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martes, 3 de junio de 2014

Sería un Error Bajar la Tasa en Respuesta a la Inflación: hay 13 razones.

A mediados de abril las tasas comenzaron muy suavemente a bajar. La tasa de las LEBACS a 12 meses bajó de 30.3% a 28.2%. Consecuentemente, la BADLAR se redujo de 27.1% a 24.6%. Luego, en mayo el dólar oficial se encareció un 1.3%, pasando de 8 a 8.10 pesos. En pocas palabras, el BCRA está haciendo dos cosas nuevas. Por un lado, muy tímidamente movió el ancla anti inflacionaria del tipo de cambio fijo. Por el otro, empezó a reducir la tasa de interés. Es más, en este mismo sentido el presidente del BCRA declaró la semana pasada que “…la evolución de los precios marcan el carril para que nosotros hagamos el camino de la tasa de interés", vinculando la reducción de la tasa de interés con la desaceleración de la inflación. En este contexto, el titular de la autoridad monetario fue contundente y dijo que “la baja de la tasa de interés irá acompañando la reducción de la inflación y que bajará la tasa si la inflación cae por debajo del 2% mensual”.   

La aseveración del presidente del BCRA no sorprendería si hubiera sido pronunciada en Chile, Perú, Colombia y/o Brasil, que conducen sus políticas monetarias en base al régimen de metas de inflación hace muchos años. En aquellos países, las autoridades monetarias bajan la tasa de interés la inflación observada se ubica por debajo de la inflación objetivo. Por el contrario, la suben cuando hay riesgo que la inflación observada supere la meta de inflación institucionalmente impuesta.

En el gráfico de abajo se puede observar la meta de inflación, el aumento del nivel general de precios observado y los movimientos de tasas registrados en cada uno de los países durante 2013. En 2013 Chile y Colombia bajaron la tasa de interés porque el aumento de precios se ubicaba cómodamente por debajo de la inflación objetivo. Paralelamente, Perú no bajó y dejó “clavada” la tasa porque su inflación se ubicaba “apenas” por debajo de la meta. Del otro lado está Brasil que, con presiones inflacionarias que constantemente amenazan con desbordar la meta, subió la tasa SELIC.


Sin embargo, Argentina no es ni Perú, Colombia o Brasil y mucho menos Chile. En la actualidad Argentina no está en condiciones de bajar la tasa de interés porque las expectativas de devaluación (según Rofex) son mayores a la tasa de interés en pesos y porque la tasa de interés real que paga el BCRA es negativa, tanto contra las expectativas de inflación (lo más importante), como contra la inflación observada.  

Puntualmente, en abril’14 la inflación interanual asciende a 39%, lo cual es record para los últimos años y deja la tasa de interés en términos reales muy negativa. En números, las LEBACs a 12 meses pagan una tasa de interés real negativa de -8.7%; más baja que en los últimos 9 meses de gestión de Marcó del Pont. Más importante aún, la tasa de interés de las LEBACS ajustada por las expectativas de inflación de los próximos 12 meses (según UTDT) también es negativa y más baja que en épocas de Marcó del Pont (ver gráfico 2). En pocas palabras, la coyuntura mostraría que sería un grave error decidir bajar la tasa de interés en el escenario actual. En este sentido, su baja probablemente traería aparejado más inestabilidad cambiaria, más inflación y menor nivel de actividad.


La coyuntura recomienda no bajar la tasa de interés. Pero más importante aún, hay carencias estructurales e institucionales de la economía argentina que impiden establecer una relación causal  negativa entre los resultados de inflación y los movimientos de política económica. En palabras claras, hoy en día el BCRA no puede bajar la tasa de interés partir de los resultados obtenidos en materia de inflación. Hay 10 condiciones estructurales que Argentina no cumple para poder bajar la tasa de interés. A saber;
1)                  Primero y principal, todos los países que bajan la tasa cuando la inflación baja son países con un fuerte compromiso institucional a partir del cual la estabilidad de precios y la baja inflación son el principal objetivo de largo plazo de la política monetaria. Por el contrario, Argentina se ubica en las antípodas.
2)                  Segundo y extremadamente importante, el Banco Central debe tener alta credibilidad y reputación anti inflacionaria a la hora de bajar la tasa en un marco de política deflacionista. El problema es que la credibilidad y reputación no se logran con artilugios institucionales, sino que se alcanzan “con hacer que durante muchos años seguidos las palabras se correspondan con los hechos”.  El BCRA tiene 0 credibilidad y reputación anti inflacionaria.

