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jueves, 22 de marzo de 2018

La platea muestra como bajar el gasto y alcanzar el equilibrio fiscal

https://www.cronista.com/economiapolitica/La-platea-muestra-como-bajar-el-gasto-y-alcanzar-el-equilibrio-fiscal-20180312-0066.html

El PBI p/ cápita 2017 es similar al PBI p/cápita 2008. Argentina no crece hace 10 años, porque sufre una estanflación de oferta por asfixia estatal. Hace 10 años (2008) el gasto y los impuestos comenzaron a desbordarse en forma creciente, ahogando al sector privado y abortando la inversión, crecimiento y generación de empleo. No tenemos con “qué” mantener este tamaño de Estado. No nos deja crecer. Nuestro nivel de gasto e impuestos corresponde a un país de usd40.000 per cápita; y tenemos usd12.500.

El gasto público y la presión tributaria de Argentina superan por +12 y +8 p.p. al promedio de la región; respectivamente. Argentina es el país que menos crece en la región. Del otro lado, los países que más crecen son los que tienen niveles de gasto y presión tributaria menores al promedio regional: Chile; Perú y Colombia. Ya hemos perdido “mucho”: en 1998/2016 el PBI per cápita de Argentina creció +16%, mientras que la región (+53%); Chile + (62%) y Perú y Colombia (+64%) crecieron significativamente más.

El presidente muestra entender la problemática fiscal. En este sentido, suele decir “los argentinos no podemos gastar más de lo que recaudamos indefinidamente” y “necesitamos menos impuestos con equilibrio fiscal”. Sin embargo, el diseño de política fiscal y los números contradicen al presidente.

El gobierno aplica un gradualismo fiscal que, al bajar (poco) impuestos sin reducir el gasto, incrementa el déficit fiscal financiero y aumenta el endeudamiento. El gasto público nacional no baja cuando se compara 2017 (26,4% del PBI) contra 2015 (26,5% del PBI). El ahorro por menos subsidios de económicos (aumento de tarifas) y mayor eficiencia en la obra pública se compensa con aumento de intereses, jubilaciones (reparación histórica) y planes sociales. Así, el déficit fiscal financiero (con todos los intereses) aumenta año tras año: 6,3% (2015) a 6,8%(2016) y 6,9% (2017) del PBI. Paralelamente, se tomó deuda por 19% del PBI (usd117.870 MM) en el mismo período.

Este gradualismo fiscal conduce a pobres resultados macro (baja actividad y alta inflación) e inconsistencia fiscal que se traducirá en problemas de solvencia inter temporal a futuro. Si todo sale bien, cerramos 2019 (5,9% del PBI) con un déficit financiero similar a 2015 (6,1%), pero con una deuda de 64% del PBI y un resultado primario (-2,2% del PBI) -4.0 p.p. por debajo de lo que exigiría la solvencia inter-temporal (superávit primario de +2,0%).

El gradualismo no es gratis y sus costos se incrementan con el paso del tiempo. No bajar el gasto o gastarse los ahorros de los recortes aplicados agrava los problemas, porque el taxímetro de los intereses y el gasto inflexible a la baja aumentan. Más se tarda en bajar el gasto, menos margen para evitar recortar planes sociales y empleo público. El recorte en subsidios económicos se gastó en reparación histórica a jubilados, planes sociales e intereses deuda. El ahorro proveniente del cambio de fórmula a los jubilados se gastó financiando el cambio de la ley de Coparticipación y los efectos de la Reforma Tributaria. El gasto inflexible a la baja (jubilaciones + intereses) pasó del 43% (2016) al 49% (2017) y 53% (2018).

¿Cómo bajar el gasto y alcanzar el equilibrio Fiscal?
Ya gastado el ahorro proveniente del cambio de fórmula que actualiza las jubilaciones (43% del gasto primario), el recorte del gasto debe concentrarse en 5 cuentas que engloban el 50% del gasto primario (antes de intereses): salarios (14%); planes sociales (14%); subsidios económicos (9%); obra pública (9%) y transferencias a provincias (4%).

