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domingo, 23 de julio de 2017

Difícil crecer todos los años al 3% si no se cambia "EN SERIO".


El nivel de actividad y la tasa de crecimiento están en el centro de la discusión económica. Sin embargo, nivel de actividad “positivo” y crecimiento no son lo mismo. En otras palabras, el PBI puede registrar una variación anual positiva, pero puedo no haber crecimiento. Esta última afirmación no debe sorprender, ya que es lo que Argentina ha experimentado durante los últimos 6 años. Los años impares el nivel de actividad experimenta variaciones positivas, pero el PBI permanece estancado y no hay crecimiento.


El gobierno estima y proyecta variaciones positivas de +3,5% (2017) y +3,0% (próximos años) del PBI. Según el escenario proyectado por el gobierno cabe preguntarse: ¿Hay que descontar un escenario a futuro en el cuál Argentina vuelve al sendero del crecimiento económico? Contestar esta pregunta es relevante. ¿Por qué? Porque si volver al sendero del crecimiento es una oportunidad para las empresas que tendrían la posibilidad de ganar más dinero a futuro. En este marco, si se volviera a crecer, las empresas deberían invertir para estar preparadas para producir más en el futuro.  Por el contrario, si fuera poco probable volver a crecer, las empresas deberían asumir planes de negocios cautelosos, tendientes más a “cuidar” y maximizar lo que “ya se tiene” en lugar de encarar planes expansivos.

De acuerdo con nuestra visión, es muy prematuro descontar para los próximos años un escenario de crecimiento económico. Una cosa es nivel de actividad, y otra cosa muy diferente es crecimiento económico. El nivel de actividad es una foto, mientras que el crecimiento económico es una película.

El nivel de actividad relaciona el actual nivel de producción (bienes y servicios) con la capacidad de producción potencial. En este marco, cuanto más se produzca y más cerca se esté de la plena utilización de la capacidad instalada, mejor será el nivel de actividad.

Por el contrario, el crecimiento económico es una película, ya que es un concepto que se relaciona con el largo plazo. Una economía crece si y sólo si aumenta su capacidad de producción en forma sostenida a lo largo del tiempo. Una economía crece “de verdad” si se acumula capital (maquinarias) de manera que se incremente la relación capital / trabajo (mano de obra). El aumento de la proporción capital / trabajo mejora la productividad y “crea” puestos de trabajo, empujando hacia el alza la tasa de actividad y el empleo dentro de la fuerza laboral. Crece la oferta agregada, mejoran los salarios y se expande la demanda agregada.

Justamente, el problema es que el proceso de crecimiento económico (arriba descripto) está abortado hace años en Argentina. En Argentina el proceso de crecimiento está abortado porque en nuestro país se invierte menos de lo necesario, y lo que se invierte se invierte mal. La insuficiencia de la inversión es fácil de apreciar observando la relación IBIF/PBI que para Argentina (15%) se encuentra 8 puntos porcentuales por debajo del promedio de la región (23%).

La mala inversión es aquella que no aumenta la productividad total de los factores. En otras palabras, la mala inversión es la que no aumenta el rendimiento ni del capital (máquinas), ni del trabajo (mano de obra). La mala inversión queda claramente visualizada con un ejemplo. Una empresa o una industria que se vio obligada a comprar un generador eléctrico a fuel oil porque le cortaban la luz, invirtió disminuyendo su productividad sin aumentar su capacidad de producción un ápice (inclusive puede haberla disminuido).

Es esta mala (y poca) inversión la que atenta contra el crecimiento de una economía. ¿Por qué? Porque si la inversión es “mala” (y poca) ni el rendimiento (productividad) del capital ni del trabajo aumentan y en consecuencia la capacidad de producción de una economía no aumenta, reduciendo la tasa de crecimiento potencial.

De hecho, estos es lo que ha pasado en Argentina durante los últimos años. En 2004/2008 se invirtió más y mejor. Con un Estado menor que no ahogaba al sector privado, las firmas invertían más y mejor, propiciando aumentos relativos del stock de capital y de la productividad. La economía crecía, la capacidad de producción aumentaba y se generaba empleo con mejoras salariales.

