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lunes, 17 de diciembre de 2012

NO HABRÁ CAMBIO DE POLÍTICA: MÁS GASTO, MÁS EMISIÓN Y MÁS INFLACIÓN EN 2013
La política fiscal excesivamente expansiva del gobierno es la gran responsable de la inflación y  las inconsistencias de política económica, ya que genera déficits crecientes desde 2008.
Con la política oficial de desendeudamiento, sin crédito internacional, el déficit fiscal se financia con emisión monetaria que al final genera más inflación. La inflación atenta contra el dinamismo económico dado que  la resta precisión al cálculo económico y a la estimación de rentabilidades esperadas, generando incertidumbre e impactando negativamente en la inversión. Paralelamente, la inflación impacta negativamente sobre el poder adquisitivo de los agentes económicos que no forman precios ni tienen un fuerte gremio detrás,  afectando negativamente al consumo. En este marco de dominancia fiscal, la política monetaria que totalmente subordinada a la política fiscal  y el Banco Central pierde toda autonomía.
Un escenario de dominancia fiscal le resta capacidad al  BCRA para luchar contra la inflación. Una política anti inflacionaria debe comenzar por reducir la tasa de crecimiento del gasto para que el Central tenga que emitir menos  dinero.  Por consiguiente, habría chances que la inflación de 2013 fuese menor a la de 2012 si y sólo sí la tasa de crecimiento del gasto bajara el próximo año.
En los últimos cuatro meses se observa una desaceleración de 4 puntos porcentuales en la tasa de crecimiento del gasto que se redujo del 32% al 28%. Sin embargo, no se podría hablar de un quiebre de tendencia, ya que dicho ajuste estuvo exclusivamente sustentado en una contracción del gasto de capital (obra pública) que no es sostenible en un año eleccionario como 2013.
La reciente desaceleración de la tasa de crecimiento del gasto desparecerá y el gasto público volverá a ganar dinamismo en 2013.  El gasto primario crecería en promedio 33.6%, lo cual implica una aceleración con respecto a los valores del acumulado de los primeros nueve meses de este año y una vuelta hacia el promedio de 2007 / 2012.
Este aumento del gasto implicaría un mayor déficit fiscal y mayores necesidades financieras totales del sector público nacional (SPN) que aumentarían USD522 MM  aún sin pagar cupón del PBI.  Comparando 2013 con 2012, el BCRA emitiría más pesos (+$30.663 MM) para financiar al Tesoro pero perdería menos reservas (-USD3.246 MM). Es decir, la dominancia fiscal se incrementará el próximo año por lo que no debería sorprender una aceleración inflacionaria. En este escenario y de acuerdo con nuestras estimaciones, sería probable que el aumento del nivel general de precios se acelerara alrededor de 2, 3 puntos porcentuales durante el próximo año. Esta aceleración esperada de la inflación no sería inocua para el nivel de actividad.
En este contexto, el mayor déficit fiscal, el aumento de la emisión monetaria y la aceleración de la inflación le pondrían un techo a la recuperación económica en 2013 impulsada por la buena cosecha esperada, los altos precios internacionales y el repunte del nivel de actividad en Brasil.
Dicho con otras palabras, la política fiscal, el financiamiento con emisión monetaria y la aceleración de la inflación impedirán que nuestra economía aproveche mejor el favorable escenario internacional y  Argentina será el país que, probablemente, menos crezca de la región en 2013.
EN 2013, EL CLIMA, LA SOJA Y BRASIL AYUDARÁN A CRECER ALGO MÁS, PERO NUESTRAS POLÍTICAS LE PONEN UN TECHO AL PBI
En 2013 esperamos que el mundo juegue más a favor que este año, porque no sólo habría buenos precios de soja y mejor cosecha, sino que Brasil crecería más. Es decir, el próximo año jugaría todo el mundo (soja y Brasil) a favor; y no sólo la mitad (soja) como en 2012. Además, hay que sumar que también el clima pasaría de jugar en contra (2012) jugar a favor (2013), con lo que la cosecha aumentaría alrededor de 23%. En este marco, las exportaciones crecerían 9.5% en 2013y el sector externo volvería a dinamizar el nivel de actividad.
Sin embargo, el aumento de las exportaciones no serviría para evitar que las políticas domésticas se profundicen. El cepo cambiario continuaría sin cambios y las trabas comerciales tendrían como objetivo de mínima mantener el superávit comercial constante, por lo que sólo se flexibilizarían marginalmente. En este escenario, las importaciones aumentarían 10%, permitiendo sólo un insuficiente incremento de la inversión (+3.0%). Paralelamente, en un año eleccionario esperamos que el incremento del consumo público (+6.0%) se acelere marginalmente, el BCRA estaría obligado a emitir (+$30,000 millones) más para financiar el crecimiento del déficit y la inflación se aceleraría alrededor de 3 ó 4 puntos porcentuales. En este contexto, el salario promedio de la economía perdería poder adquisitivo y el aumento del consumo privado (+3.8%) no sería superior al del 2012. En este marco, la tasa de crecimiento del PBI se aceleraría 1.5 puntos porcentuales, pasando de 2.2% (2012) a 3.7% (2013).
En pocas palabras, el buen precio de la soja, la muy buena cosecha (el clima) y el mayor crecimiento de Brasil, cuyo PBI pasaría de crecer 1.6% (2012) a 3.5% (2013), dinamizarían nuestras exportaciones contribuyendo a que  la tasa de crecimiento del producto fuera mayor en 2013. Es decir, el favorable escenario internacional le pone un piso a nuestra tasa de crecimiento del PBI.
Sin embargo, a pesar de la soja, la muy buena cosecha y Brasil, la profundización de nuestra política económica doméstica y la acumulación de problemas estructurales sin resolver le ponen un techo a nuestra tasa de crecimiento y Argentina sería el país de la región que menos crecería en 2013.

EN 2012 LAS POLÍTICAS DOMÉSTICAS POTENCIARON LOS EFECTOS NEGATIVOS DE LA COSECHA Y DE BRASIL 

La tasa de crecimiento del PBI de Argentina depende de la efectividad de nuestras políticas económicas domésticas y del “aporte” del mundo. Dada que la interrelación de Argentina con el mundo es meramente comercial (no financiero), el aporte de la economía internacional sólo se canaliza a través de las exportaciones y se resume en dos palabras: soja y Brasil.
La soja aporta por precio y por cantidad. El precio lo determina el mercado y la cosecha el clima, dos variables que no manejamos. Brasil resulta relevante por su nivel de actividad, otra variable fuera de nuestro “alcance”.
El 2012 se caracterizó por un marcado enfriamiento del nivel de actividad con respecto al año anterior. Mientras que el crecimiento promedio del 2011 alcanzó un 6% aproximadamente, el 2012 cerraría en torno al 2.2% y (excluyendo a Brasil) seríamos el país de la región con menos aumento del PBI este año.
La tasa de crecimiento de 2.2% estuvo sostenida por el consumo público (5.2%) y el consumo privado (4.0%), mientras que la inversión (-6.0%) y las exportaciones (-3.8%) fueron los componentes de la demanda más afectados.
¿Por qué la economía se enfrío en 2012?  Principalmente como consecuencia de los efectos negativos de la política doméstica intervencionista (cepo cambiario y trabas a las importaciones) y en menor medida de la caída de las exportaciones:
ü  la sequía  afectó al 15% de la cosecha agrícola y se plasmó en la caída de las exportaciones, afectando sobre todo a las economías regionales. El complejo sojero (poroto, aceite y harina) representa el 25% de las exportaciones totales.

