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lunes, 21 de marzo de 2016

El Banco Central no la tiene fácil contra la inflación (nota publicada en El Liberal el 21/03/2016)


http://www.elliberal.com.ar/noticia/246351/banco-central-no-tiene-facil-contra-inflacion

Desde el inicio de su gestión, la nueva conducción del BCRA hizo una buena lectura del problema inflacionaria reconociendo que su origen era de orden monetario. En este escenario, la nueva conducción tomó el toro por las astas responsabilizándose de la lucha anti inflacionaria, lo cual no es poco si consideramos "de dónde venimos". En este escenario, el BCRA se focalizó en dar solución tanto al problema del stock (sobrante de dinero), como al del flujo (exceso de emisión). Hasta mediados de febrero el sobrante de pesos había casi desaparecido y el ritmo de emisión monetaria había caído prácticamente a la mitad. Sin embargo, la inflación está en el centro de la escena. De acuerdo a los datos del IPC Congreso, la foto actual muestra que la inflación minorista acumula +12.7% durante los primeros tres meses de la gestión del nuevo gobierno (diciembre’ 15febrero’16). Paralelamente, en el primer bimestre del año la inflación acumula un +8.6% y la inflación interanual de febrero 2016 asciende a 34%. En el transcurso del tercer mes post apertura del cepo y sinceramiento cambiario y tanto observando el IPC Congreso, como el IPC CABA, a pesar de los grandes esfuerzos y la buena política monetaria del BCRA, la actual dinámica inflacionaria comienza a ser no muy diferente a la que tuvo lugar luego de la devaluación de enero 2014. Efecto devaluación Sin embargo, hay un vaso medio lleno que muestra que los resultados de la actual devaluación son mejores que los de 2014, ya que si bien la dinámica inflacionaria actual comienza a ser similar a la de aquel momento, no se puede olvidar que la devaluación de Prat Gay fue casi el doble que la de Kicillof; o sea en el presente el pase a precios es la mitad. No obstante, una cosa es la foto y otra diferente es la película. En este sentido, es importante tratar de anticipar cómo puede seguir la dinámica de precios, tipo de cambio y competitividad más adelante en el año. En este marco y según nuestro análisis dinámico, pensamos que es probable que la inflación le gane al dólar de aquí a fin de año. En otras palabras, habrá una inexorable apreciación del tipo de cambio real contra la divisa norteamericana que tenderá a minimizarse cuanto más baja sea la inflación. La dinámica del tipo de cambio real contra el dólar de los últimos 13 años anticipa que de aquí en adelante la inflación le ganará al dólar. El tipo de cambio real de Argentina se aprecia siempre a la misma velocidad entre 2003 y 2015, convergiendo hacia su equilibrio de largo plazo que no difiere sustancialmente al equilibrio de los tipos de cambio reales de la región. De hecho, la trayectoria temporal del tipo de cambio real muestra que el modelo de tipo de cambio real elevado no sólo no se puede recuperar, al menos con las situaciones fiscales actuales, sino que en realidad es una situación de desequilibrio. Las devaluaciones "fuertes" están seguidas por aceleraciones inflacionarias que "devuelven" el tipo de cambio real a su sendero de equilibrio de largo plazo. Así sucedió en 2009 y 2014. De acuerdo a los datos del mercado de futuro de las últimas semanas, se espera un dólar en torno a $18 para fin de 2016, lo cual implica un aumento de su poder adquisitivo de 20% (vs $15) y 13% (vs $16). ¿Cuánto puede ser la inflación de aquí a fin de año? Según los sondeos preliminares de la primera mitad de marzo, existe la probabilidad que la inflación minorista termine en torno al 4% mensual en el tercer mes de 2016. De materializarse este probable (no certero) escenario, en el primer trimestre la inflación acumulada ascendería a +12.9% y la interanual a 36.6% en marzo’16. En este contexto, es prudente contemplar un probable (no certero) escenario en el cual la inflación en los próximos meses baje más despacio que en 2014 cuando al quinto mes post devaluación ya tendía un ritmo del 2% mensual. En este sentido influyen dos factores. El primer factor es