Por el contrario, a partir de 2009 comenzó a tener lugar un creciente sobredimensionamiento del sector público que ahogó en forma progresiva al sector privado, impactando negativamente sobre los niveles de inversión y el crecimiento. La inversión privada, que es más productiva, cayó y fue sustituida por gasto público que es ineficiente y de baja calidad, lo cual terminó desplomando la productividad y retrotrayendo la capacidad de crecimiento y el PBI potencial. En este escenario, el PBI se estancó, se dejó de el empleo privado y en consecuencia el poder adquisitivo del salario sólo pudo caer.



El sobredimensionamiento del Estado es la explicación detrás de la falta de crecimiento económico. Este sobredimensionamiento del Estado atenta contra la inversión y el crecimiento económico vía dos canales: i) ahoga a las empresas no dejándolas hacer negocios y ganar dinero y ii) atenta contra el ahorro y el financiamiento de la inversión.




El primer canal es fácil de explicar y entender. En palabras sencillas, pocos van a arriesgar a invertir si gran parte del producido se “lo lleva” el Estado, y en consecuencia la rentabilidad es baja con relación al riesgo.

El segundo canal es más complejo de visualizar. Nadie duda que para comenzar a crecer “en serio”, la economía necesita mucha más inversión que potencie la productividad y la capacidad de generación de empleo. Para volver a crecer sostenidamente con generación de empleo genuino, la relación IBIF/PBI debería aumentar (por lo menos) entre 6 y 8 puntos porcentuales.

La inversión privada se financia con la suma de ahorro privado, más ahorro o desahorro estatal. La inversión privada, y por ende el potencial crecimiento, la potencial generación de empleo y el poder adquisitivo del salario dependen positivamente del ahorro y negativamente del déficit fiscal.

I + G = S + T
I = S + (T-G)
I = S – Deficit Fiscal
I: inversión privada.
G: gasto público
S: ahorro
T: impuestos

Sin embargo, con el actual tamaño del Estado Argentino muy difícilmente la inversión crezca todo lo que se necesita para que nuestra economía retorne en forma sostenida a un sendero de crecimiento todos los años.

En este marco, a mayor Estado, más déficit fiscal, menos ahorro, menos (y más caro) financiamiento, más baja inversión, menor productividad, ausencia de creación de empleo, peores salarios y falta de crecimiento económico. Resumiendo, la mala política fiscal es la que sumergió a nuestro país en el estancamiento económico con falta de creación de empleo.  Los números son contundentes en este sentido. 

El ahorro nacional (Formación Bruta de capital fijo + Variación de Existencias) como proporción del PBI comenzó a caer a partir de 2008, cuando se rompió el equilibrio fiscal en un marco de gasto público y presión tributaria crecientes. Mayores impuestos acompañados por crecimiento exponencial del gasto y déficit fiscal implicaron que el ahorro nacional se desplomó sostenidamente, cayendo desde 19% (2007/2008); 17,2% (2011) y +14.8% (2016).



De hecho, de no haber estallado el tamaño del Estado y no haberse provocado el desborde fiscal en el cual se encuentra actualmente nuestra economía, el ahorro nacional rondaría 22% del PBI ubicándose en línea con el promedio de la región (+22%). La diferencia entre este ahorro “potencial” y lo efectivamente observado se sitúa en aproximadamente +7.2p.p. del PBI que está en línea con el déficit financiero (nación + provincias).

En otras palabras, este sobredimensionamiento del Estado y su mala política fiscal, que implica elevado desahorro público (déficit fiscal) e insuficiente ahorro disponible para financiar inversión, impacta negativamente en forma directo (indirecta) sobre el crecimiento (generación de empleo). 

El impacto negativo sobre el crecimiento se observa en el estancamiento económico que se experimenta hace seis años; aun cuando durante los años impares (2011; 2013; 2015 y 2017) se logran variaciones positivas del PBI inflando artificialmente la demanda agregada con políticas expansivas. De hecho, la falta de sustentabilidad de estos procesos se evidencia los años pares (2012; 2014; 2016 y ¿2018?) cuando el sistema macroeconómico ajusta hacia la baja (ver gráfico 1).

