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viernes, 28 de noviembre de 2014

El aumento del Desempleo demuestra que es un problema de oferta y que Axel nos lleva a la ruina

El aumento de la tasa de desempleo, de 6.8% (IIIT’13) a 7.5% (IIIT’14) demuestra que la actual estanflación se explica por una contracción de la oferta agregada de la economía; y no por problemas en la demanda agregada como piensa el gobierno.  Es decir, en la economía argentina está cayendo el nivel de actividad y se acelera la inflación (ambos contra 2013) porque se contrae la oferta agregada. Por el contrario, sin contracción de oferta agregada y con insuficiente demanda agregada insuficiente, la inflación se estaría desacelerando.


La oferta agregada se contrae porque los niveles de inversión son insuficientes,  lo cual afecta negativamente al stock de capital, contrae la frontera de posibilidades de producción, reduce los puestos de trabajo y como consecuencia, termina afectando negativamente al consumo y la demanda agregada.  En pocas palabras, la caída del consumo y la demanda agregada son una consecuencia y no la causa de nuestros principales problemas de nivel de actividad.  


Nuestra lógica queda en evidencia cuando se observa que la demanda de trabajo de las empresas (-1.6p.p.) cae más del doble de lo que aumenta el desempleo (+0.7p.p.). En concreto la tasa de empleo alcanzó un 41.3%, es decir 1.6% menos que durante el mismo trimestre de 2013. Es más, esta tasa de empleo del tercer trimestre fue la más baja desde el 2006 (42,2%), año en que según los relevamiento privados, la economía se encontraba lejos de su frontera de posibilidades de producción; de modo que la caída en la demanda de trabajo refleja la contracción del stock de capital y la destrucción de puestos de trabajo en el lado de la oferta agregada de la economía.
Del otro lado del mercado laboral, la oferta de trabajo, también se reduce 1.4%., cayendo de 46,1% en IIIT-2013 a 44,7% en IIIT-2014. Probablemente, la oferta de trabajo este cayendo por un motivo de desánimo. Justamente, esta fuerte caída de 1.4% de la oferta de trabajo representada por tasa de actividad (PEA/ población) es la que evita un mayor aumento de la tasa de desempleo.


No obstante, la debilidad del mercado laboral no sólo se ve en su achicamiento por contracción de la oferta y la demanda de trabajo, sino también queda en evidencia en el avance de la subocupación, que asciende a 9,2% de la PEA (1.114 mil trabajadores) y a aproximadamente el 10% de los ocupados. De modo que si se recalcula la tasa de desempleo incluyendo a los sub-ocupados, ésta aumentaría de 15,5% (IIIT’13) a 16.8% (IIIT’14) de la PEA.


Diagnóstico de la actividad y del mercado laboral


La actual estanflación se explica a partir  del hecho que la curva de oferta agregada se desplaza hacia la izquierda, mostrando una caída de la producción y del nivel de ingreso, mientras que al mismo tiempo suben los precios. La evidencia da sustento a nuestro análisis. El nivel de actividad regional, de acuerdo con el PBG E&R, habría caído aproximadamente un 4% interanual durante el tercer trimestre del año respecto del mismo período del 2013, vaticinando una caída promedio anual de 3.2% para todo el año. Es más, en esta oportunidad la estanflación afecta negativamente (con diferente fuerza) la producción de todos los sectores de la oferta agregada.




Lógicamente, la escasa inversión termina destruyendo el stock de capital, reduce los niveles de producción y en consecuencia arremete contra el empleo. La caída en la demanda de empleo hace que las remuneraciones no pueden seguir el ritmo de la inflación; lo que comienza a jugar en contra del poder adquisitivo del salario y por ende del consumo, generando como resultado final una reducción de la demanda agregada. En este sentido, hay que tener bien en claro que esta caída del salario, del consumo y su consecuente reducción de demanda agregada son consecuencia de la contracción de la oferta y de la caída de los niveles de producción; no su causa.

Empleo público como red de la demanda de trabajo


El gobierno tiene equivocados diagnósticos. Las autoridades piensan que la actual recesión es un problema de insuficiencia de la demanda agregada y en consecuencia, el gobierno intenta revertir la caída del consumo con políticas de incentivo a la demanda agregada. Pero de diagnósticos erróneos, sólo pueden surgirá malas políticas y por ende, peores resultados.

