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jueves, 23 de marzo de 2017

El dólar no debe ser objetivo del Banco central (nota publicada en Ambito Financiero el 23/03/2017).


El presidente del BCRA dijo: i) “Las explicaciones que hace la profesión en Argentina acerca de la inflación omiten la existencia de moneda”; ii) "los economistas locales, por desconocer la naturaleza monetaria de la inflación, no reconocen que la tasa altamente positiva del primer semestre del año pasado bajó la inflación a un tercio en el segundo semestre” y iii) "la inflación no deja margen en estos momentos para pensar en un relajamiento de la política monetaria”.

¿Qué se puede inferir de estas tres frases? Por primera vez en 70 años tenemos un BCRA “normal” y “alineado” con los avances de la teoría económica y la política monetaria de fines de siglo XX. Segundo, el BCRA sabe “que está haciendo” y está convencido de la efectividad de su política. Tercero, el Central tiene en claro que debe resistir todas las presiones que enfrente tanto de parte de los colegas, como de sectores productivos, comunicadores sociales y/o actores políticos. Cuarto y más importante de todo, el Central sabe que va por buen camino, pero tiene conciencia que no es sencillo y enfrenta riesgos que exigen mucha disciplina.   

Justamente, esta última semana se empezó a fogonear la idea que el BCRA debe “subir” el tipo de cambio, reduciendo la oferta de divisas en el mercado cambiario. ¿Cómo? Comprando todos los dólares de las colocaciones de deuda (Nación + Provincias). El problema es que esta medida engordaría el balance del BCRA hiriendo de muerte su política monetaria desinflacionaria. En el activo se acumularían reservas y la base crecería en el pasivo, presionando sobre precios, con lo cual el Central debería colocar más pases y/o LEBACs para tener chances de cumplir su objetivo. 

Esta política de sostener e inflar el dólar a cambio de más base monetaria y deuda (Pases + LEBACs) dificulta la aplicación y reduce la efectividad de la política des inflacionaria. Por un lado, la (necesaria) mayor colocación de pases y/o LEBACs impacta haciendo que la tasa de referencia no pueda bajar o descienda más lentamente en el futuro. Paralelamente, la intervención cambiaria alimenta el déficit cuasi fiscal, impidiendo que las expectativas de inflación bajen y la inflación observada converja hacia la meta. Tercero y más importante de todo, si el BCRA interviene sistemáticamente comprando todos los dólares de las colocaciones de deuda (Federal y Provinciales) para sostener el tipo de cambio, se pasa de un régimen de metas de inflación puro con un único objetivo (inflación) a otro régimen de metas de inflación bi-dimensional con dos objetivos (inflación y tipo de cambio).

El problema es que mantener un determinado tipo de cambio puede minar la transparencia y la credibilidad del BCRA y su compromiso por bajar la inflación. En este sentido, el objetivo tipo de cambio tiene implícito detrás el objetivo nivel de actividad, que no es mostrado hacia el público. Este objetivo oculto aminora la credibilidad en el sistema de metas de inflación, las expectativas de inflación no bajan (o suben) y en consecuencia la inflación deja de bajar (o sube); y la meta no se cumple.

En otras palabras, incluir al tipo de cambio (y el nivel de actividad) dentro de los objetivos del Central hace que la inflación ajuste más lentamente y se incumpla la meta, con lo cual la credibilidad del BCRA se lesiona y el Programa Monetario 2017/2019 cae en “saco roto”.

¿Qué terminará haciendo el Banco Central? A ciencia cierta no hay certeza. Pero a priori y a partir de las declaraciones de su presidente, el BCRA parecería tener en claro que no tiene que salir a mantener (subir) al dólar. En este sentido, los funcionarios han declarado que “el tipo de cambio no tiene techo, ni piso” y que “las intervenciones en forma directa son y serán por cuestiones extraordinarias”.


De acuerdo con nuestra visión, si el BCRA sigue teniendo la inflación como único objetivo y no se preocupa por el tipo de cambio, hay chances (no certezas) de cumplir le meta. No será fácil, pero tampoco imposible. Aún con una inflación mayor al 2% mensual en febrero y abril, la meta de inflación podría cumplirse, porque si la actual política monetaria des inflacionaria sigue la inflación mensual probablemente caiga a 1% hacia mitad de año y segundo semestre. Sin embargo, tampoco estamos seguros que la política no avance sobre el BCRA presionándolo para que sostenga el tipo de cambio, lo cual redundaría en una pérdida de independencia, menor credibilidad, mayor inyección de liquidez, más expectativas de inflación e incumplimiento de la meta. No sería de extrañar, porque es lo que terminó siempre ocurriendo en Argentina. Que no suceda esta vez sería realmente un CAMBIEMOS. Corrección, el verdadero CAMBIEMOS es que cambie la política fiscal y baje rápidamente el déficit.   

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