ü  el enfriamiento de Brasil freno nuestras exportaciones e impactó negativamente en la industria (exportadora) automotriz y metalúrgica.

ü  las trabas a las importaciones afectaron a los sectores productores domésticos; dado que más del 70% de las importaciones son bienes de capital e insumos intermedios difíciles de sustituir localmente. A su vez, las restricciones en el mercado de cambios perturbaron las actividades dolarizadas como el real state, la construcción y el turismo. Y al provocar el desdoblamiento del tipo de cambio, desincentivaron a la inversión productiva. 

ü  La desaceleración del crecimiento fue muy heterogénea. Por el lado de la oferta, la industria exportadora (autos y metales), la construcción y el comercio habrían sido los más castigados; en tanto que la producción de bienes de consumo durables destinados al mercado interno (alimentos y bebidas, textiles, tabaco) resulto menos afectada por la crisis y crecería por encima del promedio.

ü  Por el lado de la demanda, las variables más castigadas habrían sido la inversión y las exportaciones, como consecuencia de las restricciones cambiarias y del combo “sequía y Brasil” respectivamente.
El refuerzo de las medidas proteccionistas sirvió, al menos, para generar un significativo repunte del superávit comercial en términos agregados; incluso a pesar de una marcada reducción de las exportaciones. El déficit energético, que ya para 2011 se presentaba como uno de los cuellos de botella de nuestra economía, se habría reducido levemente y alcanzaría los U$S -3.100 MM este año. Esto sucedería como consecuencia del menor crecimiento que implica menor demanda energética; dado que las exportaciones se mantendrían en niveles similares a las del año pasado (U$S 6.400).

jueves, 29 de noviembre de 2012

NO HAY ATRASO CAMBIARIO Y DEVALUAR NO SERÍA SOLUCIÓN.

El Nivel de actividad se enfría sostenidamente hace más de un año y medio. Cae la inversión y se debilita el dinamismo del consumo. Paralelamente, los volúmenes exportados también ceden terreno en el acumulado de los diez primeros meses del año. Entre las ventas al exterior, las exportaciones de bienes industriales seguidas por las exportaciones de bienes primarias son las que más caen. En este marco de menor nivel de actividad general en el cual ceden terreno tanta la demanda doméstica como la internacional, vuelve a aparecer la discusión sobre el tipo de cambio en el centro de la escena.
El punto de vista que empieza a tener más consenso es aquel que sostiene que la pérdida de dinamismo del nivel de actividad es consecuencia de la existencia de un atraso cambiario; es decir de un dólar muy barato. De acuerdo con esta visión, la economía argentina necesitaría un dólar más caro para producir y exportar más. En otras palabras, se sostiene que una devaluación contribuiría a reactivar tanto la oferta como demanda doméstica, así como el dinamismo del sector externo. La lógica detrás de este razonamiento es que un tipo de cambio más elevado (dólar caro) protege al sector doméstico productor de manufacturas y brinda competitividad al sector exportador.
De acuerdo con nuestro análisis,  el dólar caro contribuyó al dinamismo del nivel de actividad global sólo a través de la protección de la industria, generando de puestos de trabajo que estimulan la oferta y la demanda agregada doméstica. Sin embargo, el tipo de cambio depreciado no sirvió ni para estimular que las exportaciones tengan más valor agregado, ni para que sean más diversificadas de manera que las exportaciones industriales ganen peso relativo.
No hay relación entre el tipo de cambio real y la composición de las exportaciones. En 2001 / 2012 el tipo de cambio real cambia radicalmente pero la composición de las exportaciones queda prácticamente invariable. Es más, refutando la el argumento de la posición que defiende un dólar, son las exportaciones de materias primas y las manufacturas de origen agropecuario las que ganan 8 puntos porcentuales en términos relativos. Por el contrario, el peso relativo de las exportaciones de origen industrial sólo sube 2.5 puntos relativos.
¿Por qué el dólar caro no hizo una contribución fundamental al sector externo argentino? Porque las exportaciones argentinas siguen muy concentradas en commodities, cuyo precio es fijado en el mercado internacional y sus cantidades son determinadas por el volumen de la cosecha, o sea el clima. A partir de buenos precios internacionales y sus ventajas comparativas estructurales, Argentina se especializó en soja. De esta manera, el aumento del precio de la soja fue el principal motor del valor de las exportaciones. En pocas palabras, la soja, que es principal componente de las exportaciones argentinas, no es función del tipo de cambio, sino del precio del mercado internacional y del volumen de cosecha.   
Paralelamente, el 40% de las exportaciones industriales argentinas se dirigen principalmente a Brasil y forman parte de un comercio administrado, por lo que dependen del nivel de actividad en el socio mayor del Mercosur y no del tipo de cambio real bilateral entre Argentina y Brasil. En este sentido, en el gráfico 2 se observa la alta correlación (relación lineal) que hay entre el nivel de actividad en Brasil y nuestras exportaciones hacia el socio mayor del Mercosur. A mayor crecimiento en Brasil, más exportaciones argentinas hacia el socio mayor del bloque regional; independientemente del tipo de cambio bilateral.
Por el contrario, no hay correlación entre el tipo de cambio bilateral y el comercio entre Argentina y Brasil. En 2009 / 2011 el tipo de cambio bilateral se aprecia “en contra” de Argentina pero nuestras exportaciones hacia Brasil continúan aumentando “de la mano” del fuerte nivel de actividad en esa economía. Por el contrario, la dinámica del tipo de cambio bilateral continúa sin cambios en 2012,  pero las exportaciones pierden dinamismo sólo porque el nivel de actividad en Brasil se enfría. Paralelamente, también es claro que en 2003 / 2007 el dinamismo de las exportaciones guarda mucho más relación con el nivel de actividad en Brasil que con el tipo de cambio real bilateral.      
La devaluación del tipo de cambio real no dinamizará las exportaciones argentinas porque nuestras ventas externas no dependen fundamentalmente del tipo de cambio sino de otras variables como los precios internacionales, el volumen de cosecha y el nivel de actividad en Brasil. De esta manera, la mitad del argumento de los devaluacionistas queda invalidado.
La otra mitad del argumento devaluacionista sostiene que el dólar caro protege a la industria local y termina incentivando la demanda doméstica y el nivel de actividad.  En este marco, cabe preguntarse; ¿En la Argentina actual hay realmente un fuerte atraso cambiario en Argentina?
De acuerdo con los datos, Argentina es el país de la región con el tipo de cambio real más depreciado de todos. Es decir, en términos reales el dólar es más caro en Argentina que en Brasil (64%); Chile (36%); Uruguay (35%); Colombia (66%) y Perú (55%), por lo que en la actualidad no habría atraso cambiario en nuestro país.
De acuerdo a los datos, Argentina (13%) es el único país de la región en el cual actualmente el poder adquisitivo del dólar continúa siendo mayor que en 2000. Por el contrario, en los otros países de la región el poder adquisitivo del dólar es entre un 31% y 16% más bajo que en 2000.
En los otros países de la región el tipo de cambio real contra el dólar se está comportando en forma similar que a nivel mundial, en donde se deprecia y pierde poder adquisitivo a partir de la agresiva política monetaria expansiva de la Reserva Federal que emite en busca de reactivar el crédito y la economía de EEUU. Es más, el dólar no sólo pierde poder adquisitivo frente las otras monedas, sino también en contra el resto de los commodities y activos financieros.
Este comportamiento completamente opuesto que hay en materia de tipo de cambio entre Argentina y el resto de los países de la región es porque la política fiscal, monetaria y cambiaria de Argentina es exactamente contra puesta a la de los otros países.
Los países de la región tienen como objetivo controlar la inflación por debajo de un umbral máximo que oscila, en general, entre 2% y 7% anual. De hecho, Chile, Brasil; Perú y Colombia conducen sus políticas monetarias en base al sistema de metas de inflación; y sus bancos centrales actúan en forma preventiva frente al ciclo económico. Paralelamente, aplican política fiscal contra cícilica, acumulando ahorro en épocas de “vacas gordas”. En este contexto, sus tipos de cambio nominales se aprecian contra la moneda americana y sus bancos centrales acumulan reservas en dólares.  Por el contrario, Argentina hace exactamente lo opuesto. En nuestro país se ignora la inflación, se deprecia el tipo de cambio nominal, se hace política fiscal y monetaria excesivamente expansiva y se des acumulan reservas.
Hay que tener en cuenta que en 2012 Argentina será el país que menos crecerá en la región, siguiendo recetas de política económica radicalmente opuestas a las que se aplican en los otros países. Además, el enfriamiento del crecimiento económico argentino responde tanto a su sector externo como a su economía doméstica, ya que no sólo surge por menores exportaciones, sino también por menor consumo e inversión.  En poca palabras, el enfriamiento económico argentino no sectorial sino estructural y es consecuencia de las políticas que se aplican, respondiendo a: 
·         La inflación que genera distorsión de precios relativos, impide el cálculo económico y de rentabilidades esperadas, genera incertidumbre e impacta negativamente en la inversión.
·         La reducción de la capacidad instalada como consecuencia de la inversión insuficiente.
·         La inconsistencia de aplicar política fiscal y monetaria siempre excesivamente expansiva en forma disociada del ciclo económico y en un marco de ocho años consecutivos de un aumento del nivel general de precios de dos dígitos anuales.
·         La mayor presión fiscal sobre las empresas.
·         El sostenido y creciente déficit fiscal que en un marco de falta de acceso al crédito es financiado exclusivamente con emisión monetaria.
·         El déficit de infraestructura y de servicios públicos en materia de energía, transporte y puertos.
·         Las trabas a las importaciones que impiden acceder a insumos, bienes intermedios y bienes de capital, afectando negativamente la producción.
·         Política de aislamiento internacional que es consecuencia  de incurrir en conflictos diplomáticos internacionales y en la falta de una agresiva política de apertura de mercados para ampliar el horizonte comercial. 
·         La falta de acceso al mercado financiero internacional que es consecuencia de la política de desendeudamiento oficial.
·         El fuerte deterioro de la prefinanciación de exportaciones que es consecuencia del cepo cambiario y la caída de los depósitos en dólares, que limitó los prestamos en moneda estadounidense.

