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miércoles, 26 de diciembre de 2018

TASA DE INTERES: BAJA POCO Y MAS ADELANTE PUEDE VOLVER A PEGAR UN SALTO (Cronista 21 de Noviembre)




La tasa de interés es actualmente “la” variable clave para los agentes económicos privados. La tasa de adelantos pasó de 31% (julio) a 78% (octubre) en términos nominales. Ahora está en 74%. En términos reales y ajustada por inflación interanual, se triplicó pasando de 8% (julio) a 22% (octubre).
El gobierno festeja que la tasa de las LELIQs bajó a 62,5%, ubicándose -11p.p. por debajo del pico de 73,5% (8/10), pero 2,5p.p. por encima de cuando el dólar saltó a $40 (30/8) y +22,7p.p. por arriba de julio, junio y mayo.

¿Cuánto y a qué ritmo seguirá bajando la tasa de interés? Para intentar descontar su trayectoria futura hay que analizar la teoría de la determinación de la tasa de interés; el nexo entre expectativas de inflación y tasa de interés; y cómo el diseño de la actual política monetaria (con LELIQs y encajes) pega en expectativas y tasa de interés.

Empezando por las conclusiones, podemos anticipar que la tasa de interés puede seguir bajando poco y lento en el corto plazo. Una baja que no servirá de mucho a la sensación térmica de las empresas. Es un descenso de tasa que va “de la mano” con la desaceleración transitoria de la inflación. Son baja de inflación y descenso de tasa de interés transitorios. ¿Por qué?  Porque se sostienen sobre una estabilidad del dólar (spot) y una apreciación del tipo de cambio que no tienen suficiente credibilidad para mantenerse en el tiempo.

Con el actual balance del BCRA (en términos estáticos y dinámicos), la política monetaria desinflacionaria del BCRA no puede ser creíble. Sin credibilidad, la desinflación no puede ser exitosa, y habrá un piso de inflación (¿2,5?; ¿3%?; ¿3,5%?) que no podrá ser perforado. Al no perforarse, las expectativas de más inflación resurgirán, las presiones cambiarias se reavivarán y la tasa de interés volverá a saltar. Más aún en un marco de política monetaria mal diseñada, con “encajes por las nubes” y el “monstruo de las LELIQs” creciendo. Todo esto hace que la política monetaria sea inconsistente en términos dinámicos.

Bajo expectativas racionales (RATEX), las LELIQs son una promesa de emisión monetaria futura (fuerte). Las expectativas de inflación no bajan, la inflación no baja “en serio” y luego más tarde ambas se aceleran. Los altos encajes y las LELIQs potencian el crowding out del sector privado y el nivel de actividad continúa “frío”. En este marco, la política monetaria no genera beneficios, pero si costos, es dinámicamente inconsistente y debe ser abandonada.

En pocas palabras, en el cortísimo y corto plazo la tasa bajará (insuficiente), pero más adelante en el tiempo dicha baja se cortará y la tasa probablemente volverá a subir. ¿Cuándo? No se puede saber. Hay que seguir todas las variables de cerca para poder anticiparlo: dólar, inflación, TCR, licitaciones LELIQs y depósitos a plazo. 

El ahorro y la tasa de interés real: la tasa de interés real, que es la que importa, se determina en el mercado de bienes y servicios por la interacción entre ahorro e inversión. Dado un determinado nivel de inversión (bajo en Argentina), la tasa de interés real será baja (elevada) con altos (reducidos) niveles de ahorro. En este sentido, Argentina está condenada a una elevada tasa de interés en términos reales, ya que hay un alto desahorro público (8% del PIB) que implica (inexorablemente) bajo nivel de ahorro agregado y alta tasa de interés real. Además, teniendo en cuenta los fundamentos macro y la performance macroeconómica presente y futura, no debería sorprender que la tasa de interés real de equilibrio subiera más.

Las expectativas de inflación y la tasa de interés nominal: de acuerdo con la teoría, a mayores expectativas de inflación, más altas tasas de interés para que la tasa real permanezca constante. Por el contrario, si el público espera que la inflación baje, las expectativas de inflación disminuyen y la tasa de interés nominal caer para que la tasa de interés real (determinada por el ahorro y la inversión en el mercado de bienes y servicios) quede constante. Por el contrario, si la gente no cree en el nuevo plan y no baja sus expectativas de inflación, las tasas de interés nominales bajarán poco y nada. 

Las LELIQs, su impacto en las expectativas de inflación y la tasa de interés nominal: el BCRA tiene que tener un balance sano para que haya credibilidad y la política monetaria desinflacionaria sea exitosa. Y el problema es que el BCRA está quebrado y la nueva política monetaria lo quiebra cada vez más, atentando contra su credibilidad y la suerte del proceso desinflación.

La cobertura de los pasivos totales se deteriora y la suma de LELIQs + LEBACS duplica al stock de reservas líquidas. El BCRA no tiene con qué pagar las LELIQs (LEBACs), con lo cual son una promesa de emisión monetaria futura. Bajo RATEX los agentes económicos no bajan sustancialmente sus expectativas de inflación y la inflación observada no baja “en serio”. No hay margen para que la tasa de interés nominal pueda bajar “mucho”.  

Sin embargo, no termina aquí. El paso del tiempo, la incapacidad para bajar la inflación “en serio” y el aumento de la “bola” de LELIQs no son gratis en términos dinámicos. Sin cambios de fondo, las expectativas de inflación, la inflación, el dólar y la tasa de interés volverán a subir.  

Las LELIQs, los encajes, el spread de tasas y el crédito: el peso de las LELIQs en relación a los depósitos a plazo privados sube sostenidamente de 21,1% (julio); a 40,6% (agosto); 56,2% (septiembre) y 61% (octubre). Esta dinámica es un riesgo para la percepción de solvencia sistémica. Si los depositantes buscan sus depósitos, los bancos rescatan las LELIQs (para pagar) materializándose la promesa de mayor emisión. Los depositantes van al dólar, la inflación se acelera y la tasa de interés sube.

El ministro de Haciendo ya declaró que “los encajes se subirán ante riesgo de corrida”. Esta suba de encaje incrementará el spread entre tasas activas y pasivas, potenciando el crowding out del sector privado. La suba de encajes disminuye y encarece el crédito para el sector privado, deteriorando la cadena de pago, ventas, y facturación.

Según nuestros estudios, la política de encajes tiene impacto muy negativo en el spread de tasas, en volumen y en el costo del crédito. El comportamiento del spread entre tasas activas y pasivas está explicado en un 93% por el comportamiento de la tasa de las LELIQs y los RML (coeficiente de encaje) de los depósitos a la vista y los RML de los plazos fijos. A su vez, cada una de estas tres variables es individualmente muy potente para explicar el comportamiento de dicho spread entre tasas activas y pasiva. Sin embargo, las tres variables no tienen la misma fuerza de impacto.

El impacto de los encajes a plazo fijo es 2,5 veces mayor que el impacto de la tasa de las LELIQs y 5,0 veces superior al impacto de los encajes a la vista. En pocas palabras, para reducir el spread entre tasas activas y pasivas, bajar la estructura de tasas, aumentar el volumen del crédito y reducir su costo, hay que bajar los encajes (RML) sobre los depósitos a plazo; opción que difícilmente este disponible con la bola de LELIQs creciendo.

Por el contrario, con las LELIQs creciendo habría que esperar más suba de encajes a futuro. En definitiva, el modelo muestra que la creciente “bola” de LELIQs y la suba de encajes son un camino de ida con efecto negativo en dos dimensiones. En el corto plazo hacen que el spread de tasas, la estructura de tasas y el costo del crédito para el sector privado baje lento y muy poco. Más a mediano plazo, el crecimiento de las LELIQs y la suba (asociada) de encajes asociada hará que todo vuelva a subir. No se sabe cuando puede ocurrir. Pero claramente, si el BCRA se envalentona y baja artificialmente tasas, todo esto va ocurrir más rápido.

miércoles, 14 de noviembre de 2018

El fracaso cantado de la Desinflación (Cronista 25 de Octubre 2018)

https://www.cronista.com/columnistas/El-fracaso-cantado-de-la-desinflacion-20181025-0007.html

La actual política desinflacionaria del BCRA difícilmente sea exitosa. En otras palabras, la actual política monetaria no logrará bajar la inflación en forma sostenida y (sobre todo) permanente.  En el mejor de los casos, el Central lograría bajar la inflación sólo un “poco” y por tiempo “limitado”, pero tarde o temprano volverá a acelerarse. De hecho, la Teoría Monetarista de la inflación anticipa el fracaso de la nueva política del BCRA. De suceder lo contrario, las contribuciones de Friedman y Robert Lucas Jr. deberían ser revisadas. 