El gobierno está hundiendo la economía con sus políticas equivocadas, que sólo logran agravar los problemas induciendo más inflación, peores expectativas y, consecuentemente, mayor contracción de la oferta agregada y de la demanda de empleo. Justamente, el gobierno nacional ha puesto en práctica una agresiva política de expansión del gasto público destinada a impulsar la demanda agregada para contrarrestar la caída del nivel de actividad. Una de las particularidades de estas políticas de incentivo a la demanda ha sido ampliar las erogaciones destinadas a incrementar el empleo público. Como muestra el gráfico siguiente el gobierno consolidado (nación + Provincias) fue ganando participación en el mercado laboral, pasando de absorber un 18.3% de los ocupados en 2003 hasta alcanzar un 22.5% en 2014.

Sin embargo, el gobierno nacional pasó a ser el sector más dinámico como demandante de mano de obra, lo cual es paradójico ya que los servicios públicos esenciales son prestados por los gobiernos provinciales, no por el Nacional. En otras palabras, si se oferta (demanda) más educación, más salud, más seguridad y mejor justicia, se deberían contratar nuevos docentes, médicos, policías y jueces, por ende debería subir la planta de personal provincial. Pero no, lo que más aumenta es la dotación de empleados públicos del Estado Nacional, que no presta ningún servicio público esencial.  El empleo público nacional aumenta en las empresas públicas, cuyo déficit creció 151.4% (+$15.177 MM) el último año, pasando de $10.025 MM (2013) a $25.202 MM (2014). 
El gasto en personal (+40%) alcanzará los $140.726 millones, con un aumento implícito cercano al 40% respecto del año anterior, superando por 10 p.p. los incrementos salariales (del 30% aproximadamente) otorgados a los trabajadores. El aumento de la planta de personal registrado en 2014 supera ampliamente lo presupuestado, como sólo se vio entre 2007 y 2008 tras las elecciones presidenciales y el surgimiento de la crisis financiera internacional. En dicho período la suba del gasto en personal por sobre la pauta salarial fue de 11 y 13,1 puntos porcentuales respectivamente. En esos años la paritaria oficial dio un aumento del 19% y 19,5% respectivamente cuando el gasto creció el 30% y 32,6% en 2007 y 2008.

Nada es casualidad. Es un año electoral y sólo falta un año para que dejen el poder. El problema es que se generan puestos de baja productividad que son financiados con emisión monetaria, lo cual tiene efectos nocivos de corto plazo (inflación, expectativas de devaluación, inestabilidad) y efectos negativos de mediano y largo plazo (tasa de crecimiento, PBI per cápita y nivel de vida de la población.)


Excusas keynesianas para escapar del fracaso (publicada en Infobae.com en 28/11/2014)

http://opinion.infobae.com/javier-milei/2014/11/28/excusas-keynesianas-para-escapar-del-fracaso/

