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viernes, 2 de marzo de 2018

El dolar subirá y la inflación por ahora no cederá: ¡Cae la Demanda de Dinero!


El dólar alcanzó su pico histórico al llegar a $20,50. ¿Seguirá subiendo? De acuerdo con nuestro análisis, el escenario monetario, cambiario e inflacionario de 2018 será diferente al de 2017. En 2018 el dólar le ganará marginalmente a la inflación y por ende el tipo de cambio real se depreciará un “poco”, exactamente lo opuesto al año pasado cuando el dólar perdió contra la inflación, generando que el tipo de cambio real se abaratara en 2017. 

La suba del dólar.
El tipo de cambio responde a la ley de oferta y de demanda en el mercado. La actual suba del dólar responde mucho más a un aumento de su demanda que a una baja de su oferta. Es decir, la suba del dólar no es consecuencia de que entran pocos dólares, sino que responde a que aumenta su demanda. Los argentinos queremos más dólares, demandamos más divisas y sube el tipo de cambio. Puntualmente, la demanda de dólares aumentó un 58% en volumen y un 23,4%, medida por la cantidad compradores, en el bimestre diciembre-enero respecto del bimestre anterior.



El dólar está subiendo en Argentina mientras pierde poder adquisitivo frente a las restantes monedas del mundo. Puntualmente, desde mediados de diciembre el dólar nominal subió +17% en Argentina, mientras que cayó -4% en el mundo. Este comportamiento diferencial del dólar en Argentina con respecto al mundo muestra que la reciente suba del tipo de cambio en nuestro mercado no responde a un cambio del contexto internacional, sino que es consecuencia de la mala política monetaria doméstica.

En otras palabras, en Argentina el dólar sube porque cae la demanda de pesos. La contracción de la demanda de dinero se traduce en pérdida del poder adquisitivo del dinero; es decir, en aumento del nivel general de precios (inflación). El dólar es un precio más de la economía, entonces también tiene que subir. Sin embargo, el precio del dólar sube antes que el precio de los bienes y servicios. Primero se encarece el dólar, más tarde los bienes y servicios.



El dólar aumenta antes que los bienes y servicios porque la divisa norteamericana es un activo financiero que la gente demanda como reserva de valor (ahorro), por ende, pica en punta y su precio reacciona rápidamente ante la caída de la demanda de dinero. Por el contrario, los bienes y servicios reaccionan con retardo y sus precios tardan más en subir, y lo hacen más lento que el dólar. En este contexto, la suba del tipo de cambio tardaría algunos meses en trasladarse a precios e inflación. Se gana circunstancialmente competitividad por tipo de cambio, que luego es absorbida por la inflación y termina desapareciendo.  


Por el contrario, en los dos primeros vencimientos de 2018 la expansión de los días de licitación no pudo ser contrarrestada en los tres días hábiles subsiguientes cuando “volvieron” muchos menos pesos de los que se habían “ido” el día del vencimiento. Así, en los primeros dos vencimientos de este año terminó habiendo una expansión neta equivalente al 5,2% de la base monetaria. 




Con la caída de la demanda de dinero y (para peor) el relajamiento de la política monetaria, las LEBACs dejaron de crecer en términos reales, en consecuencia, hay un aumento de la cantidad de dinero en términos reales. Sin embargo, dicho dinero no es demandado para hacer transacciones, sino que la gente con esos pesos compra dólares y el tipo de cambio sube. Dado que el BCRA prácticamente no vende reservas retirando (a cambio) base monetaria, dichos pesos quedan “sobrando” en el mercado y hay convalidación monetaria. Esta convalidación monetaria es la que alimenta la posterior traslación a precios generando el proceso inflacionario necesario para “limpiar” dicho exceso de pesos (ver gráfico 4).







En este marco, sin un cambio de fondo y con la política monetaria relajándose y yendo a contramano, la caída de demanda de dinero está a la “orden del día” asegurando que el dólar siga subiendo y la inflación no ceda. El dólar seguirá subiendo por delante de la inflación. Es decir, primero sube el dólar y aumenta momentáneamente el tipo de cambio real, luego actúa por detrás la inflación comiéndose dicha ganancia de competitividad. El tipo de cambio vuelve a apreciarse y el dólar nominal vuelve a pegar otro salto.