el lag de la política monetaria. El efecto de la política monetaria sobre precios tiene un retardo de entre 10 y 18 meses. La inflación de hoy en día está afectada por el exceso de emisión y de sobrante de pesos dejados por Vanoli, ambos superiores a los que dejó la administración Marcó del Pont, lo cual podría hacer que ahora inflación bajara más lento que la de 2014. El segundo factor se relaciona con el gradualismo fiscal, que no es positivo para la credibilidad y la efectividad de la política del BCRA, porque reduce su potencia como instrumento de política anti inflacionaria. El gradualismo fiscal impacta aumentando las expectativas de inflación y devaluación. En ese marco, el mercado se anticipa y presiona sobre las reservas, que bajan. El dólar sube más de la cuenta (aunque momentáneamente sea controlado con una suba de tasas que impacta negativamente sobre el nivel de actividad), obligando al Central a emitir más dinero por futuros y a subir la tasa de interés. A más emisión y mayor tasa, más LEBACs y peor resultado para la autoridad monetaria. Menos reservas Paralelamente, la pérdida de reservas afecta negativamente al activo y al balance del Central. Con peor resultado y peor balance, la política monetaria pierde credibilidad y potencia como instrumento de política anti inflacionaria. Aunque el BCRA está haciendo un buen trabajo, ha heredado una mochila monetaria y financiera que le deja muy poco margen de acción y reduce su efectividad. Todos los fundamentos monetarios y financieros heredados por Sturzenegger están peor que cuando Fábrega asumió. Al momento de devaluar, Sturzenegger enfrenta más sobrante de pesos, más emisión monetaria para asistir al Tesoro, menos reservas y un peor balance que Fábrega. Bajo estas peores condiciones, la política monetaria anti inflacionaria tiene menos potencia para bajar la inflación. En los primeros 3 meses post devaluación 2014, la inflación mensualizada saltó a un promedio del 63% anual. En ese marco, la política contractiva de Fábrega, que redujo la expansión de la base monetaria hasta un 19% interanual, permitió que la inflación mensual de los dos últimos meses del año descendiera hasta el 25% en términos anualizados. En estos primeros tres meses post apertura del Cepo, la inflación mensual promedio asciende a 61% en términos anualizados, sólo 2p.p. menos que en 2014. En este escenario, si el BCRA de Sturzenegger pretendiera reducir la inflación de los últimos meses del año a 25% en términos anualizados, la base monetaria debería reducir su tasa de crecimiento significativamente por debajo de los guarismos de 2014 con Fábrega, lo cual no es sencillo bajo el actual gradualismo fiscal que, según palabras del ministro de Hacienda, demandará $165.000 millones para financiar al Tesoro en 2016. A su vez, esta duda se potencia cuando se tiene en cuenta que el stock de LEBACs actualmente asciende a 7% del PBI, paga una tasa promedio del 33% anual y presenta una vida promedio de 48 días, reduciendo significativamente la capacidad de seguir absorbiendo emisión monetaria. En pocas palabras, existe la probabilidad (no la certeza) que la inflación pueda reducirse menos y más despaciosamente que luego de la devaluación de 2014, porque para que se reduzca con la misma (o mayor) velocidad e intensidad que hace dos años atrás, ahora se necesita un BCRA mucho más (mucho más) agresivo, prudente y contractivo que el que hubo hace dos años atrás; algo nada fácil de lograr bajo las actuales condiciones pero tampoco imposible. En definitiva, hay que tener en claro que 2016 será un año con alta inflación, lo cual es fácil de mostrar con un ejemplo numérico. De acuerdo con nuestro análisis y asumiendo un escenario en el cual la inflación baja al 2%; 1.5% y 1.0% mensual en el segundo, tercero y cuarto trimestre, la inflación promedio anual sería del 34.3% cerrando con una variación interanual del 29.0% a fines de diciembre 2016. Ahora bien, mirando el vaso medio lleno, un dólar de $18 pesos a fin de año con una inflación promedio anual del 35% implicaría un tipo de cambio real contra el dólar de $1.3, es decir 32% más competitivo que donde lo dejó la administración de CFK

