En el mes de julio ’18, el tipo
de cambio nominal se apreció 5%. Este mes pasado, una colocación a 30 días en
LEBAC o plazo fijo significó una ganancia en dólares de +8,5% y +7,6%;
respectivamente. No es casual que el Ministro de la Producción haya hecho declaraciones
mostrando la apuesta del gobierno para el mediano plazo. En este sentido dijo:
“en el cuarto trimestre deberíamos tener una economía que empiece a amesetarse
y dar algunos signos de recuperación” y agregó “…esperamos una inflación que empiece a ir a la baja este mes y con
estabilidad cambiaria creemos que el BCRA puede empezar a revisar la tasa de
interés”. Finalmente, concluyó: “en
el cuarto trimestre vamos a tener salarios reales positivos”
En este marco, la apuesta del
gobierno queda clara. Cambiemos está
apostando a que esta devaluación de 2018 “alcance” hasta al “menos” fin de 2019;
y que el próximo año se parezca lo más posible a 2013, 2015 y 2017, porque eso
le permitiría encarar las próximas elecciones con una mejor macro y mayores
chances electorales. En otras palabras,
el Gobierno apuesta y aspira a que nuestra macroeconomía continúe
comportándose como viene comportándose hace 6 años, es decir, inmersa en ciclos
políticos de dos años de duración. De dársele al gobierno, la “factura” que
vendrá en 2020 ya “se verá” como “pagarla”. Eso es harina de otro costal.
Los números son contundentes. A fines
de 2011 se puso el Cepo para detener la fuga de capitales (pérdidas de reservas)
y evitar la devaluación que se venía a inicios de 2012. Luego, en enero de
2014; 2016 y 2018 hubo fuertes devaluaciones. En ese marco, los años pares (2014;
2016 y 2018) comenzaron con fuertes aumentos del dólar que fueron seguidos por aceleración
inflacionaria, caída del nivel de actividad, destrucción de empleo y pérdida
del poder adquisitivo del salario. Del otro lado, los años impares y
electorales (2013; 2015; 2017 y ¿2019?) se caracterizaron por estabilidad (colchón)
cambiaria con apreciación real, alta inflación pero en baja, economía real
rebotando y salarios ganándole (por poco) al aumento del nivel general de
precios.
El problema es que la macroeconomía argentina de 2018 es y se
comporta diferente a la de 2016 y 2014. Este comportamiento diferencial
tiene aspectos positivos (a favor) y aspectos negativos (en contra). Sin embargo, hay chances que los segundos prevalezcan
por sobre los primeros y de ser así; habría
probabilidad que el actual ciclo macro se acortara y no durase 2 años, dando
lugar a un nuevo round de corrida cambiaria (más devaluación) antes en el
tiempo.
La macroeconomía argentina
enfrenta un desequilibrio monetario muy superior a los del primer semestre 2016
y 2014. La suba récord del dólar acontecida de los primeros 7 meses de 2018
(+56%), que casi duplica a las del mismo período de 2016 (+30%) y 2014 (+29%);
así lo atestigua. La diferencia está en
la actual demanda de dinero que, al ser mucho más débil que en años anteriores,
potencia el desequilibrio monetario. Justamente, el “gran” riesgo potencial
es que la demanda de dinero se desplome.
En 2016 (2017) la demanda de
dinero era más fuerte que en 2018, porque el gobierno y su plan económico
tenían más credibilidad y confianza. En 2014 (2015) la demanda de dinero tenía
un piso artificial, porque era sostenida por un cepo que hoy no está. Los
números son también son elocuentes: la formación de activos externos (fuga) de
la primera mitad de 2018 (usd16.676 MM) casi triplica la del mismo período de
2016 (usd7.681 MM) y es diez veces mayor que la de 2014 (usd1.666 MM).
Sin embargo, la inflación
acumulada en los primeros siete meses de 2018 (+19,6%) es muy inferior a la de
2016 (+31%) y 2014 (+24%). Así, a julio´18 el TCR se ubica un +18% y +20% por
encima de los niveles de julio’16 y julio’14; respectivamente. O sea, el
traspaso de la devaluación a precios de 2018 (35%) es muy inferior a 2016
(102%) y 2014 (82%). ¿Por qué? Porque entre
abril y junio pasados el BCRA compró -$250.897 MM de base monetaria, y así
retiró parte del exceso de pesos, lo cual redujo sustancialmente la
convalidación monetaria y amortiguó (por ahora) la traslación a precios.