El gobierno puede actuar en forma simultánea sobre la obra pública (2%), los subsidios económicos (2,2%) y las transferencias a provincias (1%), que suman 5,2% del PBI y explican el 80% del déficit fiscal financiero (con todos los intereses) proyectado para 2018 (6,6%). La obra pública puede traspasarse totalmente a manos privadas con un esquema de incentivos y garantías a la chilena y/o peruana. Hacerlo o no hacerlo es una decisión 100% política. Los subsidios económicos podrían ser eliminados de cuajo mejorando las condiciones de todas las variables (y no sólo las tarifas) de los contratos. Las transferencias a provincias también son 100% una decisión política.

Sin embargo, está claro que el gasto de estas tres cuentas no puede desaparecer totalmente, porque hay partidas que no se pueden eliminar por completo. Por ejemplo, el 20% de las transferencias a provincias se destinan a gastos previsionales de las cajas provinciales. Cuando se observa esta situación, es cuando se toma conciencia que el actual gradualismo nos ha traído hasta un punto en el cual no queda “otra” que recortar gasto en planes sociales (3,1%) y salarios públicos (3,2%), que suman 6,3% del PBI.

No se puede dejar a la administración pública sin empleados. Tampoco todos los planes sociales pueden ser eliminados de un día para otro. Por ejemplo, las AUH (0,6%) y las asignaciones familiares (0,8%) exigen cambio por ley, pero son sólo el 45% del gasto total en planes sociales. PAMI es 1% del PBI. Es obligación del poder ejecutivo explicarle a la ciudadanía y a sus representantes los beneficios de estos cambios profundos en la política fiscal.

El poder ejecutivo se tiene que convencer que achicar el Estado y el gasto es “bueno”. Hay que valuar toda la sociedad en su conjunto y no sólo los beneficiarios puntuales del gasto. Paralelamente, hay que evaluar el impacto a futuro, no sólo el impacto inmediato presente. Es decir, evaluando los impactos directos, indirectos, presentes y futuros (no sólo los directos y presentes) se concluye que la baja del gasto tiene efectos netos positivos para toda la economía: aumenta el ahorro bajando genuinamente la tasa de interés para impulsar la inversión, generando crecimiento, crear empleo y mejorar salarios.

Por el contrario, es un error pensar que achicar el gasto del Estado “va a tener un impacto negativo fenomenal en la pobreza y la actividad económica”. Es mentira que a más (menos) gasto público, menos (más) pobreza. No hay una relación casual inversa entre gasto público y pobreza. Todo lo contrario. Entre 2008 (31,0%) y 2015 (43,5%) / 2017 (43,2%) el gasto público consolidado creció +40% y la pobreza subió.

En definitiva, obra pública, subsidios económicos, transferencias a provincias, planes sociales y salarios públicos suman 11,3% del PBI, es decir el 175% del déficit financiero (con todos los intereses) proyectado para 2018 (6,6% del PBI). En otras palabras, material para recortar hay. Hay que trabajar simultáneamente sobre todas las cuentas y se puede alcanzar el equilibrio fiscal. Se necesita decisión política, no sólo para diseñarlo y ejecutarlo administrativamente, sino para explicárselo a la ciudadanía y a sus representantes, mostrando los beneficios futuros de hacerlo..

miércoles, 7 de marzo de 2018

Desbarajuste fiscal y deuda: las provincias deberían pagar menos tasa que Nación (publicada en Cronista 07/03/2018)

https://www.cronista.com/columnistas/Desbarajuste-fiscal-y-deuda-las-provincias-deberian-pagar-menos-tasa-que-Nacion-20180306-0092.html

El escenario fiscal es el causante del deterioro de la economía argentina. El gasto publico consolidado es récord (43,2% del PBI). El resultado fiscal negativo consolidado (Nación + Provincias + BCRA) asciende a -10% del PBI y, ajustado por la actual y máxima presión tributaria de la historia (34,7% del PBI), también es récord.
Este desbarajuste fiscal se financia con inflación (76% en 2016/2017) y deuda (u$s 117.870 millones en 2016/2017), lo cual nos conduce a tener el costo de capital más elevado de la región. El riesgo pais de Argentina (400 puntos básicos) más que duplica al promedio de la región (175 puntos básicos). En este marco, la inversión (16% del PBI) es insuficiente, con lo cual no se amplía la capacidad de producción ni se mejora la productividad. Con demanda laboral insuficiente y sin mejora de productividad, los salarios están condenados a perder contra la inflación en el largo plazo. Al mismo tiempo, los problemas fiscales aprecian al tipo de cambio dificultando las exportaciones en general y el dinamismo de las economías regionales en particular.

