Diego Giacomini

jueves, 16 de noviembre de 2017

Las 4 reestructuraciones a encarar (publicado en La Prensa el 12/11/1971)

http://www.laprensa.com.ar/459270-Las-4-reestructuraciones-a-encarar.note.aspx

Hablar de Reforma Estructural está de moda. El presidente Macri dijo que "se viene una agenda de reformas permanente" que implica una "transformación muy grande". En el campo económico, las reformas estructurales a encarar son cuatro: del Estado, tributaria; laboral y previsional.

En 1998/2016 el PBI per cápita de Argentina creció +16%, mientras que la región mejoró +53%; Chile, 62%;Perú y Colombia, +64%. Sin embargo, para Argentina esta dinámica se ha vuelto dramática en los últimos años.

¿Por qué Argentina es cada vez más pobre? Argentina tiene un gasto público consolidado de 43%/44% y una presión tributaria del 36%/37% del PBI, sobrepasando los estándares de la región por alrededor de entre 15 y 10 puntos porcentuales del producto, respectivamente.

Esta sobredimensión del Estado ahoga al sector privado impidiéndole ganar dinero, desincentivándolo a invertir, ampliar su capacidad producción, mejorar su productividad y crear empleo. No aumenta la oferta agregada. No crece la economía. Estanflación de oferta por asfixia estatal.

MUCHO GASTO

Se puede ver también de una forma más cruda y fácil. Todos los grandes problemas y desequilibrios macro de corto plazo tienen origen en el exceso de gasto. Además de la presión tributaria y el déficit fiscal récord, hay alta inflación porque el BCRA financia al Tesoro con Adelantos Transitorios.

Además, emite pesos ($380.000 millones el último año y medio) para comprar los dólares de la deuda (u$s 46.000 millones en los mercados internacionales con Cambiemos) que también paga la otra ""parte"" del exceso de gasto. Como contrapartida, el BCRA emite LEBACs ($1.138.000 millones de stock actual) para absorber el exceso de oferta monetaria y evitar una hiperinflación.

Dichas LEBACs terminan traduciéndose en un potencial déficit cuasi fiscal (2% PBI). La deuda crece (58% del PBI) y los intereses suben de 2,1% (2015) a 2,7 (2017), alimentando el déficit financiero que se incrementa de 6,1% (2015) a 7,0% (2017) del PBI. Como consecuencia, Argentina tiene el costo de capital más elevado y la inversión más baja de la región.

El costo de capital de Capital de Argentina (361) más que duplica el promedio de la región (+174). Paralelamente, la relación IBIF/PBI de Argentina (14%) se encuentra 9 puntos porcentuales por debajo del promedio de la región (23%). Y como si todo esto fuera poco, la exuberancia fiscal de Argentina aprecia su tipo de cambio restándole competitividad-precio a su sector agroexportador y a sus economías regionales. En este marco, las exportaciones argentinas se encuentran estancadas acumulando una variación interanual de +0,2% en los primeros nueve meses del año.

El desborde fiscal argentino impacta cuando uno analiza los números. Los empleados públicos totales (en los 3 niveles) pasaron de 2 a 4 millones, los planes sociales subieron de 150.000 a más de 4 millones y los jubilados más que se duplicaron creciendo de 4 a 8,5 millones de beneficiarios. Según el Proyecto de Presupuesto 2018, en 2017 hay 24.776.708 de personas que reciben un cheque del Estado.

Paralelamente, la población económicamente activa es 19.996.344, con 10,5 (7,7) millones de trabajadores que (no) aportan al SIPA (Sistema Integrado Previsional Argentina). No cierra por ningún lado. Ni con todos en blanco, violeta, rojo o azul alcanza.

RECORTE

La discusión económica de fondo y más importante es dónde (cuánto) achicar el Estado y en qué cuentas (cuánto) reducir el gasto. Hay que achicar el Estado y bajar el gasto para tener chances de potenciar la inversión, crear empleo y crecer "en serio", minimizando los efectos negativos de un (potencial) endurecimiento de las condiciones financieras externas.

Está claro que el ajuste basado exclusivamente en el recorte de los subsidios económicos (suba tarifas) no alcanza y está condenado al fracaso. El ahorro por baja de subsidios económicos (-1,5% del PBI) es más que compensado por la suba conjunta de jubilaciones y planes sociales (+1,8% del PBI), lo cual explica el salto del déficit financiero a 7,0% del producto en 2017.

Por el contrario, la reducción del Estado y la baja del gasto público deben instrumentarse simultáneamente sobre las cinco principales cuentas que engloban el 94% del gasto primario (antes de intereses) del SPN: jubilaciones (43%); planes sociales (15%); empleo público (14%); subsidios económicos (12%) y obra pública (10%). En este contexto, hay que entender dos conceptos. Primero, es mentira que no se puede bajar el gasto y eliminar el déficit fiscal. Segundo y muy importante, se necesita convicción, decisión y valentía política para hacerlo.

