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viernes, 27 de enero de 2017

Obra Pública, inversión privada y crecimiento: ¿Qué puede suceder?


Este año electoral se aplicará una agresiva estrategia keynesiana procurando incentivar la demanda agregada y el nivel de actividad. Se afirmó que la obra pública es el pilar fundamental del programa económico y que iba a “explotar” en 2017.

El boom de obra pública está plasmado en el Presupuesto 2017 que plantea que el gasto en capital (+32.1%) crecerá más que el gasto corriente (+21.2%). La inversión real directa (+38.7%), que es obra pública, y las Transferencias de Capital (+37%), que se destinan a obra pública también, son las partidas que más crecen de todo el presupuesto. En este ítem sobresale el crecimiento de las partidas destinadas al Ministerio del Interior, Obras Públicas y Vivienda (+52.4%).



La pregunta clave a responder es: ¿la obra pública sentará las bases de un proceso de crecimiento sostenido de largo plazo que dispare el PBI per cápita o sólo servirá para generar un rebote de corto plazo (2017) que no se sustentará más adelante (2018/2019)? 

Tanto la teoría como la evidencia empírica muestran que hay crecimiento de largo plazo y aumentos sostenidos del PBI per cápita sólo si la inversión privada aumenta. Es la inversión privada la que acumula capital, mejora la productividad y genera riqueza, ampliando la frontera de posibilidades y creando puestos de trabajo genuinos, de manera de impulsar tanto la oferta como la demanda agregada. 

Más allá del boom de obra pública, la clave sigue pasando por el despegue de la inversión privada. Si el boom de inversión pública 2017 logra hacer despegar a la inversión privada, la obra pública servirá para devolvernos al sendero del crecimiento perdido. La obra pública habrá sido complementaria de la inversión privada. Por el contrario, si no impulsa la inversión privada, sólo se logrará un rebote del PBI (más estadístico que otra cosa) sin generación de empleo privado en el corto plazo; y dicho efecto positivo se agotará más adelante. La obra pública habrá sido sustituta de la inversión privada. 

El impacto final de la obra pública sobre la inversión privada, es decir si es complementaria o sustituta, depende no sólo de “en qué” se invierte desde el Estado,  sino (sobretodo) “de cómo” se lo financia. Si la obra pública se financia con ahorro genuino del Estado (superávit fiscal), aumenta la probabilidad que surja un círculo virtuoso de complementación entre inversión pública e inversión privada. La obra pública potenciará la inversión privada y el crecimiento económico (empleo genuino) de largo plazo. Por el contrario, cuanto más se financie la obra pública con deuda, emisión monetaria y/o incremento de presión tributaria, más probabilidad que haya sustitución entre inversión pública y privada. Y la obra pública sólo genere un rebote de corto plazo a expensas de menor dinamismo económico en el largo. 

La inversión privada es (mayormente) irreversible (no se puede desarmar) y mira hacia adelante (forward looking), con lo cual a la hora de hundir capital importa más el futuro que el presente. En este sentido, los efectos inter temporales del financiamiento de la obra pública son claves. Si el financiamiento de la obra pública genera incertidumbre y/o volatilidad macroeconómica futura, la estrategia de “esperar y mirar” (wait & see) se vuelve óptima para las firmas, no hay inversión privada y la tasa de crecimiento y el PBI per cápita se reducen en el largo plazo. Por el contrario, un plan económico consistente, que minimice la incertidumbre y la volatilidad, baja los costos de oportunidad y los retornos exigidos, propulsando la inversión privada y el crecimiento. 

Si la obra pública se financia con ahorro genuino (superávit fiscal) del Estado, se minimiza la suba de la presión tributaria, del impuesto inflacionario y/o de las tasas de interés en el futuro. Así,  los costos de oportunidad para invertir se reducen y las firmas bajan los retornos exigidos. El valor presente de los proyectos de inversión aumenta (por menor tasa) y el sector privado invierte. La inversión pública es complementaria de la inversión privada; y en consecuencia la economía tiene más chances de volver al sendero del crecimiento perdido.

Por el contrario, el financiamiento de la obra pública con deuda (internacional o doméstica), impuesto inflacionario y/o mayores impuestos futuros actúa como una tasa impositiva marginal que aumenta el costo de capital y deprime la inversión privada, generándose un círculo vicioso en el cual la obra pública es sustitutiva de la inversión privada. Este círculo vicioso se potencia con el problema del crowding out del sector privado. La inversión pública financiada con deuda reduce el volumen y encarece el crédito disponible para el sector privado. Los costos de financiamiento aumentan, la tasa de descuento se eleva y el valor presente de los proyectos se desploma desalentando la inversión privada.