En este marco, recurrir a la alquimia de la devaluación como supuesta solución del enfriamiento del nivel de actividad sería volver a incurrir en un error del pasado, que terminarían generando aún más costos en la economía. Por el contrario, un fuerte crecimiento económico sustentable de largo plazo exige atacar los problemas de fondo enumerados más arriba; no se obtiene devaluando. Argentina no tiene que hacer nada raro, sólo debe cambiar su política y hacer lo que el resto de los países de la región hace.  

MAS GASTO PUBLICO NO IMPLICA MÁS CRECIMIENTO NI MAYOR EFICIENCIA DEL ESTADO. CON OTRAS RECETAS LOS PAÍSES DE LA REGIÓN CRECEN MÁS.

La actual administración sostiene que fue posible alcanzar el objetivo de crecimiento con inclusión social a partir de la existencia de un Estado fuerte que interviene cada vez más en la economía.
Es verdad que la Argentina se recuperó y creció en estos años, pero todos los países de la región también lo hicieron; y, salvo en casos excepcionales, todos con enfoques diferentes respecto al rol del Estado en la economía y con políticas macroeconómicas muy distintas a las nuestras.
La expansión económica de nuestro país alcanzó un 80% en los últimos 10 años, lo que equivale a un promedio anual del 6% si se incorpora el efecto recuperación (por la crisis 1999/ 2002) que no es crecimiento genuino. Una vez recuperado el nivel del PBI previo a la crisis, la tasa de crecimiento promedio alcanzó un 5,4% a partir del 2005.  
Sin embargo, el dinamismo del nivel de actividad dista de ser homogéneo en los últimos diez años. Por el contrario, hay grandes diferencias entre el comportamiento previo y posterior al 2008. En 2003/2007 la tasa de crecimiento alcanzó un promedio de 8.8% anual, superando por más del doble el ritmo de expansión del período 2008/2012, que se redujo a 3.4%.
La brusca disminución del ritmo de crecimiento del nivel de actividad que tuvo lugar en los últimos tres años coincide con la sobre dimensión del gasto público y el crecimiento exponencial de la intervención del Estado en la economía que aplica cada vez más políticas autodefinidas como heterodoxas.
El tamaño del estado puede medirse por aproximación  mediante el peso de la recaudación y del gasto público sobre el PBI. Sin embargo, ni la presión tributaria ni el nivel de gasto nos permiten inferir la calidad o eficiencia en la gestión del Estado ya que 100 millones de pesos gastados en subsidios a la tarifa del gas domiciliario son cuantitativamente iguales a 100 millones de pesos invertidos en infraestructura energética y/o de transporte. Por el contrario, la asignación eficiente del gasto público es, en definitiva, la que muestra  la calidad de gestión del Estado, que debe traducirse en  mejoras progresivas en  la calidad educativa y de la salud pública; por ejemplo.
Como planteamos anteriormente, la tasa de crecimiento promedio anual coincidió con un incremento del gasto público (nación y provincias) de 13 puntos porcentuales en términos del producto entre 2003 (25%) y 2012 (38%). Medido en pesos, el gasto público pasó de $73.490 MM (2002) a $896.629 MM (2012), lo cual implica un aumento de 1220% que supera holgadamente el incremento del nivel general de precios (334%) y la suba del PBI nominal (694%) acumulado en el mismo período.
Centrando el análisis en los recursos tributarios, Argentina experimentó un aumento de la presión tributaria que también muestra similar incremento del tamaño del Estado. Entre 2003 y 2012 la presión tributaria total habría aumentado también 13 puntos porcentuales, pasando de algo más del 20% (2002) a casi el 34% (2012) del PBI.
El 90% de este aumento de la presión tributaria corresponde al gobierno nacional, cuyo peso relativo en términos del producto pasó de 16% (2002) al 28% (2012). Por el contrario, las provincias y los municipios sólo explican el 10% del incremento de la presión tributaria, que en esos niveles de gobierno pasó de 4% (2002) a 5% (2012) del PBI. En síntesis, con la implementación del actual modelo económico el Estado pasó de menos de 1/4 a representar más de 1/3 de la economía argentina.
Una visión regional muestra que las altas tasas de crecimiento no son un fenómeno exclusivo de Argentina. En la última década la mayoría de los países de la región crecieron a un ritmo superior al promedio histórico. Es más, entre 2003 y 2012 varios países de América Latina mostraron tasas de crecimiento promedio más elevadas (y más estables) que Argentina con recetas económicas aplicadas opuestas a las nuestras. Puntualmente, el crecimiento promedio de Perú (6.5%), Colombia (4.7%) y Chile (4.6%) superó al logrado en  Argentina durante los último años.
El punto relevante a destacar es que Chile, Perú, Colombia y Brasil crecieron más que Argentina sin aplicar un modelo basado en el aumento de la dimensión del Estado. Por el contrario, la dimensión de sus Estados (medida por el gasto) sólo aumentó marginalmente (Colombia), se mantuvo estable (Brasil y Chile) o incluso se redujo (Perú). Al mismo tiempo y también diferenciándose de Argentina, en ninguno de estos países aumentó la presión tributaria.
En pocas palabras, el hecho que todos los países hayan crecido fuertemente muestra que no necesariamente hay una relación causal positiva entre Estado más grande y crecimiento a tasas elevadas. Es más, se podría argumentar que la relación causal entre más gasto (Estado) y mayor crecimiento queda totalmente invalidada si se tiene en cuenta que el crecimiento genuino argentino (con cada vez más gasto) fue menor que la expansión económica de algunos países de la región que aplicaron recetas basadas en un nivel de gasto estable o incluso decreciente.
 