Si no hay crecimiento por poco y mala inversión, tampoco hay generación de puestos de trabajo genuinos. En este sentido, una simulación contra fáctica permite estimar que sin el desborde fiscal que “erosionó” el ahorro nacional, los niveles de inversión habrían sido los necesarios para que la economía continuara creciendo en línea con una tendencia de +3.4% promedio anual. En este escenario potencial, el producto habría cerrado (877.374 millones) un +25% por encima de su nivel efectivamente observado (704.313 millones). Esta pérdida de crecimiento por sobre dimensión del Estado caída del ahorro y la inversión tuvo un costo de 737.700 (11,3%) puestos de trabajo privados registrados que se dejaron de crear entre 2009 y 2016.



En síntesis, con la actual sobre dimensión del Estado no estarían dadas las condiciones para que se dispare un proceso de inversión suficiente para que la economía comience a crecer en forma sostenida en torno al 3% anual durante los próximos años. 

¿Estamos condenados a no poder crecer sostenidamente? Hay chances de crecer sostenidamente. Desde un lado positivo, hay que resaltar que hay señales a seguir para visualizar cómo evolucionan chances de crecer (o no) sostenidamente. Si luego de las elecciones, se percibe un cambio de fondo y un achicamiento creíble y sostenible del Estado a lo largo del tiempo, las chances de crecer en forma sostenida aumentan. En este sentido, se necesitan señales concretas de reducción del gasto, de la presión tributaria y del déficit. Por el contrario, si nada de esto último se vislumbra, dichas chances se terminan esfumando. 

viernes, 14 de julio de 2017

El Proceso desinflacionario está abortado



https://www.cronista.com/columnistas/El-proceso-desinflacionario-esta-abortado-20170714-0075.html

Según el IPC Nacional la inflación ascendió a +1,2% en junio. Según la medición tradicional (CABA y GBA)), la inflación fue +1,4% (+1,3% había sido mayo). Paralelamente, en ambas mediciones la inflación núcleo fue mayor que la inflación general: 1,3% para el total país y 1,5% para el CABA y GBA.
En el último año la inflación núcleo y la inflación general promediaron 1,7% mensual, mostrando “que hay inflación porque hay inflación, y no porque las tarifas se ajustan”. Además, la inflación núcleo promedió +1,7% mensual en segundo semestre 2016 y primer semestre 2017. Es decir, la inflación núcleo está clavada sin bajar nada hace un año. Resumiendo, el proceso des inflacionario se encuentra actualmente abortado.
Hace más de medio año que la inflación dejó de bajar alejándonos del cumplimiento de la meta de inflación 2017 (techo de +17% y piso de +12%). Y no es lo mismo cumplir que no cumplir la meta. Su cumplimiento construye credibilidad y reputación, lo cual robustece al sistema de metas de inflación aumentando la probabilidad que se cumplan las metas de 2018/2019. Por el contrario, no honrar la meta, que es una institución de la República, genera lo opuesto.
La inflación dejó de bajar porque la política monetaria pasó de contractiva (hasta octubre’16) a expansiva (desde noviembre’16) cuando el BCRA relajó la política monetaria más de la cuenta, bajando la tasa de referencia -200 puntos básicos. En este sentido, el manual del Banquero Central recomienda que, ante un error de sobre relajación (baja de tasa) de la política monetaria, hay que aplicar una corrección (suba de tasa) que más que compense el relajamiento previo (equivocado) para evitar que el proceso de desinflación se aborte.
Pero el problema fue que el BCRA no siguió el manual de política monetaria y endureció su política menos (+125 puntos básicos) de lo necesario. Los resultados avalan lo predicho por la teoría monetaria y sus recomendaciones de política. La inflación general (la que cuenta para la meta) promedió +1,9% mensual en el primer semestre 2017, +0,2 p.p. más que en segundo semestre 2016. Punta a punta, la inflación general no bajó entre enero’17 (+1,3%) y junio’17 (+1,2%). Sin embargo, en el “medio” se aceleró hasta 2,5% promedio mensual en febrero, marzo y abril. Algo similar ocurre con la inflación núcleo cuando se compara enero’17 (+1,3%) con junio’17(+1,3%). La inflación núcleo también se “infla” promediando +1,9% mensual en febrero/mayo.
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En pocas palabras, los números del primer semestre muestran que el BCRA está pecando de parsimonioso aplicando una política monetaria expansiva. La cantidad real de dinero (desestacionalizado) aumenta un +7,7% en el período noviembre’16 / junio’17. Esta expansión genera un desequilibrio en el mercado monetario (sobrante de pesos) que presiona sobre tipo de cambio y precios. De hecho, la suba del tipo de cambio muestra una reducción (aumento) de la demanda de pesos (dólares) en un país con demanda de dinero bimonetaria (pesos como medio general de cambio y dólares como reserva de valor)

