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viernes, 1 de agosto de 2014

Caída del PBI "piso" de -4% en 2014.

Más allá del default,  la economía argentina se encuentra inmersa en un círculo vicioso entre las políticas que se aplican, los desequilibrios macro, las expectativas negativas y el deterioro del nivel de actividad. Este círculo vicioso se retroalimenta complicando el escenario macroeconómico mes tras mes.  

El mecanismo de retroalimentación del círculo vicioso es fácil de entender. Se aplica una política fiscal y monetaria desmedidamente expansiva que genera inconsistencias macroeconómicas, es decir conduce a resultados opuestos a los buscados. El público reacciona y forma expectativas de devaluación e inflación crecientes. La demanda de dinero cae y el dólar paralelo se encarece, retroalimentando las expectativas de devaluación e inflación. Como contrapartida, el consumo, la inversión y la demanda agregada se debilitan; y cae el nivel de actividad. Al haber menor nivel de actividad la recaudación se debilita, aumentando el déficit y la dominancia fiscal (emisión monetaria del BCRA para financiar al Tesoro), lo cual vuelve a alimentar el círculo vicioso entre expectativas, demanda de dinero y nivel de actividad.    

A principios de año y sin contabilizar el problema de los Fondos Buitres, habíamos proyectado un escenario base inicial que incluía una contracción del PBI de -1.8% para 2014. Sin embargo, siempre aclaramos que si el gobierno no hacía el ajuste fiscal e insistía con el recalentamiento del gasto público aumentando el déficit fiscal financiado con emisión monetaria, los resultados iban a ser peores y la caída del nivel de actividad terminaría siendo más fuerte. Originalmente, planteábamos que la caída del PBI podía llegar a hasta -2.9% / -3.6% en 2014.


Sin embargo, la realidad comienza a sobrepasar nuestro peor escenario de comienzos de año. Los desequilibrios macro económicos son cada vez más pronunciados. Aún sin default la Argentina se está dirigiendo a un escenario con caída del PBI de -4% anual. Veamos los números.

Los Números hasta "ahora".



La recaudación crece cada vez menos en términos nominales y cae más fuerte en términos reales; -5 puntos porcentuales en junio pasado. Sin embargo, la tasa de crecimiento del gasto se acelera nominalmente hasta un 41% anual. El gasto público es la única variable que le gana a la inflación, con lo cual hay un aumento explosivo del déficit y la dominancia fiscal. En el acumulado de los últimos 12 meses el déficit fiscal aumentó de $39.022MM a $96.505MM a pesar que los recursos extraordinarios girados por el BCRA y el ANSES al Tesoro aumentaron más de 100%. El BCRA emite cada vez más pesos para cubrir el exceso de gasto y el déficit creciente del Tesoro.

Con más gasto público, mayor déficit fiscal y más emisión monetaria del Central para financiar al Tesoro, la cantidad de pesos que sobran en la economía vuelve a aumentar. El ajuste monetario, que había logrado reducir el sobrante de pesos de 5.1% (diciembre’13) a 1.1% (abril’14) del PBI, perdió fuerza. El exceso de pesos volvió a aumentar,  pasando a 2.0% (mayo'14) y 3.4% (junio'14) del PBI. En este marco, la demanda de dinero cayó un 13% promedio durante los primeros seis meses del año, lo cual disparó una aceleración inflacionaria. El aumento del nivel general de precios se aceleró 14 puntos porcentuales, pasando de 26% a 40% interanual en los primeros seis meses del año.


Como era de preverse, el impacto en la economía real es realmente muy negativo. Según FIEL la industria registró una caída de -4.1% en el primer semestre. Según CAME, las ventas minoristas registran una contracción de -7% en los primeros meses de 2014. Paralelamente, la construcción, antigua estrella del modelo, también cayó un -3.0% en los primeros cinco meses del año según INDEC. De acuerdo con el ISAE E&R, hace 9 meses que la des aceleración del nivel de actividad viene acentuándose; y en los últimos 4 meses directamente se contrajo. Puntualmente, en el primer semestre del año, el nivel de actividad global se contrajo un -2% con respecto al mismo período de 2013. Como consecuencia, cada vez hay menos empleo (en industria y en servicios). De hecho, la tasa de empleo (INDEC) del primer trimestre fue la más baja desde el segundo trimestre de 2009 (también 41,8%), año en que, según INDEC, la economía creció apenas 0,1% y de acuerdo con los estudios privados se contrajo en torno a un -4%/-5%.