Algún lector podría preguntar: ¿Cómo es que el Central promete emitir “cero” y Giacomini dice que la Teoría Monetarista de la inflación anticipa el fracaso de la nueva política del BCRA?  En este punto es donde hay que diferenciar entre teoría Cuantitativa y teoría Monetarista de la inflación.
La teoría cuantitativa (Fisher 1911) asume nivel de actividad y velocidad de circulación del dinero constante, y de aquí concluye que la elasticidad del nivel general de precios con respecto a la cantidad de dinero es 1. En otras palabras, concluye que la inflación es igual a la expansión de la cantidad de dinero. En consecuencia, se recomendación de política podría resumirse en: “no emitís, no tienes inflación”.  El BCRA parece haberse quedado en 1911.

Por el contrario, la teoría monetarista de la inflación no concluye lo mismo que la Teoría Cuantitativa. ¿Por qué? Porque a diferencia de la teoría cuantitativa, la teoría monetarista incorpora la esfera real (mercado laboral y tasa de crecimiento de la economía) a través de la ley de Okun y la Curva de Phillips ampliada por expectativas (psicología). Básicamente, hay dos modelos de expectativas:  adaptativas (Friedman) y racionales (Robert Lucas Jr.). En este marco, la teoría monetarista concluye que la inflación es igual a la variación de la cantidad de dinero, menos la variación de la demanda de dinero, menos la variación del nivel de actividad económica.

La teoría monetarista de la inflación enseña que la credibilidad juega un rol fundamental en el éxito de una política desinflacionaria. Y la política será creíble siempre y cuando el programa económico anunciado y efectivamente aplicado sea consistente con las expectativas del público. Por el contrario, si el público tiene (otras) expectativas desalineadas con los objetivos de la política en “cuestión”, la política terminará fracasando.

El balance del Banco Central es calve para la credibilidad (reputación) y el éxito de la política monetaria desinflacionaria. En este sentido, es imprescindible que el Banco Central tenga un balance sano para que haya credibilidad y la política monetaria desinflacionaria sea exitosa. Entendiendo esto, la propuesta Giacomini-Milei no sólo limpiaba el balance, sino que mejoraba la cuenta de resultado del BCRA, ya que “sacaba” un pasivo (activo) que pagaba (cobraba) mucha (nada) tasa de interés. Por el contrario, la actual política del BCRA no sólo no arregla ninguno de estos problemas, sino que los empeora.

El BCRA está quebrado y la nueva política monetaria lo quiebra cada vez más, atentando contra su credibilidad, reputación y la suerte del proceso desinflación. Los números son contundentes. Por el lado del activo, las reservas totales caen de usd61.881 MM (junio’18) a usd49.003 MM (septiembre’18), mientras que las reservas líquidas se contraen de usd32.681 MM (junio’18) a usd9.336 MM (septiembre’18). De lado del pasivo, la suma de pasivos no remunerados (base monetaria) más pasivos remunerados (LELIQs + LEBACs + pases netos) subió de $2.226.439 MM (junio’18) a $2.234.371 MM. En este escenario y teniendo en cuenta las reservas líquidas, la cobertura de los pasivos totales sobre las reservas líquidas se deterioró de 68 (junio’18) a 239 (setiembre’19). Para peor, a fin de septiembre’18 la suma de LELIQs (usd10.484 MM) y LEBACS (usd9.020 MM) ascendía a usd19.524 MM, más que duplicando el stock de reservas líquidas que totalizaba usd9.335 MM. En pocas palabras, el BCRA no tiene con qué pagar las LELIQs y LEBACs, con lo cual se entiende por qué ambas letras son una promesa de emisión monetaria futura.

De hecho, asumiendo un escenario optimista en el cual el dólar no toca ninguna banda cambiaria y el BCRA no debe vender ni comprar divisas con lo cual  la base monetaria permanece constante, poniendo en dinámica las LELIQs (a la actual tasa), los pasivos monetarios totales del BCRA crecerían de $2.234.371 MM (septiembre’18) a $2.734.360 MM (junio’19), lo cual implica una expansión (emisión) monetaria de aproximadamente +3,0% mensual en 2019 que en términos anualizados es +42,6%.  

En este contexto y dentro del marco de las expectativas racionales (RATEX), los agentes económicos construyen sus expectativas de inflación en línea con la expansión monetaria futura esperada de las LELIQs y de los pasivos monetarios totales del BCRA. Ergo, con RATEX las expectativas de inflación y la inflación no sólo difícilmente bajen, sino que posiblemente suban más en un horizonte de mediano plazo.

Este comportamiento de las expectativas de inflación retroalimentaría un círculo vicioso potenciador del proceso inflacionario. Primero, si los agentes económicos no bajan (o suben) sus expectativas de inflación, lo más probable sería que la demanda de dinero cayera marginalmente en el corto y mediano plazo. Menor demanda de dinero es más inflación (con la misma expansión monetaria).

Segundo, ante esta caída marginal de la demanda de dinero, el BCRA reaccionaría (probablemente) subiendo más la tasa de interés, con lo cual la expansión de las LELIQs y de los pasivos totales del BCRA sería todavía mayor. En consecuencia, la promesa de emisión monetaria futura también crecería y las expectativas de inflación y la inflación (probablemente) se acelerarían.

Tercero, la mayor caída de la demanda de dinero potenciaría la recesión. Menor demanda de dinero es menor oferta agregada y luego, menos demanda agregada. Se demandan menos pesos, se invierte y se compran menos insumos y bienes intermedios, con lo cual se produce menos y se despiden trabajadores. Se contrae la oferta agregada y se alimenta el aumento del nivel general de precios. Del otro lado, la caída de la demanda agregada tan sólo sirve para amortiguar parcialmente la aceleración del proceso inflacionario.    

En definitiva, más allá de la promesa voluntarista de no emitir base monetaria, todas las variables forman un cóctel que retroalimenta un círculo vicioso potenciador de la inflación a mediano plazo. Las LELIQS, la evolución de los pasivos del BCRA, la formación de expectativas, la demanda de dinero, las tasas de interés y el nivel de actividad “prometen” elevados niveles de inflación para 2019, significativamente más elevados que lo que espera el gobierno.

La inflación promedio de 2019 estaría dos dígitos en términos porcentuales por encima de la inflación promedio 2018. Paralelamente, la inflación interanual de diciembre 2019 estará (en el mejor de los casos) varios puntos por encima de la inflación interanual de diciembre 2017. En definitiva, la inflación de la segunda mitad (2018/2019) del gobierno de Macri será significativamente más elevada que la inflación registrada en los primeros dos años de su mandato (2016/2017).  En este escenario, hay que prepararse para tener un 2020 con alta inflación también. El escenario macro, micro, monetario y financiero para 2020 es muy complicado. En el primer año del próximo gobierno habrá que hacer un ajuste fiscal mayor que el del Presupuesto 2019 y se deberá renegociar el acuerdo con el FMI. El problema de la deuda soberana estará al tope de la agenda.

La Nueva política del BCRA fracasará: ojalá me equivoque (Cronista 9 de Octubre)

https://www.cronista.com/columnistas/La-nueva-politica-del-BCRA-fracasara-ojala-me-equivoque-20181009-0006.html

El nuevo presidente del BCRA anunció conducir la política monetaria en base a metas de agregados y prometió emisión “cero”.  Yo no soy optimista con esta política monetaria y descuento que los resultados no serán buenos.  Ojalá, me equivoque.

