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martes, 31 de julio de 2018

Hay mucha inflación debajo de la alfombre (Cronista 31/07/2018)

El poder adquisitivo del dinero se determina en el mercado monetario. Si la tasa de expansión de la oferta monetaria supera al ritmo de crecimiento de la demanda de dinero, surge un desequilibrio monetario que se traduce en pérdida del poder adquisitivo del dinero, es decir; inflación. Y dado que la demanda de dinero tiende a crecer lo que se expande el nivel de actividad económica, la inflación tiende a ser igual a la diferencia entre el ritmo de expansión monetaria (emisión) y la tasa de crecimiento del PBI en el mediano y largo plazo. 


Con Cambiemos hay alta inflación porque el BCRA sigue alimentando fuertes desequilibrios monetarios. Entre diciembre’15 y junio’18, se emitió base monetaria por +114% mientras que el EMAE se contraería -1,2% punta a punta, con lo cual no sorprende que la inflación acumulada ascienda a +110%.  Nada muy diferente al BCRA de los últimos 31 meses de CFK, cuando la base monetaria creció +113% y la inflación ascendió a +104%, con un EMAE aumentando +0,1% punta a punta.



Cuando hay fuertes desequilibrios monetarios, la inflación y la devaluación son dos caras de la misma moneda. El tipo de cambio sube porque se necesitan más pesos para comprar la misma cantidad de dólares, exactamente lo mismo que sucede con todos los otros bienes y servicios de la economía. La única diferencia está en la velocidad del ajuste, mientras que el dólar “salta” de inmediato y sube rápidamente, los precios de los restantes bienes reaccionan más lento y tardan más en subir.

¿Por qué el dólar sube antes y más rápido que los restantes precios de la economía?  Porque el dólar es activo financiero y reserva de valor, entonces pica “en punta” en el proceso de suba de precios. Los agentes económicos descuentan mayor inflación y se salen del peso pasándose al dólar, con lo cual se genera instantáneamente una caída (exceso) de la demanda (oferta) de dinero y un aumento de la demanda de dólares que hace saltar inmediatamente al tipo de cambio. Por el contrario, el ajuste de precios en el mercado de bienes y servicios es mucho más lento y no homogéneo, ya que a todos los agentes no les “llega” el dinero al “mismo tiempo”. Algunos suben sus precios antes, otros después. En este proceso, la inflación redistribuye ingresos en favor de los que suben sus precios antes.

Dado un desequilibrio monetario original y teniendo en cuenta que el dólar sube más rápido que los restantes precios de la economía, algunos economistas (equivocadamente) denominan “pass-through” al proceso por el cual la suba de todos los precios de la economía hace el catch-up (descoordinado) de la previa suba del dólar. ¿Por qué digo “equivocadamente”?  Porque no tiene que ocurrir necesariamente, es decir; puede no haber “pass-through”. 

El “pass-through” se da sólo si hay convalidación monetaria, es decir, si hay pesos de “sobra” y/o se continúa emitiendo por encima de la tasa de crecimiento de la demanda de dinero; o ambas cosas al mismo tiempo. En este escenario, el desequilibrio monetario se limpiará por las malas con más inflación. La inflación se acelerará y (tarde o temprano) se terminará “comiendo” la previa suba del tipo de cambio.

Por el contrario, el pass-through puede no darse. El pass-through no tiene lugar si y sólo si el Banco Central actúa y limpia el desequilibrio monetario. En este sentido y, en primer lugar, el BCRA debe hacer coincidir el flujo de expansión de oferta y demanda de dinero. Segundo, el BCRA debe limpiar el sobrante de dinero (MoneyOverhang) comprando (con dólares) el exceso de pesos. De esta manera, no hay convalidación monetaria y la inflación se queda sin “escalera” por donde subir.

El problema es que el actual desequilibrio monetario es récord y el BCRA no lo limpia. Por el lado de los stocks, hay un MoneyOverhang prácticamente similar al que existía a fines de 2015. La base monetaria y el M1 ascienden respectivamente a 10,5% y 12,7% del PBI, lo cual excede la cantidad de pesos que los agentes económicos desean demandar y la economía necesita para “funcionar” con el actual nivel de actividad. Por el lado de los flujos, hay caída de la demanda de dinero, pero la base monetaria continúa expandiéndose al mismo ritmo (+27% a/a) de siempre.