por Javier Milei

Días atrás, la visita de Paul Krugman, quien fue galardonado con el Premio Nobel de Economía por sus contribuciones en economía internacional real y geografía económica y NO por su labor como macroeconomista, dejó muy malparados a sus seguidores al intentar salvar su “prestigio” de gurú poniendo en marcha la gran panquequeada keynesiana. Sin embargo, el hombre de Princeton no es el único keynesiano que ha recurrido a este artilugio, ya que a nivel local son varios los que sostienen que el economista de Cambridge nunca hubiera recomendado lo que se está haciendo en Argentina. 
Esto es, dado el estancamiento en el nivel de actividad económica, la caída en la creación de empleos genuinos, el derrumbe de la inversión privada, el abultado déficit fiscal (impulsado por un gasto público descontrolado pese a la mayor recaudación de la historia) que presiona sobre la emisión de dinero, lo cual se traduce en una inflación creciente pese al uso del tipo de cambio nominal como ancla nominal incrementando la vulnerabilidad externa y desafiando al país a enfrentar la historia de los programas populistas (los cuales conjugan la irresponsabilidad fiscal keynesiana y los delirios monetarios de los estructuralistas), deja a los discípulos de Keynes y a los estructuralistas al borde de un nuevo fracaso del cual quieren despegar lo antes posible. Puede que quieran brindar homenaje al dicho sobre los primeros en abandonar un barco que va camino al fondo del mar…
En este contexto, Paul Krugman (en la misma línea que los keynesianos-estructuralistas locales) afirmó: “Necesito decir algo sobre Argentina y sus dificultades actuales”…“Es bueno preocuparse por la justicia social, por la desigualdad, por el estado de los trabajadores y por el destino de los pobres. Pero debe hacerse de una manera muy realista”…“Que no significa que siempre debamos ser ortodoxos en la economía. Pero sí significa que a veces uno tenga que ser algo ortodoxo”…“El problema es que se mantuvo la heterodoxia durante demasiado tiempo con políticas distintas. Y a veces sí se necesita aplicar las reglas a la antigua. Eso es una historia vieja, se ha visto muchas veces”, al tiempo que citaba a Rudiger Dornbusch como a un defensor del populismo cuando meses atrás en su visita a Buenos Aires, Sebastián Edwards (coautor del libro La Macroeconomía del Populismo) daba cuenta del pésimo resultado que han tenido siempre estas políticas.
En el fondo, el graduado del MIT, a lo igual que sus pares locales, estaba recitando el modelo de la síntesis neoclásica-keynesiana (el cual incluye la brutal paliza que sufrieron los keynesianos a manos de los monetaristas), donde la curva de oferta agregada muestra tres fases. Una primera donde, ante aumentos de la demanda agregada, la oferta responde con aumentos en producción sin modificar el nivel de precios (tramo plano). Una segunda fase, donde responde con mayor producción a precios crecientes (oferta creciente). Y por último, la tercera etapa, donde toda la respuesta se da en precios y nada en producción (tramo vertical / pleno empleo). Naturalmente, frente al desborde inflacionario (40% interanual) y estancamiento del nivel de actividad que vive el país junto al sombrío panorama externo, ahora los heterodoxos vienen a decir que había que frenar antes y que John Maynard Keynes jamás hubiera avalado algo así. 
Desafortunadamente para los keynesianos locales e ilustres visitantes tal afirmación es falsa. Para probar este punto, no hace falta más que remitirse al capítulo 22 del famoso libro de 1936. En palabras del inglés: “Puede parecer que el análisis precedente está de acuerdo con el punto de vista de quienes sostienen que la sobreinversión es la característica del auge, que el único remedio posible para la siguiente depresión es el evadir la sobreinversión y que… el auge puede evitarse por una tasa alta de interés”… “Pero inferir estas conclusiones de lo anterior llevaría a una mala interpretación de mi análisis; y a mi modo de ver, supondría serio error”…“Así ¡el remedio del auge no es una tasa más alta de interés, sino una más baja! Porque esta puede hacer que perdure el llamado auge. El remedio correcto para el ciclo económico no puede encontrarse en evitar los auges y conservarnos así en semi-depresiones, sino en evitar las depresiones y conservarnos en un cuasi-auge continuo”… “Así, un aumento en dicha tasa, como alivio para el estado de cosas derivado de un prolongado período de inversiones anormalmente fuertes, pertenece a esa clase de remedio que curan la enfermedad matando al paciente.”…“Más todavía, aunque supusiéramos que los auges contemporáneos pueden ir acompañados de una situación momentánea de ocupación plena o sobreinversión en sentido estricto, seguiría siendo absurdo considerar una tasa de interés más alta como el remedio adecuado; porque en este caso la hipótesis de aquellos que atribuyen la enfermedad al subconsumo quedaría plenamente confirmada. El remedio estaría en varias medidas destinadas a fortalecer la propensión a consumir, redistribuyendo los ingresos, o de otro modo, de manera que un nivel dado de ocupación requiera un volumen menor de inversión corriente para sustentarlo”.
Sin ir más lejos, estas recomendaciones de Keynes están en línea con la carta que le escribió el 31 de diciembre de 1933 al Presidente Roosevelt. Para ese año, la economía de los EEUU había dejado atrás la gran depresión y frente a esa situación el inglés sugería: “Los individuos deben ser inducidos a gastar más de sus ingresos actuales, o el mundo de los negocios deben ser inducidos, ya sea por el aumento de la confianza en las perspectivas o por una menor tasa de interés, para crear ingresos corrientes adicionales en manos de sus empleados, que es lo que pasa cuando se está aumentando, ya sea el trabajo o el capital fijo del país, o la autoridad pública deben ser llamados en ayuda a crear ingresos corrientes adicionales a través del gasto de dinero prestado o imprimir. En los malos tiempos no se puede esperar que el primer factor funcione en una escala suficiente. El segundo factor entrará como la segunda ola de ataque a la crisis después que la marea haya cambiado por los gastos de la autoridad pública. Ello así, sólo desde el tercer factor es que podemos esperar el mayor impulso inicial.”…“Dado que no puede haber aumento de la producción sin aumento de los precios, es esencial para asegurar que la recuperación no sea frenada por la insuficiencia de la oferta de dinero apoyar el volumen de ventas aumentando la base monetaria.”… “yo colocaría el crédito barato y abundante, así como la reducción de la tasa de interés de largo plazo”.
Esto es, la sugerencia de John Maynard Keynes para una situación de auge es reducir la tasa de interés, aumentar el gasto público (financiado con deuda y/o emisión) y redistribuir ingresos para estimular aún más el consumo –aún a costo de la inversión / consumirse el capital-, o lo que es lo mismo, si tiene un incendio, llámelo a Nerón que pocos como él saben como actuar ante dichos eventos. Y esto es válido para Keynes tanto en el plano teórico como aplicado.
Por lo tanto, a la luz del enorme daño que le han hecho al país éstas políticas durante los últimos 70 años, sería bueno que los keynesianos y estructuralistas –mentores del populismo-, en lugar de estar haciendo piruetas dialécticas para sostener una teoría llena de inconsistencias y de muy pobres resultados empíricos, tomen de una vez por todas la pérdida de capital asociada a haberse abrazado a una teoría inútil que sólo ha perjudicado a la gente. De no ser así, puede que todo sea parte de una estrategia alineada con el Prefacio a la edición en alemán de “la teoría general” escrito el 7 de septiembre de 1936, cuando John Maynard Keynes endulzaba los oídos de Adolf Hitler con las siguientes palabras: “La teoría del producto en su totalidad que este libro tratará de ofrecer es, por mucho, más fácilmente adaptable a las condiciones de un estado totalitario que la teoría de la producción y distribución de un producto dado bajo condiciones de libre competencia y en buena medida de laissez faire”. En síntesis, keynesianoa y estructuralistas, es hora de que tomen la pérdida o confiesen sus intenciones de imponer de a poco, y sin que casi nadie lo note, un sistema de gobierno totalitario.