¿Por qué se complica en el Segundo Semestre?



A diferencia de la “caída” del PBI del 2009 que fue seguida por una rápida y fuerte recuperación en 2010, en la actualidad la economía argentina no tiene de dónde “agarrarse” para dejar atrás la caída y volver a crecer. El escenario actual es macro económicamente mucho más complicado que el de hace 5 años atrás.

En 2009 el punto inicial de la caída del PBI fue de carácter exógeno. La crisis de Lehman disparó una fuerte aversión al riesgo que desplomó el precio de la soja (de 605 a 288 dólares) y cortó el financiamiento internacional para Brasil, que dejó de crecer.  Sumado a una muy mala cosecha, el sector externo de la economía generó malas expectativas y “ahogo” al mercado doméstico. Sin embargo, la soja rápidamente se recuperó y Brasil volvió a crecer fuertemente. Además la siguiente cosecha mejoró, con lo cual Argentina pudo retornar rápidamente al sendero de crecimiento en 2010. Adicionalmente, vale la pena recordar  que en aquel entonces los fundamentos de la economía doméstica eran mucho mejores que los actuales, y no representaban ningún escollo para la recuperación del nivel de actividad. El déficit fiscal era bajo y casi no se financiaba con emisión monetaria. La inflación era más baja. Al mismo tiempo, las expectativas de inflación y devaluación también eran inferiores; y no había cepo cambiario. A principios de 2010 había usd48.000 MM de reservas en el BCRA.

El escenario económico actual es mucho más complicado que en 2009. La caída del nivel de actividad responde a factores estrictamente domésticos y es resultado de los desequilibrios macroeconómicos originados por las inconsistencias de nuestras políticas. En este marco, todos los fundamentos de nuestra economía se encuentran mucho más deteriorados que en 2009, impidiendo que Argentina pueda volver a la senda del crecimiento. Para peor, no podemos esperar que el sector externo nos “salve” como sí lo hizo en 2010. El actual deterioro de los fundamentos exigiría una soja a usd800 y un Brasil creciendo al 6%/7% para que el sector externo pudiera volver a “rescatarnos”. Sin embargo sucederá exactamente lo opuesto, la soja se abaratará y Brasil crecerá muy poco durante el próximo año.  Puntualmente, la soja bajará a alrededor de usd400 y Brasil volverá a crecer al 2% en 2015.  

La aceleración de la caída del PBI es prácticamente inexorable y surge como consecuencia de que el gobierno no sólo no corrige sino que exacerba el desequilibrio y la dominancia fiscal; origen de todos los problemas. Sin cambios en la política fiscal y monetaria Argentina no volvería a crecer en forma sustentable, generando empleo genuino en el sector privado. Con profundización de las actuales políticas habrá más recesión y muy probablemente más inflación.

Es más, está latente el riesgo de un nuevo “round” de crisis cambiaria. Hacia fin de año cuando se acumule el déficit fiscal y el BCRA tenga que emitir $120.000 MM / $130.000 MM para financiar al Tesoro, no se puede descartar que ocurra un episodio similar a los de principio de año. A diferencia de la primera mitad del año cuando la estacionalidad jugaba “a favor”, en el segundo semestre juega “en contra”, potenciando las expectativas negativas, los desequilibrios macro y la caída del nivel de actividad. 

A principios de año, la estacionalidad fiscal y el comercio exterior jugaron a favor de la estabilidad cambiaria y financiera. Desde el plano fiscal, abril, mayo y junio son los meses de recaudación “fuerte” y “bajo” gasto público. Paralelamente, es el período estacionalmente “alto” en materia de ingreso de dólares. La mayoría de los pesos que emite el BCRA tienen como contrapartida ingreso de dólares, lo cual evita que el dólar cobertura y el dólar paralelo se disparen, minimizando las tensiones cambiarias.

Por el contrario, la estacionalidad de agosto / diciembre es exactamente la opuesta y juega en “contra” de la estabilidad macroeconómica, financiera y cambiaria. Fiscalmente es un periodo de baja recaudación y alto gasto, sobre todo hacia fin de año. A su vez, es un período de bajo ingreso de dólares por el canal comercial. Es decir, nuestra economía está por ingresar en el período en el cual el flujo de emisión de pesos aumenta y la entrada de dólares disminuye, lo cual acrecienta la relación pesos / dólares, encareciendo al dólar cobertura y al dólar paralelo; alimentando mayores tensiones cambiarias. Las tensiones cambiarias no explotarían de un día para el otro, pero sí irían paulatinamente en aumento hacia fin de 2014 y comienzos de 2015. 