Esta política monetaria no puede llevar a buenos resultados porque es inconsistente en términos dinámicos. ¿Cuándo una política incurre en una inconsistencia dinámica? Una política es temporalmente inconsistente cuando fue óptima en un determinado momento y luego deja de serlo. Esto explica por qué con Javier Milei en su momento (2015; 2016 y 2017) propusimos metas de agregados, pero ahora pensamos que esta nueva política del BCRA difícilmente pueda llevar a buen puerto.

Si una política es creíble, será consistente. Y una política será creíble siempre y cuando el programa económico anunciado y efectivamente aplicado sea consistente con las expectativas del público. Por el contrario, si el público tiene (otras) expectativas desalineadas con los objetivos de la política en “cuestión”, dicha política será poco creíble e inconsistente en términos dinámicos. Estas expectativas basadas en la “incredulidad” generarán resultados macroeconómicos diferentes a los buscados, obligando al gobierno a cambiar finalmente su política. 

La credibilidad de las políticas es particularmente relevante en las políticas monetarias des inflacionarias. Si la política monetaria desinflacionaria es creíble, los agentes económicos revisarán inmediatamente sus expectativas de inflación hacia la baja. Se minimizarán los costes del ajuste y la inflación terminará bajando. Por el contrario, si la política no es creíble, los agentes no bajarán sus expectativas de inflación o inclusive la subirán. En este escenario con expectativas de inflación que no bajan (o suben), la política monetaria desinflacionaria pasa a tener sólo costos sin contrapartida de beneficios. La inflación no baja (o sube) pero el nivel de actividad se desploma, la tasa de desempleo aumenta, los salarios reales caen y la pobreza aumenta. En este marco, la política monetaria desinflacionaria se termina abortando.

La pregunta del millón es: ¿La nueva política del BCRA puede ser creíble? Todos los ingredientes de la nueva política monetaria del BCRA alimentan la falta de credibilidad, su inconsistencia dinámica y los malos resultados; es decir, la profecía auto cumplida: se anticipan y (en consecuencia) se terminan obteniendo malos resultados.

¿Por qué la política monetaria no es creíble? Cambiar LEBACs por LELIQs es como cambiar angina por pulmonía. Las LELIQ generan más déficit cuasi fiscal que las LEBACs. Más déficit cuasi fiscal es mayor promesa de emisión monetaria futura. En este marco y bajo expectativas racionales, los agentes económicos descuentan más emisión monetaria futura. Con previsiones de mayor emisión monetaria futura, las expectativas de inflación no bajan (o suben). La inflación no bajará (o subirá).  De hecho, no habría que sorprenderse si la inflación interanual se dirigiera hacia +50% y +60% interanual para fin de año y fin del primer trimestre 2019; respectivamente.

No obstante, los problemas podrían ser mayores.  En este escenario, el dólar podría moverse hacia la banda de $44. Cuando el tipo de cambio toque $44, si el BCRA cumple con lo anunciado, la banda superior se comenzaría a deslizar un 3%. Moviendo el techo de la banda cambiaria, el dinero pasaría a ser endógeno (no se puede fijar precio y cantidad al mismo tiempo), pero el problema (nuevamente) es que nuestra economía es bimonetaria (se ahorra en dólares).

Sin credibilidad y en una economía bimonetaria, el movimiento de la banda podría generar caída adicional de demanda de dinero y, en consecuencia, la banda cambiaria podría tener que deslizarse más que 3%. Sin embargo, el problema es que, en este modelo de dinero endógeno en el cual se mueve la banda, el ritmo de devaluación determina el nivel de inflación, y consecuentemente, hay riesgo (no certeza) que la inflación se acelere aún más que lo mencionado dos párrafos más arriba.   

En este escenario, la tasa de interés continuaría subiendo en el cortísimo y corto plazo. Y el problema es que, ahora con las LELIQs, la suba de la tasa de interés es mucho más dañina de lo que era con las LEBACs.  ¿Por qué? Porque la suba de la tasa tiene “más” con que impactar negativamente (ahora) con las LELIQs que (antes) con las LEBACs. Ahora con las LELIQs no sólo hay un mayor efecto precio (mayor tasa de interés con mayor capitalización), sino que ahora se suma un nuevo efecto cantidad que antes no operada.

Por el lado del efecto precio, las LELIQs son más cortas, más caras y capitalizan más rápido que las LEBACs, destruyendo más fuertemente el balance del BCRA. En otras palabras, el BCRA ya está quebrado, pero la nueva política monetaria lo quiebra aún más. Cuánto más quebrado este el balance del Central, menos credibilidad, reputación y confianza; ergo, más probable que la política monetaria fracase y la inflación sea más alta.  

El efecto cantidad opera través del impacto negativo que las LELIQs tienen en el sistema bancario y la intermediación financiera. Las LELIQs están anidadas 100% en los bancos y se utilizan como encaje remunerado, lo cual comienza a dañar al sistema bancario que estaba muy sólido, pero ahora comienza perder salud. Las LELIQs encarecen el spread y suben toda la estructura de pisos y techos de tasas de interés. Además, las LELIQs dañan la calidad del respaldo que hay detrás de los depósitos, aumentando el peso relativo del respaldo en bonos en detrimento del respaldo en moneda.
Dañar la solidez del sistema bancario no es gratis, ya que el sistema financiero es al sistema económico lo que el corazón y el sistema sanguíneo son al cuerpo humano. Ergo, su deterioro se traslada rápida y aceleradamente hacia todo el resto del sistema económico. El crédito al sector privado se encarece en forma exponencial y tiende a desaparecer, con lo cual se corre el riesgo que la cadena de pagos se corte, el sistema de precios se rompa, y la economía real implosione. 

Los números de las LELIQs, su futura dinámica e impacto en el sistema financiero encienden la luz amarilla en el semáforo. Las LELIQs ascienden a $432.861 MM. Paralelamente, los encajes de los bancos en el BCRA suman $512.384 MM.  Del otro lado, los depósitos privados sumando plazo fijo ($784.256 MM), caja de ahorro ($471.262 MM) y cuenta corriente ($342.006 MM) totalizan $1.597.524 MM. En este marco, el respaldo detrás de los depósitos privados está integrado en un 45% por LELIQs y en un 55% por pesos.  

Sin embargo, las LEBACs ($340.581 MM) pasarán a ser mayormente LELIQs. En este contexto y utilizando números redondos, no sería errado suponer que el stock de “verdad” de las LELIQs es $700.000 MM. Dado que este nuevo instrumento capitaliza cada 7 días y paga una tasa del 74% (asumimos que no sube), el stock de LELIQs ($1.250.000 MM) tendería a igualar a la base monetaria (con emisión “cero”) en junio 2019. En pocas palabras, las LELIQs crecerían muchísimo más que cualquier otro agregado monetario.

Por el lado del BCRA, las LELIQs harían crecer exponencialmente su pasivo destrozando su patrimonio neto. La composición de dicho pasivo “engordado” también se deterioraría. El pasivo remunerado (LELIQs) pasaría del 35% al 100% del pasivo no remunerado (base monetaria). En consecuencia, la cuenta de resultado del BCRA se volvería harto negativa. En este escenario, difícilmente las expectativas de inflación y la inflación observada puedan tener un buen Outlook.

Por el lado de los bancos, las LELIQs aumentan su peso relativo no sólo en el activo de sus balances, sino como respaldo detrás de los depósitos. Si tenemos en cuenta que las reservas de libre disponibilidad del BCRA ascienden a usd10.000 MM (asumiendo que no dejan que las reservas perforen usd9.000 MM), la autoridad monetaria no tiene con qué pagar las LELIQs. Es en este escenario donde se empieza a tomar conciencia que el riesgo de default selectivo no sólo no tiene probabilidad cero, sino que aumenta con el paso del tiempo (sin cambio de política). ¿Qué es un default selectivo? Por ejemplo, dar a los bancos un bono a diez años por las LELIQs. Este bono necesariamente debería ser “calzado” por un bono similar a los depositantes de plazo fijo. ¿Qué alternativa habría? La alternativa sería “emitir lo que haya que emitir”. Dudo que hasta el policy maker más amante de los contratos se anime a enfrentar este escenario.


