blue. 

Entre los componentes heterodoxos se destaca la resolución 5536 y todas las otras medidas adicionales que aplicó la autoridad monetaria para hacerse de dólares extraordinarios en estos meses. En este sentido, tanto la venta de activos en dólares (de los bancos), así como la liquidación compulsiva de la cosecha del año anterior y el ingreso de dólares de Chevron sólo proveen y apuntalan las reservas y el tipo de cambio de cobertura en forma extraordinaria. Son flujos que proveerán de dólares al BCRA sólo por y durante algunos meses.
¿Qué pasará con el dólar paralelo y su brecha cambiaria en 2014?

¿Qué pasará con el dólar paralelo y la brecha cambiaria en el mediano y largo plazo, seguirán bajando, se estabilizarán en estos niveles o por el contrario subirán? Más, allá de los eventuales desacoples de corto plazo como actualmente sucede, en el mediano y largo plazo el dólar paralelo continuará moviéndose en línea con su tendencia estructural signada por el tipo de cambio de cobertura. En este marco, el dólar paralelo y la brecha cambiaria continuarían bajando en forma sustentable si y sólo si la relación base monetaria / reservas cayera. Y justamente está sucediendo lo contrario, el tipo de cambio de cobertura comenzó a subir nuevamente desde marzo’14 cuando el BCRA comenzó a abandonar  la política agresiva de colocación de LEBACs para retirar de pesos y reducir la base monetaria. A esto hay que sumarle que el dólar oficial comenzó (muy suavemente) a depreciarse, lo cual también provocaría una suba del piso al dólar paralelo. 

En otras palabras, la reducción del dólar cobertura y el tipo de cambio oficial fijo en 8 pesos, que sustentaron la baja genuina del dólar paralelo, ya no están. Es más, tanto el dólar cobertura como el tipo de cambio oficial comienzan a moverse en el sentido contrario, alentando un probable y futuro aumento del dólar paralelo y su brecha.  De esta manera, lo más probable sería que el dólar paralelo y la brecha cambiaria aumentaran durante los próximos meses.

En otras palabras, si la relación base monetaria / reservas continuara subiendo durante los próximos meses, no debería sorprender que el dólar paralelo y la brecha cambiaria retornarán su sesgo alcista, ya que en la actualidad tanto el dólar paralelo como la brecha cambiaria se encontrarían muy por debajo de sus niveles de equilibrio consistentes  con los actuales fundamentos monetarios de la economía argentina. En este sentido, en el gráfico 1 se puede observar que en la actualidad la brecha cambiaria se encuentra en torno al 30%, es decir 24 puntos porcentuales por debajo de su promedio (54%) de los últimos 16 meses. Paralelamente, en el gráfico 2 se puede observar que el dólar blue y el contado con liquidación se encuentran entre 2.5 y 3.5 pesos por debajo del tipo de cambio de cobertura. De esta manera, no debería sorprender que tanto el dólar paralelo como la brecha cambiaria hicieran el catch up con respecto al tipo de cambio de cobertura y el valor promedio de la brecha cambiaria.  

El potencial y futuro valor del dólar paralelo y su brecha cambiaria dependen fundamentalmente de la política monetaria y en menor medida de la política cambiaria del BCRA. Cuánto más prudente sea y menos emita el BCRA, mayor es la probabilidad que el tipo de cambio paralelo sea más bajo en el mediano y largo plazo. Además, menor será la inflación y por ende más baja sería la depreciación del tipo de cambio oficial, y por ende más bajo el “piso” del tipo de cambio paralelo.

En este punto es crucial entender que la entrada de dólares de la soja no asegura mantener el blue quieto en sus actuales niveles. ¿Por qué? Porque el Central compra los dólares de la soja con emisión monetaria, por lo cual el tipo de cambio de cobertura permanece invariable. La única forma que habría una probabilidad que el tipo de cambio paralelo se mantuviera genuinamente en los actuales niveles sería que el tipo de cambio de cobertura volviese a bajar; como sucedió en febrero. Para que esto suceda, parte de los pesos que Central emite para comprar los dólares de la soja deberían ser absorbidos con una agresiva política de colocación de LEBACs, lo cual debería tal vez implicar una suba de tasa. 
Por el contrario, si durante los próximos meses el BCRA emitiera pesos a un ritmo mayor al cual acumulara reservas, entonces el dólar cobertura subiría y por ende el dólar paralelo y la brecha cambiaria muy probablemente también se incrementarían. En este punto es crucial entender que a mayor desequilibrio fiscal, mayor es la probabilidad que la economía argentina enfrente un tipo de cambio paralelo más elevado en el mediano y largo plazo.

Mayor desequilibrio fiscal implica más dominancia fiscal, más emisión monetaria, más inflación y tasa de interés real más negativa; por ende más expectativas de devaluación y mayor presión sobre el tipo de cambio oficial. En este escenario, la presión sobre las reservas (corrida) resurgiría y muy probablemente se potenciaría la suba del dólar cobertura[2] y en consecuencia el aumento del dólar paralelo y su brecha cambiaria.

La reducción del desequilibrio y la dominancia fiscal, que son imprescindibles para que aumente la probabilidad de tener un dólar paralelo más bajo y una brecha cambiaria menor, son responsabilidad del Ministerio de Economía (MECON), no del BCRA.  Hasta ahora el MECON no ha mostrado voluntad de ajuste fiscal, y sin reducir la dominancia fiscal, la asistencia del Banco central al tesoro Nacional continuará.