jueves, 27 de noviembre de 2014

ARGENTINA ES EL PEOR DE LA REGIÓN: MENOR CRECIMIENTO, MÁS DESEMPLEO Y MÁS INFLACIÓN

Desde que subió CFK en 2008, los resultados macroeconómicos de Argentina fueron los peores de la región (a excepción de Venezuela). Argentina tuvo la tasa promedio de crecimiento más baja en la región, su tasa de desempleo fue la que menos bajó y es la única economía que presenta inflación elevada con tendencia alcista. Los números que avalan esta afirmación son contundentes.


Puntualmente, en 2008/2014 la tasa de crecimiento promedio de Argentina (2.4%) sólo superó a la de Venezuela  (1.2%) y fue menos de la mitad de las que se registraron en Perú (5.8%), Bolivia (5.3%), Paraguay (5.16%) y Uruguay (5.2%). Al mismo tiempo, fue casi la mitad que Colombia (4.2%) y Chile (3.6%) tuvieron. También más baja que la de Brasil (2.7%). 


En este contexto, no debería sorprender que el bajo crecimiento de Argentina mantenga un pobre correlato en materia de generación de puestos de trabajo, ya  que un  ritmo de crecimiento promedio de 2.4% (2008 /2014) no alcanza para que el sector privado cree los puestos de trabajo necesarios para absorber la masa de nuevos trabajadores que buscan incorporarse al mercado laboral. 

De hecho, desde 2008 a la fecha Argentina fue el único país de la región que no bajó la tasa de desempleo (excluyendo a Venezuela). Por el contrario, la desocupación se incrementó de 7.9% (2008) a 8.8% (2014). Es más, nos ubicamos como el segundo país con más desocupación de Sudamérica, superando a Venezuela.


¿Por qué Argentina tiene el peor desempeño en materia de crecimiento y empleo en la región (a excepción de Venezuela)? Argentina crece menos y genera menos empleos que los otros países de la región porque, en mayor o menor medida, puso en práctica políticas macroeconómicas que no se aplican en ninguno de los otros países.

Las inconsistencias entre las políticas fiscales, monetarias y cambiarias argentinas jugaron un rol fundamental en explicar los malos resultados de las variables (económicas) de nuestro país y de su consecuente repercusión en las condiciones de vida de la gente.
Argentina aplicó una estrategia de estimular la demanda agregada a través de un crecimiento exponencial del gasto público y del déficit fiscal, que se financió siempre con emisión monetaria creciente y una política de tasas negativas del BCRA en un marco de tipo de cambio nominal cuasi fijo que era utilizado como pseudo ancla anti inflacionaria.

