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jueves, 30 de abril de 2015

Anticipando el Escenario Inflacionario a comienzos de 2016

No caben dudas que la próxima administración deberá tener en el primer renglón de su agenda un claro mandato: derrotar y bajar la inflación para generar las condiciones necesarias (no suficientes) para apuntalar la inversión y tener chances de retornar al sendero del crecimiento. 

No obstante, no se puede dejar sin remarcar que no será sencillo bajar la inflación, mucho menos “de un día para otro”. En este sentido, es oportuno advertir que bajar la inflación anual en torno al 3%5% anual (niveles de  la región) probablemente lleve algunos años. Al menos, la evidencia empírica regional muestra eso. Los países de la región, partiendo de niveles de inflación similares o más bajos que los que tiene Argentina hoy en día, tardaron varios períodos en estabilizar la inflación en niveles en torno al 2%/ 5% anual.


La economía argentina presenta actualmente un conjunto de características que hacen que la tarea de bajar la inflación no sea sencilla; y tampoco rápida. En primer lugar, la inflación de Argentina es muy elevada; de hecho sextuplica o septuplica el nivel promedio de la región. Segundo, el próximo gobierno recibirá la inflación acelerándose; y deberá tomar medidas que la aceleren (al menos en el corto plazo) aún más. Tercero, hay una fuerte dominancia fiscal  (exceso de gasto público financiado con emisión monetaria) que presiona sobre el BCRA e impide, al menos en la situación actual, que pueda encararse una política anti inflacionaria seria y responsable. Cuarto, el BCRA no sólo no es independiente, sino que tiene una carta orgánica que impide la institucionalización de la batalla contra la inflación, lo cual es la piedra fundamental de cualquier programa anti inflacionario en el siglo XXI. Quinto, en la economía argentina hay un fuerte desequilibrio monetario que está creciendo de la mano de la política expansiva de Vanoli. Este exceso de oferta de pesos debe ser absorbido para bajar la inflación. Cuanto mayor sea dicho desequilibrio, más complicado será la tarea de combatir la inflación. Sexto, el cepo cambiario. El combate de la inflación exige que la apertura del cepo sea ordenada y con el tipo de cambio de equilibrio más bajo posible, de manera que la corrección cambiaria y su traslación a precios sean moderadas. Séptimo, bajar la inflación exige como pre requisito la construcción de un índice de precios creíble y confiable, lo cual no se hace de la “noche para la mañana”. Octavo, el régimen anti inflacionario que se adopte, ya sea metas monetarias o metas de inflación, exige que el tipo de cambio deje de ser objetivo de política económica. Justamente lo contrario a lo que se hizo durante varias décadas. Ergo, exige que el BCRA sea transparente y eficiente en la comunicación de los objetivos de manera de propulsar una correcta formación de expectativas; y esto también lleva tiempo. Noveno, un régimen anti inflacionario exige abandonar la política de tasas de interés negativas que se aplicó durante todos estos últimos años, de manera de recrear los instrumentos y mecanismos de ahorro que apuntalen la demanda de dinero como reserva de valor.

En pocas palabras, diagramar, poner en práctica y conducir un programa anti inflacionario exitoso implica comenzar a transitar un sendero lleno de nuevos desafíos, cuyo éxito dependerá de la credibilidad de las nuevas autoridades y sus políticas. La credibilidad no se compra en un pago sino en cuotas, haciendo coincidir los anuncios con la ejecución posterior de las medidas. Dicho todo esto, queda bien en claro porque pensamos que lo más probable es que la inflación no baje de golpe, sino a lo largo del tiempo.  Veamos brevemente pero un poco más en detalle algunas de estas nueve características que contribuirían al escenario inflacionario más arriba descripto bajo el próximo mandato. 

Inflación elevada y probablemente acelerándose a comienzos de 2016: la inflación se ubica actualmente en torno al 29%/30% interanual, pero muy probablemente se desacelerará hasta 25%/27% durante los próximos meses como consecuencia del el dólar cuasi fijo y del torniquete monetario que Fábrega había aplicado el año pasado.  

Sin embargo, en  la segunda parte del año la inflación se acelerará porque la actual política monetaria expansiva de Vanoli comenzará a tener impacto sobre precios. En este sentido, hay que remarcar que la política monetaria actúa sobre precios con un retardo de entre 10 y 16 meses. Además, también es muy probable que en la segunda parte del año el dólar cuasi fijo (debido al contexto regional) se deslice más pronunciadamente, lo cual también contribuirá a la aceleración de los precios. En concreto, la próxima administración recibiría una inflación acelerándose hasta 32%/33% interanual es decir, 6 ó 7 puntos porcentuales superior a la de mediados de 2015; lo cual potencia la dificultad para bajarla. 

La Dominancia Fiscal y la política Anti inflacionaria: de acuerdo con nuestras estimaciones el déficit fiscal del sector público nacional ascenderá a 6.9% del PBI en 2015. Si le sumamos los vencimientos de deuda, sus necesidades financieras totales treparán hasta aproximadamente el 8.7% del producto este año. En este contexto sin acceso a los mercados de crédito, el BCRA volverá a actuar como prestamista de última instancia, convirtiéndose en el principal financiador del Estado ya que contribuye con el 70% de las fuentes. Sin refinanciamiento, el Central deberá “poner” usd9.500 MM de reservas y emitir $274.000 MM para asistir al Tesoro. En otras palabras, al tipo de cambio oficial promedio proyectado el BCRA aportará $360.091 MM de los $512.414 MM que necesita el sector público. Dejando de lado las reservas, el BCRA deberá emitir $274.000 MM para asistir al tesoro Nacional, lo cual implica un aumento del +84% con respecto al señoreaje de 2014 ($148.700 MM).

