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martes, 21 de marzo de 2017

La Meta de inflación no se cumple si el BCRA se ocupa del dólar

"El BCRA sabe que va por el buen camino y dice que no saldrá a mantener el dólar sistemáticamente"; y es correcto!

Varios sectores económicos vienen sosteniendo que se necesita un dólar más caro para ganar competitividad. Según trascendidos, el gobierno nacional habría tomado nota y maneja la posibilidad de tomar medidas para intentar “subir” el tipo de cambio. Entre estas medidas, se evalúa la posibilidad de reducir sustancialmente la oferta del mercado cambiario para impulsar la cotización del dólar. 

¿Cómo se reduciría la oferta de divisas? El BCRA compraría todos los dólares de las colocaciones de deuda del  gobierno nacional y de las provincias para reducir la oferta de divisas en el mercado cambiario, y así no sólo ponerle un piso, sino subir el dólar. El problema es que esta medida engordaría el balance del BCRA, dificultando la aplicación de la actual política monetaria desinflacionaria.  

¿Cómo sería el engorde del balance del BCRA? Por el lado del activo, el BCRA acumularía reservas con la compra de los dólares. Como contrapartida y por el lado del pasivo, se expandiría la base monetaria con los “nuevos” pesos emitidos (para comprar los dólares). Las reservas brindarían resultados positivos por diferencia de cambio (devaluación), mientras que la expansión de base monetaria, al no pagar tasa de interés, no tiene costos en materia de resultados.


Sin embargo, en el mediano plazo dicha expansión de base monetaria presionaría sobre precios amenazando el cumplimiento de la meta de inflación. Para evitar la aceleración inflacionaria, el BCRA debería absorber dichos “nuevos” pesos colocando LEBACs y/o más pases. Es decir, la autoridad monetaria  debería swapear (cambiar) pasivos no remunerados (base monetaria) por pasivos remunerados (pases y/o LEBACs), potenciando el cuasi fiscal. 


¿Por qué dificultaría la política monetaria? Porque la compra neta de divisas proveniente de colocaciones de deuda (azul) es actualmente la principal fuente de expansión de la oferta monetaria, significativamente más relevante que la  emisión para financiar el déficit del Tesoro (rojo).

En este contexto, más compra de dólares de divisas implicaría mayor colocación de pases y/o LEBACs. El BCRA pagaría mayores intereses alimentando el cuasi fiscal. Además, la (necesaria) mayor colocación de pases y/o LEBACs dificultaría la baja de la tasa de interés. En este sentido,  la tasa de interés de referencia no bajaría o descendería más lentamente, dificultando el ejercicio de la política monetaria de metas de inflación. 


Si el BCRA interviene sistemáticamente comprando todos los dólares de las colocaciones de deuda (Federal y Provinciales) para sostener el tipo de cambio, se estaría pasando de un régimen de metas de inflación puro con un único objetivo (inflación) a otro régimen de metas de inflación bi-dimensional con dos objetivos (inflación y tipo de cambio).

El problema es que mantener un determinado tipo de cambio puede minar la transparencia y la credibilidad del BCRA, aumentando los niveles de incertidumbre con respecto a las preferencias del BCRA en lo concerniente a una más baja tasa de inflación y cumplir el objetivo. En este sentido, el objetivo tipo de cambio tiene implícito detrás el objetivo nivel de actividad, que no es mostrado hacia el público. Este objetivo oculto aminora la credibilidad en el sistema de metas de inflación, las expectativas de inflación no bajan (o suben) y en consecuencia la inflación deja de bajar (o sube); y la meta no se cumple.

En este marco, incluir al tipo de cambio (y el nivel de actividad) dentro de los objetivos del sistema de metas de inflación hace que el ajuste de la inflación hacia la inflación objetivo sea más lento. La respuesta de la inflación a la tasa de interés será aún más lento y más tiempo se tardará en bajar la inflación. La meta no se cumplirá, se lesionará la credibilidad del Central y el todo el Programa Monetario perderá efectividad de aquí hacia 2019.

¿Qué terminará haciendo el BCRA? A ciencia cierta no tengo certeza. Sin embargo, el BCRA ya salió a desmentir que saldrá a mantener (subir) el tipo de cambio; y está bien que no salga a mantener el dólar. En este sentido, la autoridad monetaria sabe que va por el buen camino y no lo tiene que cambiar.  

Según sus funcionarios, “el tipo de cambio no tiene techo, ni piso” y “las intervenciones en forma directa son y serán por cuestiones extraordinarias”. Según el BCRA las compras no serán habituales, sino extraordinarias. En este sentido,  dieron dos ejemplos puntuales de recientes excepciones: i) compraron los dólares del Banco Nación (usd400 millones) porque la entidad tuvo exceso de dólares del blanqueo y no tenía donde canalizarlo. Fue una operación, dicen en el mercado, de US$ 400 millones; ii) compraron usd300 millones de la colocación de deuda de la provincia de Bs.As.

De acuerdo con nuestra visión, si el BCRA sigue teniendo la inflación como único objetivo y no se pasa a un sistema de metas de inflación con objetivo doble (inflación y tipo de cambio), hay chances (no certezas) de cumplir le meta. No será fácil, pero tampoco imposible. Aún con una inflación mayor al 2% mensual en febrero y abril, la meta de inflación podría cumplirse, porque hay chances que la inflación mensual caiga a 1% hacia mitad de año y segundo semestre.

Sin embargo, tampoco estamos seguros que la política no avance sobre el BCRA, presionándolo para que sostenga el tipo de cambio, lo cual redundaría en una pérdida de independencia, mayor inyección de liquidez, menor credibilidad, más expectativas de inflación e incumplimiento  de la meta. 

De hecho, hace semanas que venimos insistiendo con estas dos posibilidades. Hay que seguir de cerca los acontecimientos para anticipar hacia que escenario se vuelca la balanza. Con independencia, preocupándose sólo de la inflación y sin ocupándose de inflar el tipo de cambio, hay chances (no certezas) de cumplir la meta (línea azul). Por el contrario, con la política avanzando sobre el BCRA y sosteniendo e inflando el tipo de cambio, la meta será incumplida (línea roja).  


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