Así como más gasto público no es sinónimo de mayor crecimiento, también es importante recalcar que más gasto público no implica mayor calidad o eficiencia del Estado.
En todos los casos, pero sobre todo en los sectores de servicios de infraestructura y financieros (vivienda, vial, bancos), se desaprovechan las contribuciones que podría hacer el sector privado y que podrían llevarse adelante por la vía de contratos y participaciones público-privado. Además, el funcionamiento distorsionado de la relación fiscal entre el nivel federal y los niveles sub-nacionales de gobierno, en sus vinculaciones a través del sistema político-institucional crean bolsones de ineficiencia, como en el caso de las provincias que dependen crecientemente de transferencias discrecionales, que atentan contra la eficiente prestación de los servicios públicos, que son principalmente potestad de las provincias.

ARGENTINA VA A CONTRAMANO DE LOS PAÍSES DE LA REGIÓN

Argentina pierde reservas desde 2010. Al mismo tiempo, el balance del BCRA se deteriora. Es decir, el balance de nuestro Banco Central tiene cada vez más deuda (pasivo) y menos activos monetarios; Cada vez hay más billetes y monedas de pesos, pero menos dólares, deteriorándose la cobertura de nuestra base monetaria.
La teoría económica y la evidencia empírica avalan la postura que sostiene que no es necesario que la base monetaria de un país cetral tenga respaldo en divisas. Sin ir más lejos, EEUU es el ejemplo paradigmático en este sentido. De hecho, luego de la crisis de Lehman Brothers la Reserva Federal expandió su base monetaria casi 300% y nunca a nadie se le ocurrió preguntar por sus reservas en oro. Pero este es el punto fundamental. La cobertura de la base monetaria es función de la demanda de dinero. Cuanto más sólida sea la demanda de dinero, menor tendrá que ser la cobertura. En el extremo si la demanda de dinero tendiera al infinito, no haría falta ninguna cobertura. Justamente, este sería el caso de EEUU, cuya demanda de dinero tiende hacia el infinito en épocas de gran turbulencia económica mundial, porque todos los agentes económicos se refugian en el dólar.
En las antípodas se encuentra el caso argentino que tiene cinco cambios de signo monetarios, dos hiperinflaciones, la quita de 13 ceros a su moneda y el quebranto de la Convertibilidad en los últimos 40 años. La demanda de dinero en Argentina es muy débil, por ende sí es importante que haya cobertura de la base monetaria.
Además, para el caso de los países emergentes, la acumulación de reservas sirve de “seguro” para amortiguar los efectos negativos de las crisis internacionales, o el impacto nocivo de una reversión de los términos de intercambio. En este sentido, la acumulación de reservas es un instrumento funcional a las políticas contracíclicas.
A su vez, la acumulación de reservas también contribuye positivamente a que los programas de metas de inflación logren los resultados previstos, permitiendo bajas expectativas y niveles inflación, que son fundamentales para la inversión, acumulación de capital y la tasa de crecimiento de largo plazo.
En este marco, todos los países de la región han aprovechado el favorable contexto internacional, que se caracteriza por precios de commodities históricamente  elevados y fuerte IED en la región, acumulando reservas durante los últimos años. De hecho, todos los bancos centrales de la región experimentaron un aumento de sus reservas en torno al 6% / 25% en el último año. Puntualmente, el caso  extremo es el de Perú, en donde las reservas aumentaron 25% en los últimos 12 meses. Por el contrario, Argentina es el único país de la región cuyo banco central pierde reservas: -9% en doce meses.
¿Por qué Argentina pierde mientras todos los países de la región ganan reservas? Este comportamiento diferencial de las reservas en Argentina es consecuencia de las inconsistencias de nuestra política económica. Las reservas se fugan porque aplicamos una política económica no sustentable.
Los países de la región que le prestan atención a la inflación, hacen políticas contra-cíclicas: Ahorran en épocas de “vacas gordas” y son cuidadosos a la hora de gastar en épocas de “vacas flacas”. Paralelamente, son prudentes con el manejo del ritmo de expansión monetaria y de la política cambiaria, que utilizan para amortiguar las oscilaciones del nivel de actividad y la inflación.
En Argentina se hace todo lo contrario. Se ignora la inflación y siempre se aplican políticas desmedidamente expansivas, tanto fiscales como monetarias.  En Argentina se hace política fiscal permanentemente expansiva, financiada desde 2012 sólo con emisión monetaria, con un Banco Central que emite al 37% inter anual, en un marco de 25% de inflación (según Congreso) y tipo de cambio cuasi fijo. Además, se pagan vencimientos de deuda (un flujo) con reservas (stock finito). El resultado es pérdida de reservas y deterioro de la cobertura de la base monetaria.
Lógicamente, en la región sucede lo opuesto. Emiten poco dinero y se acumulan reservas, la cobertura del pasivo monetario aumenta. En el gráfico 10 se aprecia como la cobertura de la base monetaria mejoró en todos los países de la región durante los últimos 12 meses. Argentina es la única excepción. 