Así, el superávit fiscal se alcanzaría reduciendo parcialmente el gasto en planes sociales (3,5% del PBI) y empleo público (3,3% del PBI), que suman 6,8% del producto.

Sin embargo, el gobierno ya eligió no tocar la obra pública, la planta de personal y los planes sociales que aumentan en el Proyecto Presupuesto 2018. En consecuencia, la baja del gasto y la reducción del déficit se materializarían sólo actuando sobre las jubilaciones (10,2% del PBI) y el déficit previsional (3% del PBI). Modificar el sistema previsional está muy bien, pero hacerlo sin tocar la obra pública, los planes sociales y el empleo público no será suficiente.

JUBILACIONES

El actual sistema jubilatorio hipoteca el crecimiento y futuro. El gasto en jubilaciones (10,2% PBI) casi iguala el gasto consolidado en educación (5,6%) y salud (6%). Sin cambios, en breve lo superará. Entre 2009 y 2017 el aumento del gasto en jubilaciones explica el 65% de la suba del gasto total, mientras que el déficit previsional (3,2%) explica casi la mitad del déficit financiero (7,0%) del SPN en 2017.

El efecto precio tiene origen en la fórmula que ajusta las jubilaciones. Desde 2008 a la fecha las jubilaciones acumulan un aumento de +950%, mientras que los salarios (+873%) y la inflación (+762%) crecieron menos. Es decir, las jubilaciones crecieron +24,6% en términos reales.

El efecto cantidad tiene origen en la duplicación de la cantidad de jubilados, de los cuales la mayoría corresponde a las jubilaciones otorgadas sin aportes. Limpiando ambos efectos, el gasto previsional rondaría 5,0% y la ANSES sería superavitaria en 2,0% de PBI. En este marco, el sistema previsional debería tener dos reformas estructurales con modificaciones en: i) fórmula actualización y ii) edad jubilatoria.

La fórmula debería modificarse para eliminar el componente que permite que las jubilaciones crezcan por arriba de "todo". La edad jubilatoria (ambos sexos) debería subir para amortiguar el efecto poblacional explosivo sobre las cuentas de la ANSES.

En este sentido, hay que considerar que la cantidad de personas mayores de 60 se triplicará durante los próximos 25 años y la tasa de fertilidad bajará, con lo cual el número de beneficiarios (jubilados) aumentará sostenidamente en relación con la cantidad de financiadores (trabajadores), y así el sistema funcionará cada vez peor.

En síntesis, reformemos el Estado y bajemos el gasto para que tenga sentido hacer reformas tributarias y laborales. Sin reforma del Estado, es mejor no dilapidar balas.

viernes, 10 de noviembre de 2017

Mover la Tasa no sirve para cumplir meta de Inflación.

Los “números” siguen confirmando que el proceso des inflacionario está totalmente abortado, y que si no se “cambia” (hace algo diferente), la inflación no bajará o bajará mucho menos que lo necesario para poder cumplir la meta de inflación 2018 (12%/8%).

En este marco, el BCRA subió la tasa de referencia del centro del corredor de pases +250 bps en las últimas dos semanas, pasando de 26,25% a 28,75%: +150 bps y +100 bps el 24/10 y el 7/11 pasados; respectivamente. El BCRA de Federico Sturzenegger actúa con el manual del esquema de metas de inflación debajo del brazo, y hace lo que dicho manual recomienda hacer cuando la inflación se encuentra por encima de los niveles deseados: subir la tasa de interés. De hecho, en ambos gráficos inferiores se observa que la reciente corrección de tasa de interés conduce a la política monetaria hasta niveles de endurecimiento similares a los de 2016.

¿Cómo funciona el sistema de metas de inflación cuando sube la tasa de interés para bajar la inflación? La inflación (Π) es resultado de las expectativas de inflación (Π*), de la aceleración inesperada de la tasa de crecimiento de la economía (X_t-X*) y de las presiones de demanda expresadas como desvío de la tasa de desempleo en el período anterior en relación con la tasa de desempleo de equilibrio (µ_t-1- µ*).

Π = Π* + α (X_t-X*) - β (µ_t-1- µ*).

En este contexto, si la tasa de nivel de actividad (X_t)se acelerapor sobre la tasa de actividad esperada (X*), la inflación sube. Paralelamente, si la tasa de desempleo del período anterior (µ_t-1)cae por debajo de la tasa de desempleo de equilibrio (µ*), la inflación se acelera también. A su vez, si las expectativas de inflación aumentan (Π*), la inflación sube.