El gasto y las tasas negativas procuraban impulsar la demanda agregada buscando que las empresas reaccionen (a esa mayor demanda) incrementando sus decisiones de gasto en capital (inversión), demandasen más empleo y terminasen por incrementar la oferta agregada. Nada de esto sucedió. Las firmas no convalidaron ese comportamiento y el canal de transmisión del aumento del gasto público y tasas negativas sólo se materializó en un avance de la inflación que terminó atentando contra la inversión y alentando las expectativas de devaluación, generando un círculo negativo de menos consumo, caída de la inversión, menor oferta agregada, mayor presión sobre activos dolarizados, más altas expectativas de devaluación y consecuentemente mayores expectativas de inflación y aceleración en el ritmo de aumentos de precios. No es casualidad que Argentina -junto con Venezuela- haya sido el país de mayor inflación de la región (ver gráfico anterior). Mientras que el resto de los países concentraron sus esfuerzos de política en mantener una inflación por debajo del 5-6% anual. Es más, en 2014 específicamente, Argentina fue el país de Sudamérica con la recesión más fuerte (-3.2% de caída del PBI) y el segundo con mayor inflación (40% a/a).



jueves, 20 de noviembre de 2014

Tipo de Cambio e Inflación se complican en 2015?

Los Datos de Inflación

Según el índice oficial del Gobierno de la Ciudad, en octubre la inflación es de 39.9% anual en relación al mismo mes del año pasado. De acuerdo con el IPC Congreso, la suba interanual es de 41,3%. En pocas palabras, la inflación de 2014 es mucho más fuerte que la de 2013 que registró un alza de 26.5% entre enero y diciembre.

La aceleración inflacionaria se dio principalmente en la primera parte de 2014. Entre enero y mayo de 2014 la inflación promedió un 3.4% mensual, duplicando el aumento de precios de los primeros cinco meses de 2013 (1.7%). La aceleración inflaciónaria se alimentó del mayor ritmo de devaluación, que en enero / mayo de 2014  (26%) casi cuadriplicó la del mismo período de 2013 (7%). 


Sin embargo, entre junio y octubre pasado la inflación disminuyó a un promedio mensual de 2.4%, ubicándose sólo 0.2 p.p. por encima del promedio del mismo período de 2013 (2.2%). Hay tres factores que explican la reciente desaceleración. Primero, la profundización de la caída de la tasa de expansión del pib, que pasó del -1.2% (IT'14) al -4.2% (IIIT'14) (según PBG E&R), desacelera la inflación mensual. Segundo, el aumento de la tasa de desempleo, que sube de 6.8% (IIIT’13) a 7.5% (IIIT’14), también amortigua la inflación mensual. Además, entre junio y octubre 2014 (5%) el gobierno devalúa menos de la mitad de lo que lo había devaluado en 2013 (12%) y utiliza un dólar oficial cuasi fijo como ancla anti inflacionaria.

¿Por qué no baja más la inflación?

¿Por qué con una economía cayendo y una tasa de desempleo en aumento la inflación no se desacelera más fuertemente? Porque la inflación no sólo es determinada por el nivel de actividad, sino también por las expectativas de inflación. Justamente, las expectativas de inflación son las que aseguran un piso muy elevado para la inflación. Las expectativas de inflación se trasladan a precios instantáneamente y su impacto es directo y pleno, no como el nivel de actividad y el desempleo que impactan en forma indirecta y con retraso. Es más, si la gente espera más inflación, la inflación se acelerará por más que caiga la economía y se incremente el desempleo.  

Y actualmente las expectativas de inflación son muy elevadas y no ceden terreno porque son racionales y dependen del tipo de cambio, del stock de reservas, del déficit fiscal y de la emisión monetaria. Cuanto más déficit fiscal y emisión monetaria se espere, más inflación se descuenta. Paralelamente, a mayores expectativas de devaluación y menos reservas esperadas, también mayor inflación esperada. En este contexto, todas las señales macroeconómicas actuales impiden que las expectativas de inflación cedan y baje más la inflación por más que se contraiga la economía.   

En definitiva, con expectativas de inflación inflexibles a la baja, sólo se logró bajar la inflación de  3.4% (enero/mayo) a 2.4 %  (junio /octubre) promedio mensual aplicando un tipo de cambio cuasi fijo y a costa de más recesión y desempleo.

¿Seguirá la actual política cambiaria?  ¿Bajará la Inflación ? 

¿Es posible mantener la inflación mensual en los niveles actuales de 2.2% (2.4%) para que la inflación baje del 40% al 30% (33%) anual dentro de 12 meses? Una alternativa sería profundizar la recesión y el aumento del desempleo. Aunque más allá de sus profundos costos sociales y electorales, tampoco alcanzaría con los actuales lineamientos de política fiscal y monetaria. 