LA POLITICA DE DEUDA OFICIAL DETERIORA AL BCRA.

Con la política de deuda actual, el Estado pagas sus obligaciones en pesos con emisión monetaria y sus obligaciones en dólares con reservas. El pago con emisión monetaria y reservas no sólo tiene impacto macroeconómico negativo en el nivel de actividad y la inflación, sino que también deteriora el balance del BCRA.
Este deterioro del balance de la autoridad monetaria comenzó con mayor ímpetu en 2010 cuando se profundizó la política monetaria expansiva y se comenzó a pagar sistemáticamente la deuda en dólares del Tesoro con reservas del Central. Es más, se puede decir que el cambio de carta orgánica es consecuencia del deterioro del balance del BCRA y no su causa. Es la institucionalización de la política monetaria que se está aplicando desde 2010, que excedía completamente los límites legales del anterior marco normativo.
El deterioro sistemático del balance del BCRA comenzó en 2010 cuando la autoridad monetaria emitió $29.800 MM en concepto de utilidades y adelantos transitorios, más que duplicando y triplicando la asistencia financiera emitida en 2009  ($14.400 MM) y 2008 ($9.700 MM). Paralelamente, en 2010 el BCRA asignó $25.355 MM  de reservas al pago de deuda en dólares del Tesoro, transferencia que no había realizado nunca durante los cuatro años anteriores.
Puntualmente, el desgaste del balance del BCRA se materializa a través de un aumento de su volumen, un deterioro de la relación pasivos/activos, una pérdida de calidad en la composición de su activo y una caída del resultado cuasi fiscal.
§  El volumen del balance aumenta porque el Central acrecienta su pasivo emitiendo pesos para financiar gasto corriente y deuda en pesos del Tesoro. Paralelamente, acrecienta su activo con papeles (bonos o letras) en pesos que le entrega el Tesoro como contrapartida de ese financiamiento.
§  La relación pasivos / activos se deteriora (aumenta) porque los dólares comprados con emisión de pesos no se atesoran como reservas, sino que son utilizados para pagar deuda en dólares del tesoro.
§  La calidad del activo baja porque el Central cambia dólares, que son las reservas que entrega al Tesoro para pagar deuda, por “promesas de pago futuras” en pesos por parte del gobierno.
§  El resultado del Central se deteriora porque los principales ingresos se reducen como consecuencia de la caída en los intereses ganados (por el pago de deuda con reservas) y en la ganancia por diferencia de cambio (por el tipo de cambio cuasi fijo y la baja de reservas).  Paralelamente, los pagos no se reducen porque el stock de LEBAC aumenta y los intereses que se deben pagar no bajan.
Puntualmente y analizando los números del balance del BCRA, en diciembre 2012 la relación activo/ pasivo caería a 77%, lo cual implicaría un deterioro de 13 y 52 puntos porcentuales por debajo del cierre de 2011 y 2010 respectivamente. A modo simplemente ilustrativo y para resaltar el fuerte deterioro de la relación activo / pasivo del Central, cabe mencionar que dicho ratio siempre se mantuvo en torno al 150% entre 2007 y 2009. Hacia fines de este año la deuda total del Tesoro con el BCRA ascendería a $63.273 MM; representando un incremento de 40.1% (2011), 93.0% (2010) y 175.6% (2009) con respecto a años anteriores. Paralelamente, el stock de reservas se reduciría hasta USD43.969 MM en diciembre 2012, lo cual representa una caída de -5.2% (2011) y -15.8% (2010).
Veamos el efecto de usar las reservas y emisión monetaria del BCRA para pagar los vencimientos de deuda en dólares y pesos de 2013 y también los próximos dos años (2014/2015); respectivamente.
De acuerdo con nuestras estimaciones y proyecciones de crecimiento la tasa de aumento del PBI ascendería a 2.6% (2012); 3.4% (2013) y 3.0% (2014) por lo que nos se pagaría cupón de PBI ni en 2013, ni en 2015; pero si en 2014. Paralelamente, asumimos que la política de pagar todos los vencimientos en pesos con emisión monetaria continúa sin cambios hasta 2015. Se asume que la deuda intra-sector público se refinancia automáticamente. Paralelamente, también consideramos que la política de expandir la base monetaria alrededor de 5/6 p.p. por encima del crecimiento del PBI se mantiene hasta 2015.  
ü  Este año, el Gobierno Nacional necesitaría unos U$D 7.600 millones, para hacer frente al cupón PBI (U$D 2.700), al pago de los intereses en dólares a los acreedores privados y organismos internacionales (U$D 2.600), y a las amortizaciones de capital netos de la refinanciación intra-sector público y con organismos internacionales (U$D 2.300). De modo, que considerando el superávit comercial (U$D 14.000) y el resto del balance de pagos, el stock de reservas caería casi un 5% y quedaría en torno a los U$D 44.000.
ü  En 2013, el Tesoro absorbería unos U$D 5.000 millones de reservas de Central para honrar los intereses de deuda (U$D 2.800 millones) más las amortizaciones netas (U$D 2.200 millones); puesto que no pagaría el cupón PBI y podría refinanciar amortizaciones con Organismos internacionales y con el sector público con por U$D 2.700 millones. Teniendo en cuenta el resto del balance de pagos, el stock de reservas se reducirá un 6% aproximadamente, cerrando en torno a los U$D 41.255 millones.
ü  En 2014, el Gobierno necesitará U$D 5.000 millones para pagar intereses (U$D 2.200 MM), el cupón PBI (U$D2.600 MM) -dado que suponemos que el crecimiento del ’13 alcanzará unos 3,4% superando el umbral de 3.26% y deuda neta (U$D 200 MM). En este año, las reservas se reducirían un 7% y quedaría en torno a los U$D 38.406 MM.
ü  Por último, el 2015 –suponiendo que el cupón no se paga porque el crecimiento ’14 es menor- el Tesoro necesitaría U$D 7.300 MM para pagar intereses (U$D 2.000 MM) y amortizaciones netas (U$D 5.300 MM). Las reservas caerían casi un 10% y quedarían en torno a los  U$D 34.666 MM.
ü  Por el contrario,  si el crecimiento de 2014 superase marginalmente el umbral, se pagarían U$D 2.900 MM netos por el cupón, haciendo que las necesidades en dólares superen los 10.000 millones anuales y las reserven caigan un 18% y  queden en U$D 31.788 millones.
ü  Por el lado de los pesos, la emisión monetaria del BCRA para financiar al tesoro continuaría a un ritmo similar al actual. La deuda del Tesoro con el BCRA aumentaría 14.4% (2013); 22.2% (2014) y 21.8% (2015), pasando de $55.852 MM (2012) a $95.069 MM (2015). En otras palabras, de aquí a que termine el actual mandato presidencial la deuda del Tesoro con el BCRA acumularía un incremento adicional de 70.2%.
ü  Si levantamos nuestro supuesto de no pago del cupón de PBI en 2015 y asumimos que hay pago, el tramo en pesos del cupón impactaría haciendo crecer la deuda del Tesoro con el Central hasta $98.277 MM; es decir un aumento acumulado del 76.0% en relación a hoy en día.
ü  Continuar pagando con emisión monetaria y reservas implicará un fuerte deterioro del balance del BCRA entre 2013 y 2015. De esta manera la relación reservas internacionales / base monetaria se deterioraría entre 40 y 43 puntos porcentuales adicionales.
ü  Si no se paga cupón PBI en 2015, dicho ratio caería 40 puntos porcentuales, reduciéndose de 77% (2012) a 37% (2015). Por el contrario, si se pagara cupón la reducción sería de 43 puntos porcentuales, ya que el ratio bajaría de 77% (2012) a 34% (2015).
Si en lugar de pagar deuda con emisión monetaria del BCRA, el gobierno decidiera hacerlo  con recursos genuinos, es decir con ahorro del sector público nacional,  la pregunta clave sería: ¿Qué superávit primario necesitaría el Estado Nacional para abonar los vencimientos de intereses y amortizaciones en pesos sin  recurrir al BCRA hasta fin de mandato?
De acuerdo con nuestras proyecciones, para pagar la deuda en pesos con recursos genuinos y sin emitir se necesitaría un superávit primario de 0.9% del PBI en 2012; 2013 y 2015 y uno de 1.4% en 2014. De modo que pagar sólo con recursos genuinos implicaría una mejora del resultado primario del sector público nacional de entre 2.1 y 3.8 puntos porcentuales en 2012 / 2015.
Desde una óptica positiva, el esfuerzo fiscal que se necesita para pagar la deuda con recursos genuinos es moderado y alcanzable, porque no implica ningún ajuste fiscal fuerte. Eso sí, implica un radical cambio en la actual política fiscal que hace años que hace crecer el gasto público a un ritmo superior que los ingresos, deteriorando el resultado fiscal. En los últimos 8 años el resultado fiscal financiero del SPN se deterioró 5 puntos porcentuales del producto, pasando de un superávit de 2.6% a un déficit de 2.4%. Es más, este deterioro fiscal se acentuó en 2012.
En los primeros nueve meses del año, el déficit del Sector Público Nacional alcanzó los $16.100 millones, multiplicando por tres el rojo registrado en igual período de 2011 ($5.280 millones). Descontando los recursos extraordinarios provenientes del BCRA (básicamente, transferencias de utilidades contables que se traducen en emisión monetaria) y del FGS de la ANSES el cuadro luce más precario. El superávit primario se transforma en un déficit de $10.400 millones (versus un superávit de $ 6.700 millones en 2011) y el rojo financiero treparía a los $33.200 millones (versus un déficit de $10.400 millones en 2011).
En definitiva, durante los próximos años se necesitaría que la política fiscal siguiera una trayectoria temporal exactamente opuesta a la observada en los últimos ocho años. La tasa de crecimiento del gasto debería converger hacia el ritmo de expansión de los recursos. Justamente, esto fue lo que sucedió en septiembre pasado cuando los ingresos totales y el gasto primario crecieron a una tasa interanual del 19%. Este incremento del gasto primario de septiembre pasado se ubica muy por debajo del ritmo promedio del año (29%). Sin embargo, es muy prematuro decir que hubo un cambio en la política fiscal. Si bien es el último dato, es un dato aislado en ocho años. 
 

