Entrevista Programa TV: Diaz de Crisis del 1 de Julio.

http://diazdecrisis.com/2013/06/1-de-julio-2013/

CFK ES UNA ESPOSA MUY FIEL A NÉSTOR

Yo tengo una visión bastante diferente que la que aprecio en la mayoría de los analistas políticos y económicos. Gran parte de los analistas sostienen que “este” modelo no es el de Néstor Kirchner y sustentan este punto de vista principalmente en un hecho: bajo la presidencia de Néstor Kirchner había superávit fiscal y superávit comercial sustentable; y ahora no. Yo creo que este análisis tiende a ser incompleto (equivocado). ¿Por qué? Porque es un análisis estático comparativo que sólo contrasta dos fotos en dos momentos distintos del tiempo, sin tener en cuenta la película entre esos dos puntos temporales. Es decir, a este análisis le falta considerar la tendencia de las variables.

Se podría decir que el modelo cambió si hubiera tenido lugar un cambio de políticas económicas con alteración de la tendencia en el manejo de los instrumentos de política y sus resultados. Claramente esto no fue lo que sucedió. CFK siguió “moviendo” los instrumentos de política económica en el mismo sentido que los utilizaba Néstor.

Néstor Kirchner hacía siempre política fiscal expansiva. El gasto público crecía a un ritmo superior que la recaudación. Con Néstor había deterioro fiscal, el superávit fiscal bajó de 2.6% (2004) a 1.1% del PBI (2007). Con Néstor la política monetaria también siempre fue expansiva. Durante su mandato la base monetaria creció 112% punta a punta, registrando una expansión de 38% (2006) y 25% (2007) en sus últimos dos años de mandato. En un marco en el cual todos los países de la región apreciaban sus monedas nominalmente contra el dólar, Néstor depreciaba nuestro peso, que pasó $2.84 a $3.24 por dólar. Néstor siempre ignoró la inflación, que en sus primeros tres años de mandato se duplicó año tras año, pasando de 3.7% (2003) a 6.1% (2004) a 12.3% (2005).

Es más, Néstor siempre mostró que no tenía en cuenta el deterioro del entorno económico y su potencial impactó en nuestra macroeconomía. Néstor tampoco mostró interés en  prestarle atención al deterioro de los resultados del modelo. Menos aún mostró voluntad de estar  dispuesto a cambiar sus políticas o el modelo; aún cuando la evidencia empírica mostraba señales en este sentido.  El fenómeno inflacionario sustenta lo que estoy diciendo.

La inflación se duplicó año tras año en los primeros tres años de mandato de Néstor y nuestro ex presidente ignoró ese fenómeno. El aumento de precios mostraba que tenía que cambiar las políticas y el modelo. Todo indicaba que se debía optar por un cambio de tendencia en las variables. Se debía abandonar la política fiscal y monetaria expansiva. Se debía dejar de depreciar el peso, había que dejarlo flotar y que se apreciara. ¿Qué hizo Néstor? En lugar de cambiar, profundizó. No fue por delante, sino por detrás de los acontecimientos. No atacó las causas, sino las consecuencias. Intervino el INDEC, empezó a mentir con la inflación, intensificó sus políticas fiscales y monetarias expansivas y siguió depreciando el peso.

En este marco, la tendencia que (ya) tenían todas las variables macro no cambió, sino que se acentuó. La inflación se aceleró. Con la aceleración inflacionaria el crecimiento económico y la generación de empleo fueron perdiendo fuerza. Su mujer CFK asumió la presidencia. ¿Qué hizo Cristina? Exactamente lo mismo que su marido. Siempre ignoró el deterioro del entorno económico y su potencial impacto en nuestra macroeconomía. Tampoco le prestó atención al deterioro de los resultados del modelo. Y al igual que su marido, la presidente mucho menos estuvo dispuesta a cambiar las políticas y el modelo. Nunca fue por delante, sino que también (al igual que Néstor) siempre fue por detrás de los acontecimientos. No atacó la causa, sino las consecuencias de los problemas. Así llegaron las trabas a las importaciones y el cepo cambiario. Al igual que su marido, CFK no cambió sus políticas, sino que las profundizó. La política fiscal y la política monetaria se volvieron más expansivas. Al igual que Néstor, cuando el escenario se complicó, CFK aceleró la tasa de depreciación del peso. En este marco, si se continúa con las mismas políticas, no se puede esperar grandes cambios en materia de resultado. En este escenario lo más probable es todas las variables sigan teniendo la misma tendencia. Si la tendencia marca deterioro fiscal, de balanza de pago, inflación que no cede y crecimiento económico débil, no hay que esperar una mejora de las cuentas fiscales, ni de balanza de pago, tampoco una baja de la inflación, ni un rebote del nivel de actividad y una baja del desempleo. En este sentido hay que recordar aquel refrán popular que sostiene, “si quieres diferentes resultados, empieza a hacer otras cosas”.

En definitiva, CFK ha sido una esposa que continuó fielmente el trabajo de su marido. No cambió un ápice las recetas de Néstor. En todo caso las aplicó al pie de la letra o profundizó. El gobierno no miente cuando dice que ha profundizado el modelo iniciado en 2008. Pensando en los resultados, el único problema de CFK es que vino después de Néstor.   