Nuevamente, la realidad confirma lo que la política económica sugiere. Hacer las cosas tarde, mal, sin convencimiento y porque no quedo otra, no es lo mismo que hacerlas bien, con cuando corresponde y convencidos. Sin credibilidad y sin confianza, los resultados no pueden ser buenos.   


jueves, 4 de octubre de 2018

El FMI no come vidrio ante el defaulteador (Cronista 26/09/2018)

Renunció la máxima autoridad del BCRA cuando el presidente de la Nación se encuentra en Nueva York “vendiendo” Argentina e intentando cerrar un nuevo acuerdo con el FMI. Esta renuncia evidencia que el FMI no concederá todos los caprichos que el gobierno de Cambiemos pretende. 
La renuncia muestra que el FMI quiere un dólar totalmente libre y que el organismo no está dispuesto a financiar sistemas de tipo de cambio administrados con bandas cambiarias (propuesta de Caputo) y/o crawling peg. A su vez, también deja traslucir que el ánimo del Fondo para con Argentina cambió para peor; que el FMI percibe que el actual programa es inconsistente y que es poco probable que se adelante todo el financiamiento para 2018/2019 y/o se incremente fuertemente el monto del préstamo. 

¿Por qué el ánimo del FMI cambió para peor? Primero, porque el presidente de la Nación (mal asesorado) comenzó las negociaciones eligiendo presionar al FMI cuando anunció un nuevo acuerdo sin tener nada “conversado”. Segundo y nada menor, dicho anuncio unilateral se hizo sin siquiera poder cumplir y pasar la primera revisión del acuerdo, lo cual es muy negativo para las autoridades del Fondo.

Se incumplieron dos cláusulas: i) la recompra de letras intransferibles y ii) el techo de la meta de inflación. El primer incumplimiento implica que no se sanea (“achica”) el balance del BCRA, ni se absorbe (parte) el sobrante de pesos, lo cual dificulta la política monetaria anti inflacionaria. Si a esto se le suma que la eliminación (cancelación) de las LEBACs se hace (en parte) con emisión (expansión) monetaria, todo termina significando más (sobrante) pesos en el mercado y convalidación monetaria, alimentando las presiones sobre el tipo de cambio, la traslación de la devaluación a precios y la inflación. 

Las mayores presiones sobre el tipo de cambio son enfrentadas (en parte) con ventas de dólares aportados por el Fondo al Tesoro y con reservas, lo cual retroalimenta la caída (suba) de la demanda de dinero (dólares), reforzando las presiones cambiarias e inflacionarias. En este marco, el FMI visualiza dicha pérdida de reservas como que “el gobierno se gasta “sus” dólares para “nada””. Y como si todo esto fuera poco, para el FMI el incumplimiento de la meta de inflación confirma que toda la inconsistencia del programa. 
¿Por qué el actual programa es inconsistente? Hay dudas fiscales, de financiamiento, monetarias, cambiarias y también en la esfera económica y social. Por el lado fiscal, no sólo hay dudas sobre la factibilidad de alcanzar el equilibrio primario en 2019, sino también con la “forma”. Tres cuartas partes del ajuste se hace subiendo impuestos y sólo un cuarto bajando gasto, lo cual aborta toda posibilidad de crecimiento.  

Por el lado del financiamiento, el acuerdo original con el FMI suponía que el Tesoro iba a renovar todas las LETES en dólares, pero efectivamente sólo se renueva el 65% de los vencimientos totales. De continuar así, el Tesoro necesitaría usd2.000/2.500 MM más de los originalmente pensados de aquí a fin de año. En este marco, el gobierno pretende que el FMI adelante el financiamiento correspondiente al 2020/2021 para 2018/2019 (+usd17.460 MM adicionales) de manera de asegurar el pago de todas las LETES y eliminar cualquier probabilidad de default hasta fin de 2019. 
Hay creciente desequilibrio monetario. La oferta de base monetaria crece a +43% (y/y) cuando la inflación interanual es +34% (y/y) y cae la demanda de dinero. Las LEBACs en manos de particulares se cancelan (básicamente) con emisión, lo cual es amortiguado sólo parcialmente con suba de encajes y colocación de LETES en pesos. Es decir, la cancelación de LEBACs termina alimentando la corrida contra el dólar, la suba del tipo de cambio, la convalidación monetaria y el traspaso de la devaluación a precios. 

En el acumulado del año la devaluación se ha trasladado aproximadamente solo un 27% a precios. Hay mucha inflación debajo de la alfombra. No debe sorprender que la inflación perfore sucesivamente el +40%; +45% y +50% interanual durante los próximos seis meses (puede ser más dependiendo de qué se haga). En este marco, el gobierno pretende flexibilizar el piso de reservas y que el FMI le adelante el financiamiento del 2020/2021: necesita tener y poder vender más dólares para eliminar el desequilibrio monetario. 

La caída del nivel de actividad, el aumento del desempleo y los crecientes problemas sociales son las dudas que emergen como contracara de los anteriores desequilibrios. El nivel de actividad caería más de -5% interanual hasta el primer trimestre 2019. En este escenario, se perdería empleo y el poder adquisitivo de los salarios se desplomaría alrededor de -10 p.p. 

¿Por qué el FMI no adelantaría todo el financiamiento para 2018/2019? Porque trasladar todo el financiamiento del 2020/2021 al 2018/2019 dejara a la próxima administración fuertemente expuesta al riesgo de default, poniéndola contra la espada y la pared y obligándola a reestructurar la deuda durante el primer tramo de su mandato. 

La próxima administración recibirá un PBI per cápita más bajo que en 2015 (-4,0%); 2011 (-7,9%) y 2008 (-2,8%). Para peor, la presión tributaria sería récord, con lo cual la capacidad de generar dinamismo económico sería aún más baja que en los últimos seis años, cuando la variación del PBI promedió +0,4% anual (2012/2017). En este contexto, en 2020 la herencia recibida implicaría un escenario de destrucción de riqueza mayor que el de los últimos años y la capacidad de repagar la deuda sería prácticamente nula. 

Los números que recibirá el próximo gobierno son elocuentes. El stock de deuda (80% del PBI) sería muy elevado y (si todo sale bien) el resultado primario (0% del PBI) insuficiente (-2,5p.p. menos) para asegurar la sustentabilidad (re pago) de la deuda. En este marco, el próximo gobierno asumiría con los mercados de deuda cerrados, sin financiamiento del FMI y con abultadas necesidades financieras que lo pondrían al borde del default.

¿Cuánto financiamiento necesitaría conseguir el próximo gobierno en 2020/2023 si no dispone de los fondos del FMI? Asumamos un escenario optimista. Por un lado, supongamos que la actividad económica crece anualmente al ritmo promedio de 2012/2017 (+0,4% anual). Del otro lado, el próximo gobierno sube el superávit fiscal primario a +0,5% (2020); +1,0% (2021); +1,5% (2022) y +2,0% (2023) del PBI. Se asume refinanciamiento total de Letes y un escenario cambiario controlado y de apreciación del peso. En este marco, el próximo gobierno necesitaría obtener financiamiento por aproximadamente usd46.360 MM a lo largo de todo su mandato.  

En otras palabras y descontando que no habrá mercados voluntario de deuda, si el gobierno de Macri se consumiera todos los usd50.000 MM del actual programa con el Fondo, el próximo gobierno necesitaría un nuevo préstamo del FMI por otros casi usd50,000 MM adicionales para no reestructurar su deuda y terminar su mandato con un superávit primario cercano a lo que se necesita para que la deuda sea intertemporalmente sustentable y haya chances de volver a los mercados voluntarios de financiamiento.

martes, 4 de septiembre de 2018

La última bala de plata (Cronista 3 de Septiembre 2018)




Un día antes del cierre de agosto, el dólar minorista superó los $40, registrando una suba de +112% en lo que va del año. Paralelamente, en los restantes países de la región el dólar subió entre 10 y 100 veces menos que en Argentina en 2018. La excepción es Brasil, en dónde el dólar tan sólo aumentó 5 veces menos que en nuestro país: Brasil +26,4%; Uruguay +11,1%; Chile +8,4%; Perú +1,6% y Colombia +0,5%; etc. Paralelamente, el diferencial de riesgo país entre Argentina y el promedio de la región saltó de +190 pb a +530pb en los últimos 8 meses.