Macri lo entiende

El presidente Mauricio Macri muestra entender que el desbarajuste fiscal es la madre de todos los problemas económicos. En su discurso post última victoria electoral explicó que “lo fiscal” era el problema más crítico; y dijo que “los argentinos no podemos gastar más de lo que recaudamos indefinidamente”, agregando que “necesitamos menos impuestos con equilibrio fiscal”. En otras palabras, el Presidente dijo hay que bajar el gasto público para poder alcanzar el equilibrio bajando impuestos.

El presidente Mauricio Macri inauguró el 136° período de sesiones ordinarias del Congreso.
Macri, en la inauguración del 136° período de sesiones del Congreso.
En este contexto, el Gobierno Nacional puso las cuentas públicas provinciales en el centro del debate, intentando que los gobernadores achiquen su déficit para arreglar los desbarajustes fiscales argentinos. Se firmaron dos pactos fiscales en 2016 y 2017. El primero surgió como resultado del fallo de la CSJ que dictaminaba que Nación debía devolver el 15% del ANSES a las provincias. En este acuerdo, las provincias cedieron recursos a Nación, aceptando una devolución gradual (creciente) a saldarse en 2020 a cambio de comprometerse a lograr el equilibrio fiscal en 2019.  El segundo acuerdo, en noviembre último,  desarmó el Fondo de Conurbano Bonaerense y eliminó la coparticipación del impuesto al cheque. Como resultado del acuerdo, la provincia de Buenos Aires gana recursos en 2018 ($ 40.000 millones) y 2019 ($ 60.000 millones), mientras que las restantes 23 provincias quedan “empatadas”.
En resumidas cuentas, las provincias hacen lo que tienen que hacer. Colaboraron con la problemática fiscal nacional cuando se tuvo que hacer frente al decreto de Cristina Kirchner que universalizaba el fallo de la Corte Suprema. También aceptaron dejar de discriminar fiscalmente a la Buenos Aires,  saldando una deuda histórica que se tenía con la provincia de María Eugenia Vidal, en donde vive el 35% de la población. Por último, se comprometieron a alcanzar eliminar el déficit financiero (con intereses) en tres años.

La culpa no es de las provincias

Sin embargo, la buena voluntad y el cumplimiento de los compromisos provinciales no servirán para devolver a nuestra macroeconomía al sendero del crecimiento perdido, ya quelas finanzas públicas provinciales no son la causa del desbarajuste fiscal argentino. Por el contrario, el desbarajuste fiscal y macroeconómico tiene origen en las cuentas públicas nacionales.  Ergo,  si se quiere rencauzar nuestra macroeconomía promoviendo la inversión, el crecimiento y la creación de empleo, no hay que poner la “lupa” sobre las cuentas fiscales de las Provincias, sino que se lo logrará poniendo los números fiscales de Nación bajo el microscopio y actuando sobre ellos. Nación debe bajar el gasto, el déficit y los impuestos muchísimo más que las Provincias. Esto permitiría colocar menos deuda, lo cual también permitiría despejar el mercado financiero tanto a los privados como a los gobiernos subnacionales, incentivando la inversión y el financiamiento de  obras de infraestructura.
En 2016/2017 Argentina emitió deuda por u$s 117.870 millones, lo cual equivale a 18,8% del PBI. De ese monto, el 81,6% (u$s 96.130 millones) fue colocado por Nación y tan sólo el 10,2% (u$s 12.044 millones), por las provincias. Además de endeudarse muchísimo menos que Nación, las provincias usan mucho “mejor” la deuda que Nación. Las provincias toman deuda mayoritariamente para obra pública y para mejorar el perfil de endeudamiento (refinanciamiento de vencimientos de la deuda), y en menor medida para afrontar gastos corrientes de los servicios públicos esenciales (educación, salud, justicia y seguridad).  Por el contrario, el endeudamiento de Nación se destina mayoritariamente a afrontar subsidios  económicos (tarifas en CABA y GBA mayoritariamente), planes sociales y jubilaciones.