Más Inflación = menos crecimiento y empleo

La Curva de Phillips pareció simplificar todo para los políticos: sólo tenían que elegir su punto “preferido” sobre dicha curva. Es decir, podían lograr bajo desempleo si estaban dispuestos a tolerar más alta inflación o podían conseguir estabilidad de precios a cambio de mayor desempleo.

Es obvio que los políticos necesitan ganar elecciones y escogieron masivamente la primera alternativa. En los ’60 se aplicaron fuertes políticas fiscales y monetarias expansivas para lograr mayor crecimiento y menor desempleo.La inflación comenzó a acelerarse y, consecuentemente, el crecimiento se desplomó y el desempleo aumentó. En los’ 70y ’80 la estanflación se propagó en el mundo desarrollado y, más tarde, en el emergente. La relación entre desempleo e inflación se resquebrajó.

En este marco, tanto la evidencia empírica como la teoría permitieron arribar a un resultado concluyente: la inflación es negativa para el crecimiento económico y la generación de empleo en el largo plazo. Controlar la inflación es condición necesaria (no suficiente) para poder crear trabajo, absorber a los jóvenes en el mercado laboral y crecer sustentablemente.

La conclusión fue contundente: la política monetaria es la herramienta más potente y eficiente para controlar la inflación. Emitir por encima de lo que crece la demanda es inflacionario siempre y en todo lugar, atentando contra el crecimiento y la generación de puestos de trabajo en el largo plazo. En este sentido, la recomendación de política económica fue concluyente: política fiscal y monetaria deben ser contracíclicas. La política monetaria debe ser responsable cuando la inflación se desborda. Por el contrario, puede ser expansiva si la inflación está controlada y hay alto desempleo. La política fiscal debe ser austera (ahorrar) cuando se crece, para luego gastar cuando el nivel de actividad se enfría.

Todos los países del mundo aprendieron la lección y aplican las recomendaciones de la teoría económica surgidas de la evidencia.

La inflación y las lecciones

Desde comienzos de los ‘90 la inflación fue erradicada del mundo aplicando programas monetarios basados en metas de inflación (inflation targeting), que es una regla de objetivos y no de instrumentos cuantitativos. Con metas de inflación, el Banco Central hace política contracíclica, bajando (subiendo) la tasa de interés y consecuentemente acelerando (enfriando) el ritmo de creación de dinero según sea pertinente. A diferencia de comienzos de los ’80, cuando se aplicaban rígidas reglas de instrumentos monetarios (la base o M2 tenía que crecer a un determinado ritmo), con metas de inflación los bancos centrales tienen discrecionalidad en el manejo de la cantidad de dinero.

En contraposición a lo que creen algunos economistas argentinos, el Banco Central no está “atado” a hacer política monetaria siempre contractiva. Las metas de inflación obligan a que haya coordinación entre la política monetaria y la fiscal, lo cual no implica que la política fiscal tenga que estar subordinada. Todo lo contrario. La política monetaria puede tener una dirección y la fiscal la opuesta; pero siempre tiene que haber coordinación. Por ejemplo, se puede combinar una suba de tasa de interés (para controlar la inflación) con una baja de impuestos para apuntalar el consumo, la inversión y la actividad.

Las metas de inflación tienen una aplicación generalizada en el mundo emergente en general y en América del Sur en particular. Chile, Brasil, Perú, Colombia y Uruguay (no formalmente) aplican metas de inflación. La suma de sus inflaciones no llega a la inflación argentina. En otras palabras, nuestra inflación cuadruplica, quintuplica o inclusive sextuplica la inflación de algunos de estos países. Paralelamente, la tasa de crecimiento promedio del PIB de todos estos países supera la tasa argentina del período 2008-2013. A su vez, todos estos países tienen una tasa de desempleo más baja que nuestro país.

En otras palabras, tener mucha más inflación nos condujo a tener menos crecimiento y menor generación de puestos de trabajo. Este resultado no nos debería sorprender, ya que es tan sólo la confirmación de las enseñanzas de la teoría y la evidencia.

¿Aprenderemos?

¿Hay posibilidades de que cambie este panorama en la Argentina? Algunos analistas comparan la base monetaria de final de mayo de 2013 con la de fines de diciembre 2012, y al observar que la cantidad de dinero está “empatada” (crecimiento de 0%), concluyen que el BCRA está haciendo un viraje hacia la prudencia monetaria.

Es un grave error y temo desilusionar al lector. La cantidad de dinero tiene un fuerte comportamiento estacional. En los últimos años, la base monetaria suele no crecer o incluso decrecer en los primeros cinco meses de cada año porque las necesidades de emisión suelen ser bajas y porque además la esterilización tiende a ser importante, ya que compensa la fuerte emisión registrada en los meses de diciembre previos cuando crece exponencialmente por el mayor financiamiento al sector público y las mayores necesidades de liquidez de los bancos.

Por el contrario, la base siempre crece a un ritmo de entre 30%/36% cuando se compara diciembre con el mes de mayo inmediatamente anterior, lo que la conduce a totalizar un crecimiento que oscila entre 31% y 39% en la variación interanual punta a punta en los meses de diciembre de todos los años. Sin embargo, en términos interanuales la tasa de crecimiento promedio mensual de la base monetaria asciende a 36,8%en los primeros cinco meses del año, lo cual se ubica casi dos puntos porcentuales por encima de la tasa de crecimiento interanual promedio de todo 2012 (34,7%). Es más: en mayo la base monetaria creció a un ritmo interanual de 35,7%, también superior al promedio mensual del año pasado.