En otras palabras, este año el BCRA deberá emitir más de la mitad del stock de la base monetaria (hoy en $450.000 MM) existente tan sólo para financiar el exceso de gasto del Estado Nacional. Las cifras del primer trimestre confirman nuestras estimaciones. En el acumulado de los últimos 12 meses el señoreaje trepó hasta $178.000 MM, es decir el 40% de la base monetaria.



Pensando en la inflación al inicio del próximo gobierno, estos niveles de déficit, dominancia fiscal y señoreaje constituyen un palo en la rueda de la reducción de la inflación. Un programa anti inflacionario serio exige disminuir el déficit, la dominancia y el déficit fiscal, ya que ningún banco central puede encarar una lucha anti inflacionaria seria bajo este contexto. 

Y el déficit, la dominancia y el señoreaje no desaparecen de un día para otro, sino que habrá  una transición que deberá ser financiada en los mercados internacionales de deuda. Es decir, iniciar un programa anti inflacionario serio exigirá que la próxima administración acuerde con todos los hold outs, salga se termine el default y se obtenga financiamiento internacional para solventar la transición. Este accionar  también llevará algunos meses.
   
El Exceso de Pesos, el Cepo Cambiario y la Inflación: la política monetaria del BCRA vuelve a ser cada vez más expansiva; y el Cepo es el dique de contención que impide que la pérdida de reservas se potencie y el tipo de cambio oficial se devalúe. Pero el cepo también potencia la recesión, ya que “pisa” la inversión y la producción. Ergo, para volver a crecer hay que sacar el cepo y derrotar la inflación. 

El eslabón que une la apertura del cepo con la inflación es el tipo de cambio de equilibrio esperado con la apertura del cepo. Es decir, antes de abrir el cepo es la clave bajar las expectativas sobre el tipo de cambio de equilibrio, ya que se minimiza el salto del tipo de cambio y su potencial traslación a inflación. Para minimizar el salto de cambio y la inflación, previamente hay que suprimir el exceso de oferta monetaria absorbiendo los pesos “que están de más” con deuda del BCRA y tasa de interés mayor a la inflación de manera de apuntalar la demanda de dinero. 

Sintetizando, la relación existente entre exceso de pesos, cepo, tipo de cambio esperado de equilibrio e inflación ponen de manifiesto que lo más probable es que la inflación no baje de golpe, sino a lo largo del tiempo.  

martes, 7 de abril de 2015

Ellos devalúan y nosotros apreciamos (Nota publicada en Diario Perfil del Domingo 5 de Abril 2015)


http://www.perfil.com/columnistas/Ellos-devaluan-y--nosotros-apreciamos-20150405-0056.html



Brasil impacta negativamente con su estancamiento y su devaluación. Y esta situación se torna más grave en la medida que, con alta inflación doméstica, nuestro gobierno intensifique el uso del dólar cuasi fijo. En los últimos siete meses la devaluación real del real (30%) más que triplicó la apreciación real del peso (8,8%) contra el dólar, generando una apreciación real de 39% del tipo de cambio bilateral contra Brasil; una situación muy delicada.
La foto actual es menos grave que la de 1999/2001, pero la película puede ser más difícil que la de aquel entonces. En aquella oportunidad la apreciación se daba sólo como resultado de la devaluación de nuestro socio comercial. Por el contrario, ahora nuestra apreciación se alimenta no sólo por la devaluación real del real contra el dólar (como en 1999), sino también por la apreciación real de nuestro peso contra el dólar (lo contrario a 1999) debido a que la inflación promedio mensual (2%) más que duplica la devaluación promedio mensual nominal (0,7%) mes tras mes.
En este contexto, si el Gobierno alcanzara el que pareciera ser su objetivo y el dólar oficial terminara en $ 9,8 y la inflación fuese 30% anual a fin de año, el atraso cambiario se agravaría (con los actuales niveles de gasto público y presión tributaria) y las expectativas de devaluación aumentarían y así; la próxima administración recibiría un tipo de cambio bilateral similar al de 1999 / 2001.
Este fortalecimiento del peso argentino respecto del real brasilero afecta fuertemente la rentabilidad de los sectores que comercian con Brasil. Serán varios los sectores que se verán negativamente afectados. Entre estos sectores hay que mencionar no sólo los exportadores (industria y automotrices especialmente), sino también los que compiten con importaciones provenientes de Brasil y los que reciben ingresos del turismo brasileño.
El consenso de mercado es que Brasil crecerá poco durante los próximos años y no nos podrá rescatar de nuestros desatinos en materia de políticas económicas. No se le podrá pedir nada a Brasil. Mucho menos a la “magia” del tipo de cambio. Para volver a hacer negocios y volver a ganar plata en Argentina, va a haber que bajar el gasto y la presión tributaria en términos del PBI. También va a haber que derrotar la inflación con un BCRA con fuerte vocación antiinflacionaria. También se va a tener que volver a regular eficientemente todos los servicios públicos; pilar indiscutible de competitividad real. Todo esto es competitividad de verdad; y no efímera. Y así el tipo de cambio real subirá “de verdad”.