Macri con los ministros de Finanzas, Luis Caputo, y Hacienda, Nicolás Dujovne.
La solvencia intertemporal de la deuda de Provincias es muy superior a la de Nación. Primero y ante todo, la capacidad de repago de la deuda es muy superior en Provincias. Mientras que el consolidado provincial cerró con equilibrio fiscal primario, el Estado Nacional presentó un déficit primario de -3,9% del PBI en 2017. De hecho, el stock de deuda de las provincias alcanza al 50% de los ingresos fiscales, mientras que en Nación es 502%. La deuda de Provincias y de Nación ascienden a 6,4% y 54% del PBI, respectivamente. Como si todo esto fuera poco, para 2018 las necesidades de financiamiento del conjunto de provincias rondarían los u$s 9000 millones, mientras que Nación necesita u$s 35.000 millones. De hecho, no hay que dejar de recordar que la única vez que las provincias entraron en default, fue en 2001, luego de que la Nación lo hiciera,y el Congreso Nacional aplaudiera la cesación de pagos. O sea, las provincias son históricamente mejores pagadoras que la Nación.
El déficit fiscal financiero (con intereses) de Nación es mucho peor que el de las Provincias, tanto en la foto como en la película. En la película, el déficit de Nación sube, mientras que el de Provincias baja. Cuando se compara 2017 contra 2015, el déficit financiero (con intereses) del consolidado provincial se redujo a la mitad, pasando de -1,0% (2015) a -0,5% (2017). Paralelamente, el déficit fiscal financiero (con intereses) nacional subió de -6,1% (2015) a -6,9% del PBI (2017). En la foto actual, el déficit fiscal financiero (con intereses) de Nación (-6,6% del PBI) terminaría siendo 13 veces superior que en las Provincias (-0,5% del PBI) en 2018.   
En pocas palabras, todo muestra que las Provincias tienen un mejor comportamiento fiscal que Nación. Si se considera que las Provincias enfrentan el 50% de las obligaciones del gasto consolidado haciéndose cargo de la educación, salud, seguridad y justicia con sólo el 35% de los recursos totales, no queda otra que concluir que las Provincias están fiscalmente mucho mejor  administradas que Nación.

Nación pone un piso alto al costo de la deuda

Para peor, la situación fiscal de Nación le pone un piso alto al costo del endeudamiento provincial. En efecto, los rendimientos de los bonos provinciales oscilan entre 5,5% y 10%, dependiendo del plazo y la provincia. Sin embargo, no necesariamente estos spreads responden a los fundamentals de la jurisdicción, sino más bien a la liquidez del bono y la idea implícita de un rescate de Nación.
Así, jurisdicciones como CABA y Buenos Aires, aun presentado déficit, cotizan prácticamente como soberanos, en línea con los rendimientos exigidos por el mercado a las colocaciones de deuda de Nación. Lo mismo ocurriría con Córdoba y Santa Fe, provincias hoy con superávit fiscal, y consideradas como “grandes” por el mercado o “too big to fail”.
Las provincias como Neuquén, Chubut, Salta, Mendoza o Tierra del Fuego ceden en garantía recursos dolarizados como las regalías hidrocarburíferas, achicando los spreads requeridos  para un subsoberano y acercándose a la curva de rendimientos del Gobierno Nacional.

Domingo Peppo, gobernador de Chaco.