Es decir, la política monetaria está siendo muy expansiva.

Realizando un ajuste estacional a la serie de la base monetaria, en el inicio de 2013 tampoco hay un freno en la tasa de crecimiento de la cantidad de dinero ni una mínima mayor prudencia. En mayo la relación LEBCAS + pases netos sobre la base monetaria se ubicó en 35,4%, por debajo del promedio de los primeros cinco meses (36,3%) y del promedio de todo 2012 (41,4%) y todo 2011 (49,8%). En definitiva, el ratio entre los instrumentos de absorción y la cantidad de base monetaria muestra que la política monetaria del BCRA está muy lejos de haberse vuelto más prudente. Por esto, lo más probable la política monetaria siga siendo igual de expansiva que hasta ahora. Más aún si se tiene en cuenta que, sin acceso al mercado financiero internacional y con dominancia fiscal, el BCRA tendrá que emitir alrededor de $ 300.000 millones (33% de la base monetaria) para financiar la mayor expansión del gasto público en un año electoral.

Evidentemente, nuestros hacedores de política económica siguen dándole la espalda a la teoría y la evidencia.

EL CEPO PARA LA FUGA PERO NO LA CAÍDA DE RESERVAS QUE SE ACELERA

En 2011 se fugaban dólares de Argentina y el BCRA perdía reservas porque la demanda de divisas superaba la oferta de dólares. En ese marco, el Ministerio de Economía estableció trabas a las importaciones para “pisar” la demanda de dólares y evitar la pérdida de divisas. No fue suficiente, el Central siguió perdiendo reservas. Ante la incapacidad de las trabas a las importaciones para detener la pérdida de dólares, más tarde sobre finales (noviembre) de 2011 el gobierno estableció el cepo cambiario para que el BCRA dejara definitivamente de perder reservas. El ejercicio 2011 “cerró” con una pérdida de reservas del 11% (-USD5.769 MM). 

Desde su establecimiento el cepo cambiario se fue progresivamente fortaleciendo. De hecho, entre mayo y agosto del año pasado se tomaron 11 medidas de endurecimiento del cepo (ver gráfico 1), que impactaron haciendo subir al dólar paralelo y la brecha cambiaria, lo que implicó importantes costos en materia de nivel de actividad y generación de puestos de trabajo para nuestra economía.

Las trabas a las importaciones y el cepo cambiario afectaron negativamente las decisiones de consumo privado e inversión, afectando negativamente la demanda agregada y el nivel de actividad. La tasa de crecimiento se enfrió y el PBI creció tan sólo 1.4% en 2012. Paralelamente, la tasa de desempleo subió al 7.9% en el primer trimestre 2013; y en la actualidad Argentina tiene el mayor desempleo de la región. 

Más allá de su impacto negativo sobre la tasa de crecimiento del PBI, el fortalecimiento del cepo cambiario no sirvió para erradicar la pérdida de reservas, que siguieron “cayendo” en el balance del BCRA. En 2012 las reservas se redujeron un 6.7% (-USD3.086 MM) adicional. En el primer trimestre de este año cayeron otro 6.6%, acumulando una pérdida total del 10.8% en lo que del 2013.

En pocas palabras, desde el establecimiento del cepo cambiario el BCRA perdió 8.000 millones de dólares, lo cual representa un 17% del stock total de reservas. El BCRA va a contramano de la región. Mientras que los bancos centrales de Brasil (19%); Chile (27%); Perú (47%) y Uruguay (74%) acumulan dólares, nuestra autoridad monetaria es la única que sigue perdiendo divisas (-21%).  

Este comportamiento excepcional de Argentina se torna más negativo si se tiene en cuenta que nuestra autoridad monetaria es el único banco central de la región que toma medidas para evitar que los dólares se “vayan”. Por el contrario, todos los restantes bancos centrales de la región toman medidas para contener el ingreso de dólares.

En otras palabras, el cepo cambiario no está pudiendo cumplir su principal objetivo que es detener la pérdida de reservas en el BCRA. De acuerdo a los datos correspondientes al primer trimestre del año y publicados por el BCRA en su Informe sobre el “Mercado Único y Libre de Cambios y Balance Cambiario”, durante los primeros tres meses del año el Central perdió 2.844 millones de dólares de reservas; un comportamiento significativamente más pobre que en el mismo período de los dos años anteriores, que registraron una suba de 915 (IT’ 12) y una caída de 891 (IT’ 11) millones de dólares; respectivamente.

Desde un punto de vista negativo se podría sintetizar que a pesar de tener un cepo cambiario cada vez más férreo, que genera fuertes costos en materia de nivel de actividad, el BCRA pierde reservas a un ritmo cada vez más acelerado. Sin embargo, al mismo tiempo se podría afirmar que el cepo cambiario sirvió para reducir la fuga de capitales, porque la formación de activos externos del sector privado no financiero pasó de un resultado negativo de –USD3.676 MM (IT’11) a –USD1.606 MM (IT’12) a un superávit de USD110 MM (IT’13). 

