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jueves, 4 de octubre de 2012

PRESUPUESTO 2012 MODIFICADO Y SUS IMPLICANCIAS EN 2012 y 2013

La pauta oficial de crecimiento 2012 (+3.4%) es uno de los puntos más controvertidos del Presupuesto. Si bien el Presupuesto Modificado 2012 reduce la tasa de crecimiento -1.7 puntos porcentuales en relación al Presupuesto Original (5.1%), la estimación oficial parecería estar sobreestimando la variación del PBI de este año. De acuerdo con nuestras estimaciones, el PBI crecería 2.6% en 2012; es decir -0.8 puntos porcentuales por debajo de los número oficiales.  De acuerdo a nuestras estimaciones, la IBIF y el consumo total serían mucho menos dinámicos que lo que reflejan las estimaciones oficiales. Más allá de las discrepancias entre la estimación E&R y la oficial, hay dos comentarios esenciales para hacer sobre el crecimiento económico “oficial” para 2012. Primero y fundamental, un crecimiento 2012 en línea con lo presupuestado (3.4%) tiene fuerte impacto en las finanzas públicas de 2013, porque dispara el pago del cupón atado al PBI, afectando negativamente la caja en dólares del gobierno nacional.
De hecho, el Presupuesto 2013 asigna USD3.600 MM para pagar el cupón de PBI hacia finales de año próximo. Sin embargo, por primera vez en ocho años de administración K, se incluye una clausula que autoriza al PEN (si no se paga cupón por crecer menos de 3.26% en 2012) a financiar gasto de capital con los dólares sobrantes del fondo de deseendeudamiento. En este punto no se aclara que tipo de gasto de capital (podría ser por ejemplo obra pública o capitalización de YPF). No obstante esto último, vale la pena aclarar que en virtud de la Ley de Administración Financiera sancionada en 2006, el PEN está facultado para ejecutar gasto de capital como gasto corriente y viceversa, con lo que las reservas que no se destinen al pago del cupón podrían ser utilizadas para el pago de gasto corriente. De acuerdo con nuestras proyecciones y del consenso de mercado, lo más probable es que el crecimiento del nivel de actividad no llegue al umbral mínimo de 3.26% y el cupón entonces no se termine pagando, lo cual liberaría reservas del BCRA para uso discrecional del gobierno.
Sin embargo, hay que resaltar que en términos monetarios y de balance del BCRA no es lo mismo que los 3,600 millones de reservas sean utilizados para pagar cupón o para financiar gasto de capital y/o corriente. En caso de pagar cupón, no habría emisión monetaria y por ende, se respetaría el articulado que exige “efecto monetario neutro”. Es decir, sólo se estaría alterando la composición del activo del BCRA, cambiando dólares por papeles de deuda del Tesoro. Por el contrario, si se financiara gasto (de capital o corriente) habría efecto monetario ya que gran parte de esas reservas deberían monetizarse (emitirse en pesos para asumir los pagos de gasto), ampliando la base monetaria y el pasivo del Central. En pocas palabras, si se financiara gasto con la plata de cupón, el BCRA debería emitir a cambio LEBACs y NOBACs para garantizar el efecto monetario neutro que exige el Presupuesto.
Segundo, el crecimiento económico de 3.4% estimado para este año en el Presupuesto 2012 modificado parecería carecer de consistencia en varios sentidos. Primero, porque el crecimiento no tendría correspondencia con las estimaciones oficiales de inflación. Cuando se compara el presupuesto 2012 con su versión original, se observa que el crecimiento se desacelera pero la inflación (marginalmente) aumenta. De hecho, el Presupuesto 2012 modificado estima un incremento de los precios implícitos del PIB y del IPC 1.6 y 1.3 puntos porcentuales mayores que en el Presupuesto Original 2012; respectivamente. Paralelamente, el presenta una aceleración de la depreciación nominal del tipo de cambio en relación con su versión original, ya que estima un dólar a 4.80 pesos para diciembre 2012; más elevado que en la versión original (4.66).
En pocas palabras, el Presupuesto 2012 Modificado tiene menos crecimiento, dólar más caro e inflación marginalmente más elevada que la versión Original. Se podría inferir que el gobierno apoya la existencia de una relación positiva entre aumento del tipo de cambio y aceleración de la inflación. 
Tampoco parece consistente reducir la tasa de crecimiento -1.7 p.p. sin reducir la proyección de ingresos totales, que siguen siendo los mismos ($506.500 MM) que en la versión original. La marginal reducción de los ingresos tributarios (-$9.558 MM) es compensada casi en su totalidad por el aumento de las contribuciones a la seguridad social (+$7.710 MM), que tiene sustento a partir de un aumento en la creación de puestos de trabajo y/o por incrementos salariales mayores a lo originalmente esperado.
En realidad, el hecho de que en el Presupuesto 2012 modificado el Gobierno Nacional haya bajado la tasa de crecimiento pero no los ingresos fiscales, pone en evidencia que en la versión Original  se “escondían” (subestimaban) recursos.
Esta política no es nueva. Entre 2003 y 2011 el sector público nacional recaudó $220.346 millones por encima de sus proyecciones presupuestarias y gastó discrecionalmente $254.871 millones por arriba de lo originalmente presupuestado.
Poniéndolo en términos relativos para tener una mejor apreciación del manejo discrecional de fondos, en los últimos años el gobierno nacional ha gastado sin ningún control parlamentario el equivalente a 9 años de asignaciones familiares; 8 años de retenciones a la soja; 4 años de obra pública, 3 años y medio de subsidios al transporte, la energía, los alimentos y empresas públicas; un año y medio de Coparticipación a provincias y un años y cuatro meses del pago total de jubilaciones.
En pocas palabras, el enfriamiento del nivel de actividad no previsto por el gobierno, acercó por primera vez la  subestimación  de recursos a la realidad. Es más, los ingresos totales del Presupuesto 2012 modificado se ubicarían tan sólo un 0.6% ($3.372 MM) por encima de las estimación de recursos totales ).
Es más, los ingresos totales del Presupuesto 2012 modificado se ubicarían tan sólo un 0.6% ($3.372 MM) por encima de las estimación de recursos totales de E&R Sin embargo, la diferencia se encuentra por el lado del gasto y por ende en el resultado primario y financiero del sector público. Se presenta un gasto primario y un gasto total 8.6% y 7.9% más elevado, demostrando que el gasto estaba “pisado” en el Presupuesto 2012 original.

A pesar de esto último, el Presupuesto modificado sigue subestimando el gasto primario y total y por ende, continúa “inflando” artificialmente el resultado primario y financiero. De acuerdo con nuestra proyecciones,  el gasto primario y total serían $15.051 MM (+2.8%) y $17.518 MM (3.0%) más elevados que en el Presupuesto. En este marco, en 2012 el sector público nacional tendría déficit primario (-$5.051 MM) y no superávit ($11.542 MM) como figura en el Presupuesto 2012 modificado. A su vez, el resultado financiero de este año sería $19.060 MM (53.5%) más negativo que de acuerdo a lo planteado en las estimaciones oficiales. 


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