Sin embargo, hay un conjunto de provincias a las que, sin estos recursos, el mercado les exige más rendimiento, aun cuando su sostenibilidad fiscal es buena, como son el caso Chaco, Entre Ríos o La Rioja, por mencionar distritos que colocan deuda en los mercados internacionales. Ejemplificando con una provincia que próximamente saldrá al mercado, Chaco, su bono rinde 335 puntos básicos por sobre la curva del soberano, siendo una jurisdicción que año a año mejora sus resultados operativos, achica su déficit y prácticamente no está endeudada.
En síntesis, las provincias vienen haciendo los deberes y está claro que son más solventes que la Nación. En este marco, para volver a crecer con inversión, creación de empleo y mejores salarios, se necesita un cambio copernicano en la política fiscal enfocado en una drástica reducción del gasto público y del déficit fiscal a nivel nacional. Todo lo demás es mucho ruido y pocas nueces.

viernes, 2 de marzo de 2018

El dolar subirá y la inflación por ahora no cederá: ¡Cae la Demanda de Dinero!


El dólar alcanzó su pico histórico al llegar a $20,50. ¿Seguirá subiendo? De acuerdo con nuestro análisis, el escenario monetario, cambiario e inflacionario de 2018 será diferente al de 2017. En 2018 el dólar le ganará marginalmente a la inflación y por ende el tipo de cambio real se depreciará un “poco”, exactamente lo opuesto al año pasado cuando el dólar perdió contra la inflación, generando que el tipo de cambio real se abaratara en 2017. 

La suba del dólar.
El tipo de cambio responde a la ley de oferta y de demanda en el mercado. La actual suba del dólar responde mucho más a un aumento de su demanda que a una baja de su oferta. Es decir, la suba del dólar no es consecuencia de que entran pocos dólares, sino que responde a que aumenta su demanda. Los argentinos queremos más dólares, demandamos más divisas y sube el tipo de cambio. Puntualmente, la demanda de dólares aumentó un 58% en volumen y un 23,4%, medida por la cantidad compradores, en el bimestre diciembre-enero respecto del bimestre anterior.



El dólar está subiendo en Argentina mientras pierde poder adquisitivo frente a las restantes monedas del mundo. Puntualmente, desde mediados de diciembre el dólar nominal subió +17% en Argentina, mientras que cayó -4% en el mundo. Este comportamiento diferencial del dólar en Argentina con respecto al mundo muestra que la reciente suba del tipo de cambio en nuestro mercado no responde a un cambio del contexto internacional, sino que es consecuencia de la mala política monetaria doméstica.

En otras palabras, en Argentina el dólar sube porque cae la demanda de pesos. La contracción de la demanda de dinero se traduce en pérdida del poder adquisitivo del dinero; es decir, en aumento del nivel general de precios (inflación). El dólar es un precio más de la economía, entonces también tiene que subir. Sin embargo, el precio del dólar sube antes que el precio de los bienes y servicios. Primero se encarece el dólar, más tarde los bienes y servicios.



El dólar aumenta antes que los bienes y servicios porque la divisa norteamericana es un activo financiero que la gente demanda como reserva de valor (ahorro), por ende, pica en punta y su precio reacciona rápidamente ante la caída de la demanda de dinero. Por el contrario, los bienes y servicios reaccionan con retardo y sus precios tardan más en subir, y lo hacen más lento que el dólar. En este contexto, la suba del tipo de cambio tardaría algunos meses en trasladarse a precios e inflación. Se gana circunstancialmente competitividad por tipo de cambio, que luego es absorbida por la inflación y termina desapareciendo.  


Por el contrario, en los dos primeros vencimientos de 2018 la expansión de los días de licitación no pudo ser contrarrestada en los tres días hábiles subsiguientes cuando “volvieron” muchos menos pesos de los que se habían “ido” el día del vencimiento. Así, en los primeros dos vencimientos de este año terminó habiendo una expansión neta equivalente al 5,2% de la base monetaria. 