EL CAMBIO DE COMPOSICIÓN DE LA DEUDA ES INFLACIONARIO.

La política de deuda del gobierno nacional, implica que el gobierno nacional toma la decisión de seguir aislado del sistema financiero internacional y de los organismos multilaterales de crédito, desaprovechando la actual coyuntura de tasas bajísimas de largo plazo para financiar inversión. El Estado descarta la alternativa de atraer ahorro del resto del mundo para invertir en obras de infraestructura, de producción de energía a través de sus empresas públicas, que funcionarían como multiplicador de la inversión privada y total.
Es cierto que no es imprescindible que el gobierno nacional se endeude para invertir, ya que lo podría hacer con ahorro fiscal. Pero en la actualidad el  Estado (tanto nacional como provincial) tiene déficit, es decir, gasta más de lo que recauda. En Argentina se viene aplicando una política fiscal expansiva que genera creciente desahorro público, y que atenta contra el financiamiento genuino de la inversión pública. Desde 2009 el Estado Nacional tiene desahorro público que, debido a la política de desendeudamiento, es financiado con recursos no genuinos y carentes de sustentabilidad en el largo plazo.
El Tesoro Nacional se endeuda cada vez más con el BCRA, con ANSES y con el Banco Nación.  El creciente endeudamiento con el Central implica más emisión monetaria e impuesto inflacionario. Esta  mayor inflación y pérdida del poder adquisitivo del peso se traduce en menos ahorro, menos crédito y más bajos niveles de inversión. Por ende, menos acumulación de capital, más baja productividad del trabajo, menos puestos de trabajo y salarios más bajos en el futuro.
Para peor, la probabilidad de que la emisión monetaria para financiar al Estado termine acelerando la inflación aumenta cuando se tienen en cuenta los efectos del endurecimiento de la intervención cambiaria y la imposibilidad de comprar dólares. 
Paradójicamente, sin intervención del mercado cambiario un aumento de la demanda de dólares (fuga de capitales) implicaba una disminución del ritmo de la emisión monetaria, porque los pesos que la gente entregaba a cambio de los dólares (vendidos por el Central) salían de circulación. Aunque mucho nos pese, la fuga de capitales servía como mecanismo anti-inflacionario, ya que esterilizaba los pesos excedentes del mercado. Por el contrario, la intervención cambiaria y la imposibilidad de comprar dólares hacen que los pesos emitidos queden en el mercado, propulsando probablemente la aceleración inflacionaria. Si dichos pesos que quedan en el mercado fueran a consumo, la inflación muy probablemente se aceleraría porque la demanda crecería a un ritmo mayor que la oferta agregada. Por el contrario, si parte de esos pesos fueran al dólar paralelo (no al consumo), la inflación también se aceleraría porque la brecha cambiaria crecería  impactando al alza en la formación de precios y de expectativas de los agentes económicos. 
El comportamiento de los agregados monetarios confirma que el gobierno emite dinero a un ritmo de 5/6 puntos porcentuales por encima del crecimiento nominal de la economía. En septiembre ’12 la base monetaria creció 37%, superando por 3 puntos porcentuales la expansión interanual de M2(34%). Desde comienzos de año la base monetaria crece a un ritmo superior a M2; lo que pone de manifiesto que el dinero en la calle (circulante) está creciendo más que los depósitos a la vista. Lo que aumenta las probabilidades  de aceleración inflacionaria. 
Entre 2007 y 2012 el BCRA emitió $123.393 MM solamente para financiar al Tesoro Nacional, la mitad de la base monetaria ($261.000 MM)-. Al mismo tiempo, la  ANSES le transfirió al gobierno $49.592 MM. No obstante, preocupa más la dinámica que el monto del financiamiento. El BCRA emite cada vez más pesos y gasta más reservas para financiar al Tesoro; lo mismo sucede con el ANSES, que cada vez le transfiere más dinero.
La emisión monetaria del BCRA para financiar al Tesoro Nacional se multiplicó casi por diez en los últimos cinco años. Los recursos que el Tesoro Nacional recibió del ANSES para pagar gasto corriente se multiplicaron casi por dos en el mismo período. En resumen, en los últimos años el Tesoro ha recibido $290.000 MM de financiamiento no genuino, lo cual equivale a 10 años de transferencias discrecionales a provincias;  6 años y medio de obra pública; 4 años de salarios; casi 2 años de coparticipación a provincias y de subsidios al sector privado y 1 año de jubilaciones.
El debilitamiento del ANSES implica menor respaldo para pagar futuras y mejores jubilaciones. Con menores recursos, más bajas serán las jubilaciones futuras; salvo que se aumenten las contribuciones y aportes patronales, lo cual deterioraría la capacidad de generar puestos de trabajo y la base imponible del pago de tributos jubilatorios retroalimentando un círculo vicioso.
Si el financiamiento viene del Banco Nación, se reduce el crédito doméstico para el sector privado y el Tesoro actúa como aspiradora de recursos que se podrían usar para la inversión y la producción interna.
En otras palabras, que el Tesoro Nacional se endeude cada vez más con el Central, el ANSES y el Banco Nación implica menor crecimiento presente y futuro con más bajas probabilidades de desarrollo en el largo plazo. 
Desde una apreciación positiva, hay que resaltar que este mayor endeudamiento con el BCRA y el ANSES ha llevado a que en la actualidad más de la mitad (54%) de la deuda esté en manos del sector público y sólo el 32% en posesión del sector privado, lo cual desde un punto de vista de capacidad de repago es positivo, porque asegura su roll over (refinanciamiento) automático. A su vez, también implica un cambio positivo en la composición de deuda, reduciendo la deuda nominada en divisas de 97% (2001) al 60% (2011).
En definitiva, la composición de la nueva deuda asegura el roll over y reduce la vulnerabilidad por su menor exposición al tipo de cambio, pero tiene un fuerte costo en materia de inflación, crecimiento, desarrollo y sustentabilidad inter temporal a futuro.

