El ministro de Economía, Axel
Kicillof, anunció el pago "anticipado" y "voluntario" del
Boden 2015, título que vence en octubre del año próximo. Según la versión del
Jefe de economía, el pago anticipado y voluntario del Boden, por 6700 millones
de dólares, es una medida que apunta a "cortar de cuajo todas las
maniobras especulativas" de los denominados fondos buitre sobre si la
Argentina podrá pagar o no el año próximo.
De acuerdo con el anuncio, entre
los días 10 y 12 de diciembre los tenedores de Boden 2015 podrán cambiar sus
papeles por dólares efectivo a una cotización de usd97 (se cobran el 22/12) por
cada usd100 de valor nominal, que es el actual precio de mercado.
Sin embargo, el anuncio tuvo una
segunda parte, menos marketinera pero más importante en términos financieros y
económicos. El gobierno va a emitir hasta usd3.000 MM adicionales de BONAR 2024
(hoy hay en stock usd3.250 MM por lo que su stock podría subir hasta usd6.250
MM) que serán aplicados a la recompra (si los actuales tenedores lo desearan)
de BODEN 2015 y a la acumulación de reservas. A los que pidan el canje, les
darán u$s 99,7 de BONAR[1] 2024 por
cada u$s 100 nominales de Boden 2015. A los que quieran comprar el BONAR 2024,
también entre el 10 y 12 de diciembre se les venderá a un precio fijo de u$s
96,2 por cada u$s 100 nominales. Esta segunda parte del anuncio no sorprende a nadie.
Estaba descontado que iba a haber un canje de deuda con los BODEN 2015. La única diferencia es el timming, ya que el canje se adelantó en el tiempo; y no es un hecho menor. Este adelantamiento, probablemente, disminuya la probabilidad que haya un acuerdo con los hold outs.
Los tenederos individuales (pequeños) no tienen mucho incentivo a
cambiar el bono por efectivo, ya que el gobierno nacional paga “sólo” el precio
de mercado sin brindar ningún otro atractivo (sweetener) adicional. Se
entiende fácilmente, un tenedor individual puede vender hoy usd100 de BODEN
2015 y obtener usd97 “ya” pero resignaría la interesante renta en dólares que
le ofrece el título hasta octubre. Por otro lado, un inversor institucional
tampoco tiene mucho incentivo a entrar al canje por el BONAR 2014, ya que
tampoco se le paga ningún “premio” por hacerlo.
En este marco, se puede presumir que habrá un canje de deuda, que si
bien será voluntario, tenga probablemente ciertos rasgos compulsivos para los
inversores institucionales.
Con esta propuesta el gobierno procura
pagar la menor cantidad de dólares en el presente, maximizar el canje de BODEN 2015 por BONAR 2024, reducir al máximo el
pago de vencimientos de deuda en dólares en 2015 y testear al mercado para acumular
algunas (pocas) reservas pensando en 2015.
Además, hay que tener en cuenta
que si esta operatoria “sale” bien y puede ser “vendida” como exitosa, emergen
dos consecuencias. Primero, habilitaría la posibilidad de realizar una operatoria
similar en 2015, aumentando las expectativas de refinanciamiento de los
vencimientos de deuda en dólares del próximo año. En este sentido, mayor
refinanciamiento de deuda implicaría menor caída de reservas, más bajas
expectativas de devaluación e inflación, por ende más chances de seguir
comprando estabilidad financiera. Segundo, un resultado positivo y
expectativas de mayor estabilidad financiera reducen la necesidad (y
probabilidad) por acordar con los hold outs y aumentan las chances de que
nuestra economía termine viviendo “con lo nuestro” hasta fin de 2015. En
este escenario y sin acuerdo con los hold outs,
la normalización total de la deuda y la vuelta a los mercados
financieros internacionales pasarán a ser un punto más de la abultada agenda de
la próxima administración.
En definitiva, este anuncio de canje de deuda confirma
(una vez más) que en su último año de mandato el gobierno priorizará la
estabilidad financiera por sobre la economía real. Es decir, el próximo año todas las energías
del gobierno estarán aplicadas a lograr que las reservas caigan lo menos
posible, a conseguir el tipo de cambio nominal permanezca lo más fijo que se
pueda y a que la inflación baje algo, quede estable o que aumente lo mínimo
posible. El nivel de actividad importa
menos que las reservas, el dólar y la inflación en 2015.
¿Cómo puede ser que el nivel de
actividad le importe poco al gobierno durante su último año de mandato? Porque
en “su cabeza”, el gobierno ha logrado “separar” al mercado de bienes y
servicios del mercado laboral. Aunque parezca difícil de comprender, para el gobierno en la actualidad el nivel
de empleo no responde (es independiente) al nivel de actividad. Es decir,
para el gobierno la caída del nivel de actividad no tiene costos en materia de
empleo, ya que utiliza el empleo público (financiado con emisión monetaria)
como variable compensadora de la caída del nivel de actividad en el mercado
laboral. Los números son contundentes en
este sentido, mientras que el empleo
público creció +10.4% durante los últimos tres años, el empleo privado aumentó
0.9%.
En definitiva, el 2015 será muy parecido al 2014, porque
seguirá la estanflación. La fuerza
de la estanflación (recesión + inflación) dependerá de lo que haga el gobierno.
Por un lado, políticas más expansivas
con más déficit fiscal y más emisión potencian la estanflación. Por el otro,
dólar más quieto, menor caída de reservas y acuerdo con los hold outs tienden a
suavizar la estanflación. El resultado final dependerá de las proporciones de
este cocktail.
[1] El Bonar 2024 fue emitido
en mayo de este año. También está nominado en dólares y paga semestralmente (en
mayo y noviembre) una tasa del 8,75% nominal anual. Hasta hoy hay emitidos u$s
3.250 millones, pero como Kicillof anunció que se emitirán hasta u$s 3.000 más
de esos papeles para la operación de recompra y canje de los Boden 2015, la
cifra se estiraría hasta u$s 6.250 millones. La amortización del capital se
hará en seis cuotas anuales entre 2019 y 2024.
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