¿Sin Cambios de Política ni una Acuerdo con Buitres nos "salva"?



Con políticas fiscales y monetarias desmedidamente expansivas hay un sólo  salvo conducto que puede evitar el escenario en el cual se agrava la caída del PBI en 2014 y también 2015: el endeudamiento.

El endeudamiento podría permitir sostener la política fiscal expansiva financiada con emisión, evitando perder reservas y/o devaluar significativamente el tipo de cambio hasta entregar el poder en 2015. En este escenario y de acuerdo con nuestras estimaciones, el Estado Nacional necesitaría conseguir financiamiento internacional por usd15.000/ usd17.000 MM para poder llegar a fines del año próximo sin tener que afrontar turbulencias financieras y cambiarias en un marco de caída del PBI y aceleración inflacionaria.

Según nuestro análisis, con el reciente manejo de la negociación con Pollack y los Buitres aún llegando finalmente a un acuerdo que evite el default, sería muy probable que Argentina no pudiera acceder al monto de financiamiento necesario para mantener las actuales políticas fiscal y monetaria expansivas sin finalmente incurrir en un escenario macro económico turbulento. En este escenario no hay sustento para esperar un 2015 mejor que el 2014. Sin o con escaso financiamiento externo,  con una tonelada de soja a usd400, con Brasil creciendo al 2% anual y con déficit fiscal y emisión monetaria crecientes, lo más prudente sería esperar más inflación, más devaluación, menos crecimiento y menor empleo en lo que resta de 2014 y 2015.

Un Default aumenta los costos macro y acelera la caída del PBI.

Con una nueva cesación de pagos habría mayores expectativas de devaluación, caería más la demanda de dinero y por ende la inflación sería más elevada. En este escenario, la presión sobre las reservas el dólar oficial y el dólar paralelo aumentaría. Consecuentemente, habría menor confianza del consumidor, por ende menos consumo, aún más baja inversión y peor nivel de actividad. El dinamismo de la recaudación  se resentiría aún más, el déficit fiscal crecería y el BCRA debería emitir más para financiar el ensanchamiento de la brecha (déficit) fiscal. A más pesos y menor nivel de actividad, la caída de la demanda de dinero se acentuaría, lo cual aceleraría la inflación y reforzaría el círculo vicioso agravando todos los problemas y desequilibrios macro económicos.      

Con default la probabilidad de ocurrencia de un nuevo round de crisis cambiaria sería mayor. En otras palabras, un eventual default puede disparar síntomas similares a los de enero pasado, pero como el paciente está peor,  la dosis de medicina necesariamente deberá ser mayor. Se necesitaría más devaluación y más trabas a las importaciones que a comienzos del año. El nivel de actividad se debilitaría aún más, con lo cual la recaudación de impuestos bajaría y la necesidad de imprimir pesos para financiar el déficit sería aún más elevada. En este contexto, la demanda de dinero se resentiría aún más y la inflación aumentaría más fuertemente. Claramente, en este escenario se necesitaría una suba de tasa también superior a la de comienzos de año para poder estabilizar al escenario financiero / cambiario y monetario. Pero el nivel de nivel de actividad y el empleo genuino se debilitarían aún más.  El poder adquisitivo del salario real se resentiría aún más, afectando negativamente al consumo y la demanda agregada, con lo cual el escenario negativo iría en paulatino aumento. 

No obstante, es importante resaltar a diferencia de 2001 / 2002, esta vez el default no generaría una inmediata implosión del nivel de actividad como sí ocurrió en aquella oportunidad cuando el PBI se desplomó -11%. Hace 12 años atrás el PBI se desplomó porque la economía argentina se encontraba completamente desmonetizada y no había pesos para sostener las transacciones económicas. Por el contrario, en la actualidad el escenario es exactamente el opuesto porque los pesos sobran, lo cual le colocaría una red de contención a la caída del nivel de actividad que se profundizaría pero no llegaría implosionar como en 2002. Aunque claramente, la caída del PBI anual sería mayor a 4%.





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