Con la caída de la demanda de dinero y (para peor) el relajamiento de la política monetaria, las LEBACs dejaron de crecer en términos reales, en consecuencia, hay un aumento de la cantidad de dinero en términos reales. Sin embargo, dicho dinero no es demandado para hacer transacciones, sino que la gente con esos pesos compra dólares y el tipo de cambio sube. Dado que el BCRA prácticamente no vende reservas retirando (a cambio) base monetaria, dichos pesos quedan “sobrando” en el mercado y hay convalidación monetaria. Esta convalidación monetaria es la que alimenta la posterior traslación a precios generando el proceso inflacionario necesario para “limpiar” dicho exceso de pesos (ver gráfico 4).







En este marco, sin un cambio de fondo y con la política monetaria relajándose y yendo a contramano, la caída de demanda de dinero está a la “orden del día” asegurando que el dólar siga subiendo y la inflación no ceda. El dólar seguirá subiendo por delante de la inflación. Es decir, primero sube el dólar y aumenta momentáneamente el tipo de cambio real, luego actúa por detrás la inflación comiéndose dicha ganancia de competitividad. El tipo de cambio vuelve a apreciarse y el dólar nominal vuelve a pegar otro salto.

Es decir, el tipo de cambio real seguirá moviéndose entre un techo y un piso, con el tipo de cambio nominal actuando como válvula de “escape” es decir, con el dólar nominal subiendo cada vez que la inflación se haya “comido” gran parte de la devaluación previa. Este será el comportamiento a lo largo de los próximos meses. Hay que seguir muy de cerca el accionar del BCRA que tiene reservas internacionales suficientes para intervenir e influir en su cotización.  



La inflación sin baja y meta sin cumplimiento.

¿Bajará la inflación? Albert Einstein afirmaba “No pretendamos que las cosas cambien si siempre hacemos lo mismo”.Sin embargo, pensamos que espoco probable que el BCRA cambie profundamente su política monetaria, ergo, lo más probable es “más de lo mismo”.De hecho, los números avalan nuestro análisis. En 2017 la base monetaria creció +27,6%. En el primer bimestre 2018 la base monetaria creció +25% interanual. El BCRA continúa emitiendo “de más”.

A fines de 2017 y comienzos de 2018 el BCRA está cometiendo el mismo error de fin de 2016 y comienzos de 2017: relajar la política monetaria cuando todo indica que hay que hacer lo opuesto.
El problema es que la acumulación de errores no es “gratis”, es decir; haciendo lo mismo se obtienen cada vez peores resultados. La conferencia del pasado 28/12 destruyó la credibilidad y reputación del BCRA generando una caída de la demanda de dinero que implica más expectativas de inflación, más dólar y mayor inflación. 

Asumiendo nivel de actividad constante, con la presente caída de demanda de dinero se tiene más inflación aun emitiendo lo mismo. Del otro lado, con esta caída de la demanda de dinero hay que emitir menos para tener la misma inflación. Para peor, un menor dinamismo del nivel actividad (se espera una expansión de +2,0% en 2018 vs. +2,8% en 2017) desincentiva la demanda de dinero por motivo transaccional, echando “leña al fuego” del tipo de cambio y la inflación.

En pocas palabras, con un BCRA con menor reputación y credibilidad, más bajo dinamismo económico (2018 vs. 2017) y caída de demanda de dinero, este año los agregados monetarios deberían crecer menos que el año pasado para que la inflación 2018 sea similar a la de 2017.  Por el contrario, si los agregados monetarios crecen “parecido” a 2017, la inflación 2018 probablemente será un “poquito” superior a la de 2017.

Hasta ahora, los agregados monetarios vienen creciendo a un ritmo -2,5 puntos porcentuales por debajo del ritmo del año pasado. En este escenario, la inflación 2018 sería muy parecida a la inflación 2017. Aunque el resultado final dependerá de que termine haciendo el BCRA. Por el contrario, si Jefatura de Gabinete aumenta su avance sobre la autoridad monetaria obligando a un mayor relajamiento de la política monetaria, la caída de la demanda de dinero se profundizaría, y con ello habría más dólar e inflación que en 2017. Son variables que hay que monitorear muy de cerca para tomar decisiones anticipatorias.