Sin embargo, la reducción del resultado negativo de la cuenta de capital y financiera cambiaria fue menor que la caída de la fuga de divisas, porque nuestro país dejó de tener acceso a préstamos y líneas de crédito internacionales. Con el cepo, Argentina pasó a cancelar más créditos de los que recibe. Los agentes económicos reciben menos crédito desde el exterior porque no se sabe si en el futuro van a tener acceso a los dólares necesarios para cancelar sus obligaciones. El ingreso de crédito cayó de USD3.665 MM (IT’11) a USD3.242 MM (IT’12) a USD990 MM (IT’13). En este contexto, el déficit de la cuenta capital y financiera cambiaria se redujo de un resultado negativo de –USD2.706 MM (IT’11) a –USD1.634 MM (IT’12) y –USD 323 MM (IT13).

La mayor pérdida de reservas del BCRA y la menor fuga de capitales son dos fenómenos que parecen contradictorios, pero no lo son.  La pérdida de reservas y la fuga de capitales no son la misma “cosa”. La variación de reservas es un concepto más “grande” que la fuga de capitales. Es decir, la fuga de capitales es sólo una cuenta de las tantas cuentas que hacen al resultado de la variación de las reservas del BCRA, que además es también resultado del saldo comercial, la cuenta servicios y cuenta rentas de la cuenta corriente y de todas las otras cuentas de la cuenta capital y financiera cambiaria.  Es decir, la variación de reservas engloba a otras muchas cuentas más que la fuga de capitales. Si dichas cuentas son todas negativas, las reservas del BCRA muy probablemente podrían caer por más que no haya fuga de capitales. En este marco, es importante aclarar que la variación de reservas es macroeconómicamente mucho más relevante que la fuga de divisas.

Puntualmente, a pesar del cepo y la considerable menor fuga de capitales, la pérdida de reservas del BCRA se acelera porque el resultado de la cuenta corriente cambiaria empeora. El resultado de la cuenta corriente cambiaria pasó de un superávit de USD1.546 MM (IT’11) y USD2.304 MM (IT’12) a un déficit de USD2.361 MM (IT’13). Es decir, en la comparación interanual la cuenta corriente cambiaria empeoró USD4565 MM.

El resultado de la cuenta corriente es explicado en un 59% por el desgaste del saldo comercial exportaciones/importaciones y en un 35% por el deterioro del resultado de la cuenta servicios, que se debe fundamentalmente al Turismo. 

El saldo comercial se deterioró USD 2.711 MM, porque las exportaciones se redujeron USD1.948 MM (por menor liquidación) y las importaciones aumentaron USD764 MM. Al mismo tiempo, el saldo negativo de servicios creció –USD1.555 MM, pasando de –USD631 MM (IT’12) a –USD2.186 MM (IT’13), no sólo porque entraron menos dólares, sino que también porque se fueron más divisas. Puntualmente, los ingresos pasaron de USD2.949 MM (IT’12) a USD2.313 MM (IT’13), mientras que las erogaciones aumentaron de USD3.579 MM (IT’ 12) a USD4.499 MM (IT’13). Este deterioro de la cuenta servicios es fundamentalmente causado por nuestro proceso inflacionario y política cambiaria oficial, que encarecen nuestro país  para los extranjeros y abarata viajar hacia el exterior para los argentinos.

En resumen, la pérdida de reservas es la manifestación final de una enfermedad económica que enfrenta nuestra economía, que son las inconsistencias de política económica. El cepo cambiario sólo atacó uno de los canales (fuga) que alimentaba la caída de las reservas, pero no atacó el origen del problema. El cepo fue un parche que intentó solucionar (lo logró) una de las consecuencias (fuga) de la inconsistencia de políticas, pero no fue a la causa del problema. La enfermedad sigue latente, las inconsistencias de política económica cada vez son mayores y se comienzan a manifestar por otros canales, caída de préstamos internacionales, deterioro de saldo comercial, menores ingresos y mayores egresos por turismo, etc. Ya no alcanza con que las empresas no puedan pagar utilidades, dividendos y/o royalties. Tampoco es suficiente con que el cepo no deje a los residentes a formar activos en moneda extranjera. Las reservas siguen cayendo y lo seguirán haciendo mientras se siga en este mismo sendero de política económica. Sin embargo, creemos que lo más probable es que el Gobierne no cambie sus políticas. Todo lo contrario. Lo más probable es que las intensifique. En este marco, dado que el turismo está contribuyendo a alimentar la caída de reservas, pensamos que muy probablemente el gobierno vuelva a ir por detrás de los acontecimientos y suba el impuesto a las compras con tarjeta de crédito en el exterior. En ese caso, la enfermedad se seguirá manifestando por otro canal. 

NADA CAMBIA: EL BCRA NO COMBATE LA INFLACIÓN

Tanto la evidencia empírica como la teoría económica han demostrado que la inflación es un fenómeno macroeconómico y que por ende, la política monetaria es el instrumento más potente (no el único) para mantener controlada la inflación.

Hace más de dos décadas que la mayoría de los países del mundo aplican políticas monetarias prudentes y contra cíclicas que apuntan a tener la inflación bajo control. Es más,  los países de la región aplican programas monetarios basados en metas de inflación. Cuando la inflación se acerca a su límite máximo tolerado, los bancos centrales vecinos suelen  desacelerar la tasa de crecimiento de la oferta monetaria con suba de tasas de interés. Por el contrario, cuando hay margen en materia inflacionaria, suelen acelerar la tasa de emisión con bajas de tasa de interés. En este marco, en la actualidad hace prácticamente dos décadas que la inflación ha desaparecido en el mundo. La política monetaria prudente y contra cíclica ha sido a la inflación lo que la penicilina a la tuberculosis.

