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lunes, 30 de junio de 2014

Cuánto hay qué endeudarse para llegar a fin de 2015?

Aún con el acuerdo con los fondos Buitres cerrado, Argentina tampoco tendrá un acceso inmediato ni de gran volumen al mercado voluntario de deuda, porque sus políticas fiscales y monetarias desmedidamente expansivas, así como los resultados macroeconómicos obtenidos, siguen siendo una importante barrera para acceder a un influjo de financiamiento relevante. 

La inflación es un gran obstáculo tanto para emitir deuda como para atraer Inversión Extranjera porque conlleva necesariamente a la depreciación nominal (el tipo de cambio es un precio más de la economía), atentando contra la previsibilidad de los retornos, los dividendos y la capacidad de repago. Y hoy en día la inflación de Argentina va en aumento.

En los últimos 12 meses la inflación interanual aumentó más de 16 puntos porcentuales, pasando del 24% (mayo’13) al 40% (mayo’14) interanual. En lo que va de este año se aceleró de 27% a 40%.La inflación mensual se desacelera sólo porque el tipo de cambio nominal está “cuasi” fijo. Si el tipo de cambio nominal empieza a subir (lo más probable) nuevamente en forma sostenida, la inflación mensual también se volverá a acelerar. Si el tipo de cambio cerrara el año en torno a 9.5 pesos por dólar, muy probablemente la inflación interanual treparía hasta 42%/43% (y/y en diciembre) a fines de  2014, promediando 39%/40% en todo el año.

En pocas palabras, una inflación cerrando el año en torno al 40% sería el mejor escenario al cual podría aspirar el gobierno este año. Una inflación del 35% para 2014 sería muy difícil de lograr porque exigiría que en todos los meses del segundo semestre que el aumento de precios sea de 1.8%, más bajo que el promedio mensual de 2010 / 2013; y para tener chances de lograrlo se necesita que el tipo de cambio se mantenga fijo.

En la actualidad las expectativas de inflación son la variable más relevante a la hora de explicar la inflación. Las expectativas de inflación son racionales y tienen en cuenta el frente fiscal, monetario y cambiario. Con mayor gasto, déficit y más alta emisión monetaria, el público aumenta sus expectativas de inflación, espera más devaluación y la inflación se acelera. Para bajar la inflación el gobierno debe reducir las expectativas de inflación y para lograrlo tiene que  moderar la política fiscal expansiva y la emisión monetaria.  En pocas palabras, las expectativas de inflación y el ritmo de inflación bajarán si y sólo se reduce la tasa de crecimiento del gasto público y el ritmo de expansión de la emisión monetaria del BCRA; dos cosas que están lejos de suceder al menos por ahora. Y, en realidad está sucediendo exactamente  todo lo contrario. 

¿Sirve el acuerdo con el Fondos Buitres manteniendo las actuales políticas fiscal y monetaria expansivas con inflación creciente? 

Hasta ahora hay certeza económica de que el gobierno no está dispuesto a renunciar a su política fiscal expansiva financiada con emisión monetaria del BCRA. Sin embargo, el déficit fiscal creciente financiado con emisión monetaria es una manta corta que conduce a la pérdida de reservas (con tipo de cambio cuasi fijo) o a la devaluación del peso (si se procura no perder reservas); evitar una de las dos es imposible. Sin embargo, el gobierno no está dispuesto ni a perder reservas ni a devaluar abruptamente el tipo de cambio nominal, ya que cualquiera de las dos alternativas pondría en riesgo la capacidad de transitar los últimos 18 meses de mandato por un sendero de “tranquilidad” macroeconómica. En este contexto, al gobierno le queda una tercera vía: el endeudamiento. De hecho, contra el relato arregló con el CIADI y el Club de París no por convencimiento sino por necesidad. 

En síntesis, hace tiempo que el gobierno está procurando endeudarse para sostener su política fiscal expansiva financiada con emisión monetaria sin perder reservas y sin tener que devaluar significativamente el tipo de cambio nominal de aquí hasta entregar el poder en 2015.

La pregunta del millón es cuánto necesita endeudarse el gobierno para llevara delante su plan? Hay dos planos relevantes a tener en cuenta para evaluar el nivel de endeudamiento que se requeriría para transitar el último año y medio de mandato con estabilidad financiera y macroeconómica. Por un lado hay que tener en cuenta las reservas que nuestra macroeconomía (balance cambiario) perdería en el período y por el otro hay que considerar la emisión monetaria (luego de colocación de LEBACs) que el BCRA llevaría a cabo de aquí a fines de 2015. En este sentido, a mayor pérdida de reservas y más emisión monetaria (luego de LEBACs) para pagar déficit fiscal, más nivel de endeudamiento (y de LEBACs) se requiere. 

En el extremo, se requeriría un nivel de endeudamiento que mantuviera las reservas constantes y respaldara la emisión monetaria por señoreaje (destinada a financiar el “agujero” fiscal del Tesoro) luego de la esterilización de LEBACs. Considerando que en la actualidad las reservas del BCRA ascienden a usd29.000 MM y las reservas mínimas necesarias, según el enfoque comercial, ascenderían a usd25.000MM, el BCRA sólo podría perder usd4.000 MM adicionales de reservas. 

De acuerdo a nuestras estimaciones de balance cambiario y a nuestra proyección de variación negativa de reservas en 2014/2015 y asumiendo que la política fiscal y monetaria junto con la colocación de LEBACs continúan expandiéndose al mismo ritmo que en la actualidad, el Estado Nacional necesitaría conseguir financiamiento internacional por un monto de entre usd15.000 MM y usd17.000 MM para llegar a fines del año próximo sin tener que afrontar turbulencias financieras y cambiarias. Hay que ver si se termina teniendo acceso a dicho financiamiento, ya que nuestras políticas y los resultados macro obtenidos en los últimos años  por ahora no ayudan. 


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