viernes, 18 de marzo de 2016

La Competitividad es mucho más que el Tipo de Cambio (Nota publicada en InfoBae el 18/3/2016)

Argentina estuvo sumergida en un proceso estanflacionario en toda la segunda Presidencia de Cristina Fernández de Kirchner. De hecho, en 2012-2015 la tasa de expansión del PBI promedió +0,3% anual, mientras que la inflación se ubicó en torno a 30% promedio anual. En este marco de estancamiento económico y elevada inflación (estanflación), gran parte de mis colegas economistas volvieron a colocar al tipo de cambio en el centro de la discusión económica.

Según la visión de la mayoría de mis colegas, la economía no podía producir, exportar, ni generar (mantener) puestos de trabajo, porque se había quedado sin competitividad debido al atraso cambiario. Así, la devaluación era propuesta como la piedra fundacional del resurgimiento del nivel de actividad en Argentina. Según esta visión, la devaluación aumentaría la competitividad precio del tipo de cambio, abarataría nuestras exportaciones y encarecería las importaciones y, por ende, al estimular la inversión y las exportaciones, impulsaría la demanda agregada y el nivel de actividad económica.

Por el contrario, nosotros (Javier Milei y yo) teníamos otra visión, porque pensamos que la competitividad no depende únicamente del tipo de cambio, sino también de la relación gasto público-PBI, de la presión tributaria, del costo de capital (tasa de interés), de las condiciones monetarias relativas (emisión e inflación) entre países y de los términos de intercambio. También de la relación salario-productividad del trabajo, de la economía de escala y de las expectativas (inflación y devaluación).

En este contexto, postulábamos que, sin mejorar las condiciones de todas las anteriores variables que influyen en la competitividad, la devaluación haría, por sí sola, resurgir el nivel de actividad. La realidad confirma nuestro planteo. A fines de febrero 2016 y con un dólar nominal a 15,5 pesos, el índice de tipo de cambio real bilateral (TCRB) de Argentina contra Estados Unidos aumentó un 45% desde el mes previo a la salida del cepo, pasando de 0,98 a 1,42 entre noviembre de 2015 y febrero de 2016, respectivamente.


En relación con Brasil, el índice de TCRB subió un 43% desde la salida del cepo, pasando de 1,16 a 1,66 entre los meses de noviembre pasado y febrero de este año, respectivamente.


Sin embargo, para el caso del sector agroexportador y las economías regionales, a la devaluación hay que sumarle el impacto de la quita (baja) de retenciones. La competitividad precio del sector agro exportador, medida a través del Icopesa E&R, aumentó 67% desde el mes previo a la salida del cepo, lo que permitió que el índice se ubicara un 44% por encima de la salida de la convertibilidad (diciembre de 2001). Las mayores ganancias de competitividad se registraron en trigo (139%), girasol (115%), maíz (86%), carne (83%), cuero (78%). La competitividad precio de las economías regionales, medida por el ICER E&R, mejoró en promedio un 63% con respecto a la salida del cepo. Los productos más beneficiados son los que percibían alícuotas de retención más alta, como el algodón, el tabaco, y la pera, cuyas mejoras alcanzaron 76,1%, 68,4% y 66,2%, respectivamente.

A pesar de que el actual programa económico levantó el cepo, sinceró el tipo de cambio y devolvió competitividad precio al sector agropecuario y a las economías regionales, el nivel de actividad no resurgirá porque todas las otras variables que inciden en la competitividad, o sea, las expectativas de inflación, expectativas de devaluación, presión tributaria, gasto público, la relación salarios-productividad del trabajo y tasa de interés están jugando en contra.

En otras palabras, la devaluación del 60% y la quita (baja) de retenciones no alcanzan para compensar la elevada presión tributaria y la tasa de interés, el desacople entre salarios y productividad, la imposibilidad de seguir financiando (con inflación, impuestos o deuda) el actual nivel de gasto público ni tampoco las fuertes expectativas de inflación.

Dicho de otra forma, el actual gradualismo fiscal pone una pesada mochila sobre los hombros de los contribuyentes y la espalda del Banco Central. Por el lado de los contribuyentes, el programa fiscal mantiene una elevada relación gasto público-PBI y presión tributaria que asfixian al sector privado, lo que desincentiva la inversión, la acumulación de capital, el crecimiento y la generación de nuevo empleo genuino.

Por el otro lado, el gradualismo fiscal dificulta la política antiinflacionaria del Banco Central. El mercado tiene dudas de que el actual programa fiscal pueda ser financiado en forma plena en el mercado y a tasas razonables. En consecuencia, contempla la posibilidad de que se tenga que recurrir al financiamiento con emisión monetaria, que descuenta más (expectativas de) inflación y devaluación. Los números avalan esto último. Antes del anuncio del programa fiscal, el Banco Central acumulaba reservas (79 MM de dólares diarios) y la tasa de las LEBAC (a 30 días) había bajado de 38 a 31 por ciento. Luego de la presentación del programa fiscal, la política antiinflacionaria se dificulta, porque: 1) el Banco Central pasó a perder reservas (-71 MM de dólares diarios); 2) el dólar subió más de la cuenta, lo que encarece más de dos pesos y obliga al Banco Central a emitir por futuros y así abandonar (aunque sea momentáneamente) su sesgo contractivo antiinflacionario; 3) el Banco Central tuvo que subir nuevamente la tasa de las LEBAC (a 30 días) de 31% a 38% anual, lo que impacta negativamente sobre el nivel de actividad.

