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lunes, 22 de febrero de 2016

La Normalización del BCRA (Nota publicada en Revista Mercado en el Anuario de la Economía de Febrero 2016)

por Diego Giacomini y Javier Milei

A juzgar por los resultados en materia de inflación, el desempeño del BCRA está muy lejos de ser materia de orgullo. Previo a su creación en 1935, la base monetaria crecía a una tasa del 6%, mientras que la inflación y el tipo de cambio subían a un ritmo en torno al 3% y 4% anual. A su vez, en los primeros diez años de operación, la cantidad de dinero pasó a crecer a un ritmo del 14%, mientras que la inflación y el tipo de cambio lo hicieron al 6% y 2%. 

Sin embargo, luego de su estatización en el año 1946, el crecimiento de la cantidad de dinero se disparó al 130%, mientras que las tasas de inflación y de devaluación treparon a niveles del 160% y 150%. Además, dentro de las marcas del BCRA se marcas registran períodos de muy alta inflación, dos hiperinflaciones y la destrucción de cinco signos monetarios (en rigor seis), motivo por el cual debería resultar claro que su misión debe ser reconsiderada.

Asumiendo como meta para el BCRA minimizar la tasa de inflación, para lograr dicho objetivo, existen por lo menos dos metodologías. Por un lado, está el sistema de metas de inflación, el cual se ha estado aplicando en el mundo con gran éxito y por otro, está el método basado en el control de agregados monetarios, el cual ha caído en desuso desde mediados de los ‘80s en los países desarrollados y en los emergentes luego de los ‘90s.

Si bien esto último pareciera indicar que el método a seguir debiera ser el sistema de metas de inflación, su implementación requiere de nueve condiciones: (i) marco institucional que asegure la independencia operativa del Banco Central y sus responsabilidades, (ii) transparencia en la comunicación, (iii) tener ancladas las expectativas de inflación, (iv) reputación y credibilidad, (v) transparencia de la política monetaria, (vi) transparencia de la información, (vii) presentar un objetivo con metas piso y techo sobre un índice de precios confiable, (viii) coordinación con la política fiscal y (ix) desarrollo de modelos de predicción. Naturalmente, Argentina no cumple con ninguna de las condiciones mencionadas por lo que dicha opción no sería recomendable.

Por otra parte, acorde a una serie de trabajos que hemos publicado (“El Nuevo BCRA y la Reforma Monetaria” y “Ensayos Monetarios para Economías Abiertas: El Caso Argentino”) existe una profunda relación causal entre M1 y el PIB nominal (existencia de cointegración), motivo por el cual, la literatura especializada en la materia estaría sugiriendo que la política monetaria, hasta que se reduzca la tasa de inflación y las expectativas sobre la misma queden ancladas, debería ser diseñada en base a metas cuantitativas sobre M1.

Ésta importancia estadística de M1 sobre la determinación del PIB nominal y, dado el nivel que suele tener la tasa de crecimiento de la economía, ello amplifica el vínculo causal entre la tasa de crecimiento de dicho agregado monetario con la tasa de inflación. En este contexto, es donde además se vuelve más relevante la discusión sobre la existencia de un sobrante de pesos.

Acorde a nuestras estimaciones, cuando uno estima la demanda de dinero (M1) en términos del PIB para los últimos 70 años, la misma sugiere que sobran pesos por cerca de 3,8% del PIB ( $ 200.000M). A su vez, el nivel de M1 en términos de PIB de Argentina supera en 3,9 puntos porcentuales al promedio de la región, donde además, mientras que la relación M1/M3 promedio regional es del 20%, en nuestro país se ubica en el 50%. Por ende, estos indicadores estarían dando cuenta de un fuerte sobrante de pesos (algo normal cuando se ponen restricciones como el CEPO), lo cual además, se ha visto validado empíricamente al estudiar los residuos la relación entre M1 y el PIB nominal.


En función de esto, el Ministro de Hacienda y Finanzas junto al Presidente del BCRA, para el proceso de apertura del CEPO, tomaron un conjunto de medidas sobre los flujos tal que domara el problema del sobrante monetario. En primer lugar, la decisión de llevar el precio del dólar a $ 14, redujo la demanda potencial de dólares a USD 15.000M. A su vez, dicha demanda se redujo a USD 10.000M por medio del arreglo con los importadores por USD 5.000M. Por otra parte, para que exista una oferta que permita hacer frente a esta demanda potencial se han conseguido USD 22.000M, los cuales vienen explicados por: (i) USD 9.000M fruto de canjear las letras intransferibles que vencían en enero 2016 por bonos líquidos, (ii) un préstamo con entidades financieras por USD 10.000M y (iii) la transformación de parte del swap con China a dólares por USD 3.000M. Por lo tanto, frente a un escenario de corrida cambiaria, a un tipo de cambio de $ 14, hay 2,2 dólares de oferta por cada uno de demanda. Sin embargo, si bien esto permitió ganar holgadamente el primer round de una pelea de 15 asaltos, se trata de una pelea de pesos pesados, donde siempre puede tomar lugar una mano que modifique la tendencia del match.

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