En este contexto, es relevante analizar si el BCRA ha realizado un cambio estructural en su política monetaria. Si el BCRA virara hacia la prudencia monetaria, la probabilidad que la inflación bajara sustentablemente en el mediano y largo plazo aumentaría, incrementándose las chances que las expectativas de devaluación se redujeran y los problemas cambiarios se solucionaran;  y con ello el nivel de actividad y la creación de empleo se recuperaran.

En lo que va del año se produjo un freno en la emisión monetaria ya que la base monetaria se redujo un -1.2%; contrayéndose prácticamente -$3.800 millones en relación a fines de diciembre 2012. La contracción de la base monetaria fue consecuencia de que toda la emisión de pesos por compras de divisas y asistencia al sector público nacional fue más que compensada por una esterilización (absorción) de casi  $11.000 millones a través de la emisión de letras y notas (LEBACs y NOBACs) por parte del BCRA.

¿El actual comportamiento de la base monetaria puede ser considerado un viraje hacia la prudencia monetaria? Arribar a esta conclusión sólo analizando la evolución punta a punta de la base monetaria sería un grave error. Por el contrario, una respuesta acabada a esta pregunta exige un análisis más detallado y riguroso.

Para contestar esta pregunta hay que hacer un análisis más detallado. La base monetaria y la cantidad de dinero total (M2y M3) tienen comportamiento estacional. La base monetaria no crece en la primera mitad del año. Siempre se expande en el segundo semestre. En los primeros meses del año la base monetaria suele crecer poco o incluso caer porque las necesidades de emisión suelen ser bajas y porque además, la esterilización tiende a ser importante en el primer semestre ya que apunta a compensar la fuerte emisión registrada habitualmente en el mes de diciembre, que crece exponencialmente por el mayor financiamiento al sector público como por las mayores necesidades de liquidez de los bancos para hacer frente a la mayor demanda de dinero en esa época del año.

En este sentido, en el gráfico de abajo se observa que la base monetaria siempre crece muy poco o incluso cae cuando se compara los meses de mayo con el mes de diciembre inmediatamente anterior. Por el contrario, siempre crece a un ritmo de entre 30% y 36% cuando se compara diciembre con el mes de mayo inmediatamente anterior, lo que la conduce a totalizar un crecimiento que oscila entre 31% y 39% en la variación interanual punta a punta en los meses de diciembre.

Además, la tasa de crecimiento interanual promedio mensual de la base monetaria asciende a 36.8% en los primeros cinco meses del año, lo cual se ubica casi 2 puntos porcentuales por encima de la tasa de crecimiento interanual promedio de todo 2012 (34.7%). Es más, en mayo 2013 la base monetaria creció a un ritmo interanual de 35.7%; también superior al promedio mensual del año pasado. En pocas palabras, sería un error concluir que la política monetaria del BCRA ha cambiado y se ha vuelto más prudente porque el stock de base monetaria de mayo 2013 es más bajo que el que había en diciembre 2012. Esto es lo normal y es lo que (más menos) siempre sucede.

Es más, un análisis desestacionalizado de la base monetaria refuerza la conclusión que sostiene que no se puede hablar de mayor prudencia monetaria y que en la actualidad la política monetaria del BCRA continúa siendo la misma de siempre. Realizando un ajuste estacional a la serie de la Base Monetaria, encontramos que en el inicio de 2013 no hay ni un freno en la tasa de crecimiento de la cantidad de dinero, ni una mínima mayor prudencia monetaria.

Otra forma de analizar si hay mayor prudencia monetaria es estudiar la relación entre los instrumentos de absorción de dinero (LEBACs + pases netos del BCRA) y la cantidad de dinero. Habría mayor prudencia monetaria si la proporción entre LEBACS + pases y base monetaria fuera en aumento y viceversa.

En el mes de mayo la relación LEBCS + pases netos sobre base monetaria se ubicó en 35.4%, lo cual es menor al promedio de los primeros cinco meses de este año 36.3% y también más bajo que el promedio de todo 2012 (41.4%) y todo 2011 (49.8%).

En definitiva, de la comparación de la evolución de los instrumentos de absorción monetaria con relación a la cantidad de dinero, se concluye que la política monetaria del BCRA está muy lejos de haberse vuelto más prudente en lo que va del 2013, ya que las LEBACS y el stock de pases pierden peso relativo en relación a la base monetaria.

En conclusión, no hay evidencia que muestre que exista un cambio en el sesgo de la política monetaria hacia una orientación de mayor prudencia. Por el contrario, el análisis desestacionalizado de la cantidad de dinero y el estudio de la relación instrumentos de absorción y cantidad de base monetaria muestran que la política monetaria del BCRA continúa siendo igual de expansiva que siempre. En este marco, la suba marginal de las tasas de interés en la colocación de LEBACs no constituye ninguna señal relevante en el sentido opuesto (prudencia).

 

LA ECONOMÍA ESTÁ BRINDANDO SEÑALES MIXTAS,

PERO LOS PROBLEMAS DE FONDO NO SE

SOLUCIONAN

El enfriamiento del nivel de actividad comenzó a manifestarse en la primera mitad de 2011. Sin embargo, el cepo cambiario impuesto a fines de 2011 modificó el escenario, impulsó la caída de las tasas de crecimiento. El incremento del dólar paralelo y la brecha cambiaria pospuso las decisiones de gasto de los consumidores, afectando negativamente  el consumo, la inversión y el nivel de actividad.