En síntesis, el actual combo de política fiscal y política monetaria impide despejar dudas, eliminar la incertidumbre y generar expectativas positivas que alienten la inversión y apuntalen el nivel de actividad en 2016. En este contexto en el cual las previsiones sobre inflación, mercado cambiario, costo de financiamiento futuro, costos fiscales y costos laborales no son positivas, el empresario prefiere asumir una postura "wait & see", no arriesgar y no invertir, con lo cual la mejora de competitividad por tipo de cambio y quita (rebaja) de retenciones queda anulada.

viernes, 4 de marzo de 2016

"Con gradualismo será difícil dominar la inflación" (Nota publicada en Infobae TV el 04/03/2016)


http://www.infobae.com/2016/03/04/1794796-diego-giacomini-con-gradualismo-sera-dificil-dominar-la-inflacion


Diego Giacomini: "Con gradualismo será difícil dominar la inflación"

Pablo Wende
El economista enfatizó en InfobaeTV las dificultades de mantener una política fiscal que no está alineada con la monetaria. "Todavía el Gobierno no pudo convencer a la gente de que la inflación bajará"
El Central debe cargar con una mochila financiera muy grande, que lo obliga a mantener una tasa de interés alta, dijo Diego Giacomini a InfobaeTV
"El Central debe cargar con una mochila financiera muy grande, que lo obliga a mantener una tasa de interés alta", dijo Diego Giacomini a InfobaeTV
En una semana marcada por la tensión cambiaria y fuerte suba de las tasas de interés, el director de la consultora Economía y Regiones, consideró que la política fiscal que plantea la eliminación del déficit recién en cuatro años genera desconfianza entre los inversores.
"Hasta el día en que (el ministro de Hacienda) Alfonso Prat-Gay presentó las metas fiscales, el Banco Central había ganado USD 1.400 millones de reservas y el tipo de cambio estaba en $13,40. Pero después de eso el Central perdió 1.500 millones y el dólar llegó a rozar los 16 pesos".
"El mercado -insistió- tiene dudas sobre el gradualismo que plantea Prat-Gay. Exige colocar USD 25.000 millones en deuda en los dos primeros años y si no lo logra será el Central el que tendrá que salir a emitir. Por eso hay dudas de que la inflación vaya a bajar".
-¿Habría consenso para una política más fuerte de ajuste de las cuentas públicas?
-Si se mantiene este esquema, estaremos en una política de ajuste permanente durante cuatro años. Y la historia demuestra que nunca ha funcionado, porque habrá ajuste permanente cuatro años seguidos. Hay que tener en cuenta que mientras se mantenga el fuerte déficit se obligará al Banco Central a emitir. Este año serán 165.000 millones de pesos. Pero encima si el gobierno no logra colocar toda la deuda que precisa, recurrirá aún más a la emisión monetaria.
DIEGO GIACOMINI: "CON ESTE ESQUEMA SE MANTENDRÁ UNA POLÍTICA DE AJUSTE PERMANENTE"
Esta semana el Banco Central se vio obligado a subir hasta 37% anual las tasas de interés de Lebac para frenar el avance del dólar, además de salir a vender u$s 500 millones en bloque para desalentar a los compradores. El esfuerzo valió la pena y el dólar ajustó significativamente hasta terminar la jornada rozando los $15,50 tras haber superado los $16 hace un par de jornadas.
"El Central debe cargar con una mochila financiera muy grande, que lo obliga a mantener una tasa de interés alta, lo que no es positivo para el nivel de actividad", agregó Giacomini.
"La política monetaria es reconocida en todo el mundo como la más potente para bajar y luego prevenir la inflación. El problema es que el Ministerio de Hacienda le pone una rueda a la política del BCRA".