LOS DESAFÍOS DEL SEGUNDO MANDATO DE OBAMA: MAYOR PRUDENCIA FISCAL NO IMPLICARÍA MENOR CRECIMIENTO.

El principal desafío económico del segundo mandato de Obama será resolver los problemas de elevado desempleo y al mismo tiempo diseñar una sendero alcanzable de reducción del déficit fiscal y del peso de la deuda en relación al producto. 
En pocas palabras, deberá consolidar la recuperación y el crecimiento económico en un marco de medidas fiscales que, al menos en el corto plazo, lucen como “contrarias” al nivel de actividad. Es decir, en su segundo mandato Obama va a tener que recortar el gasto público y, tal vez, subir impuestos. En el caso de tener que subir impuestos, la discusión va  a pasar por “qué impuestos subir” y a “quién subírselos”. No obstante, la suba de impuestos no está garantizada. En el mejor de los casos podría darse que con la baja del gasto “alcance” y no sea necesario subirlos.
Sin embargo, no hay que ser ni tan negativos, ni tan tremendistas. Primero, la economía americana no está en crisis, ni en recesión. El problema es que su crecimiento es endeble y el desafío es, justamente, robustecerlo. De acuerdo con nuestro análisis, el cambio de política fiscal que Obama necesitaría aplicar en su segundo mandato no atentaría contra el nivel de actividad en EEUU. Se puede entender esto último mirando la evidencia empírica del último lustro. La política fiscal excesivamente expansiva aplicada en 2009 / 2012 no sirvió para consolidar el crecimiento económico luego de la crisis de Lehman, por consiguiente no es un instrumento indispensable para el nivel de actividad actual de EEUU.
Es más, de acuerdo con nuestro análisis, la política fiscal expansiva que se estuvo aplicando durante los últimos años fue un obstáculo para un mayor crecimiento en EEUU, ya que impidió que la política monetaria expansiva de la Reserva Federal lograra reactivar el crédito y terminara consolidando un robusto crecimiento en EEUU.
¿Por qué la política fiscal expansiva fue el palo en la rueda del accionar de la Reserva Federal? Porque el aumento del gasto, del déficit fiscal y del peso de la deuda sobre el producto presiona las tasas de interés que el sector privado descuenta en el largo plazo hacia el alza, afectando negativamente los valores actuales netos (VAN) y las TIRs de sus negocios. En este escenario de menor crecimiento y rentabilidad esperados, el sector privado no invierte y no toma créditos por más que las tasas de corto plazo (la tasa de referencia de la Reserva Federal está en 0.25% n.a.) sean excepcionalmente bajas.
En pocas palabras, la política fiscal expansiva ha estado impactando en forma negativa sobre el retorno y la rentabilidad esperados de los negocios del sector privado americano, neutralizando el impacto potencial positivo de la política monetaria expansiva de la Reserva Federal.  ¿Cómo? Porque la baja de la tasa de interés de corto plazo que la Reserva Federal aplica en el mercado monetario queda contrarrestada (anulada) con la suba de tasas de largo plazo que genera la política fiscal laxa con su aumento del déficit y deuda pública.
De esta manera, un cambio de sesgo en la política fiscal hacia un perfil más prudente sería, contrariamente a lo que se podría suponer, una contribución positiva al nivel de actividad, ya que se alinearía con la política monetaria de la Reserva Federal, contribuyendo a la mejora de los VAN y TIRs de los proyectos de inversión del sector privado.  Es decir, la política monetaria expansiva que la Reserva Federal viene aplicando hace años necesita justamente una política fiscal más prudente para alcanzar su objetivo de consolidar el crecimiento económico de largo plazo.   

LAS POLÍTICAS ACTUALES NOS DEJAN SIN IED Y CRÉDITO INTERNACIONAL, AFECTANDO NEGATIVAMENTE AL CRECIMIENTO.