Es fundamental notar que las expectativas de inflación son el componente más importante a la hora de determinar la inflación, ya que las expectativas de inflación (Π*) son la única variable que impacta en forma directa y plena sobre la inflación (Π). Por el contrario, las variables reales ligadas al nivel de actividad (X_t-X*) y a las presiones de demanda (µ_t-1- µ*) impactan indirectamente a través de los coeficientes α y β; respectivamente.

En pocas palabras, hay que convencer al público que la inflación bajará para que la inflación termine bajando. Por el contrario, si el público no cree que la inflación bajará, las expectativas de inflación no se reducen y la inflación terminará no bajando. En otras palabras, las expectativas de inflación y su forma de construcción juegan un rol crucial para la construcción de la política monetaria des inflacionaria.

El esquema de metas de inflación reduce la inflación subiendo la tasa de interés (por encima de la tasa natural de interés) cuando las expectativas son adaptativas (las expectativas de inflación se construyen mirando los valores pasados de la inflación) y el dinero es no neutral (en el corto plazo). ¿Cómo funciona? La suba de la tasa de interés impacta disminuyendo las presiones de demanda ((µ_t-1- µ*) se hace positivo) y enfriando el nivel de actividad ((X_t-X*) se hace negativo), con lo cual la inflación comienza a tener tendencia bajista. El público toma nota y reduce sus expectativas de inflación (Π*); y consecuentemente la inflación (Π) baja.

¿Por qué la reciente suba de tasa difícilmente sirva para que la inflación baje todo lo que tiene que bajar para cumplir la meta 2018 (+12%/+8%) ? Somos bastantes escépticos en este sentido. ¿Por qué? Porque en Argentina las expectativas son racionales y el dinero es neutral en el corto plazo, por lo cual la suba de la tasa de interés no permitiría reducir la inflación vía los canales reales del nivel de actividad (X_t-X*) y las presiones de demanda ((µ_t-1- µ*).

En otras palabras, en una Argentina con expectativas racionales, el dinero tiene muy baja capacidad de afectar las variables reales de la economía y en consecuencia el canal entre la tasa de interés y la variación del nivel general de precios se ve debilitado en forma importante.

En el actual marco de expectativas racionales y dinero neutral, la reducción de la inflación debe materializarse prácticamente en forma exclusiva a través del canal de las expectativas (Π*). La inflación bajará sólo si se convence al público que la inflación terminará bajando. Y para poder convencer al público, el BCRA no sólo debe tener credibilidad, sino que tiene que tener capacidad de acción sobre las variables relevantes a partir de las cuales el público forma sus expectativas de inflación. Justamente, es en este punto donde las dudas emergen y somos escépticos con relación a la capacidad de la tasa de interés para bajar la inflación (lo que se necesita para cumplir las metas 2018 y 2019). Hay dos problemas.

Primero hay un problema de credibilidad que no juega a favor de que las expectativas de inflación bajen fácilmente. La meta de inflación se incumplirá por alrededor de 6.p.p en 2017. Este incumplimiento de la meta de inflación tiene costos en materia de reputación y credibilidad. La autoridad monetaria ha perdido reputación y credibilidad a lo largo de este año. A menor reputación y credibilidad, menor potencia tiene el Banco Central para reducir las expectativas de inflación; y en consecuencia la inflación observada bajará menos y más lento.

Segundo y más importante de todo, subiendo la tasa de interés el BCRA muy difícilmente logrará bajar la inflación todo lo que se necesita (para cumplir meta), porque los agentes económicos no forman sus expectativas de inflación “mirando” la tasa de interés. Ergo, una suba de la tasa de interés tiene baja capacidad de reducir las expectativas de inflación y la inflación. El problema es que el público mira otra “cosa” a la hora de formular sus expectativas de inflación.

Bajo expectativas racionales, el público formula sus perspectivas de inflación mirando para "adelante" (futuro) y en función de la diferencia entre el aumento esperado de la oferta monetaria y la expansión esperada de la demanda de dinero. Los agentes económicos argentinos construyen sus expectativas de expansión de oferta de base monetaria en función del déficit fiscal. A más déficit, más emisión esperada. De hecho, la expansión bruta de base monetaria por motivos fiscales acumula $ 489.338 millones ($128.580 millones de adelantos transitorios y $ 360.758 millones por compra de dólares de deuda del Tesoro) entre mayo 2016 y septiembre 2017. Del otro lado, los aumentos esperados de la demanda de dinero están fundamentalmente atados a la variación del nivel de actividad económica, porque se demanda dinero sólo por motivo transaccional y el peso no actúa como reserva de valor. Es decir, cuanto más se emita por motivos fiscales y menos se crezca, más inflación esperada.

En este contexto, si para 2018 no se espera que la expansión monetaria por origen fiscal baje sustancialmente con respecto 2017, las expectativas de inflación se reducirán sólo suavemente y el piso de la inflación tendería a ser más elevado que necesario para cumplir las metas de inflación 2018 (10%) y 2019 (5%).