Esta asimetría entre Argentina y sus países vecinos pone en evidencia que la corrida contra el peso y contra los activos argentinos se debe casi exclusivamente a factores domésticos, y muy poco al escenario internacional. Nos va mal porque hacemos las cosas muy mal; no le echemos la culpa a nadie. Los números muestran una verdad irrefutable: políticas fiscales y monetarias más sustentables generan mejores fundamentos macro, dando lugar (por un lado) a una moneda doméstica más estable y fuerte, y (por el otro) a un menor costo de capital (riesgo país).

En este marco y teniendo en cuenta que las políticas fiscal y monetaria de Argentina son pésimas y las de menor calidad en la región, a nadie le puede sorprender que tengamos la moneda más débil y el mayor riesgo país (costo de capital) de la región. Por consiguiente, tampoco puede sorprender que también tengamos la economía real con la peor performance de la región. Si a la moneda y a la esfera financiera les va mal; no puede haber inversión, productividad, creación de puestos de trabajo y crecimiento; tampoco salarios que no caigan.

Para tener (sólo) chances de detener la actual corrida cambiaria y vencer al actual derrotero macro, hay que atacar sí o sí la madre de todos los problemas: la política fiscal. Sin embargo, ya no alcanza con anunciar un ajuste fiscal porque es tarde. No es lo mismo hacer las cosas con convencimiento y en el momento adecuado, que tarde, a los apurones y, sobre todo, porque te dieron (el mercado) un garrotazo en la cabeza.

Primero, no se logran los mismos resultados. Segundo y más importante, sin credibilidad ni confianza, lo más probable es que los cambios no lleven al resultado esperado. Peor aún, sin credibilidad ni confianza, los cambios pueden llevar al resultado opuesto del procurado. Es más, sin credibilidad ni confianza, hacer las cosas tarde termina siendo parecido a no haberlas hecho nunca. O peor aún, las cosas hechas tarde y mal pueden terminar acelerando el escenario negativo. 

La clave es empezar por intentar regenerar credibilidad y confianza. La credibilidad y confianza no se obtienen con magia, por el contrario, hay que ganársela, y para eso hay que convencer al público. En este sentido, se necesitan cambios de fondo con cirugía mayor.

Argentina debe hacer un ajuste fiscal de más de 5 puntos porcentuales del PBI cuanto antes, ya que se necesita (como mínimo) un superávit primario de +2,5% para que nuestra deuda sea sustentable (pagable) en el tiempo, y así poder volver a los mercados financieros internacionales y no depender del prestamista de última instancia (FMI). Hay que entender que sin FMI entraríamos en default. A su vez, sin cambios de fondo y cirugía mayor, cuando los dólares del FMI se acaben entraremos en default.

El gobierno de Cambiemos, a esta altura del partido y por propia mala praxis, no puede hacer este ajuste de 5 puntos del PBI que se necesita. ¿Por qué? Porque nunca quiso hacerlo, y en su lugar aplicó la receta del fracaso (cantado) gradualista que nos trajo hasta este punto límite, en el cual ya no se puede hacer lo que se necesita hacer para crecer, sino que hay que rezar y conformarse con tener éxito en estabilizar la macroeconomía, y sólo sentar las bases para que el próximo gobierno termine de hacer lo que hay que hacer. La agenda de las reformas estructurales, la inversión, la productividad, el crecimiento y el empleo será para el próximo gobierno.  

Al gobierno no le queda otra que ir hacia la segunda mejor alternativa (second best): bajar el gasto lo que sea necesario para ir “ya” hacia el equilibrio fiscal primario, única alternativa para tener chances (no certezas) de parar el actual derrotero cambiario y macroeconómico. No alcanza con anuncios, debe haber credibilidad. Si la gente no cree en los cambios, dichos cambios continuarán fracasando y el derrotero macroeconómico proseguirá en el tiempo.

Se necesita cirugía mayor para que los cambios sean creíbles, generar credibilidad y confianza; lo cual es indispensable para sentar las bases de un proceso de estabilización que permita crear las condiciones para que el dólar baje, la inflación disminuya, estabilizar la macro y el nivel de actividad tenga chances de repuntar más adelante en 2019.  

¿Qué cirugía mayor se necesita? El gobierno debería “dar vuelta” todos aquellos factores que alimentan el escepticismo y pesimismo de los agentes económicos. Primero y principal, se debería dar de baja toda la actual Jefatura de Gabinete. No debería quedar ninguna de sus tres cabezas en ningún puesto de la administración nacional.

En este marco, no es una señal positiva que el actual Jefe de Gabinete quede ocupando su lugar, porque muestra que el señor presidente de la Nación no ha entendido el origen del problema, ni cuáles deben ser las soluciones de fondo. Jefatura de Gabinete es el padre intelectual del gradualismo fiscal, de su fuerte endeudamiento, de la actual pérdida del crédito internacional y también de los pésimos resultados macroeconómicos: estanflación recargada.

Segundo, se debería reducir la cantidad de ministerios de 23 a 8. Esta reducción debería implicar, por lo menos, una vuelta atrás con toda las secretarías, subsecretarías y direcciones creadas por este gobierno (25% más que CFK). Sin una fuerte reducción de “ravioles” es cosmética, marketing, pero no cirugía de fondo que ataque el centro de la enfermedad.

Se necesita un solo ministerio de economía que diagrame toda la política macroeconómica dentro de un esquema de equilibrio general (no parcial) e inter temporal, analizando y cuantificando todos los impactos directos, indirectos y cruzados, tanto en el corto como en el mediano y largo plazo. Energía, Transporte, Producción; Agroindustria son varias de las carteras que deberían quedar debajo de la órbita del nuevo ministro de Economía. Cuantos más (menos) queden debajo del nuevo ministro de economía mejor (peor). Si estas cuatro carteras siguen siendo ministerios, el nuevo Ministro de Economía tiene más marketing que realidad.

La reducción de la cantidad de ministerios es fundamental para que pueda haber cambios de nombres y haya chances de recrear reputación, credibilidad y confianza; o sea para que haya resultados positivos. Sin cambios de nombres, muy difícilmente haya reputación, credibilidad y confianza. Es poco probable que el mercado crea en un ajuste fiscal diagramado y ejecutado por los funcionarios que no sólo siempre hicieron del gradualismo su estandarte, sino que también se negaron a cualquier ajuste fiscal mientras hubo financiamiento.

El ajuste fiscal debería estar construido exclusivamente sobre la baja del gasto, y nada sobre la suba de impuestos, o eliminación de las bajas impositivas ya acordadas. En el mediano y largo plazo el ajuste vía más presión tributaria se volverá más recesivo que el ajuste vía reducción del gasto. Es más, un ajuste vía impuestos podría generar el efecto contrario al procurado, es decir, podría deteriorar aún más la credibilidad y confianza, constituyéndose en todo un riesgo económico/político. Es más, pensamos que sería positivo que alguna figura de la oposición se incorporara al nuevo gabinete. Esta figura de la oposición en el gabinete podría dar credibilidad al ajuste fiscal trabajando en favor de su aprobación en el Congreso.

En resumen, en la medida que los anuncios involucren cambiar absolutamente todos los nombres de Jefatura de Gabinete, con cambios de fondo en el organigrama ministerial y nuevos nombres, con un Ministerio de Economía fuerte que englobe Energía; Transporte; Producción y Agroindustria y un programa fiscal con inmediato equilibrio primario basado (principalmente) en una baja creíble del gasto, más chances habrá de regenerar credibilidad, confianza y estabilizar la macroeconomía. En este escenario, el dólar debería bajar y la inflación desacelerarse dentro de algunos meses.