Por el momento, tampoco habría una elevada probabilidad de que el Gobierno Nacional obtuviera financiamiento en los mercados voluntarios de deuda, de manera que lo más probable es que el Central vaya perdiendo reservas para pagar la deuda pública en dólares. En este escenario, lo más probable sería que la relación base monetaria / reservas aumentara a lo largo del año, provocando un incremento del dólar cobertura y de la tendencia del dólar paralelo en el mediano y largo plazo.
Ahora bien, si el stock de reservas finalizara el año en torno a los Usd24.000 MM, la estabilidad del dólar cobertura sería función de la base monetaria. En otras palabras, el dólar cobertura dependería de la política de absorción de LEBACs del BCRA.

A mayor colocación de LEBACs, más baja base monetaria, menor dólar cobertura y por ende más bajo dólar paralelo. De aquí que es muy importante que el BCRA continúe con una política monetaria prudente y prosiga absorbiendo pesos mediante colocación de LEBACs. Por el contrario, si la autoridad monetaria relajara su política de colocación de LEBACs y permitiera una mayor expansión, monetaria, el dólar cobertura aumentaría, impulsando el tipo de cambio paralelo y su brecha cambiaria.

De acuerdo con nuestro análisis, el hecho que Fábrega presida el BCRA disminuye la probabilidad que la política monetaria vuelva a tener el sesgo ultra expansivo de épocas de la anterior presidencia. En otras palabras, con Fábrega se reduce la probabilidad que la tasa de crecimiento de base monetaria se potencie exponencialmente y el tipo de cambio de cobertura se espiralice, alimentando la suba desmedida del dólar paralelo y su brecha cambiaria.  En este marco, lo más probable sería que el BCRA estuviera pendiente de evitar un desborde monetario. El problema es que el MECON no muestra intenciones de hacer el ajuste fiscal y el déficit fiscal aumenta, por ende la asistencia financiera del BCRA y la dominancia fiscal aumentan en lugar de reducirse. De hecho, estimamos que el BCRA tendría que emitir alrededor de $130.000 MM para financiar al Tesoro en 2014.

En este escenario de dominancia fiscal creciente, la importancia de Fábrega se manifiesta en su política de colocación de LEBACs. A fin de año, el tipo de cambio de cobertura, el dólar paralelo y la brecha cambiaria dependen de la cantidad neta de LEBACs que coloque la autoridad monetaria. Proyectamos tres escenarios en los cuales Fábrega en ningún caso permite un desborde monetario como los experimentados en años anteriores. En nuestros escenarios se proyectan tasas de crecimiento de la base monetaria entre 15% y 26%, dependiendo de la agresividad de la política de colocación de LEBACs del BCRA. Sin embargo, en este punto también hay que destacar que muy probablemente la autoridad monetaria tampoco tenga total independencia política para decidir la cantidad de LEBACs a colocar. En este sentido, probablemente el MECON presione al BCRA para que reduzca la agresividad de su política de esterilización, permitiendo una mayor tasa de crecimiento de  la cantidad de pesos y consecuentemente una reducción de la tasa de interés. De esta manera, proyectamos que la política de esterilización de LEBACs se relaje con respecto a la actualidad y la cantidad de deuda del Central se reduzca paulatinamente de aquí a fin de año, bajando de $150.369 MM a $123.369 MM o $108.369 MM hacia fines de 2014. Es decir, de acuerdo con nuestro análisis es probable que a lo largo del año se cancelen en efectivo entre $27.000 MM y $42.000 MM de LEBACs en efectivo. En este sentido, hay que tomar nota que en los próximos 90 días vence el 47% ($70.000 MM) de las LEBACs existentes en el mercado. En este marco de análisis, el dólar cobertura se ubicaría en torno a los 18 y 20 pesos hacia fin de 2014.

¿Con un dólar cobertura de entre 18 y 20 pesos, cuál sería el dólar paralelo hacia fin de año? Con la suba proyectada del dólar cobertura, también subirá el dólar paralelo. Y la suba del dólar paralelo se traducirá en un incremento de la brecha cambiaria, que aumentará en relación al actual 30%.

¿Cuánto subirá el dólar paralelo y la brecha cambiaria? A medida que el BCRA vaya perdiendo reservas el dólar cobertura se irá convirtiendo en un techo más difícil de perforar para el dólar paralelo. Es decir, vemos poco probable que en 2014 el dólar blue supere durante varias semanas al dólar cobertura como sí aconteció a mediados de 2012 y a comienzos de 2013, cuando durante varias semanas seguidas el paralelo estuvo más caro que el cobertura[3] (base monetaria / reservas)  el dólar blue superó al dólar de cobertura durante varios meses seguidos. Este fenómeno se entiende fácilmente cuando se recuerda que el dólar cobertura aumenta a medida que bajan las reservas. En el extremo, a medida que las reservas se acercan a cero, el dólar cobertura tiende al infinito; pero el dólar paralelo cotizará por debajo de infinito. Dicho esto último, con un dólar de cobertura de entre 18 y 20 pesos para fin de año lo más probable sería que el dólar paralelo cotizara en la banda entre 14 y 17 pesos, pero si el BCRA se tornase menos prudente se podría disparar hasta la banda 17 / 18.5 pesos, con lo cual la brecha se ubicaría aproximadamente en torno a 75% (ver gráfico 2).





[1] Los dólares que vende el central para ahorro no aumentan el tipo de cambio de cobertura porque la autoridad monetaria absorbe los pesos a cambio, reduciéndose la base monetaria.
[2] El dólar cobertura aumentaría tanto porque crece la base monetaria (numerador) como porque caen las reservas
[3] El blue hoy cotiza $10.7 y el cobertura $13.4




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