¿Dónde se ve que el actual desequilibrio monetario es récord? En que la devaluación 2018 (57%) es prácticamente el doble en relación con 2016 (31%) y 2014 (29%). Sin embargo, con nuestra proyección de inflación para este julio’18 (+2,8%), la inflación acumulada en los primeros siete meses de 2018 (+19,6%) es muy inferior a la de 2016 (+31%) y 2014 (+24%). Es decir, el traspaso de la devaluación a precios en 2018 (35%) es menor que en 2016 (102%) y 2014 (82%).

El hecho que la devaluación 2018 sea el doble de las anteriores, pero su traslación a precios sea menos de la mitad que en 2016 y 2014, está mostrando no sólo que hay mucha inflación contenida “debajo de la alfombra”, sino que también hay riesgo de que, si el BCRA no absorbe los pesos que “sobran”, la devaluación se traslade (tarde o temprano) a precios y la inflación también sea récord.

¿En este escenario, qué está haciendo el BCRA? El BCRA sube los requisitos mínimos de liquidez (RML). Esta suba de los RML cambia la composición de la base monetaria, aumentando el peso relativo de los encajes en detrimento del peso del circulante, con lo cual disminuyendo el multiplicador monetario y baja la relación entre agregados monetarios amplios (M3; M2; etc.) y base monetaria. 

Desde nuestro análisis y teniendo en cuenta la envergadura del desequilibrio monetario que enfrentamos, pensamos que intentar corregir nuestros problemas monetarios e inflacionarios con suba de encajes no alcanza, no sirve.  Por el contrario, pensamos que nuestra coyuntura monetaria necesita ser resuelta haciendo política monetaria a través de la base monetaria, absorbiendo nominalmente los pesos que sobran, lo cual es el único mecanismo certero para evitar el pass-through y que siga aumentando la inflación interanual. El BCRA debe achicar la base monetaria y los agregados monetarios más amplios en términos nominales.

En este contexto, si el BCRA no sale a comprar el exceso de pesos para eliminar el desequilibrio monetario por “las buenas”, lo más probable es que la inflación del 2°Sem’18 supere a la inflación del 2°Sem’17; y así se termine incumpliendo la meta de +32% interanual firmada con el FMI. De hecho, considerando la inflación del IPC E&R de julio’18 (+2,8%), si la inflación de agosto, septiembre y octubre promedia +2,4% mensual, la inflación saltaría a +32,8% interanual en octubre’18, incumpliéndose la meta. Por el contrario, con nuestra inflación de julio’18 (+2,8%), se necesita que la inflación sea +2,0% todos los meses entre agosto y diciembre para que la inflación toque +32% interanual en noviembre’18 y baje a +31,5% en diciembre’18.

De acuerdo con nuestro análisis, creemos complicado que se pueda cumplir la meta de inflación con el FMI. Si no se cumple, seguramente se renegociará con el Fondo y el financiamiento seguirá vigente. Por ahí no pasará los costos del incumplimiento. Los costos potenciales pueden materializarse en una profundización de la caída de la demanda de dinero, lo cual es inflacionario “per se” y retroalimenta el círculo vicioso.
Si el BCRA no se vuelve contractivo “en serio” y no hace caer los agregados monetarios en términos nominales, no debería sorprender que la devaluación 2018 terminara trasladándose a precios en forma significativa en 2018/2019. Tampoco se puede descartar otro round de corrida más adelante. En este escenario, la inflación 2018 excederá las estimaciones actuales y la inflación 2019 también se ubicará por encima de las proyecciones de hoy en día. EL BCRA y el REM seguirían quedándose cortos, y la inflación de la segunda mitad del gobierno de Cambiemos (2018/2019) sería más elevada que la inflación de la primera mitad del mandato (2016/2017). Así, la inflación en 2016/2019 sería mayor que la inflación en 2012/2015. 


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