Por el contrario, si los anuncios involucran pocos cambios de fondo y son más de lo mismo, menos chances de revertir la situación habría. Por ejemplo, si el gobierno anunciara más dinero del FMI y equilibrio fiscal, pero omitiendo fuertes cambios de organigrama y nombres, los anuncios no serían creíbles, y en consecuencia los agentes económicos seguirían descontando malos resultados; y la profecía auto cumplida continuaría dándose. En este marco, la economía no se estabilizaría, el dólar seguiría sin techo y la inflación continuaría acelerándose, mientras que la caída del nivel de actividad se profundizaría. En pocas palabras, la falta de credibilidad y confianza juegan un rol negativo trascendental.  La falta de confianza y credibilidad no sólo es acumulativa, sino que tiene efecto potenciado.  Se necesita sí o sí cirugía mayor. En breve nos daremos cuentas si el presidente lo ha entendido.

La Agenda del próximo gobierno (Cronista 23/8/2018)


https://www.cronista.com/columnistas/La-agenda-del-proximo-gobierno-20180822-0090.html


Esta nota está pensada para la próxima administración, sea cual fuese su camiseta. El actual gobierno de Cambiemos no cambió nada de lo que era imprescindible cambiar para volver a crecer, ganar productividad, generar empleo, mejorar salarios y bajar la pobreza. Ya no lo hará. En este contexto, la pregunta relevante es: ¿El próximo gobierno de qué tiene que ocuparse, de dónde arrancará y qué tiene que hacer?

¿De qué hay que ocuparse? El próximo gobierno deberá ocuparse de lo más importante: el crecimiento económico. Robert Lucas Jr. (premio Nobel 1987) dijo “Las consecuencias del crecimiento económico sobre el bienestar humano son tan estremecedoras que resulta imposible pensar en otra cosa”. La teoría de la convergencia y los datos lo avalan. La convergencia sostiene que los países de menores ingresos per cápita crecen más rápido que los más desarrollados hasta alcanzarlos (catch up). A mayor crecimiento, más mejora la calidad de vida en los países menos desarrollados; y esta convergencia se da a un ritmo cada vez mayor. A nivel global, los países menos desarrollados aumentaron su peso relativo en el PBI mundial de 40% (1950) a 60% (hoy) y con mejora en la distribución del ingreso (Gini bajó de 0,7 a 0,5). Es decir, a mayor crecimiento, mejor distribución del ingreso.

Argentina tiene la peor performance en crecimiento económico. Asumiendo (tal vez pecando de optimismo) que el comportamiento macroeconómico 2018/2019 es similar al de los bienios 2012/2013; 2014/2015 y 2016/2017; descontamos que el nivel de actividad rebotaría en 2019 (+2,2%) luego de caer en 2018 (-1,5%). En este escenario, la tasa de variación del PBI promediaría +0,4% anual entre 2012 y 2019. El PBI per cápita de 2019 sería -2,5% (2015); -6,5% (2011) y -0,8 (2008) menor que 4; 8 y 11 años atrás.

En pocas palabras, los números no sólo avalan que Cambiemos no sólo no cambió nada, sino que profundizó lo “malo” que viene pasando hace décadas. Argentina cada vez va más a contramano de la región, por eso el bienestar aumenta en los países vecinos, pero se deteriora en Argentina. La tasa de crecimiento del PBI p/ cápita se acelera en la región y se desploma en Argentina. En la región (datos del BM en dólares constantes de 2010) se aceleró sucesivamente: +1,9% (1980-2017); +2,4% (1998-2017) y +2,9% (2011-2017). Al mismo tiempo, en Argentina decae: +0,8% (1980-2017), +1,1% (1998-2017) y +0,0% (2011-2017).

La gravedad de la dinámica macroeconómica argentina queda en evidencia con el siguiente ejercicio. Dejando de lado las implicancias de la convergencia y asumiendo que todos los países continúan a futuro con sus dinámicas de 2012/2017, Argentina sería uno de los países más pobres de la región en sólo un par de décadas. En 2025 el PBI p/cápita promedio de la región (sin Argentina, Brasil y Venezuela) sería mayor que el de Argentina (usd9600 constantes de 2010). En 2028 el PBI p/cápita de Chile (usd19.274 constantes de 2010) duplicaría al argentino (usd9.460 constantes de 2010). En 2040 el pbi p/cápita de Paraguay (usd9.037 constantes de 2010) sobrepasaría al pbi p/cápita de Argentina (usd8.695 constantes de 2010). 



En este marco, los ciudadanos en general y los políticos en particular tenemos que comprender que hay que encarar, sí o sí, un conjunto de reformas estructurales que nos saque del actual sendero de empobrecimiento. El crecimiento económico exige reformas estructurales. Y no será nada sencillo. Por el contrario, el próximo gobierno deberá arrancar desde muy abajo.

¿De dónde arrancaremos en 2020? El próximo gobierno no tendrá margen para gradualismos, ya que la situación macroeconómica será más complicada y difícil que a comienzos de 2016. Las reformas estructurales deberán ser puestas en práctica rápidamente y, en la medida de lo posible, lo más juntas posibles. ¿Por qué? Porque en un marco de menor pbi per cápita, inversión insuficiente, falta de creación de empleo, mayor desempleo, más inflación y pobreza, no sobrará espacio para que el mundo financie (preste) un lento y prolongado proceso de reformas estructurales.

Hay que considerar que Argentina ha recibido financiamiento por usd100.000 MM netos en 2016/2019, pero (como contrapartida) no ha hecho ninguna reforma estructural. A fines de 2019 la relación deuda/PBI ascendería a 69%, +17 p.p. superior a la de fines de 2015 (52%). Con este nivel de endeudamiento y en un mundo con menor liquidez, queda claro que el financiamiento para Argentina no será ni abundante, ni barato a partir de 2020. Otra nueva pesada herencia que se acumula sobre las anteriores pesadas herencias.

¿Cuáles son las reformas estructurales que hay que hacer? La discusión de fondo en Argentina tiene que ser cuánto y dónde achicar el Estado para desahogar al sector privado, permitiéndole hacer negocios y ganar dinero; punto de partida esencial para que haya inversión, acumulación de capital, productividad, creación de empleo y crecimiento económico “en serio”.

Cómo primer paso, el próximo gobierno deberá encarar reformas estructurales que le permitan alcanzar en forma inmediata un superávit primario de 2% del PBI en su primer año de mandato (2020). Un superávit primario de 2% del PBI es imprescindible para que la deuda pública del SPN sea intertemporalmente solvente y tener financiamiento voluntario internacional más barato. En otras palabras, se necesita un 2% de superávit primario para dejar de depender del FMI.  

Por el contrario, si se prosigue con el actual esquema gradual, que baja el déficit primario -1p.p. por año, es probable (no seguro) que no se pueda volver a los mercados voluntarios de deuda y se siga dependiendo del FMI. Sin acceso a los mercados y aun asumiendo refinanciamiento de Letes, se necesitaría otro paquete adicional del FMI para cerrar el Programa Financiero 2020/2023. 

No obstante, hay que tener en claro que alcanzar un superávit primario de +2,0% del pbi es sólo el primer paso de una larga caminata de reformas estructurales. El gran desafío del próximo gobierno será aplicar reformas estructurales que bajen fuerte y rápidamente el déficit fiscal financiero, eliminando impuestos y bajando la presión tributaria, lo cual implica bajar más el gasto público. No se necesitan pequeños ajustes, sino grandes correcciones.

El próximo gobierno deberá hacer reformas estructurales que conlleven a una importante reducción de las regulaciones (hay 69.000), ajuste del gasto, baja de la presión impositiva y eliminación de impuestos (hay 97), haciendo converger todo hacia los estándares de la región en un plan preestablecido y plurianual que debería durar sus cuatro años de mandato.

Argentina tiene un gasto público +14 p.p. más elevado que el promedio de la región, y una presión tributaria +10p.p. mayor al promedio de los países vecinos. Nuestro déficit fiscal triplica prácticamente al promedio de la región, lo cual conduce a costo de capital (tasa de interés) y e inflación récords; ambos letales para el ahorro, la inversión y el crecimiento. En este escenario, no debe sorprender que el ahorro y la inversión se ubiquen en torno al 14%/15% del producto, es decir, -8p.p. por debajo del promedio de la región; quedando claro porqué los países vecinos prosperan mientras nosotros nos empobrecemos. Hay un solo camino de salida: encarar grandes reformas estructurales.