En este marco, sin cambios de programa y esquema monetario, en 2018, 2019 y 2020 sucederá lo mismo que en 2017, es decir; la meta de inflación no se cumplirá. Por el contrario, con el actual esquema monetario y la presente dominancia fiscal asegurada (certificada por los propios dichos del ministro Dujovne), lo más probable es que el BCRA siga obligado a emitir de más y los agregados monetarios continúen expandiéndose por arriba del 20%. Si los agregados continúan creciendo por arriba del 20%, la inflación anual difícilmente caiga por debajo del 20% anual.

En este contexto, vale la pena recordar que la inflación tiende a ser la diferencia entre la expansión monetaria y el aumento del nivel de actividad. Con expansión del PBI en torno al +2%/3%, el cumplimiento de las metas de inflación de 2018 (15%); 2019 (10%) y 2020 (5%) exige que la cantidad de dinero no crezca por “arriba” del 18% (2018); 13% (2019) y 8% (2020). Con caída de demanda de dinero, el aumento de la expansión monetaria debería ser aún menor para poder cumplir dichas metas.   


La política fiscal es mala y tiene altos costos (Cronista 28/2/2018)


https://www.cronista.com/columnistas/La-politica-fiscal-es-mala-y-tiene-altos-costos-20180227-0107.html