Es decir, el tipo de cambio real seguirá moviéndose entre un techo y un piso, con el tipo de cambio nominal actuando como válvula de “escape” es decir, con el dólar nominal subiendo cada vez que la inflación se haya “comido” gran parte de la devaluación previa. Este será el comportamiento a lo largo de los próximos meses. Hay que seguir muy de cerca el accionar del BCRA que tiene reservas internacionales suficientes para intervenir e influir en su cotización.  



La inflación sin baja y meta sin cumplimiento.

¿Bajará la inflación? Albert Einstein afirmaba “No pretendamos que las cosas cambien si siempre hacemos lo mismo”.Sin embargo, pensamos que espoco probable que el BCRA cambie profundamente su política monetaria, ergo, lo más probable es “más de lo mismo”.De hecho, los números avalan nuestro análisis. En 2017 la base monetaria creció +27,6%. En el primer bimestre 2018 la base monetaria creció +25% interanual. El BCRA continúa emitiendo “de más”.

A fines de 2017 y comienzos de 2018 el BCRA está cometiendo el mismo error de fin de 2016 y comienzos de 2017: relajar la política monetaria cuando todo indica que hay que hacer lo opuesto.
El problema es que la acumulación de errores no es “gratis”, es decir; haciendo lo mismo se obtienen cada vez peores resultados. La conferencia del pasado 28/12 destruyó la credibilidad y reputación del BCRA generando una caída de la demanda de dinero que implica más expectativas de inflación, más dólar y mayor inflación. 

Asumiendo nivel de actividad constante, con la presente caída de demanda de dinero se tiene más inflación aun emitiendo lo mismo. Del otro lado, con esta caída de la demanda de dinero hay que emitir menos para tener la misma inflación. Para peor, un menor dinamismo del nivel actividad (se espera una expansión de +2,0% en 2018 vs. +2,8% en 2017) desincentiva la demanda de dinero por motivo transaccional, echando “leña al fuego” del tipo de cambio y la inflación.

En pocas palabras, con un BCRA con menor reputación y credibilidad, más bajo dinamismo económico (2018 vs. 2017) y caída de demanda de dinero, este año los agregados monetarios deberían crecer menos que el año pasado para que la inflación 2018 sea similar a la de 2017.  Por el contrario, si los agregados monetarios crecen “parecido” a 2017, la inflación 2018 probablemente será un “poquito” superior a la de 2017.

Hasta ahora, los agregados monetarios vienen creciendo a un ritmo -2,5 puntos porcentuales por debajo del ritmo del año pasado. En este escenario, la inflación 2018 sería muy parecida a la inflación 2017. Aunque el resultado final dependerá de que termine haciendo el BCRA. Por el contrario, si Jefatura de Gabinete aumenta su avance sobre la autoridad monetaria obligando a un mayor relajamiento de la política monetaria, la caída de la demanda de dinero se profundizaría, y con ello habría más dólar e inflación que en 2017. Son variables que hay que monitorear muy de cerca para tomar decisiones anticipatorias.

En este marco, sin cambios de programa y esquema monetario, en 2018, 2019 y 2020 sucederá lo mismo que en 2017, es decir; la meta de inflación no se cumplirá. Por el contrario, con el actual esquema monetario y la presente dominancia fiscal asegurada (certificada por los propios dichos del ministro Dujovne), lo más probable es que el BCRA siga obligado a emitir de más y los agregados monetarios continúen expandiéndose por arriba del 20%. Si los agregados continúan creciendo por arriba del 20%, la inflación anual difícilmente caiga por debajo del 20% anual.

En este contexto, vale la pena recordar que la inflación tiende a ser la diferencia entre la expansión monetaria y el aumento del nivel de actividad. Con expansión del PBI en torno al +2%/3%, el cumplimiento de las metas de inflación de 2018 (15%); 2019 (10%) y 2020 (5%) exige que la cantidad de dinero no crezca por “arriba” del 18% (2018); 13% (2019) y 8% (2020). Con caída de demanda de dinero, el aumento de la expansión monetaria debería ser aún menor para poder cumplir dichas metas.   


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