miércoles, 2 de marzo de 2016

“Si lo comparo con Hacienda, el Central está haciendo mejor las cosas (Nota publicada en Cronista.com el 2/0372106)


http://www.cronista.com/economiapolitica/Giacomini-de-ER-Si-lo-comparo-con-Hacienda-el-Central-esta-haciendo-mejor-las-cosas-20160302-0081.html



Giacomini, de E&R: “Si lo comparo con Hacienda, el Central está haciendo mejor las cosas”

El economista jefe de la consultora fundada por Rogelio Frigerio criticó “el excesivo gradualismo” de Prat-Gay para bajar el gasto fiscal y atacar la inflación. “Es como si un paciente va al oncólogo y le dicen: ‘nos vamos a tomar 4 años para curarlo’”, cuestionó.
 Giacomini, de E&R: “Si lo comparo con Hacienda, el Central está haciendo mejor las cosas”
Giacomini, de E&R: “Si lo comparo con Hacienda, el Central está haciendo mejor las cosas”
Diego Giacomini, economista jefe de Economía y Regiones, cuestionó “el excesivo gradualismo” con el que el Ministerio de Hacienda de Alfonso Prat-Gay se propone atacar el gasto fiscal y la inflación y lo contrapuso con la decisión del Banco Central de “tomar el toro por las astas” en el tema precios, en una comparación en la que no dudó en elogiar las acciones de la entidad que preside Federico Sturzegger.
Dentro de la política económica del nuevo gobierno, el Banco Central es el que está haciendo mejor las cosas si lo comparo con la Secretaría de Hacienda. Y está llevando la parte más difícil del trabajo, la mochila pesada”, afirmó esta mañana Giacomini en declaraciones al programa radial TradeOn.
“Tenemos un Ministerio de Hacienda que anuncia un plan fiscal en el cual se proyecta atacar la madre de todos los problemas, que son el déficit fiscal y sus fuentes de financiamiento, de manera muy prolongada en el tiempo. Es como si un paciente va al oncólogo y le dicen: ‘Nos vamos a tomar 4 años para curarlo’”, criticó.
Y siguió contra Prat-Gay: “A su vez, se fija pautas de inflación que también se las va a reducir muy lento en el tiempo (…) La inflación impide que resurja la inversión y se vuelva a crecer y generar puestos de trabajo y acá decimos que después de estar 15 años desalineados con la normalidad nos vamos a tomar 4 años más para tratar de alinearnos”.
La consultora en la que Giacomini es economista fue fundada y dirigida hasta 2011 por Rogelio Frigerio, el actual ministro del Interior. Y sus críticas a Prat-Gay y su elogio a Sturzenegger llegan el mismo día en el que el ex presidente del Central Javier González Fraga manifestó la postura contraria y en el que operadores del mercado empiezan a hablar de una interna en el equipo económico de Macri.
Según Giacomini, “el ministro de Hacienda es keynesiano, lo cual demuestra que se ha quedado” con los avances que la teoría económica mostró hasta la década del 60. “Pero la teoría y la evidencia empírica ya demostraron que bajar rápidamente la inflación no genera recesión. Es más, con un plan económico consistente y un Banco Central con credibilidad, la inflación se podría reducir mucho más rápidamente sin (caída del) nivel de actividad y problemas de empleo, sino todo lo contrario”, sugirió.
El economista de E&R contrapuso a la estrategia de Sturzenegger a la Prat-Gay. “El Banco Central es el que tomó el toro por las astas y dijo ‘tenemos que bajar la inflación’. Primero se abocó a resolver la herencia” secando el mercado y haciendo “que la apertura del cepo no tuviera un salto del tipo de cambio enorme, y paradójicamente evitó que la traslación de la devaluación a precios haya sido mayor de lo que fue”, elogió.
Sostuvo además que “hasta el día en que Prat-Gay anunció las metas fiscales, el Banco Central acumulaba reservas diarias por más de u$s 70 millones por día”, pero que desde entonces “el tipo de cambio empezó a subir y las reservas empezaron a caer más de u$s 50 millones por día”.
Y concluyó: “No es que (el mercado) no confía en Prat-Gay. No cree en la viabilidad de largo plazo del excesivo gradualismo fiscal. Si uno hace bien las cuentas, este gradualismo va a implicar en 2016 que el gobierno tenga que colocar deuda por u$s 25.000 millones de piso. Es una cifra que puede sembrar dudas con respecto a si lo va a poder lograr. Y si no puede, va a tener que recurrir al Banco Central, para que emita más, y eso implica más devaluación e inflación”.