El Gradualismo del APG necesita deuda por USD50.000 MM en 2016 / 2017

Las necesidades de financiamiento totales del sector público nacional (SPN) treparían hasta 10.3% y 8.3% del producto en 2016 y 2017; respectivamente. De acuerdo con nuestras estimaciones, el actual programa de gradualismo fiscal implica que el Estado Nacional necesita conseguir financiamiento total por usd50.525 MM y usd42.463 MM en 2016 y 2017; respectivamente.

El descenso de la inflación exige que el BCRA emita lo mínimo posible para financiar al sector público; caso contrario la inflación no bajará. Sin embargo, tenemos certeza que el BCRA seguirá emitiendo para financiar al Sector Público Nacional (SPN) en el corto plazo. De hecho, el Ministro de Hacienda y Finanzas APG anunció que este año el BCRA emitiría $165.000 MM para asistir al Tesoro. En este marco y teniendo en cuenta que bajar la inflación es objetivo de política económica, la mitad de la emisión destinada a financiar al Tesoro Central ($82.500 MM) deberá ser absorbida con LEBACs.

Si además tenemos en cuenta que el stock de LEBACs asciende a $400.000 MM (con tasa promedio del 30%) y su vida promedio es de 71 días, se visualiza que el BCRA enfrenta un exigente cronograma de vencimientos de LEBACs que deberá rollear. El 71% de las LEBACs vence en menos de 3 meses. Sin sobrante de pesos en la economía y por ende con menor liquidez, no hay que descartar alguna suba en la estructura de tasas de interés en febrero y marzo; lo cual presionará adicionalmente al déficit cuasi fiscal más adelante en el año. En este marco, calculamos que el stock total de LEBACs a rollear representa cerca del 6% del PIB. Sin embargo, este accionar del BCRA emitiendo por una ventanilla y absorbiendo por otra debe reducirse entre 2016 y 2017, porque potencia el déficit cuasi fiscal y la emisión potencial de dinero; y en consecuencia en la inflación.

En este contexto, el actual programa de gradualismo fiscal deberá financiarse mayormente y en forma creciente con deuda.De acuerdo con nuestras estimaciones, en 2016 (usd23.604 MM) y 2017 (usd25.742 MM) el sector público Nacional debería emitir deuda en los mercados por un monto “piso” total de usd49.346 MM, lo cual representa el 53% de sus necesidades financieras (usd93.088 MM) totales del período. Sin embargo, haciendo la apertura año por año y considerando la necesidad de reducir el financiamiento del BCRA e intra sector público, la importancia relativa de la colocación de deuda aumentaría de 46.6% (2016) a 60.6% (2017) dentro de la estructura de financiamiento. Suponiendo que 1/3 de esa colocación total de deuda (usd49.346 MM) de los dos primeros años puede hacerse en el mercado doméstico (usd16.248 MM), se deberían colocar usd32.568 MM de deuda en el mercado internacional en 2016/2017. Previamente, habría que arreglar con los hold outs.

El monto total del financiamiento a colocar constituye un desafío tanto para el mercado doméstico como internacional, ya que asciende a usd49.346 MM (2016/2017) y representa (según nuestras estimaciones) un 4.8% (2016) y 5.0% (2017) del Pbi. Es decir, Argentina necesita colocar deuda por casi 10 puntos porcentuales de su producto en 2016 / 2017. Un dato que no se puede dejar de mencionar es que nuestro país deberá a salir a colocar deuda por 10 puntos porcentuales de su producto en un escenario en el cual su ratio deuda / PBI aumentó más de 16 puntos porcentuales. En este sentido, hay que tener en cuenta que el sinceramiento cambiario producido con la apertura del Cepo ha disminuido el producto de Argentina medido en dólares; y en consecuencia ha aumentado el ratio deuda / PBI. Puntualmente, el ratio deuda / PBI de Argentina pasaría de 40% (antes de abrir el Cepo) a 57%/ 59% en 2016 / 2017.    

Dado el importante caudal de deuda que se necesita colocar para financiar el actual programa de gradualismo fiscal y considerando los niveles de endeudamiento de Argentina, es prudente asignarle una (baja / moderada) probabilidad de ocurrencia a un escenario en el cual no se puede acceder a ese caudal de financiamiento a tasas de interés razonables. En este escenario habría dos opciones: i) bajar el déficit fiscal más agresivamente o ii) tolerar más inflación por mayor financiamiento (emisión) del Central. 

Sin embargo, si se tiene en cuenta que bajar la inflación es uno de los principales objetivos de política económica de este gobierno, el cumplimiento de sus pautas de inflación exigiría que se encarara una reducción más agresiva del déficit fiscal moderando el gradualismo.  Pero no es sencillo profundizar y acelerar una baja del desequilibrio fiscal que apunte a minimizar las necesidades de financiamiento, primero, porque el 54% del gasto primario (Jubilaciones, AUH, coparticipación, etc) ajusta automáticamente con la recaudación y la inflación, y segundo; porque el restante 46%, que no ajusta automáticamente, contiene cuentas sensibles tanto en lo social como en lo político: salarios, transferencias discrecionales a provincias, obra pública, Universidades y subsidios económicos (ver Semanario Económico Nº 205).

En este contexto, lo más razonable y prudente sería acelerar e intensificar la reducción de los subsidios económicos, lo cual permitiría achicar más el déficit fiscal y disminuir las necesidades de salir a tomar financiamiento, tanto en el mercado doméstico como internacional.  Una reducción más rápida y agresiva reducción de los subsidios económicos, que son mayormente socialmente inequitativos, descomprimiría la presión del sector público sobre los mercados financieros y de capitales, lo cual sería positivo para el sector privado que podría acceder a más (¿y más barato?) financiamiento para su inversión. En otras palabras, el actual programa de gradualismo fiscal conduce a una fuerte presencia del sector público en los mercados financieros provocando un “crowding out” del sector privado que desincentiva y encarece el financiamiento de su inversión productiva.