En este marco, si el BCRA no
hubiera comprado esa parte de los pesos excedentes, la base monetaria sería +22%
superior y habría mayor desequilibrio monetario, más convalidación e inflación.
Según nuestras estimaciones (cota inferior), la inflación acumulada en los
primeros 7 meses del año ascendería a +35%; +47% interanual en julio’18. Este escenario
(sin desplome de demanda de dinero) implicaría inflación de +50% (punta) y +40%
(promedio) en 2018.
Esta política monetaria
contractiva del BCRA aplicada en abri’18/junio’18 muestra dos problemas. El
primero es que se dejó de aplicar, ya que el acuerdo con el Fondo prohíbe las
operaciones de mercado abierto contractivas en el mercado de divisas. En este
marco y en un escenario en el cual hay que desarmar la bomba de las LEBACs, el BCRA queda condenado a hacer política monetaria
contractiva sólo a través del multiplicador subiendo encajes, lo cual es mucho
menos potente y puede ser efectivo sólo a corto plazo. De hecho, en julio’18 la base monetaria volvió
a crecer en términos reales, mientras que M2 y M3 continuaron cayendo. El
segundo problema es que muestra que la
caída de la demanda de dinero no está solucionada, sino que “sigue” y se
encuentra sólo “tapada” por un conjunto de medidas que no son sostenibles en el
mediano y largo plazo.
De hecho, si la demanda de dinero
hubiese ganado vigor, habría más credibilidad y confianza, y en consecuencia el
tipo de cambio habría caído mucho más que de $29 a $28 (ver “Expectations and Exchange Rate Dynamics”
de R.Dornbush de 1976); más aún con toda la batería de medidas adoptadas por el
nuevo presidente del Central, el acuerdo con el Fondo y la re calificación a
emergentes.
Sin embargo, todo el “combo” logró bajar el dólar sólo $1, lo cual muestra que la
falta de credibilidad en el gobierno y de confianza en los buenos resultados se
encuentran en su punto máximo, con lo cual la demanda de dinero es más débil y
volátil que nunca. Sin lugar a duda,
este escenario eleva el “piso” del tipo de cambio, alimentando la posibilidad
de un nuevo round cambiario y salto del dólar mucho antes que enero 2020. De
darse, el ciclo macroeconómico se acortaría y las chances electorales del
gobierno se complicarían en 2019.
Hay que entender que en este contexto el tipo de cambio tiene un
equilibrio dual, es decir dos equilibrios. Un equilibrio apreciado (dólar
“barato”) de largo plazo, y otro equilibrio depreciado (dólar caro”) de corto
plazo. El equilibrio apreciado de largo plazo es consistente con el tipo de
cambio de PPP. Con confianza y credibilidad y una buena política macroeconómica,
que fomente niveles de ahorro, inversión y crecimiento consistentes con nuestro
pbi per cápita, el tipo de cambio real (TCR) tendría una sostenida tendencia apreciadora
a lo largo del tiempo y se evitaría tener mega devaluaciones recurrentes en un
marco de elevada inflación permanente.
Por el contrario, si la política
macroeconómica es mala y da lugar a recurrentes desequilibrios fiscales y de
cuenta corriente imposibles de financiar, los agentes económicos (bajo
expectativas racionales) descuentan malos resultados. Descontando malos resultados,
los agentes económicos no tienen credibilidad en el plan económico, ni
confianza en los buenos resultados. Sin credibilidad y confianza, se termina
dando la profecía auto cumplida; y el tipo de cambio (dólar) termina siempre
saltando (recurrentemente y cada vez más seguido) a su equilibrio depreciado de
corto plazo: 1951; 1955; 1975; 1982; 1989; 2002; 2014; 2016 y 2018. Sin
embargo, este equilibrio de tipo de cambio alto de corto plazo es inestable.
¿Qué quiere decir? Que salvo que el desequilibrio monetario sea corregido, la
devaluación será inexorablemente seguida por alta inflación y el TCR volverá a
apreciarse sostenidamente hasta la nueva devaluación. De acuerdo con nuestro análisis, lograr equilibrio fiscal primario “ya”,
renegociar la política monetaria con el FMI para que el BCRA pueda volver a
comprar pesos con dólares, son dos elementos esenciales para evitar otro round
cambiario.
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