Los ciudadanos tenemos un rol fundamental, porque podemos no sólo elegir apoyar, sino también exigir todas estas reformas. Nuestros hijos y nietos lo agradecerán. Por el contrario, podemos optar proseguir con un Estado que no podemos financiar, pero no será gratis, tenemos que tener en claro que esta elección nuestra implicará menos crecimiento y empleo, peores salarios y empobrecimiento. Nuestros hijos y nietos no nacidos pagarán la cuenta de nuestra elección.

viernes, 17 de agosto de 2018

SIN CREDIBILIDAD Y CONFIANZA: PROBABLE CORRIDA CAMBIARIA (Perfil, 12 de Agosto)

http://www.perfil.com/noticias/columnistas/sin-credibilidad-ni-confianza-probable-corrida-cambiaria.phtml


El Gobierno apuesta y aspira a que la dinámica macroeconómica de 2018/2019 continúe siendo la misma que en 2012/2013; 2014/2015 y 2016/2017. Es decir, al gobierno no le queda otra que apostar a que se siga la dinámica de años pares males y años impares mediocres, pero “mejorcitos”. Esto le permitiría encarar las próximas elecciones con más chances electorales.

En este contexto, la apuesta oficial es que la actual devaluación 2018 “alcance” hasta fines de 2019. De darse, habría estabilidad cambiaria de aquí a fin del próximo año. La inflación interanual comenzaría a bajar a partir de los primeros meses de 2019. La tasa de interés le ganaría al dólar y las inversiones financieras deberían volcarse al peso. Los bonos y acciones subirían. El riesgo país bajaría. El tipo de cambio real se apreciaría. El crédito ganaría fuerza, y el consumo (confianza al consumidor) repuntarían. El nivel de actividad y el empleo mejoraría. ¡Bingo, la misma triquiñuela económica electoral de siempre! El problema es que los costos son cada vez mayores. La factura vendría en 2020; y sería mucho más cara que en 2018; 2016 y 2014. Es lógico. Hacer las cosas mal 12 años, tiene mayores costos que hacerla mal 10 u 8 años.  Pero a ningún político le importa.

Sin embargo, la mala noticia para el gobierno es que hay probabilidad (no certeza) que su apuesta no se materialice. Es decir, hay chances que la dinámica macroeconómica de 2018/2019 sea diferente a la de 2012/2017. ¿Por qué? Porque la dinámica macroeconómica doméstica de 2018 está peor que en 2016 y 2014 y además; en 2018/2019 el contexto internacional jugará más en contra de Argentina que en 2016/2017.

Los fundamentos macroeconómicos son malos. En 31 meses de Cambiemos, la suba del dólar y la inflación acumulan +111% y +110%; respectivamente. Paralelamente, el nivel de actividad cae -1,2% punta a punta. En el terreno fiscal, el déficit financiero del SPN asciende a 6,0% del PBI, lo cual es similar al +5,9% de fines de 2015. Sin embargo, hay que sumarle un cuasi fiscal del BCRA de +2,0% del PBI y tener en cuenta que la relación de la deuda pública en términos del PBI asciende a 69%, un nivel históricamente muy elevado para Argentina. En otras palabras, la solvencia inter temporal de nuestra deuda pública exigiría un ajuste fiscal de entre 5 y 6 puntos del PBI. Y como si todo esto fuera poco, el déficit de cuenta corriente está en 4,7% del PBI, es decir muy próximo a los valores internacionalmente aceptados como indicadores de crisis.

¿Por qué la dinámica macroeconomía doméstica está peor y el escenario internacional juega en contra? Porque los agentes económicos, tanto argentinos como extranjeros, actúan con expectativas racionales (Robert Lucas Jr., premio Nobel 1995). El público utiliza toda la información disponible y conoce a la “perfección” como “funciona” el modelo del gobierno de Cambiemos, y, por ende, sus expectativas son correctas en promedio.

Y los agentes económicos saben que la política macroeconómica de Cambiemos no sólo está mal diseñada, sino que tanto su gestión como aplicación son ineficientes. El publico sabe que este organigrama de 23 Ministerios, Ministerio de Economía desguazado y actuales “nombres” no pueden llevar a buenos resultados. Con este modelo, el público descuenta más inflación, dólar (nominal) más caro, recesión y deterioro de la capacidad de repago; y consecuentemente se protege.  ¿Cómo se protege? El público sale del peso y de los activos argentinos, refugiándose en el dólar y fuera del sistema. Por un lado, se desploma la demanda de dinero, consecuentemente salta el tipo de cambio, la inflación se acelera y el nivel de actividad se desploma. Por el otro, los activos argentinos se destrozan, tanto los bonos como las acciones. El riesgo país sube y el costo de capital no sólo se encarece, sino que el mercado ha dejado de financiar voluntariamente a Argentina. Puntualmente, el riesgo país de Argentina asciende a 630 bps (a fines de 2017 era 350 bps), superando por 450 bps al promedio de la región.

En este contexto, hay que entender que nuestra macroeconomía está enfrentando una de las situaciones más complicadas de todas: los agentes económicos, domésticos e internacionales, no tienen credibilidad en el gobierno, ni confianza en que el actual plan económico (fiscal y monetario) pueda llevarnos a buen puerto. Esta falta de credibilidad y confianza tiene un termómetro: la formación de activos externos récord, que en la primera mitad de 2018 (usd16.676 MM), casi triplica la del mismo período de 2016 (usd7.681 MM) y es diez veces mayor que la de 2014 (usd1.666 MM).

Sin credibilidad y sin confianza, no sólo se eleva el piso del tipo de cambio, sino que el dólar pasa a tener un equilibrio dual, es decir dos equilibrios. Un equilibrio apreciado (dólar “barato”) de largo plazo, y otro equilibrio depreciado (dólar caro”) de corto plazo. El equilibrio apreciado de largo plazo es consistente con el tipo de cambio de PPP. Con confianza y credibilidad y una buena política macroeconómica, que fomente niveles de ahorro, inversión y crecimiento consistentes con nuestro pbi per cápita, el tipo de cambio real (TCR) tendría una sostenida tendencia apreciadora a lo largo del tiempo y se evitaría tener mega devaluaciones recurrentes en un marco de elevada inflación permanente.

Por el contrario, si la política macroeconómica es mala y da lugar a recurrentes desequilibrios fiscales y de cuenta corriente imposibles de financiar, se dinamita la credibilidad y confianza y los agentes económicos (bajo expectativas racionales) descuentan malos resultados. Se termina dando la profecía auto cumplida; y el tipo de cambio (dólar) termina siempre saltando (recurrentemente y cada vez más seguido) a su equilibrio depreciado de corto plazo: 1951; 1955; 1975; 1982; 1989; 2002; 2014; 2016 y 2018. Sin embargo, este equilibrio de tipo de cambio alto de corto plazo es inestable. ¿Qué quiere decir? Que salvo que los desequilibrios sean corregidos, la devaluación será inexorablemente seguida por alta inflación y el TCR volverá a apreciarse sostenidamente hasta la nueva devaluación. 