Poniendo blanco sobre negro, el BCRA se encuentra con el escollo de la mala política fiscal que, al no achicar prácticamente el déficit fiscal y obligar al BCRA seguir emitiendo más o menos la misma cantidad de Pesos por motivos fiscales (Adelantos Transitorios y comprar deuda), coloca un piso elevado a las expectativas de inflación transformándose en un obstáculo para el descenso de la inflación a niveles congruentes con las metas del Banco Central.

Concretamente, el BCRA duerme con el enemigo: la política fiscal. En otras palabras, es realmente muy difícil para el BCRA y para cualquier otro Banco Central hacer política monetaria des inflacionaria exitosa con este desborde de gasto público y déficit fiscal que termina presionando siempre sobre la autoridad monetaria.

Resumiendo, la actual mala política fiscal, que sigue manteniendo elevadísimos niveles de gasto público y déficit fiscal, mete mucha presión sobre el BCRA dificultando el ejercicio de la política monetaria desinflacionaria. Es decir, la mala política fiscal compromete el cumplimiento de las metas de inflación 2018 y 2019. En ese marco, la tasa de interés no pareciera tener la potencia necesaria para bajar las expectativas y la inflación hacia los niveles consistentes con las metas

miércoles, 8 de noviembre de 2017

Sin reforma del Estado, mejor no dilapidar balas (publicada en Cronista el 02/11/2017)

https://www.cronista.com/economiapolitica/Sin-reforma-del-Estado-mejor-no-dilapidar-bajas-20171102-0089.html

Hablar de Reforma Estructural está de moda. El presidente Macri dijo que “se viene una agenda de reformas permanente" que implica una “transformación muy grande”. En el campo económico, las reformas estructurales a encarar son cuatro: i) la reforma del Estado, ii) la reforma tributaria; iii) la reforma laboral y iv) la reforma previsional.

Las cuatro reformas son importantes y deben ser encaradas a la brevedad, pero la reforma del Estado es la más importante de todas. Sin reducir el Estado y bajar el gasto, toda otra reforma es voluntarismo ineficaz. Sin reforma del Estado Argentina no recuperará el sendero del crecimiento perdido. En 1998/2016 el PBI per cápita de Argentina creció +16%, mientras que la región (+53%); Chile + (62%) y Perú y Colombia (+64%) crecieron significativamente más. Sin embargo, para Argentina esta dinámica se ha vuelto dramática en los últimos años. El PBI p/ cápita actual es más bajo que en 2011 (-7%) e igual que en 2008 (+0%).

¿Por qué Argentina es cada vez más pobre? Argentina tiene un gasto público consolidado de 43%/44% y una presión tributaria del 36%/37% del PBI, sobrepasando los estándares de la región por alrededor de entre 15 y 10 p.p. del producto; respectivamente. Esta sobredimensión del Estado ahoga al sector privado impidiéndole ganar dinero, desincentivándolo a invertir, ampliar su capacidad producción, mejorar su productividad y crear empleo. No aumenta la oferta agregada. No crece la economía. Estanflación de oferta por asfixia estatal.

Los empleados públicos totales (en los 3 niveles) pasaron de 2 a 4 millones, los planes sociales subieron de 150.000 a más de 4 millones y los jubilados más que se duplicaron creciendo de 4 a 8,5 millones de beneficiarios. Según el Proyecto Presupuesto 2018, en 2017 hay 24.776.708 de personas que reciben un cheque del Estado. Paralelamente, la población económicamente activa es 19.996.344, con 10,5 (7,7) millones de trabajadores que (no) aportan al SIPA (Sistema Integrado Previsional Argentina). No cierra por ningún lado. Ni con todos en blanco alcanza.

La discusión económica de fondo y más importante es dónde (cuánto) achicar el Estado y en qué cuentas (cuánto) reducir el gasto. Hay que achicar el Estado y bajar el gasto para tener chances de potenciar la inversión, crear empleo y crecer “en serio”, minimizando los efectos negativos de un (potencial) endurecimiento de las condiciones financieras externas.

¿Cómo achicar el Estado, bajar el gasto y eliminar el déficit? Traspasar la obra pública (2,3% del PBI) a manos privadas con un esquema de incentivos y garantías a la chilena y/o peruana, permitiría bajar el déficit fiscal de 7,0% a 4,7% del PBI. Adicionalmente, los subsidios económicos (2,8% del PBI) podrían ser eliminados de cuajo mejorando las condiciones de todas las variables (y no sólo las tarifas) de los contratos, permitiendo bajar el déficit fiscal hasta 1,9% del PBI. Así, el superávit fiscal se alcanzaría reduciendo parcialmente el gasto en planes sociales (3,5% del PBI) y empleo público (3,3% del PBI), que suman 6,8% del producto. Sin lugar a duda, esta reducción del Estado permitiría una Reforma Tributaria mucho más agresiva que la presentada por Dujovne, con la cual se alcanzaría la presión tributaria promedio de la región dentro 50 años. Sí, leyó bien. No es un chiste.