3)              Estos países tienen institucionalizada una meta clara y transparente de inflación anual. La meta de inflación debe ser institucionalizada y comunicada en forma transparente para que los agentes económicos la incorporen a la formación de expectativas. Argentina no tiene institucionalizado ninguna meta de inflación, por ende no tiene un sendero creíble y transparente contra el cual “mover” la tasa.
4)         En todos estos países hay transparencia en la provisión de datos por parte del Estado en general y del Banco Central en particular, lo cual es esencial para el manejo y la credibilidad de la política monetaria y el movimiento de la tasa a partir de los resultados de inflación.   A mayor transparencia, mayor percepción que los agentes particulares tienen con respecto al compromiso del BCRA en el cumplimiento de las metas de inflación y la conducción de la política monetaria. No hay transparencia en este sentido en Argentina.
5)                El BCRA debe anunciar y explicar todos los cambios de política monetaria de manera de contribuir a aumentar la eficiencia del programa de metas de inflación para lo cual es fundamental la pata institucional, la credibilidad, la reputación y la transparencia; todo lo que no hay en la actualidad en Argentina.
6)        Mover la tasa como respuesta a los resultados inflacionarios exige escoger un índice de inflación creíble y transparente sobre el cual conducir la política monetaria. El hecho que sea creíble implica que la inflación informada no sea puesta en duda. La transparencia implica que el BCRA (u otra institución) informe en forma detallada y transparente como está construido, cual es la canasta de bienes y servicios que la integran y cuáles son sus ponderaciones. De haber sustitución entre bienes (por estacionalidad) dentro del índice, también debe estar comunicada y explicada en forma transparente. En la mayoría de los países, la tasa de interés se mueve en respuesta a la inflación depurada de combustibles y  energía (Inflación Core) para reducir la volatilidad. Obviamente, nada de esto está informado, explicado y transparentado en nuestro país.
7)             Para bajar la tasa de interés en respuesta a la inflación el Banco Central debe tener independencia del poder Ejecutivo en la conducción de la política monetaria, lo cual implica que no sufre presiones para bajar la tasa, ni para aplicar políticas de emisión expansiva tendientes a financiar al Tesoro. Claramente no sucede esto último en Argentina.
8)            Todos los países que mueven la tasa de interés en línea con los resultados de inflación respetan el compromiso de no mantener el tipo de cambio fijo en determinado nivel. Es decir, se deja depreciar o apreciar (en cierto grado) el tipo de cambio nominal. En la actualidad de Argentina el tipo de cambio fijo en $8 es la única ancla anti inflacionaria que queda y la flotación (por ahora) está fuera del menú de opciones.
9)       Los Bancos Centrales no toman sus decisiones de movimientos de tasa en función de las circunstancias del momento, sino que basan sus decisiones en modelos que proyectan toda una senda de decisiones futuras de política monetaria (movimientos futuros de tasas y de crecimiento de agregados monetarios) y estiman la senda futura para las variables macroeconómicas claves (inflación, tasa de crecimiento, desempleo, tipo de cambio, etc). Si luego las cosas marchan de acuerdo a la senda prevista; no hay cambios de política. Pero si en el devenir de los acontecimientos las variables terminan siendo diferentes a lo proyectado, hay que endurecer o ablandar más la política. No hay esto en la Argentina de hoy en día.
10)    Los Bancos Centrales mueven el tipo de interés nominal pensando en términos reales, haciendo que la tasa de interés real sea la tasa de interés neutral. En cada uno de los países, la autoridad monetaria  se encarga de estimar dentro de un rango la tasa de interés neutral. El problema es que en la Argentina de hoy en día el BCRA no puede estimar la tasa de interés real neutral, por lo cual no tiene parámetro para saber en qué dirección y en qué magnitud tiene que mover la tasa de interés nominal.  Hay varias razones para ello. Primero y principal porque no se conoce con precisión la inflación y por ende no se puede estimar la tasa de interés en términos reales. Segundo, porque las tasas de interés real y neutral dependen de la política fiscal y del tipo de cambio. En el presente nadie sabe cómo seguirá desenvolviéndose la política fiscal y mucho menos el tipo de cambio, por lo cual no puede haber un sendero claro de tasa de interés real y neutral; ergo no hay parámetro contra el cual mover la tasa de interés.

Dicho todo lo anterior se puede concluir que la tasa de interés no es elevada y que no es aconsejable bajarla. Más importante aún, ninguna de las condiciones que se necesitan para bajar la tasa de interés en respuesta a los resultados inflacionarios está dada. En este marco, creemos que la declaración de Fábrega que sostenía que “la baja de la tasa de interés irá acompañando la reducción de la inflación y que bajará la tasa si la inflación cae por debajo del 2% mensual” es sólo una frase con perfil político y no técnico.


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