Todos los indicadores del nivel de actividad, que ya se venían desacelerando antes de cepo, se desplomaron con la intensificación trabas en el mercado cambiario. Según datos oficiales del INDEC, la industria experimentó 11 variaciones interanuales negativas entre marzo de 2011 y marzo 2012. Paralelamente, los despachos de cemento presentaron 12 variaciones interanuales negativas consecutivas entre abril 2013 y marzo 2012. Al mismo tiempo, las tasas de variación interanual del consumo en supermercados y centros comerciales también se deterioraron marcadamente a partir del establecimiento del cepo cambiario en octubre de 2011 hasta los primeros meses de 2013. Lo mismo con la tasa de crecimiento interanual de la recaudación total, que cayó en el acumulado anual de 32% (2011) a 26% (2012). De hecho, en marzo 2013 y en el acumulado de los últimos 12 meses nuestro ISAE muestra variaciones interanuales negativas de -1.1% y de -0.2% respectivamente.

Sin embargo, en abril y mayo aparecen señales mixtas desde algunos indicadores económicos. Hay señales que muestran mejoras marginales y otros cuya tendencia sigue siendo negativa. Centrándonos en los números positivos, en mayo 2013 la recaudación nacional creció un 28%; es decir 7 puntos porcentuales más que en el mismo mes del año anterior y alrededor de 3 puntos porcentuales más que la inflación minorista relevada por el Congreso. Paralelamente, en abril ’13 la industria creció un 1.7% interanual. Sin embargo, si se deja de lado el comportamiento positivo del sector automotriz, que se recupera “de la mano” de Brasil, el resto de la industria cayó un 4% interanual. Es más, en mayo’13 la producción automotriz creció 32% interanual y 5.4% intermensual arrastrando al alza al agregado industrial.

El patentamiento de autos de abril 2013 es un muy buen ejemplo en materia de señales mixtas. En abril 2013 se patentaron 81.411 vehículos, lo cual representa un incremento del 33% con respecto al mismo mes del año anterior (60.834). A priori, este indicador podría ser interpretado como una señal positiva de recuperación de la demanda interna, la producción y el nivel de actividad. Sin embargo, si se tiene en cuenta que el 58% de los patentamientos corresponden a vehículos importados, la conclusión podría virar hacia el sentido contrario. Los autos importados no contribuyen positivamente ni a la producción de la industria, ni al nivel de actividad global. Por el contrario, sólo reflejarían los problemas que emergen del dólar paralelo y la brecha cambiaria. En pocas palabras, los autos importados no serían otra cosa que dólares comprados al tipo de cambio oficial (y sin impuesto del 20%) por parte de la gente que no puede acceder a la divisa norteamericana. En este sentido, habría que recordar que gran parte de estos autos podrán ser vendidos en dólares en el mercado de los usados en el futuro.

Al mismo tiempo y por primera vez en mucho meses, la Construcción también volvió a mostrar tasas de crecimiento interanual positivas en abril 2013. En el acumulado de los primeros cuatro meses del año y en abril 2013 registra un crecimiento interanual de 1.7% y 3.6% sin estacionalidad. Al mismo tiempo, las exportaciones de productos primarios crecieron un 43% interanual en abril pasado, mientras que en el primer trimestre habían crecido tan sólo un 8%. En este escenario y luego de varios meses con variaciones interanuales negativas, en abril 2013 nuestro ISAE E&R muestra que la economía habría vuelto a registrar un crecimiento interanual positivo de +0.4%.

Estas señales mixtas deberían ser consideradas como una señal positiva. Sin lugar a duda es mejor que haya señales mixtas a que todas las variables de la economía muestren una inconfundible tendencia negativa. No obstante, no estaría claro la sustentabilidad en el mediano plazo de las señales mixtas. Menos claro o más incierto aún es que estas señales mixtas puedan consolidarse en una tendencia estructural positiva en el mediano y largo plazo.

La inflación, el cepo, la brecha cambiaria y el dólar paralelo siguen presentes. Es decir, los principales motivos que explican el fuerte enfriamiento del nivel de actividad se mantienen. No obstante, hay que resaltar que el dólar paralelo y la brecha cambiaria se redujeron. El dólar paralelo bajó 18% y la brecha cambiaria se angostó del 95% al 60%.

Esta baja del dólar paralelo y la reducción de la brecha son buenas noticias para la macroeconomía argentina. Si el dólar paralelo se mantuviera o continuara bajando reduciendo la brecha cambiaria, probablemente aumentaría la probabilidad que el nivel de actividad se recuperara. De esta forma, quedaría demostrado que las inconsistencias cambiarias son el principal responsable del enfriamiento del nivel de actividad.

Del otro lado, si el dólar paralelo volviera a subir y la brecha aumentara, entonces las señales mixtas probablemente no  se consolidarían en una tendencia positiva y el nivel de actividad continuaría enfriándose. No obstante, todavía es demasiado apresurado, hay que esperar la evolución de las variables en mayo (hay pocos datos), junio, julio y agosto. En este sentido el cierre del segundo y el comienzo del tercer trimestre serían definitorios para poder tener más precisiones en relación al signo de la tendencia.

A pesar de que debemos esperar para sacar conclusiones más certeras sobre la evolución de las señales mixtas en el mediano plazo, en el presente podemos analizar la probabilidad que tiene el dólar paralelo de mantenerse o seguir bajando en el mediano y largo plazo.  