Sin cambios profundos en la política macroeconómica al gobierno sólo le queda la opción de prolongar y acentuar el tipo de cambio cuasi fijo como ancla anti inflacionaria. Sin embargo, la inflación ya se comió toda la devaluación y el tipo de cambio real se ubica actualmente en los mismos niveles de diciembre 2013. Por consiguiente, si la actual política de micro devaluaciones de 1% mensual se mantuviera durante los próximos 12 meses, el dólar oficial cerraría en $8.61 (dic’14) y $9.7 (dic’15). Con una inflación de 2.2% mensual (30% anual) dicha trayectoria implicaría una apreciación del tipo de cambio real de $1 (octubre’14) a $0.98 (diciembre’14) y $0.87 (diciembre’15); es decir un 13% más apreciado que antes de la devaluación de enero 2013 (línea punteada azul en el gráfico de abajo).


De acuerdo con nuestro análisis, es poco probable que el tipo de cambio real termine a fines de 2015 un 13% apreciado con respecto a enero 2014. Primero y fundamental, la inconsistencia de las actuales políticas y la falta de credibilidad conducen a un escenario de tipos de cambio múltiples, en el cual el valor de equilibrio de corto plazo es más devaluado (elevado). Segundo, si bien el tipo de cambio real de Argentina (línea azul) viene apreciándose y convergiendo hacia su valor (más bajo) de equilibrio de largo plazo; dicha convergencia se está tornando asintótica debido al cambio de contexto internacional: baja en el precio de los commodities, finalización de los estímulos monetarios de la FED, el fortalecimiento del dólar y la esperada suba de tasas en 2015. La trayectoria asintótica (línea punteada roja) implica que el cambio de contexto internacional le pone un piso "cercano" a la apreciación.

De acuerdo con esta visión, sin cambios de política, con falta de credibilidad y un dólar ganando valor en el escenario internacional (commodities cayendo) la apreciación real puede continuar sólo algunos meses más; y consecuentemente sería probable que el gobierno se enfrentara a la necesidad de devaluar para impedir una mayor apreciación del tipo de cambio real. Sin embargo, si el gobierno devaluara, con la falta de credibilidad y las pésimas políticas actuales la inflación volvería a acelerarse; y el tipo de cambio real nuevamente se apreciaría, convergiendo otra vez rápidamente hacia la trayectoria asintótica (línea punteada roja) más en línea con los tipos de cambio reales de los otros países de la región. 

En este contexto, hay que también tener en cuenta que los otros países de la región comienzan a devaluar (sin traslación a precios) contra el dólar y establecen  un piso más elevado para la apreciación argentina, lo cual no juega a favor para el mantenimiento del tipo de cambio nominal cuasi fijo como ancla anti inflacionaria.   En este punto hay que aclarar que nuestro tipo de cambio real tiene una trayectoria asintótica  (línea roja punteada) y no podría perforar hacia la baja a las paridades cambiarias de los otros países de la región porque nuestra economía es aquella en la cual más aumentó el gasto público y la presión tributaría, más creció el déficit fiscal, más alta es la inflación, menor apertura hay al comercio internacional y mercados financiero, hay más intervención estatal, peores instituciones y más inseguridad jurídica, menor credibilidad, más incertidumbre y políticas más inconsistentes. 



En síntesis, parece complicado que la actual política cambiaria de dólar oficial cuasi fijo y micro devaluaciones de 1% mensual pueda ser mantenida por un año más. Por el contrario, sería probable que en la primera parte de 2015 el gobierno tuviera que decidir una devaluación mayor que se trasladaría a precios impidiendo que la inflación bajase de 41% a 33%/30% anual.

¿Sin poder mantener la actual política cambiaria, qué sucedería con el tipo de cambio en 2015? No es una respuesta sencilla. Lo que sí está claro es que en 2015 no se podría repetir lo sucedido en 2014. Es decir, en 2015 no sería viable devaluar un 23% en enero y luego volver a utilizar el tipo de cambio cuasi fijo como ancla anti inflacionaria, ya que en diciembre ’15 el tipo de cambio real terminaría en niveles muy similares a los que se obtendría manteniendo la actual política cambiaria durante los próximos 12 meses. ¿Por qué? Porque una nueva devaluación “oneshot” (23% como en enero’14) provocaría un aumento de las expectativas de inflación (el público ya tiene conocimiento y ajusta precios cada vez más rápido) y una profundización de la caída de la demanda de dinero, con lo cual la inflación del próximo año se aceleraría (50%?) en relación a 2014. 

En otras palabras, sin cambios sustanciales en la política económica, con más déficit, mayor emisión, menos reservas y sin vuelta a los mercados de deuda (dólares frescos), es probable que el escenario cambiario e inflacionario en 2015 termine siendo más complicado que en 2014.



lunes, 17 de noviembre de 2014

LA PAZ CAMBIARIA NO DURARÍA MUCHO.