De acuerdo con nuestro análisis, este último escenario tiene significativa probabilidad de ocurrencia; ergo, es probable que haya un nuevo round devaluatorio que cambie las reglas de juego; y 2019 sea macroeconómicamente peor que 2017; 2015 y 2013. De darse, el bienio 2018/2019 terminará siendo peor que el bienio 2016/2017, y la segunda mitad del gobierno de Cambiemos tendrá más inestabilidad cambiaria, más inflación, menos actividad económica y empleo, pero más pobreza que la primera mitad.


viernes, 10 de agosto de 2018

Otro round de Corrida Cambiaria puede haber (Cronista 10 de Agosto)




En el mes de julio ’18, el tipo de cambio nominal se apreció 5%. Este mes pasado, una colocación a 30 días en LEBAC o plazo fijo significó una ganancia en dólares de +8,5% y +7,6%; respectivamente. No es casual que el Ministro de la Producción haya hecho declaraciones mostrando la apuesta del gobierno para el mediano plazo. En este sentido dijo: “en el cuarto trimestre deberíamos tener una economía que empiece a amesetarse y dar algunos signos de recuperación” y agregó “…esperamos una inflación que empiece a ir a la baja este mes y con estabilidad cambiaria creemos que el BCRA puede empezar a revisar la tasa de interés”. Finalmente, concluyó: “en el cuarto trimestre vamos a tener salarios reales positivos

En este marco, la apuesta del gobierno queda clara. Cambiemos está apostando a que esta devaluación de 2018 “alcance” hasta al “menos” fin de 2019; y que el próximo año se parezca lo más posible a 2013, 2015 y 2017, porque eso le permitiría encarar las próximas elecciones con una mejor macro y mayores chances electorales. En otras palabras, el Gobierno apuesta y aspira a que nuestra macroeconomía continúe comportándose como viene comportándose hace 6 años, es decir, inmersa en ciclos políticos de dos años de duración. De dársele al gobierno, la “factura” que vendrá en 2020 ya “se verá” como “pagarla”.  Eso es harina de otro costal.

Los números son contundentes. A fines de 2011 se puso el Cepo para detener la fuga de capitales (pérdidas de reservas) y evitar la devaluación que se venía a inicios de 2012. Luego, en enero de 2014; 2016 y 2018 hubo fuertes devaluaciones. En ese marco, los años pares (2014; 2016 y 2018) comenzaron con fuertes aumentos del dólar que fueron seguidos por aceleración inflacionaria, caída del nivel de actividad, destrucción de empleo y pérdida del poder adquisitivo del salario. Del otro lado, los años impares y electorales (2013; 2015; 2017 y ¿2019?) se caracterizaron por estabilidad (colchón) cambiaria con apreciación real, alta inflación pero en baja, economía real rebotando y salarios ganándole (por poco) al aumento del nivel general de precios.



El problema es que la macroeconomía argentina de 2018 es y se comporta diferente a la de 2016 y 2014. Este comportamiento diferencial tiene aspectos positivos (a favor) y aspectos negativos (en contra). Sin embargo, hay chances que los segundos prevalezcan por sobre los primeros y de ser así; habría probabilidad que el actual ciclo macro se acortara y no durase 2 años, dando lugar a un nuevo round de corrida cambiaria (más devaluación) antes en el tiempo.

La macroeconomía argentina enfrenta un desequilibrio monetario muy superior a los del primer semestre 2016 y 2014. La suba récord del dólar acontecida de los primeros 7 meses de 2018 (+56%), que casi duplica a las del mismo período de 2016 (+30%) y 2014 (+29%); así lo atestigua. La diferencia está en la actual demanda de dinero que, al ser mucho más débil que en años anteriores, potencia el desequilibrio monetario. Justamente, el “gran” riesgo potencial es que la demanda de dinero se desplome.

En 2016 (2017) la demanda de dinero era más fuerte que en 2018, porque el gobierno y su plan económico tenían más credibilidad y confianza. En 2014 (2015) la demanda de dinero tenía un piso artificial, porque era sostenida por un cepo que hoy no está. Los números son también son elocuentes: la formación de activos externos (fuga) de la primera mitad de 2018 (usd16.676 MM) casi triplica la del mismo período de 2016 (usd7.681 MM) y es diez veces mayor que la de 2014 (usd1.666 MM).



Sin embargo, la inflación acumulada en los primeros siete meses de 2018 (+19,6%) es muy inferior a la de 2016 (+31%) y 2014 (+24%). Así, a julio´18 el TCR se ubica un +18% y +20% por encima de los niveles de julio’16 y julio’14; respectivamente. O sea, el traspaso de la devaluación a precios de 2018 (35%) es muy inferior a 2016 (102%) y 2014 (82%). ¿Por qué? Porque entre abril y junio pasados el BCRA compró -$250.897 MM de base monetaria, y así retiró parte del exceso de pesos, lo cual redujo sustancialmente la convalidación monetaria y amortiguó (por ahora) la traslación a precios.



En este marco, si el BCRA no hubiera comprado esa parte de los pesos excedentes, la base monetaria sería +22% superior y habría mayor desequilibrio monetario, más convalidación e inflación. Según nuestras estimaciones (cota inferior), la inflación acumulada en los primeros 7 meses del año ascendería a +35%; +47% interanual en julio’18. Este escenario (sin desplome de demanda de dinero) implicaría inflación de +50% (punta) y +40% (promedio) en 2018.

Esta política monetaria contractiva del BCRA aplicada en abri’18/junio’18 muestra dos problemas. El primero es que se dejó de aplicar, ya que el acuerdo con el Fondo prohíbe las operaciones de mercado abierto contractivas en el mercado de divisas. En este marco y en un escenario en el cual hay que desarmar la bomba de las LEBACs, el BCRA queda condenado a hacer política monetaria contractiva sólo a través del multiplicador subiendo encajes, lo cual es mucho menos potente y puede ser efectivo sólo a corto plazo.  De hecho, en julio’18 la base monetaria volvió a crecer en términos reales, mientras que M2 y M3 continuaron cayendo. El segundo problema es que muestra que la caída de la demanda de dinero no está solucionada, sino que “sigue” y se encuentra sólo “tapada” por un conjunto de medidas que no son sostenibles en el mediano y largo plazo. 

De hecho, si la demanda de dinero hubiese ganado vigor, habría más credibilidad y confianza, y en consecuencia el tipo de cambio habría caído mucho más que de $29 a $28 (ver “Expectations and Exchange Rate Dynamics” de R.Dornbush de 1976); más aún con toda la batería de medidas adoptadas por el nuevo presidente del Central, el acuerdo con el Fondo y la re calificación a emergentes.

Sin embargo, todo el “combo” logró bajar el dólar sólo $1, lo cual muestra que la falta de credibilidad en el gobierno y de confianza en los buenos resultados se encuentran en su punto máximo, con lo cual la demanda de dinero es más débil y volátil que nunca. Sin lugar a duda, este escenario eleva el “piso” del tipo de cambio, alimentando la posibilidad de un nuevo round cambiario y salto del dólar mucho antes que enero 2020. De darse, el ciclo macroeconómico se acortaría y las chances electorales del gobierno se complicarían en 2019.

Hay que entender que en este contexto el tipo de cambio tiene un equilibrio dual, es decir dos equilibrios. Un equilibrio apreciado (dólar “barato”) de largo plazo, y otro equilibrio depreciado (dólar caro”) de corto plazo. El equilibrio apreciado de largo plazo es consistente con el tipo de cambio de PPP. Con confianza y credibilidad y una buena política macroeconómica, que fomente niveles de ahorro, inversión y crecimiento consistentes con nuestro pbi per cápita, el tipo de cambio real (TCR) tendría una sostenida tendencia apreciadora a lo largo del tiempo y se evitaría tener mega devaluaciones recurrentes en un marco de elevada inflación permanente.

Por el contrario, si la política macroeconómica es mala y da lugar a recurrentes desequilibrios fiscales y de cuenta corriente imposibles de financiar, los agentes económicos (bajo expectativas racionales) descuentan malos resultados. Descontando malos resultados, los agentes económicos no tienen credibilidad en el plan económico, ni confianza en los buenos resultados. Sin credibilidad y confianza, se termina dando la profecía auto cumplida; y el tipo de cambio (dólar) termina siempre saltando (recurrentemente y cada vez más seguido) a su equilibrio depreciado de corto plazo: 1951; 1955; 1975; 1982; 1989; 2002; 2014; 2016 y 2018. Sin embargo, este equilibrio de tipo de cambio alto de corto plazo es inestable. ¿Qué quiere decir? Que salvo que el desequilibrio monetario sea corregido, la devaluación será inexorablemente seguida por alta inflación y el TCR volverá a apreciarse sostenidamente hasta la nueva devaluación.  De acuerdo con nuestro análisis, lograr equilibrio fiscal primario “ya”, renegociar la política monetaria con el FMI para que el BCRA pueda volver a comprar pesos con dólares, son dos elementos esenciales para evitar otro round cambiario.