Las causas del aumento del dólar paralelo son la inflación (que acelera las expectativas de devaluación), el cepo mismo (que convierte al dólar en bien escaso) y las políticas fiscal, monetaria y de deuda del gobierno. El combo actual de estas tres políticas conduce a una excesiva expansión monetaria y a la masiva pérdida de reservas, deteriorando el balance del BCRA y aumentando el tipo de cambio de cobertura, lo cual hace subir al tipo de cambio paralelo.

Este año el BCRA debe emitir $100.000 millones (33% de la base monetaria) de pesos sólo para financiar al tesoro este año. A esta emisión hay que sumarle los pesos que la autoridad emite para comprar el superávit comercial. Hasta ahora el BCRA casi “no tuvo” que emitir pesos para financiar el Tesoro, ni tampoco para comprar el superávit comercial, que mayormente “entra” durante los próximos meses. En la actualidad ($303.575 MM) la base monetaria se ubica -1.2% por debajo del valor de fines de diciembre 2012 ($307.352 MM). Todos los años sucede lo mismo. La base monetaria no crece demasiado en la primera mitad del año, sino que se expande en el segundo semestre. La fuerte emisión de pesos para financiar al Tesoro tendrá lugar entre principios de julio y fines de diciembre, cuando el sector público debe abonar los dos medios aguinaldos, pagar el gas importado por el invierno y los vencimientos de deuda en pesos.

Las reservas cayeron -10.3% en lo que va del presente año, ya que su stock se redujo de 42.290 (31/12/2012) a 38.814 millones de dólares porque el BCRA financió al Tesoro y vendió dólares. Sin embargo, el gasto de reservas también tiene lugar mayoritariamente en el segundo semestre del año, ya que en septiembre vence el BODEN 2013. En este marco, se debería esperar que en la segunda mitad del año la base monetaria aumentara considerablemente y las reservas bajaran aún más, con lo cual el balance de la autoridad monetaria se deterioraría. Por consiguiente, lo más probable sería que el tipo de cambio de cobertura, que en la actualidad se ubica en 7.82 pesos por dólar, subiera en la segunda mitad del año. Según nuestras estimaciones, el tipo de cambio de cobertura cerraría el año en torno a 11 pesos por dólar, por lo que no se podría descartar la probabilidad que el dólar paralelo se ubicara por encima de ese valor.

Además,  el aumento de precios,  otro factor que influye sobre las expectativas de inflación y el dólar paralelo, tampoco cede terreno. La inflación es un fenómeno estrictamente macroeconómico. Los antídotos contra la inflación sólo pueden venir desde la política macroeconómica,  es decir deben provenir desde la política fiscal y/o monetaria. En los últimos ocho años Argentina no utilizó ni la política fiscal, ni la monetaria para combatir el aumento de precios y nuestra tasa de inflación anual siempre quintuplicó o sextuplicó la registrada en Chile; Brasil; Perú; Colombia y/o Uruguay.

En este marco, sólo con un cambio en las actuales política fiscal y/o monetaria (mediante) habría probabilidad que la inflación se redujera considerable y sustentablemente y los problemas de fondo comenzaran a ser encarados y solucionados. La economía argentina estaría en el punto en el cual una política fiscal más austera y una política monetaria más prudentes serían virtuosas y fomentarían el consumo, la inversión y la generación de empleo genuino. Todavía no hicimos el cambio. Todavía hay tiempo.

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EL CEDIN Y EL BAADE NO SOLUCIONARAN LOS PROBLEMAS DE ARGENTINA

 

La economía real y la economía monetaria/financiera no son dos esferas inconexas, sino que se encuentran muy entrelazadas. Generalmente, ambas se mueven en el mismo sentido. Es decir, es muy difícil que la economía monetaria / financiera esté bien y la real no goce de salud y viceversa. Generalmente, el mecanismo de transmisión se direcciona desde la esfera monetaria hacia la esfera real porque los mercados bancarios y de capitales canalizan el ahorro (financian) hacia la inversión productiva real, el consumo y la pre financiación de exportaciones.

En la actualidad el enfriamiento de la economía real está virando hacia estancamiento económico. La inversión privada se contrae, el consumo pierde dinamismo y las exportaciones no tienen la fuerza suficiente para motorizar el crecimiento económico. Por ende, no hay generación de empleo y el salario comienza a perder poder adquisitivo. La contracara de esta situación, es una esfera monetaria con elevada inflación, tasas de interés reales en pesos negativas que atentan contra el ahorro en moneda doméstica, falta de crédito, pérdida de reservas, desdoblamiento y aumento de la brecha cambiaria (100%), expectativas de devaluación y fuerte emisión monetaria para cubrir el déficit del Tesoro.

Sin lugar a duda, Argentina necesita un plan económico integral que ataque en forma conjunta y rápida tanto los problemas de la esfera monetaria como los del sector real de la economía.

Los problemas de la economía real no se pueden resolver sin enfrentar la problemática monetaria y financiera. Es decir, la economía no puede volver a crecer al 4%/5% anual y generar nuevos puestos de trabajo si persiste la elevada inflación, las expectativas de depreciación, la brecha cambiaria, la tasa de interés real negativa y la falta de crédito. También son un impedimento la actual política fiscal, la emisión monetaria al 40% anual y la pérdida de reservas.

