Las LETES no son LEBACs y No todos los Presidentes del BNA son lo mismo:

Con los pesos de las LETES, el Tesoro tiene que cancelar Adelantos Transitorios y deuda con el BCRA.

Desde este lugar venimos sosteniendo que hay chances que el BCRA cumpla su meta de inflación 2017. Aunque advertimos que su cumplimiento no está asegurado; sino que depende de que se haga, o que no se haga. Se logrará cumplir la meta si y sólo se deja que el BCRA continúe con su actual política desinflacionaria;  y sobretodo si “la política” no mete “la cola”. 

La meta de inflación 2017 podría cumplirse con una inflación interanual en torno a 15,7% en diciembre 2017, lo cual implica un aumento del nivel general de precios promedio de 22,2% durante el próximo año. Por el contrario, si “la política” mete “la cola” y el gobierno presiona para inyectar liquidez “de más”, la probabilidad de cumplir con la meta de inflación 2017 se diluye.

Ergo, hay que estar atento a que la política no empiece a meter la cola en breve. En este sentido hay que poner atención y seguir de cerca el impacto de dos medidas nuevas: i) la nueva conducción del Banco Nación y ii) la colocación de nuevas LETEs en pesos de corto plazo destinadas a “reemplazar” a (parte) de las LEBACs. Ambas medidas están relacionadas entres sí, porque el Banco Nación es el principal tenedor de LEBACs y puede convertirse en el mayor suscriptor de LETEs.

Desde el Ministerio de Finanzas se aseguró que es intención colocar LETES para ayudar al BCRA a desactivar, de a poco, el enorme stock de LEBACs. La idea es lanzar al mercado nuevas LETEs en pesos, de corto plazo, para que los bancos, los fondos comunes de inversión y los ahorristas empiecen a reemplazar con ellas las LEBACs; y así "acompañar" el proceso de reducción en las letras del Banco Central.

¿Por qué el Ministerio de Finanzas plantea emitir LETEs para ayudar al BCRA a bajar el stock de LEBACs? Porque los bancos e inversores que compran deuda soberana, si bien elogian la política des inflacionaria del BCRA, tienen dudas sobre el margen que el Central pueda tener para reducir sus pasivos. Puntualmente, las LEBACS más que se duplicaron bajo la nueva gestión del BCRA, pasando de $296.000 MM a $667.000 MM,  pasando de 47,6% a 84,5% de la base monetaria.

Ahora bien, cabe preguntarse: ¿Las LEBACs son económica y/o financieramente perjudiciales para la salud macroeconómica? Primero, hay que entender que el BCRA tuvo que más que duplicar las LEBACs y subir la tasa de interés, porque el Ministerio de Hacienda no quiso absorber el sobrante de pesos con un bono de largo plazo. En el stock de LEBACs está encapsulada la "híper" de la cual el BCRA nos salvó. En este marco, es correcto que el PEN absorba esa deuda.

Segundo, hay que tener en claro que la política fiscal continúa siendo lo más importante. Si la política fiscal cambia y el déficit se termina reduciendo, las LEBACs son positivas y aumentan el bienestar presente, porque reducen la inflación actual repartiéndola a lo largo del tiempo. Si la mala política fiscal continúa y el déficit no baja, las LEBACs también siguen siendo la mejor opción, porque es mejor evitar una segura híperinflación presente que no hacer nada pensando en evitar otra híper futura. 

Tercero, tampoco se puede responsabilizar a la tasa de interés de las LEBACs por la anemia de crecimiento.  La tasa de interés real (contra IPC Congreso) de las LEBACs (35 días) promedió -5,8% en 2016. Actualmente, su tasa real ronda +4,0% contra la inflación mensual anualizada.

Sin embargo, hay un curto punto a considerar. El abultado stock de LEBACs puede dificultar (por medio de las expectativas) el descenso de la inflación futura. En este sentido, una reducción de las LEBACs puede contribuir positivamente a la política des inflacionaria del BCRA. En este sentido, emitir LETES para bajar LEBACs puede ser una buena medida de política económica positiva. Sin embargo, dependiendo de cómo se haga, también puede terminar siendo negativa. 

El stock de LEBACs no puede ser desarmado de cualquier forma. Absorber pesos con LEBACs es esterilización segura porque esos pesos quedan inexorablemente fuera de mercado. Por el contrario, absorber pesos con LETES no es esterilización segura. El Tesoro es deficitario y si Hacienda se termina gastando los pesos de las LETEs, ese dinero queda en el mercado y puede presionar sobre la inflación. En pocas palabras, con las LEBACs la plata entra por una ventana del Central y no sale por ninguna. Con las LETES, los pesos entran por una ventana de Hacienda y pueden salir por otra. 

Puntualmente, emitir LETES para bajar LEBACs sirve sólo si con dicha operatoria también se reduce el tamaño del balance del BCRA sin que haya efecto monetario / inflacionario.  La no renovación de las LEBACs implica un aumento de base monetaria que puede terminar presionando sobre inflación. Si Hacienda emites las LETES y se termina gastando los pesos absorbidos, la base monetaria continúa “intacta” en el mercado y no hay esterilización. 

Por el contrario, para que no haya presiones inflacionarias, los pesos absorbidos con LETES no deben quedar en el mercado y tienen que ser devueltos al Central en forma de cancelación de deuda (Bonos del Tesoro y Adelantos Transitorios que el BCRA tiene en su activo).

En el gráfico a continuación se observan las implicancias y el impacto de reemplazar las LEBACs con LETEs. En lo que va de enero (+$3,046 MM) y hasta el último martes (+$34.887 MM), el BCRA canceló LEBACs en efectivo y expandió la base monetaria (Operatoria 1). Esta operatoria no cambia el tamaño del balance del BCRA pero sí la composición de su pasivo, que pasa a tener más base monetaria y menos LEBACs. Si Hacienda (deficitaria) absorbe dicha expansión con LETEs pero “se la gasta”, no hay absorción monetaria y los pesos quedan en el mercado presionando sobre la inflación.

Por el contrario, si Hacienda le devuelve esos pesos al Central cancelando deuda (Bonos del Tesoro y Adelantos Transitorios), no sólo desparece el efecto monetario y las potenciales presiones sobre la inflación, sino que se reduce el balance del Central (Operatoria 2), generándose un círculo virtuoso que actúa positivamente sobre expectativas y la política desinflacionaria.   

En síntesis, si la cancelación de LEBACs es absorbida con LETEs pero no se achica el balance del BCRA quedando la expansión monetaria en el mercado, la política monetaria comienza a ser paulatinamente invadida por “la política”; y las chances de cumplir la meta de inflación 2017 se reducen. 

En este marco, hay que monitorear si el cambio de conducción en el Banco Nación y el reemplazo de las LEBACs por LETEs no terminan, conjuntamente, dificultando el ejercicio de la actual (exitosa) política des inflacionaria del BCRA. ¿Cómo podría suceder esto último? En este sentido sólo basta recordar que el Banco Nación es el mayor tenedor de LEBACs. Si el Banco Nación no renueva sus LEBACs y con dichos fondos suscribe LETEs, el mayor banco del país estaría financiando al Tesoro y aumentando la cantidad de dinero en el mercado. Si con esos fondos proveídos por el Banco Nación el Tesoro no cancela su deuda con el BCRA, los pesos “quedan” en el mercado y la liquidez aumenta. En este escenario puede resurgir un desequilibrio monetario y las presiones inflacionarias ganar nuevamente terreno, con lo cual se reduce la probabilidad de cumplir la meta de inflación 2017.