En el CCK post victoria electoral, el presidente Macri fue contundente cuando explicó que lo fiscal es el problema más crítico; y que “los argentinos no podemos gastar más de lo que tenemos indefinidamente”. Sin embargo, los datos muestran que la trayectoria temporal del deficit fiscal (con todos los intereses) contradice al Presidente, ya que el resultado negativo del SPN aumenta año tras año: 6,3% (2015) a 6,8%(2016) y 6,9% (2017) del PBI.
En este contexto, el jefe de Gabinete, Marcos Peña, salió a defender la política fiscal en TV diciendo que “el actual gradualismo es la única alternativa, porque avanzar más rápido era romper todo”, y explicó que “el Gobierno no va ni lento, ni rápido, sino a la velocidad justa porque el plan esta vez está bien diseñado”. De hecho, dijo que el gasto no se puede ajustar porque “$ 3 de cada $ 4 van a gasto social” y que “la toma de deuda no le preocupa porque Argentina tiene una deuda muy baja”. Finalmente, el funcionario afirmó que los datos avalan la gestión y sobre todo sus afirmaciones “ya que se cumplen las metas bajando el gasto y los impuestos (1 p.p. por año) con reducción de inflación y crecimiento económico.”
La meta de déficit fiscal primario se sobrecumplió en 2017. De acuerdo con nuestro análisis, la meta de déficit primario puede cumplirse en 2018. Obviamente, está fuera de discusión que cumplir las metas fiscales es mejor que no cumplirlas. Sin embargo, cumplir las metas fiscales no es “todo”, hay que ver “cómo” se cumplen y si dicho cumplimiento “sirve”. ¿Están bien diseñadas las metas fiscales? ¿Las metas plantean un nivel de esfuerzo fiscal acorde con los problemas a solucionar?
El diseño no es el mejor, porque las metas no consideran el pago de intereses e ignoran el principal impacto del actual programa fiscal: la toma de deuda y su impacto negativo sobre la cuenta intereses y déficit fiscal. En los dos primeros años de Cambiemos, el aumento del pago de intereses neutralizó la baja del gasto primario, con lo cual el gasto total de Nación quedó constante en términos del PBI cuando se compara 2015 (26,5%) con 2017 (26,4%). Por el contrario, los intereses de deuda hicieron aumentar el gasto público total provincial consolidado entre 2015 (13,3%) y 2017 (13,7%).
Sin embargo, los costos del mal diseño de las actuales metas fiscales serán mayores en el futuro, porque el costo de financiamiento y el pago de intereses se encarecerán más significativamente en 2018/2020. Es una certeza. Por un lado, la tasa libre de riesgo (piso del costo de financiamiento) ya está subiendo en el mundo. El rendimiento de los bonos del Tesoro Americano de 10 y 5 años subió aproximadamente +25% y +19%; respectivamente. Por el otro, la Reserva Federal proyecta subir su tasa de referencia de 1,25% (2017) a 2,0% (2018); 2,5% (2019) y 3,0% (2020) para fin de cada año.
No sólo no están bien diseñadas, sino que las metas fiscales son poco ambiciosas y no exigen un esfuerzo fiscal acorde al problema que hay que solucionar. El actual ministro de Economía, Nicolás Dujovne, cambió las metas fiscales originales, relajando fuertemente el esfuerzo fiscal. Puntualmente, en los tres años entre 2017 y 2019 las metas de Dujovne toleran 4,2% del PBI más de déficit que las metas fiscales originales, pateando (si todo sale bien) el equilibrio fiscal primario dos años más para “adelante” (se alcanzaría recién en 2021 en lugar de 2019).
El relajamiento fiscal del actual ministro no es gratis. A valores de hoy, el mayor déficit fiscal tolerado en 2017/2019 implica tomar más deuda por aproximadamente u$s 26.000 millones. Por otra parte, patear el equilibrio fiscal dos años más para adelante implica deuda adicional por otros u$s 18,000 millones.
El mal diseño de las metas fiscales y su falta de ambición quedan expuestos tanto observando los resultados obtenidos hasta ahora como proyectando el escenario futuro. Los datos de mercado son concluyentes: el mercado percibe que la política del gobierno nacional “así como está” no es sustentable. Los bonos largos perdieron aproximadamente -15%. Los bonos más cortos (duration 5 años) perdieron alrededor de -5%. Comparado contra el pasado 28 de diciembre, el riesgo país de Argentina subió +13,8%, mientras que el de Brasil (-3,3%) y la región (-2,8%) bajaron en el mismo período.
Paralelamente, los resultados macroeconómicos obtenidos hasta ahora también muestran que la política fiscal es mala. En 2016/2017 no se bajó el gasto, se aumentó el déficit y se tomó deuda por 19% del PBI (usd117.870 MM): Nación u$s 96.130 MM (81%), Provincias u$s 12.044 MM (10%) y empresas u$s 9.696 MM (9%). Hubo un importantísimo crowding out del sector privado y en consecuencia la inversión sigue estancada en torno al 16% del PBI. Al mismo tiempo, tanto para financiar al Tesoro o comprar dólares de la deuda, la expansión de base monetaria ascendió a +61% y la inflación acumuló 75% en 2016/2017. En este marco, no sorprende que el PBI per cápita de 2017 haya cerrado por debajo del nivel de 2015 (-1,8%) y 2011 (-5,8%).
Peor aún, el escenario fiscal futuro luce preocupante. Si todo sale bien y se cumplen las actuales metas fiscales, en 2019 Macri dejaría un déficit fiscal similar al heredado de la administración K en 2015, pero con mucha más deuda. El déficit fiscal en 2019 (6,0%) sería apenas inferior al de 2015 (6,1%). Sin embargo, en un escenario optimista en el cual “sale todo bien” y no hay un aumento adicional del riesgo país, la deuda treparía hasta 64% del PBI con un déficit primario de -2,2% del PBI en 2019. En síntesis, esta política fiscal mal diseñada y poco ambiciosa nos conduce a un nivel de endeudamiento inconsistente con la solvencia fiscal que exige un superávit primario de 2% del PBI.
La contracara de la actual inconsistente política fiscal son los resultados macroeconómicos pobres. El PBI per cápita 2019 terminaría empatado con 2015, pero un -3,7% por debajo de 2011. Es decir, en los cuatro años del primer mandato de Macri nos habríamos endeudado para no arreglar el problema fiscal, no invertir y no crecer. En términos familiares, es como endeudarse sin comprar la casa, ni adquirir máquinas para producir más o mejor y/o ni tampoco educarse. Hay que cambiar “en serio”. Debe haber un giro copernicano en la política fiscal que permita una reducción mucho más rápida del déficit fiscal para apuntalar el ahorro y permitir que haya financiamiento para la inversión, la mejora de productividad, la creación de empleo y el crecimiento. Junto a Javier Milei diseñamos una propuesta de cambio de la política fiscal.