Sin embargo, el Gobierno ya eligió no “tocar” la obra pública, la planta de personal y los planes sociales que aumentan en el Proyecto Presupuesto 2018). En consecuencia, la baja del gasto y la reducción del déficit se materializarían sólo actuando sobre las jubilaciones (10,2% del PBI) y el déficit previsional (3% del PBI). Modificar el sistema previsional está muy bien; pero hacerlo sin “tocar” la obra pública, los planes sociales y el empleo público está muy mal.

CFK quebró el sistema previsional creando una bomba fiscal que se potencia año tras año. El déficit previsional es explosivo como consecuencia de un efecto precio y un efecto cantidad. El efecto precio tiene origen en la fórmula que ajusta las jubilaciones. Desde 2008 a la fecha las jubilaciones acumulan un aumento de +950%, mientras que los salarios (+873%) y la inflación (+762%) crecieron menos. Es decir, las jubilaciones crecieron +24,6% en términos reales, sacándole 10 p.p. de ventaja a los salarios privados (+14,5%) y 24.p.p. al PBI /per cápita (+0%).

Por el contrario, si las jubilaciones hubieran crecido en línea con la inflación, el déficit previsional sería actualmente -0,7%; y no -3,2% del PBI. El efecto cantidad tiene origen en la duplicación de la cantidad de jubilados, de los cuales la mayoría corresponde a las jubilaciones otorgadas sin aportes. Limpiando ambos efectos, el gasto previsional rondaría 5,0% y el ANSES sería superavitario en 2,0% de PBI.

jueves, 19 de octubre de 2017

Tiene Costos No Cumplir la Meta de Inflación: más Inflación

¿Es lo mismo cumplir que no cumplir una meta de inflación?

Muchos referentes máximos del gobierno piensan que bajar la inflación del 41% (2016) al 23% (2017) es un éxito, ya que se bajó la inflación casi a la mitad, y que por ende, incumplir la meta por 6 p.p. no tiene costos. En esta línea de pensamiento, se sostiene que el problema es que la meta de inflación (17%/12%) se pasa de exigente, y que en realidad el BCRA debería haber establecido metas más elevadas. Ambos pensamientos están equivocados. Vamos a explicar las razones.

Minimizar la trascendencia del incumplimiento de la meta no es positivo. La ciencia económica muestra que el incumplimiento tiene costos, es decir, no es gratis. El cumplimiento de la meta de inflación genera reputación y credibilidad para el BCRA, facilitando que se sigan cumpliendo las metas y se baje más y más rápido la inflación en el futuro. La reputación se relaciona con el pasado, la credibilidad con el futuro. La reputación se genera alineando lo dicho y pre establecido con lo finalmente hecho, es decir cumpliendo la meta. Mayor reputación alimenta la credibilidad, lo cual “eficientiza” la política monetaria y facilita el cumplimiento de la meta de inflación futura. A mayor reputación y credibilidad, mayor potencia tiene el Banco Central para reducir las expectativas de inflación, por ende, más y más rápidamente la inflación bajará.

Por el contrario, el incumplimiento de las metas de inflación actúa negativamente sobre la reputación y la credibilidad del BCRA, afectando negativamente tanto su capacidad de influir sobre las expectativas de inflación del público como su poder para bajar la inflación. Si el público no le cree al Banco Central, no baja sus expectativas de inflación y la inflación terminará no bajando y o bajando menos de lo previsto, lo que termina en un nuevo incumplimiento que retro alimenta el círculo vicioso.

Este círculo vicioso entre reputación, credibilidad e incumplimiento de la meta de inflación lo tenemos delante de nuestras narices todos los días creciendo día a día. De hecho, hace meses atrás el BCRA mutó su discurso, minimizando los costos del incumplimiento de la meta de inflación 2017 (17%/12%), explicando que su "nuevo" objetivo de corto plazo era encausar la inflación hacia 1,0%/0,9% mensual en noviembre/diciembre para comenzar 2018 “en línea” con lo que “necesita” su meta (12%/8%).

Sin embargo, el círculo vicioso impide que esta nueva "metita" se alcance también, y el Central seguramente “pateará” para más adelante los objetivos no alcanzados. Por ejemplo, la autoridad monetaria probablemente terminará conformándose con que la meta del 17% sea cumplida en, digamos por ejemplo, abril o mayo 2018. Claramente, toda esta dinámica de incumplimiento mina la reputación, saca credibilidad y sólo termina generando más inflación, con lo cual esta nueva "metita" probablemente tampoco sea cumplida.

¿Habría sido mejor una meta más alta para facilitar su cumplimiento?