Además, el financiamiento de la obra pública con deuda e inflación aprecia el tipo de cambio real, generando (sin bajas de gasto público e impuestos) expectativas de devaluación futuras que alimentan la incertidumbre y la volatilidad macroeconómica. Esta incertidumbre y volatilidad dificultan el cálculo de costos, rentabilidades y retornos. Las firmas adoptan una estrategia  de “esperar y mirar” (wait & see) y la inversión privada pierde peso relativo. En este contexto, la inversión pública es sustitutiva de la inversión privada y no sirve como herramienta propulsora del crecimiento de largo plazo. En el mejor de los casos genera un rebote de corto.

¿Cómo se financia el boom de obra pública 2017? Asumiendo que el gobierno de Cambiemos no aumenta la presión tributaria este año, teniendo en cuenta que los mercados de deuda no se cierran y dejando de lado el financiamiento intra-sector público y de organismos internacionales, el exceso de gasto público (déficit fiscal) con su explosión de obra pública se financiaría con un mix de 20% emisión monetaria (+$150.100 millones) y 80% endeudamiento (usd44.581 millones). De hecho, ya se emitieron usd7.000 MM (usd3.300 y $11.700) en el mercado internacional (doméstico) y los bancos anticiparon otros usd6.000 millones mediante un REPO.  

En definitiva, el boom de obra pública 2017, que se financia principalmente con deuda, probablemente será sustitutivo de la inversión privada, con lo cual sólo serviría para generar un rebote transitorio del PBI, pero no un proceso de crecimiento sustentable con generación de empleo privado genuino y PBI per cápita creciendo en el largo plazo.

Este intento de impulsar el crecimiento con obra pública no es nuevo. En este marco, construimos un modelo de inversión privada irreversible y estudiamos (econométricamente) el impacto de la inversión pública, la deuda, la inestabilidad del tipo de cambio y los términos de intercambio sobre la inversión privada en Argentina desde 1950.

Los resultados del modelo explican en un 82% el comportamiento de la inversión privada en Argentina, mostrando que la inversión pública, el endeudamiento externo y la volatilidad del tipo de cambio real (en el corto plazo) han sido negativos para la inversión privada en Argentina desde 1950 hasta la fecha.

El modelo da cuenta que en Argentina, al menos hasta ahora, la inversión pública fue significativamente sustitutiva y des-incentivadora de la inversión privada. También se corrobora que a más deuda, menos inversión privada, confirmándose la hipótesis que el Debt-Overhang deprime la inversión privada.

El modelo también concluye que a mayor volatilidad del tipo de cambio real, menos inversión privada. La volatilidad del tipo de cambio real es un obstáculo para la recuperación de la inversión privada, que necesita bajo niveles de incertidumbre de tipo de cambio.  Paralelamente, nuestro modelo ha encontrado que los términos de intercambio son significativos e impactan en forma positiva. A mejores términos de intercambio, más inversión privada. 

Rojo: impacto Negativo / Verde: impacto Positivo

De acuerdo con nuestro análisis y los resultados del modelo, el boom de obra pública 2017 tenderá a ser sustitutivo de la inversión privada que no despegará. El programa aumenta el peso de la deuda y la volatilidad cambiaria futura, ambas variables que deprimen la inversión privada.  En este contexto, pensamos que lo más probable es que el boom de obra pública 2017 sólo sirva para generar un rebote del nivel de actividad (+1,8%), pero no para convertirse en la plataforma de despegue que nuestra economía necesita para volver al sendero de crecimiento perdido.

En este marco, lo más probable es que nuestro PBI continúe atado al ciclo político en el cual se infla artificialmente la demanda agregada en los años electorales impares (2011; 2013; 2015 y 2017) y se termina logrando una (insuficiente) variación positiva del PBI que sólo rinde (algunos) frutos electorales. Sin embargo, dicha política no es sustentable, y el sistema económico termina haciendo un ajuste macro al año siguiente, con ajuste cambiario, más inflación y contracción del nivel de actividad (2012; 2014; 2016 y ¿2018?). Y así, la tasa de variación del PBI termina siendo 0% punta a punta, porque que las caídas de los años pares neutralizan los rebotes de los años impares.






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