Se compra tranquilidad por cada vez menos tiempo. 

Que el dólar paralelo baje y la brecha cambiaria se cierre es buena noticia, porque implicaría menor expectativa de devaluación, de inflación y por ende más chances que la recesión pueda suavizarse.  

En las últimas semanas el dólar “blue” había retrocedido más de $1, hasta los $12.70, acercándose a las cotizaciones del dólar contado con liquidación ($12,60) y del dólar bolsa ($12,80). Desde el recambio de autoridades del BCRA, la cotización del dólar negro había disminuido un 18%, desde un máximo de $16, achicando la brecha con el tipo de cambio oficial del 90% al 55%. A partir de los fríos números, podría pensarse que la nueva autoridad del BCRA habría logrado calmar la emergencia cambiaria que enfrentaba nuestro sistema económico, aún cuando el dólar “blue” haya rebotado a $13.50 nuevamente.En este contexto, resulta fundamental identificar y entender los factores que estarían descomprimiendo y conteniendo los precios en el mercado cambiario para intentar anticipar si esta coyuntura se mantendrá en el tiempo, o si por el contrario es sólo transitoria y el dólar paralelo y la brecha volverán a subir.    

Dólar Blue
Después de la imposición del cepo cambiario la cotización del dólar blue ha tenido una marcada correlación positiva con el tipo de cambio de cobertura (base monetaria / reservas). Es decir, en la medida que la cantidad de pesos de la economía aumenta y las reservas del BCRA disminuyen, el dólar paralelo se encarece. 

Esta correlación positiva entre el ratio base monetaria/reservas y el valor del dólar paralelo no tiene sustento teórico, ni tampoco empírico a nivel mundial. Nada demuestra que la base monetaria tenga que estar “respaldada” en alguna medida por una determinada cantidad de reservas. En el extremo, la teoría económica demuestra que se podría tener tipo de cambio fijo sin tener reservas, para lo cual sólo se necesitaría tener una demanda de dinero muy sólida respaldada con sólida reputación anti inflacionaria y fuerte credibilidad en la autoridad monetaria.

Justamente este es el problema argentino. Los últimos 50 años hicieron que la autoridad monetaria no tenga buena reputación ni credibilidad, y por ende, la gente utiliza la relación base monetaria/reservas como termómetro. A medida que esta relación sube, las chances  de que se devalúe y se pierda poder adquisitivo aumentan, impulsando a la gente a buscar  refugio en las divisas.  El  dólar paralelo se encarece, lo cual termina siendo fundamental en la formación de expectativas y en su canal de transmisión hacia la economía real.

Luego, se podrían identificar dos tipos de baja del dólar blue. Por un lado, una baja “genuina” que sería sostenible en el tiempo. Por el otro, una caída “artificial” que implicaría un descenso sólo temporal del precio de la divisa en el mercado paralelo. La baja “genuina” del dólar paralelo necesariamente tiene que estar sustentada en una disminución del ratio base monetaria/reservas. Es decir, se tiene que dar porque disminuyen los pesos, aumentan las reservas o ambas cosas a la vez.  Por el contrario, una baja artificial no tiene ninguno de los anteriores componentes mencionados, sino que se sustenta sobre otros pilares.

El tipo de cambio de cobertura venía bajando (poco) desde mediados de octubre, ya que el BCRA mantenía a raya el ritmo de emisión mientras que se acumulaban reservas (marginalmente) por mecanismos extraordinarios como el swap con china (por usd800 MM). Sin embargo, hacia fin de mes, el tipo de cambio de cobertura volvió a subir hasta $14.5 como resultado de la fuerte emisión para financiar al sector público.

En este marco, la caída del blue no estaría explicada por una merma en el tipo de cambio de cobertura. Vanoli dejó entrever que no tiene intenciones de darle un sesgo más contractivo a la política monetaria y que seguirá supeditando el manejo monetario a las necesidades fiscales del sector público, con lo cual no habría que esperar que el tipo de cambio de cobertura disminuya en el futuro.Es más, teniendo en cuenta lo que falta emitir sobre fin de año ($60.000 MM), lo más probable es que el tipo de cambio de cobertura vuelva a recuperar un sesgo alcista. Por consiguiente, la reciente baja del dólar paralelo podría resultar artificial y transitoria.  