También es un error pensar que la equivocación fue establecer una meta de inflación “tan” baja (17%/12%); y que en realidad se debería haber fijado un objetivo de inflación más alto (23%) para que la meta se termine cumpliendo.

La teoría explica que una meta más alta muy probablemente no termine sirviendo para facilitar el cumplimiento del objetivo, y por ende apuntalar la credibilidad y reputación del Banco Central. Por el contrario, una meta de inflación más laxa termina imponiendo probablemente un piso de expectativas de inflación más alto; y por ende una inflación observada más elevada. Puesto en números y sólo a modo de ejemplo, si con una meta de inflación del 17%/12% se termina obteniendo una inflación del 23%, con una meta de inflación del 23% muy probablemente se terminará teniendo una inflación del, por ejemplo, 26%.

En este marco, el BCRA hace muy bien en dejar la meta de inflación sin cambios y dentro del rango +12%/+8% para 2018, ya que subirla solamente terminaría ayudando a que la inflación terminará siendo aún mayor el próximo año. En este sentido, el incumplimiento de la meta no se arregla subiendo la meta, que terminaría también subiendo la inflación, sino haciendo lo que hay que hacer para poder cumplir la meta.

Y justamente, el problema es que los números de inflación muestran que no se está haciendo lo que se tiene que hacer para bajar la inflación lo que se la tiene que bajar. Los números son contundentes en este sentido, el proceso de des inflación está totalmente abortado, porque la inflación mensual no baja desde julio’16. La inflación general INDEC promedia +1,4% mensual en segundo semestre 2016, pero +1,8% en los primeros 8 meses de 2017. La inflación núcleo INDEC promedia 1,7% mensual tanto en el segundo semestre 2016 como en los primeros 8 meses de 2017. Y según el IPC E&R, la inflación general (+1,7%) y la inflación núcleo (+2,3%) tampoco pierden fuerza en septiembre 2017.

¿La inflación va a bajar todo lo que se necesite para que la meta de inflación 2018 se cumpla?

Sin cambios de fondo, la probabilidad que la inflación pueda bajar todo lo que tiene que bajar en 2018 se reduce, dificultándose nuevamente el cumplimiento de la meta de inflación (+12%/+8%) del próximo año. En este marco, los cambios de fondo son dos, y de esos dos, un cambio es más de fondo que el otro; aunque los dos cambios están relacionados entre sí.

Primer Cambio de Fondo: ajustar la política monetaria del BCRA.

El primer cambio, que es el más sencillo y rápido de hacer, es el de la política monetaria. La inflación es siempre y en todo lugar un fenómeno estrictamente monetario. La inflación se cura y se previene con política monetaria. Ergo, si en el corto plazo los resultados inflacionarios no son los deseados, la política monetaria del BCRA es la principal responsable.

En este marco, hay que entender que la inflación dejó de bajar y el proceso des inflacionario se abortó hace más de un año, porque la política monetaria no está haciendo lo que tiene que hacer para que la inflación continúe bajando.

La inflación no baja porque el BCRA está siendo más expansivo de lo que debe ser. De acuerdo con la teoría y la evidencia, todo ritmo de expansión monetaria que exceda la tasa de crecimiento de la demanda de dinero se traduce en inflación. En Argentina la inflación no baja porque no se cierra la brecha entre ritmo de creación de pesos y aumento de demanda de dinero. Es más, dicha brecha se habría estado ensanchando. Los números son contundentes. Cuando se compara sep’17 contra oct’16, se observa que el crecimiento de la cantidad de base monetaria descontada la inflación (+9,0%) supera la expansión de la demanda de dinero (+5,9%) por aumento del nivel de actividad, lo cual es un riesgo en materia de inflación (ver gráfico 1).

La oferta de base monetaria continúa creciendo por encima del aumento de la demanda de dinero, lo cual no contribuye a que la inflación pueda desacelerarse, sino todo lo contrario. De acuerdo con el dato del 9 de octubre 2017, en los últimos 30 días la base monetaria habría crecido +4,6% en términos nominales, excediendo ampliamente el potencial aumento de la demanda de dinero, lo cual mete presión sobre la evolución del aumento del nivel general de precios.

En este marco, resucitar el proceso des inflacionario y bajar la inflación “en serio” necesitan una política monetaria contractiva “en serio” que haga crecer los agregados monetarios a un ritmo inferior. La misma política monetaria del BCRA de Federico Sturzenegger da cuento de esto.

En los primeros 9 meses de 2016, el BCRA de Federico Sturzenegger fue fuertemente contractivo y desarmó el money overhang ($200.000 MM) heredado de la anterior administración. Con política monetaria fuertemente contractiva y sin dinero “de más”, el BCRA de Sturzenegger no sólo evitó una (segura) hiperinflación, sino que bajó fuertemente la inflación de +3,6% (primeros 7 meses) a +1,6% (segundos 6 meses) promedio mensual. Sin embargo, a fines de 2016 y comienzos de 2017 el BCRA se volvió expansivo recreando (en parte) el exceso de pesos (money overhang).

