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viernes, 5 de diciembre de 2014

BREVE COMENTARIO SOBRE EL BODEN 2015 Y LOS ANUNCIOS DE AXEL

El ministro de Economía, Axel Kicillof, anunció el pago "anticipado" y "voluntario" del Boden 2015, título que vence en octubre del año próximo. Según la versión del Jefe de economía, el pago anticipado y voluntario del Boden, por 6700 millones de dólares, es una medida que apunta a "cortar de cuajo todas las maniobras especulativas" de los denominados fondos buitre sobre si la Argentina podrá pagar o no el año próximo.

De acuerdo con el anuncio, entre los días 10 y 12 de diciembre los tenedores de Boden 2015 podrán cambiar sus papeles por dólares efectivo a una cotización de usd97 (se cobran el 22/12) por cada usd100 de valor nominal, que es el actual precio de mercado.

Sin embargo, el anuncio tuvo una segunda parte, menos marketinera pero más importante en términos financieros y económicos. El gobierno va a emitir hasta usd3.000 MM adicionales de BONAR 2024 (hoy hay en stock usd3.250 MM por lo que su stock podría subir hasta usd6.250 MM) que serán aplicados a la recompra (si los actuales tenedores lo desearan) de BODEN 2015 y a la acumulación de reservas. A los que pidan el canje, les darán u$s 99,7 de BONAR[1] 2024 por cada u$s 100 nominales de Boden 2015. A los que quieran comprar el BONAR 2024, también entre el 10 y 12 de diciembre se les venderá a un precio fijo de u$s 96,2 por cada u$s 100 nominales. Esta segunda parte del anuncio no sorprende a nadie. 

Estaba descontado que iba a haber un canje de deuda con los BODEN 2015. La única diferencia es el timming, ya que el canje se adelantó en el tiempo; y no es un hecho menor. Este adelantamiento, probablemente, disminuya la probabilidad que haya un acuerdo con los hold outs. 

Los tenederos individuales (pequeños) no tienen mucho incentivo a cambiar el bono por efectivo, ya que el gobierno nacional paga “sólo” el precio de mercado sin brindar ningún otro atractivo (sweetener) adicional. Se entiende fácilmente, un tenedor individual puede vender hoy usd100 de BODEN 2015 y obtener usd97 “ya” pero resignaría la interesante renta en dólares que le ofrece el título hasta octubre. Por otro lado, un inversor institucional tampoco tiene mucho incentivo a entrar al canje por el BONAR 2014, ya que tampoco se le paga ningún “premio” por hacerlo.  En este marco, se puede presumir que habrá un canje de deuda, que si bien será voluntario, tenga probablemente ciertos rasgos compulsivos para los inversores institucionales.

Con esta propuesta el gobierno procura pagar la menor cantidad de dólares en el presente, maximizar el canje de BODEN 2015 por BONAR 2024, reducir al máximo el pago de vencimientos de deuda en dólares en 2015 y testear al mercado para acumular algunas (pocas) reservas pensando en 2015.

Además, hay que tener en cuenta que si esta operatoria “sale” bien y puede ser “vendida” como exitosa, emergen dos consecuencias. Primero, habilitaría la posibilidad de realizar una operatoria similar en 2015, aumentando las expectativas de refinanciamiento de los vencimientos de deuda en dólares del próximo año. En este sentido, mayor refinanciamiento de deuda implicaría menor caída de reservas, más bajas expectativas de devaluación e inflación, por ende más chances de seguir comprando estabilidad financiera. Segundo, un resultado positivo y expectativas de mayor estabilidad financiera reducen la necesidad (y probabilidad) por acordar con los hold outs y aumentan las chances de que nuestra economía termine viviendo “con lo nuestro” hasta fin de 2015. En este escenario y sin acuerdo con los hold outs,  la normalización total de la deuda y la vuelta a los mercados financieros internacionales pasarán a ser un punto más de la abultada agenda de la próxima administración.

En definitiva, este anuncio de canje de deuda confirma (una vez más) que en su último año de mandato el gobierno priorizará la estabilidad financiera por sobre la economía real.  Es decir, el próximo año todas las energías del gobierno estarán aplicadas a lograr que las reservas caigan lo menos posible, a conseguir el tipo de cambio nominal permanezca lo más fijo que se pueda y a que la inflación baje algo, quede estable o que aumente lo mínimo posible. El nivel de actividad importa menos que las reservas, el dólar y la inflación en 2015.

¿Cómo puede ser que el nivel de actividad le importe poco al gobierno durante su último año de mandato? Porque en “su cabeza”, el gobierno ha logrado “separar” al mercado de bienes y servicios del mercado laboral. Aunque parezca difícil de comprender, para el gobierno en la actualidad el nivel de empleo no responde (es independiente) al nivel de actividad. Es decir, para el gobierno la caída del nivel de actividad no tiene costos en materia de empleo, ya que utiliza el empleo público (financiado con emisión monetaria) como variable compensadora de la caída del nivel de actividad en el mercado laboral.  Los números son contundentes en este sentido, mientras que el empleo público creció +10.4% durante los últimos tres años, el empleo privado aumentó 0.9%. 

En definitiva, el 2015 será muy parecido al 2014, porque seguirá la estanflación. La fuerza de la estanflación (recesión + inflación) dependerá de lo que haga el gobierno. Por un  lado, políticas más expansivas con más déficit fiscal y más emisión potencian la estanflación. Por el otro, dólar más quieto, menor caída de reservas y acuerdo con los hold outs tienden a suavizar la estanflación. El resultado final dependerá de las proporciones de este cocktail.



[1] El Bonar 2024 fue emitido en mayo de este año. También está nominado en dólares y paga semestralmente (en mayo y noviembre) una tasa del 8,75% nominal anual. Hasta hoy hay emitidos u$s 3.250 millones, pero como Kicillof anunció que se emitirán hasta u$s 3.000 más de esos papeles para la operación de recompra y canje de los Boden 2015, la cifra se estiraría hasta u$s 6.250 millones. La amortización del capital se hará en seis cuotas anuales entre 2019 y 2024.

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