Dólar de contado con liquidación
El dólar contado con liquidación es el tipo de cambio implícito que surge del precio de una acción en pesos de una firma Argentina en nuestro mercado contra su precio en dólares en el mercado de Nueva York.
De esta manera, una baja del contado con liqui también puede tener dos versiones: una genuina y otra artificial. Un descenso genuino del contado con liqui implica aumento de la credibilidad sostenible en el tiempo y tiene lugar cuando los agentes económicos compran activos argentinos en Nueva York (suben precios en NY) vendiendo esos activos en nuestra plaza doméstica (precio activos argentinos caen en Bs As). Si se da eso, la reciente baja del contado con liqui se sostendrá en el tiempo. Por el contrario, una baja artificial del contado con liqui no se sustenta sobre estos pilares, sino sobre otras bases que no son sostenibles en el tiempo. Si se da esto último, el dólar contado con liqui volverá a subir. 
¿Qué está sucediendo en el mercado? En octubre en Nueva York los ADRs argentinos subieron un 4% y los bonos cayeron un 2%. Paralelamente, en el mercado doméstico ambos activos cayeron más de 10%. 

En la actualidad, los precios de los activos en Nueva York no están subiendo, es más en la última semana caen, por lo cual habría que descartar un escenario de credibilidad en la cual el descenso del contado con liquidación fuese genuino y sostenible en el tiempo. No hay inversores comprando activos argentinos en Nueva York para traer dólares a nuestra economía. Por otro lado, en nuestro mercado local hay poco volumen de operaciones, lo cual mostraría el mismo fenómeno del otro lado. No hay inversores ingresando dólares.Por el contrario, el descenso del precio de los activos en el mercado doméstico estaría fundamentado en la venta de activos que lleva acabo el Anses y las compañías de seguros. En este sentido, el gobierno incentivó a las compañías de seguros a vender sus activos para hacerse de dinero y comprar sus nuevos bonos atados al dólar oficial (dollar linked).

En este contexto, lo más acertado sería concluir que la baja del dólar contado con liquidación no es genuina sino artificial; y está lograda a partir de bases que no son perdurables en el tiempo. Esta conclusión queda reforzada cuando se toma nota que Afip, BCRA, UIF y gendarmería interrumpieron la operatoria de distintas sociedades de bolsa y financieras -como Arpenta, Mariva y otros bancos privados- para inspeccionar las operaciones financieras ilícitas. El efecto temor lleva al contado con liqui a la baja, colaborando para que descienda el blue, ya que el mercado informal se alimenta de la oferta del primer mercado. En síntesis, la baja del contado con liqui tendría un fuerte componente compulsivo, con resultado exitoso solo en el corto plazo.

Expectativas
Por último, el descenso del dólar paralelo también podría haber estado en parte alimentado por diversas noticias que daban cuenta de futuros y potenciales ingresos de divisas por diferentes canales extraordinarios:

1)      En primer lugar, ingresaron usd 800 millones por el swap con China y se espera la activación de un segundo tramo por un monto similar, que alimentaría directamente el nivel de reservas.
2)      Además el Central está en tratativas para conseguir un préstamo con el Banco de Francia por usd650 millones.
3)      Otros usd800 millones en efectivo ingresarían por el pago de licencias telefónicas de 4G, mientras que el resto de la licencias se pagaría con Boden 2015 (usd 1.500).
4)      Otro factor que pudo haber hecho bajar al paralelo es la creciente expectativa del mercado de que el gobierno arreglaría con los fondos buitres en enero próximo.

Hoy en día las reservas internacionales suman usd28.100 MM mientras que la base monetaria alcanza los $407.400 MM, forjando un tipo de cambio de cobertura de $14.5. Los ingresos de divisas mencionados, que no habían sido considerados (extraordinarios), agregan unos usd 2.250 MM (swap, préstamo de Francia y 4G), elevando la proyección de reservas desde usd 24.600 MM hasta los usd 26.850 MM, suponiendo que el gobierno no libere dólares por otra vía. En este escenario, nuestra proyección de dólar cobertura bajaría de $19 a $17.40 pesos hacia fin de año, lo cual implicaría que el Central estaría volviendo a comprar tiempo. 

Claramente, no hay cambios sustanciales en la política monetaria que permitan anticipar  una reversión sustentable de la situación cambiaria. A priori, el primer mes de la gestión Vanoli muestra que la política del BCRA seguirá siendo fuertemente expansiva manteniéndose supeditada a las necesidades del Fisco. Por ende, la paz cambiaria será un “oasis pasajero” logrado en forma compulsiva y con medidas cuyos efectos se diluirán en el tiempo y el dólar paralelo y la brecha volverán a su senda alcista. Se están comprando dos o tres meses de tiempo, apuntando a poder llegar a una negociación con los holdouts que debería cerrarse a fines de enero. Hay que ver si el tiempo comprado alcanza hasta esa fecha. Tal vez sí, tal vez no.