El exceso de pesos no puede perdurar, tarde o temprano se limpia por las buenas (vía absorción del BCRA) o por las malas (inflación). Actualmente, el money overhang ascendería aproximadamente a un cuarto del original. En este marco, para que la inflación vuelva a bajar el BCRA debe volverse contractivo y limpiar ese exceso de pesos con venta de divisas y/o colocación de deuda. Si el BCRA sale al mercado y limpia rápidamente el exceso de pesos, hay chances que dentro de algunos meses la inflación se desacelere y se ubique en línea con lo que se necesita para cumplir la meta 2018.

Por el contrario, si el BCRA no se vuelve contractivo y sigue emitiendo al ritmo actual, la inflación mensual difícilmente baje de los niveles promedio actuales hasta lo que se necesita para cumplir la meta de inflación 2018. De hecho, según nuestras estimaciones y dejando todo constante (sin emitir, ni absorber más pesos), el actual exceso de pesos necesitaría aproximadamente cuatro meses de inflación en torno a 1,5% mensual para licuarse. De confirmarse nuestras estimaciones, la inflación mensual de fines de 2017 y comienzos de 2018 se ubicaría por encima de lo que se necesita para estar en línea con la meta de inflación 2018. Es más, si el BCRA continúa emitiendo a este ritmo, es probable que los actuales niveles de inflación mensual se mantengan por más tiempo.

Segundo Cambio de Fondo: cambiar el Presupuesto 2018 y modificar “en serio” la política fiscal.

El elevado déficit fiscal mete presión sobre el BCRA obligándolo a emitir de más, lo cual pone un piso elevado a las expectativas de inflación y dificulta el descenso de la inflación. En este marco, la mala política fiscal se devoró la meta de inflación 2017 (17%/12%) que será incumplida por aproximadamente de 6 p.p.

¿Por qué la política fiscal entorpece el descenso de la inflación? Tanto la evidencia empírica como la teoría muestran que la inflación baja si y sólo si la gente se convence que la inflación bajará. Por el contrario, si los agentes piensan que la inflación no bajará, la inflación terminará no bajando. En este punto es donde entran las expectativas de inflación y su determinante impacto sobre la efectividad de la política des inflacionaria.

En 2011/2016 la Curva de Phillips es vertical, demostrando que las expectativas de inflación son actualmente racionales en nuestro país. No sorprende. La Curva de Phillips vertical implica que la política monetaria es neutral, es decir que la política expansiva (emisión) no tiene efectos positivos (reductores) sobre el nivel de actividad (desempleo) y sólo genera inflación. Los datos son contundentes en este sentido. Cuando se compara diciembre’16 contra diciembre’11, el crecimiento de la base monetaria (+275%) y de la inflación (+287% según IPC E&R) prácticamente coincidieron, pero el PBI real cayó -1,6% punta a punta y la tasa de desempleo varió de 6,7% (IVT’11) a 7,6% (IVT’16).

Bajo expectativas racionales, el público formula sus expectativas de inflación mirando para “adelante” (futuro) y en función de la diferencia entre el aumento esperado de la oferta monetaria y la expansión esperada de la demanda de dinero. Los agentes económicos argentinos construyen sus expectativas de expansión de oferta de base monetaria en función del déficit fiscal. A más déficit, más emisión esperada. De hecho, la expansión bruta de base monetaria por motivos fiscales acumula +$489.338 MM (+$128.580 MM de Adelantos Transitorios y +$360.758 MM por compra de dólares de deuda del Tesoro) entre mayo 2016 y septiembre 2017. Del otro lado, los aumentos esperados de la demanda de dinero están fundamentalmente atados a la variación del nivel de actividad económica, porque se demanda dinero sólo por motivo transaccional y el Peso no actúa como reserva de valor. En pocas palabras, cuanto más se emita por motivos fiscales y menos se crezca, más inflación esperada.

Por el lado de la oferta, todo el mundo sabe que en 2018 la emisión monetaria por motivos fiscales no sería sustancialmente más baja que lo que fue en 2017, ya que el BCRA tendría que emitir para financiar al Tesoro (+$140.000 MM) y también para comprar los dólares de la deuda del sector público (usd30.000 MM). Paralelamente, por el lado del crecimiento económico tampoco no se espera que la demanda de dinero crezca mucho más que en 2017, ya que en el mejor de los casos se espera un crecimiento similar (+3,5% según presupuesto 2018). En este contexto, si para 2018 no se espera que la expansión monetaria por origen fiscal (demanda de dinero) baje (aumente) sustancialmente con respecto 2017, las expectativas de inflación bajarían sólo suavemente y el piso de la inflación tendería a ser más elevado que necesario para cumplir las metas de inflación 2018 (10% más menos 2p.p.) y 2019 (+5%).