Este desequilibrio monetario se terminará limpiando por las buenas (vía BCRA) o por las malas (inflación sin bajar o aumentando). En el escenario bueno, el BCRA endurece su política monetaria y sube la tasa de referencia hasta más que compensar la baja de noviembre 2016. Se restituye el equilibrio monetario volviendo la cantidad de dinero en términos reales a los niveles de octubre 2016. En este escenario, la inflación mensual se reduciría sistemáticamente permitiendo que la inflación baje hasta cerca del +17% interanual en diciembre 2017.
Sin embargo, creemos muy poco probable que el BCRA suba la tasa de interés todo lo que sea necesario para eliminar el sobrante de pesos. No obstante, pensamos que sí hay chances que el BCRA suba “un poco” más las tasas (principalmente LEBACs en el mercado secundario). En este escenario, la inflación “quedaría” en torno +1,3% mensual (los relevamientos preliminares del IPC E&R están dando +1,8% para julio’17) y a fin de año el aumento del nivel general de precios ascendería a +21,3% interanual. Sin embargo, no se puede descartar por completo que el BCRA no haga nada, la política monetaria expansiva prosiga y/o se acreciente la caída de la demanda de dinero con el ciclo electoral. Lamentablemente, si se diera este último escenario la inflación se aceleraría y el incumplimiento de la meta sería mayor (escenario malo). Pronto sabremos.


viernes, 7 de julio de 2017

BCRA: Suba Tasa y Venda dólares. Basta de Adelantos y Comprar dólares de deuda!


El dólar superó los $17. En el último mes el dólar subió más del +8% ($16,06) con respecto al peso, lo cual más que quintuplica la inflación de junio pasado (¿1,4%?). Sin embargo, el dólar viene subiendo desde “antes”. El tipo de cambio tuvo su piso el 12 de abril pasado cuando la divisa norteamericana tocó $15,37. Desde aquel momento, el poder adquisitivo del dólar subió más del +13% en relación al peso, ganándole también a la inflación. 

En este marco, hay que preguntarse: ¿Qué pasa con el dólar y que implicancias puede tener la suba del tipo de cambio? Lo primero que hay que tener en cuenta, es que en E&R pensamos que el dólar no estaba atrasado. Ergo, si el tipo de cambio sube, sólo se puede esperar que la inflación le emparde o (muy probablemente) vuelva a ganarle al dólar.

¿Por qué la inflación empardará o le ganará al dólar? Porque sobran pesos. Hay pesos de más; y este sobrante de dinero es alimento para el “pass through”. Hay un desequilibrio monetario por exceso de oferta de pesos que hace que la depreciación se termine pasando sí o sí a la inflación. No es cultural. Es política monetaria. Por el contrario, sin exceso de pesos, no hay convalidación monetaria y una suba del tipo de cambio no se traslada rápidamente a pesos. Así sucede en los países vecinos. 

¿Por qué aparece un sobrante de dinero? Primero y fundamentalmente, porque hay una caída de la demanda de dinero. Siempre dejamos en claro que la demanda de dinero es muy volátil en Argentina, lo cual constituye un riesgo y dificulta el ejercicio de la política monetaria. Dado su pasado hiper inflacionario récord (170% de inflación promedio anual entre 1942 y 2015), nuestro país tiene demanda de dinero bi-monetaria, con el peso como medio general de intercambio y el dólar como reserva de valor. 