Un buen diagnóstico exige mensurar correctamente el problema y reconocerlos mecanismos de propagación, con el objeto de entender y aplicar las medidas adecuadas para solucionarlo. En concreto, el Gobierno debería reconocer los “verdaderos” niveles de la inflación, que son un síntoma de los errores de política. Hace años que la inflación es a nuestra política económica, lo que la fiebre es a una infección. En estos años, el Gobierno nunca atacó el problema inflacionario, y, por el contrario, potenció los desequilibrios macroeconómicos que originan la inflación. De modo que apareció otro síntoma de la enfermedad: el dólar paralelo y la brecha cambiaria.  

La inflación y el problema cambiario son síntomas de la misma enfermedad: déficit fiscal en continua expansión que (sin financiamiento genuino) generan una creciente dominancia fiscal. La dominancia fiscal le impide al BCRA determinar la cantidad de dinero adecuada para la economía y su nivel de reservas en forma independiente, ya que está obligado a emitir pesos para financiar gasto corriente y la deuda en pesos del Tesoro; y pagar los compromisos en dólares con pérdida de reservas. Hay exceso de oferta de pesos, se acelera la inflación y la gente busca refugio en el dólar como reserva de valor, que en un marco de falta de crédito internacional y muy escasa IED da lugar a un creciente exceso de demanda en el mercado cambiario.

Justamente, la política cambiaria es errónea y agranda el problema porque potencia las expectativas de devaluación. Primero, se mantiene (durante años) una depreciación nominal del tipo de cambio oficial inferior a la inflación, lo cual erosiona la competitividad y la protección precio del tipo de cambio. Esta apreciación real cambiaria genera expectativas de devaluación, que son potenciadas exponencialmente cuando se establece y fortalece el cepo cambiario. El cepo cambiario deja casi sin dólares al sector privado, que se ve obligado a obtenerlos en el mercado negro. La escasez de oferta de dólares con una demanda creciente, hace que el dólar paralelo y la brecha cambiaria se incrementen. El aumento de la brecha impacta negativamente al nivel de actividad, la generación de empleo y toda la esfera real de la economía, ya que pospone las decisiones de consumo e inversión.

Sin embargo, el Gobierno sigue sin hacer un buen diagnóstico del problema macroeconómico que enfrenta nuestro país. Se siguen ignorando los síntomas ya que no se le presta atención ni a la inflación, ni al dólar blue, ni a la brecha cambiaria. Si se ignoran los síntomas, es imposible atacar las causas del problema.

El martes pasado el gobierno anunció un plan de blanqueo que se instrumentará vía dos bonos en dólares, el CEDIN y el BAADE. Aunque aún no se conoce en profundidad el mecanismo de utilización, el CEDIN será un certificado destinado a estimular el sector inmobiliario y el BAADE a los sectores productivos, en especial YPF.

Los anuncios están lejos de ser un plan integral que ataque el origen de nuestros problemas macroeconómicos porque no introduce cambios en las políticas fiscal, monetaria, cambiaria y de financiamiento. Por consiguiente, las medidas que se tomarán no solucionarán ninguno de los escollos que enfrenta nuestra economía; ni en la esfera monetaria / financiera ni en la esfera real.

Sin embargo, implican dos grandes contradicciones, porque traen aparejados la dolarización y el endeudamiento, contradiciendo las políticas de pesificación compulsiva y desendeudamiento propiciadas por el Gobierno Nacional hasta ahora.

El CEDIN pasaría a funcionar como una cuasi moneda convertible en dólares. Además, el CEDIN pasaría ser una deuda del BCRA con su tenedor. Aunque en este punto emerge una incógnita, la nueva carta orgánica del Central prácticamente no pone límites a la aplicación de las reservas, que pueden ser utilizadas casi “para cualquier cosa”.

EL BAADE será un bono en dólares que pagará una tasa de 4% anual, lo cual puede resultar razonable para el gobierno pero bajo para el inversor. De hecho, con dinero no declarado, es posible invertir en un bono con ley local en el exterior como el BODEN 2015 y obtener un rendimiento de más del triple (13.5%). Se podría suponer que el BAADE no tendría una gran demanda.

Si bien el CEDIN probablemente pueda servir para reactivar en alguna medida al sector inmobiliario y mitigar la caída del sector del sector de la construcción y el BAADE brinde algo de financiamiento a YPF, ninguno de los dos instrumentos brinda soluciones de fondo para los problemas estructurales que enfrenta nuestra economía.

Por otro lado, el Gobierno Nacional podría financiarse en el mercado internacional a tasas menores al 4% que paga el BAADE. El problema es que para hacer eso debería reformular el INDEC, arreglar con el Club de París, cerrar con los houdoults y aplicar un plan integral y consistente para bajar la inflación.

En este marco, lo más probable es que el déficit fiscal siga creciendo, el BCRA continúe emitiendo y gastando reservas para financiar al Tesoro, la inflación continúe elevada, el tipo de cambio oficial siga atrasándose, el dólar paralelo suba más y la brecha cambiaria se amplíe. En consecuencia, las decisiones de consumo e inversión se seguirían posponiendo y el nivel de actividad seguiría estancado y sin capacidad de generar nuevos puestos de trabajo genuinos. En este escenario y sin cambios profundos de política que decidan atacar y resolver los problemas estructurales, hay que descontar bajas tasas de crecimiento y un desempleo en suave aumento en los próximos años.