Resumiendo, la actual mala política fiscal, que sigue manteniendo elevadísimos niveles de gasto público y déficit fiscal, mete mucha presión sobre el BCRA dificultando el ejercicio de la política monetaria des inflacionaria. Es decir, la mala política fiscal compromete el cumplimiento de las metas de inflación 2018 y 2019. En este marco de expectativas racionales y, con la actual mala política fiscal, la tasa de interés no pareciera tener la potencia necesaria para bajar las expectativas y la inflación hacia los niveles consistentes con las metas.

¿Hay que cambiar las metas? Definitivamente no. Las metas están bien. Hay que cambiar la política fiscal.

martes, 10 de octubre de 2017

Política fiscal e inflación: BCRA durmiendo con el enemigo (publicada Cronista 10/10/2017)

https://www.cronista.com/columnistas/Politica-fiscal-e-inflacion-BCRA-durmiendo-con-el-enemigo-20171010-0009.html

El proceso de desinflación está abortado porque la inflación mensual no baja desde julio de 2016. La inflación general del Indec promedia 1,4% mensual en el segundo semestre del año pasado, pero 1,8% en los primeros ocho meses de 2017. La inflación núcleo promedia 1,7% mensual en dichos períodos. Y según el IPC E&R, la inflación general (1.7%) y la inflación núcleo (2,3%) tampoco pierden fuerza en septiembre.

¿Por qué la inflación no baja lo que tiene que bajar? Si bien la inflación es siempre y en todo lugar un fenómeno estrictamente monetario, y por ende los resultados en materia de inflación son responsabilidad del BCRA; tiene actualmente un piso elevado y no baja por culpa de la mala política fiscal. El elevado déficit mete presión sobre el BCRA obligándolo a emitir de más, lo cual pone un piso elevado a las expectativas de inflación y dificulta el descenso de la inflación. En este marco, la mala política fiscal se devoró la meta de inflación (12% a 17%) que será incumplida por aproximadamente seis puntos porcentuales.

¿Por qué la política fiscal entorpece el descenso de la inflación? Tanto la evidencia empírica como la teoría muestran que la inflación baja si y sólo si la gente se convence que la inflación bajará. Por el contrario, si los agentes piensan que la inflación no bajará, terminará no bajando. En este punto es donde entran las expectativas y su determinante impacto sobre la efectividad de la política desinflacionaria.

En 2011/2016, la Curva de Phillips es vertical, demostrando que las expectativas de inflación son actualmente racionales en nuestro país. No sorprende. La Curva de Phillips vertical implica que la política monetaria es neutral, es decir que la política expansiva (emisión) no tiene efectos positivos (reductores) sobre el nivel de actividad (desempleo) y sólo genera inflación. Los datos son contundentes en este sentido. Cuando se compara diciembre del año pasado contra diciembre de 2011, el crecimiento de la base monetaria (275%) y de la inflación (287% según IPC E&R) prácticamente coincidieron, pero el PBI real cayó 1,6% punta a punta y la tasa de desempleo varió de 6,7% (IVT11) a 7,6% (IVT16).

Bajo expectativas racionales, el público formula sus perspectiva de inflación mirando para "adelante" (futuro) y en función de la diferencia entre el aumento esperado de la oferta monetaria y la expansión esperada de la demanda de dinero. Los agentes económicos argentinos construyen sus expectativas de expansión de oferta de base monetaria en función del déficit fiscal. A más déficit, más emisión esperada. De hecho, la expansión bruta de base monetaria por motivos fiscales acumula $ 489.338 millones ($128.580 millones de adelantos transitorios y $ 360.758 millones por compra de dólares de deuda del Tesoro) entre mayo 2016 y septiembre 2017. Del otro lado, los aumentos esperados de la demanda de dinero están fundamentalmente atados a la variación del nivel de actividad económica, porque se demanda dinero sólo por motivo transaccional y el peso no actúa como reserva de valor. Es decir, cuanto más se emita por motivos fiscales y menos se crezca, más inflación esperada.

Resumiendo, la actual mala política fiscal, que sigue manteniendo elevadísimos niveles de gasto público y déficit fiscal, mete mucha presión sobre el BCRA dificultando el ejercicio de la política monetaria desinflacionaria. Es decir, la mala política fiscal compromete el cumplimiento de las metas de inflación 2018 y 2019. En ese marco, la tasa de interés no pareciera tener la potencia necesaria para bajar las expectativas y la inflación hacia los niveles consistentes con las metas. ¿Hay que cambiar las metas? Definitivamente, no. Las metas están bien. Hay que cambiar la política fiscal