La demanda de dinero bi monetaria potencia la volatilidad de la demanda de dinero en pesos, porque la gente se pasa de pesos a dólares ante cualquier “riesgo” o aumento de “incertidumbre”. Este traspaso de pesos a dólares impacta negativamente en la demanda de pesos.

¿Qué está pasando detrás de la actual suba del dólar? La actual suba del tipo de cambio es el termómetro que indica que la demanda de pesos (dólares) cae (aumenta). Dada una oferta de dinero, la actual caída de la demanda de dinero genera sobrante de pesos que, si no es retirado, alimenta lo que el promedio de economistas denomina pass-through (la traslación de la devaluación a precios).   

La actual caída de la demanda de pesos y fuga hacia el dólar (suba del tipo de cambio) se dispara por la “vuelta” de CFK (con posibilidades) a la política, lo cual alimenta la incertidumbre y las perspectivas de “riesgo” económico. Si bien es indudable que la candidatura de CFK es el disparador de la caída de la demanda de dinero y la suba del dólar, no se puede dudar que la política fiscal es el verdadero propulsor del desequilibrio monetario que hace difícil que la inflación baje.

La política fiscal genera desequilibrio monetario porque estimula la oferta monetaria, pero desincentiva la demanda de dinero, dificultando la política des inflacionaria del BCRA. En este sentido, no sólo no se vislumbra que el BCRA deje de financiar (emitir) al (para) Tesoro, sino que tampoco hay señales concretas que el BCRA dejará de emitir para comprar dólares de la deuda.  De hecho, Marcos Peña acaba de asegurar que no habría ajuste luego de las elecciones. 

En este contexto, el BCRA seguirá emitiendo pesos para pagar déficit y comprar dólares de deuda, lo cual tiende a alimentar la oferta monetaria. Sin embargo, esta expansión monetaria tiene efecto negativo sobre la demanda de dinero. Sin ajuste fiscal que permita una política monetaria más prudente, los agentes económicos no prevean un importante descenso de la inflación, y por ende la demanda de dinero no sube o se resiente.

En este marco en el cual crece la oferta monetaria pero la demanda de dinero disminuye, el BCRA hace malabares para mantener el mercado monetario en equilibrio, pero finalmente no lo logra. Junio pasado es un buen ejemplo en este sentido.

En junio pasado la base monetaria aumentó +$76.019 MM (+10%), pasando de $757.086 MM a $833.105 MM entre puntas. Dicha expansión estuvo explicada principalmente por la emisión destinada a financiar al Tesoro (+$41.100 MM) y la cancelación en efectivo de parte de los vencimientos de LEBACs (+$39.897 MM) que habían sido originalmente colocadas para absorber los pesos emitidos para pagar déficit fiscal y comprar los dólares de la deuda que el Tesoro emite para pagar el exceso de gasto. En junio pasado, el BCRA no pudo absorber parte de dicha expansión monetaria colocando pases netos a los bancos por $4.973 MM. Paralelamente, dicha expansión monetaria fue (en parte) “compensada” no comprando dólares.  


Sin embargo, es una excepción que el BCRA no compre dólares. La nueva administración del BCRA expandió base monetaria comprando dólares por +$318. 837 MM, de los cuales el 77,7% (+$244.794 MM) se los compró al sector público y sólo el 22,3% (+$76.044 MM) se los compró al sector privado. 

En este marco, hay tres fuerzas (emisión para el tesoro, compra de dólares y riesgo de no renovación de LEBACs) que presionan constantemente sobre la emisión monetaria, mientras que el BCRA sólo tiene los pases y la colocación de LEBACs (más en el mercado secundario que primario) para absorber.

Junio pasado vuelve a ser un buen ejemplo en materia de malabares del BCRA. A lo largo del mes pasado hubo cuatro shocks expansivos. Luego de cada shock expansivo, la autoridad monetaria sólo pudo hacer absorciones parciales (con pases y colocaciones de LEBACs en el mercado secundario), generándose un aumento de la base monetaria que en términos nominales (reales) ascendió a +10% (+8,6%) entre puntas.

De acuerdo con nuestro análisis, nada justifica un aumento de la base monetaria nominal (real) del 10% (8.6%), lo cual constituye un desequilibrio monetario que si el BCRA no corrige “por las buenas”, el mercado eliminará “por las malas” vía aceleración inflacionaria durante (probablemente) el segundo semestre 2017.

La política fiscal está presionando sobre la política monetaria dificultando que se alcancen los objetivos de inflación. En este marco, si la política monetaria no se endurece fuertemente en el cortísimo plazo y la política fiscal no hace cambios de fondo en el corto plazo, el proceso des inflacionario continuará trabado y al aumento del nivel general de precios le costará quebrar el umbral de +1,3% mensual.

Si la inflación mensual se quedara en torno a este umbral de aquí a fin de año, la inflación interanual medida por el INDEC rondaría +20,7% en diciembre 2017. Paralelamente, la inflación promedio anual ascendería a 26,2% en 2017 (IPC Congreso).

El BCRA no puede alcanzar su objetivo (inflación entre 12% y 17% en 2017) porque su actual política monetaria es inconsistente. La inconsistencia conduce al fracaso. Para que no haya inconsistencia y el objetivo pueda ser alcanzado, el Central tiene que tener la misma cantidad de objetivos que instrumentos. 

En los papeles, el BCRA aplica un sistema de metas de inflación, por el cual hay un solo objetivo (inflación) y un solo instrumento (tasa de interés).Hasta aquí todo bien. Pero los papeles son una cosa y la realidad es otra. En la realidad el BCRA tiene por lo menos tres o cuatro objetivos, pero un solo instrumento (sólo circunstancialmente dos). Que el BCRA tenga más objetivos que instrumentos es inconsistente y hace que los objetivos no se cumplan.

Por un lado, el BCRA quiere alcanzar la meta de inflación, pero por el otro quiere acumular reservas y tampoco se desentiende (por completo) del nivel de actividad, ni del crédito que procura estimular. Estos múltiples objetivos generan inconsistencia, ya que no sólo son mayormente contrarios entre sí, si no que ameritan que el instrumento de política económica (tasa de interés) deba moverse en sentido opuesto.

En este contexto de objetivos múltiples e inconsistencia de política monetaria, el BCRA está siendo muy expansivo; nada contractivo. Bien medido y con los ajustes pertinentes, la base monetaria creció a un ritmo promedio interanual de +30% durante los primeros seis meses del año. Hay una expansión de la cantidad de dinero en términos reales que nos aleja cada vez más de la posibilidad de alcanzar la meta de inflación, lo cual nos conduce a caer en un riesgo (no certeza) de inconsistencia aún mayor: la defunción del sistema de metas de inflación.

No sobra el tiempo. El BCRA está pecando de parsimonioso y lento. En otras palabras, el BCRA “aprieta” poco y lento. El BCRA está abusando del “wait & see”. El BCRA debería actuar en forma más enérgica y rápida. La suba del tipo de cambio es la demostración “on line” de que hay desequilibrio monetario y chances que la inflación no sólo no baje más, sino que se termine acelerando nuevamente.


Dependiendo de lo que haga el BCRA en materia de política económica, en E&R realizamos tres proyecciones de inflación para lo que resta del año:

·         Un escenario “BUENO” seria que el BCRA, en el cortísimo plazo, suba la tasa de interés y venda dólares de manera que los agregados monetarios medidos en términos reales se mantengan en valores similares a los de Octubre´16, que fueron los que permitieron que la inflación cayera de +6,7% (abril’16) a 1,2% (diciembre’16). Con mayor nivel de actividad en 2017, este nivel de masa monetaria permitiría que la inflación mensual bajara en torno a +0,8%/+0,9%. En este contexto, la meta de inflación de 2017 seria incumplida por “poco” (+17.8% a dic´17), pero 2018 comenzaría en línea con el cumplimiento de la meta +8%/+12% (línea verde).

·      Un escenario “REGULAR” el BCRA no cambia y sigue en la actual senda. En este escenario, la inflación no quebraría el piso de +1,3% promedio mensual y el incumplimiento de la meta de inflación termine siendo más importante (20.7%). (línea Azul).

Por último, el escenario “MALO” en el cual el BCRA “se rinde” ante las presiones políticas. La inflación se vuelve a acelerar hasta el +1,8% promedio mensual (línea roja).