Como consecuencia de las políticas aplicadas por el Gobierno Nacional, nuestro país se vincula con el mundo sólo a través de la soja y de Brasil, prácticamente sin inversión extranjera directa (IED) y sin ningún tipo de acceso a los mercados internacionales de crédito.
A pesar que el sector agro exportador provee de dólares (recursos fiscales) a la economía argentina (sector público) como nunca antes en la historia (se termino la ¨restricción externa¨); Argentina tiene muchos menos dólares que los que podría tener, dado que entran mucho menos dólares de los que podrían entrar, ya que la  inversión extranjera directa (IED) es baja y el país no tiene acceso a los mercados internacionales de crédito. 
La baja IED y la falta de crédito internacional son consecuencia de las políticas económicas implementadas por el gobierno nacional, que acumula inconsistencias y problemas estructurales  sin resolver.
Argentina cayó del tercer al sexto puesto (detrás de Brasil, México Colombia, Perú y Chile) en el ranking de países receptores de IED en la región. Durante los últimos diez años la Argentina fue el país de la región con menor dinamismo en materia de inversión extranjera directa (IED). Entre 2005 y 2011 la IED aumentó tan sólo 37% en Argentina, mientras que en Chile, Uruguay y Brasil creció entre 150% y 180%.
Si el análisis abarca el período 1998 / 2011, el comportamiento de la IED en Argentina es aún más negativo, ya que nuestro país es el único de la región en el cual en 2011 la IED es más baja que en 1998.  Si bien a principios de los años 2000 la IED se debilitó en todos los países de la región, las políticas económicas aplicadas en Chile; Uruguay y Brasil permitieron una fuerte recuperación de la IED a partir de 2005. De hecho, en 2011 la IED en Uruguay (+1363%); Chile (+278%) y Brasil (+46%) fueron sustancialmente más altas que en 1998. Por el contrario, el modelo económico aplicado en Argentina durante los últimos ocho años no logró que la IED se recuperara y sobrepasara los niveles de  los 90s.

Paralelamente, las inconsistencias de política económica de los últimos años aumentaron exponencialmente el riesgo soberano argentino, dejando a nuestro país fuera de los mercados financieros internacionales. En este sentido, en el gráfico a continuación se observa como durante los últimos años el riesgo argentino subió mientras que el riesgo brasilero y uruguayo se reducía.
Este incremento diferencial del riesgo argentino implica que nuestro país desaprovechó el costo de financiamiento internacional más bajo de toda la historia, con tasas de interés en dólares que no superan el 3% anual. De hecho, Brasil ha colocado recientemente deuda al costo más bajo de toda su historia, emitiendo bonos por USD1,250 MM con una tasa de interés de apenas 2.6%, que implica un riesgo país de 176 puntos básicos. Resumiendo, como consecuencia de las políticas de Estado en Argentina entran menos dólares que los que podrían ingresar.
No es gratis desincentivar la IED, no tener crédito y generar escasez de dólares. Al permanecer fuera de los mercados de crédito el Estado no sólo desincentiva la oferta de dólares, sino que alimenta la demanda de dólares y compite con los privados por los “pocos” dólares que hay en la economía. El Estado demanda dólares para pagar deuda e importar energía. El sector privado tiene una demanda “operativa” de dólares destinada a importar bienes de capital (inversión) e insumos y bienes intermedios (producción). A su vez, también necesita dólares  para pagar deuda (intereses y amortizaciones) y utilidades y dividendos (inversión).
Sin aplicar políticas económicas de aliento a la IED con apertura al crédito internacional, y descartando la devaluación nominal como instrumento “solucionador” de la escasez de dólares, el gobierno tuvo que establecer crecientes intervenciones cambiarias para pisar la demanda privada y poder tener divisas suficientes para cerrar su caja en dólares 2012.  Justamente, la necesidad de cerrar su caja en dólares explica las trabas que el Estado le impone al sector privado para ahorrar en dólares, comprar importaciones y pagar dividendos, utilidades, royalties, intereses y amortizaciones al exterior. Sin embargo, la intervención cambiaria y las distintas trabas interfieren en las decisiones de producción e inversión del sector privado, afectando negativamente al nivel de actividad. De hecho, la brusca desaceleración de la tasa de crecimiento estaría fundamentalmente explicada por la fuerte intensificación de las trabas cambiarias.

EL CRECIMIENTO ARGENTINO ES MENOR QUE EL DE PERÚ, COLOMBIA Y CHILE. los avances sociales son tambien menores.

El Gobierno asevera que uno de los principales activos del actual modelo ha sido logar casi una década de tasas de crecimiento chinas con “inclusión social”. Es decir, desde el gobierno se afirma que gran parte de este crecimiento fue consecuencia de las políticas económicas implementadas; y que -a diferencia de otros períodos históricos- dicho crecimiento se derramó beneficiando a los sectores sociales más vulnerables.
Desde mediados del siglo XIX (y por un poco más de un siglo) el ingreso por habitante en nuestro país fue muy superior a la media de América Latina. Pero a mediados de los 70’s comenzó un deterioro relativo de nuestro PBI per cápita, que terminó convergiendo al promedio latinoamericano hacia principios de los 90’s. Justamente, entre 1975 y 1990 la Argentina tuvo la peor época de inestabilidad macroeconómica de su historia, con déficits crónicos que generaron hiper-inflaciones e impactaron negativamente en el crecimiento.
El gráfico siguiente muestra la evolución relativa del producto en  algunos países de América del Sur desde 1980. Se observa que Argentina (línea negra) se mueve por debajo del promedio de los países de la región y muy por debajo del PBI de Chile y Colombia, que son los países  de mayor crecimiento desde 1980. No obstante, punta a punta (1980 / 2011) la tasa de crecimiento promedio de Chile es más dinámica que la tasa de crecimiento colombiana. Tomando 1998 / 2011, la tasa de crecimiento de Perú es la más dinámica de todas, seguida por Chile y Colombia.
En el caso puntual de Argentina,  coincidiendo con un período de estabilidad macro, su tasa de crecimiento se recupera a partir de 1991. Sin embargo, dicho proceso de crecimiento se revierte hacia fines de la década del 90’. De hecho, la crisis de 1999/2001 tiene un impacto tan fuerte que hace perder casi el 50% del crecimiento alcanzado en los años previos.
A partir de 2003 se inicia un nuevo período de estabilidad macroeconómica que vuelve a generar recuperación económica primero y crecimiento genuino después. Argentina retoma una senda de crecimiento (a tasas por encima del promedio de la región), que se  frena -en casi todos los países- con la crisis de 2008.
Más allá de cualquier debate ideológico, hasta aquí, las conclusiones son dos: En primer lugar, a la economía argentina le ha ido mejor cuando consiguió estabilidad macroeconómica. En segundo lugar, la región tiene mucho que aprender de Chile si su objetivo es maximizar el crecimiento económico.
Para ser más específicos, acotamos el análisis a la última década. La crisis del 1999-2002 impacta reduciendo el PBI de Argentina un 18%, que comienza a recuperarse recién a partir de 2003.  La expansión económica de nuestro país entre el 2002 y 2012 alcanzó un 80%, lo que equivale a un promedio anual del 6% en los 10 años. Sin embargo, esta tasa de crecimiento promedio está sobredimensionada, ya que incorpora un efecto recuperación (por la crisis 1999/ 2002) que no es crecimiento.
En efecto, en 2002 el PBI efectivo estaba muy por debajo de sus posibilidades.  Es decir, para observar el crecimiento genuino alcanzado por el modelo debemos excluir la recuperación tácita luego de la crisis 1999-2002. Por eso, debemos considerar el PIB de 1998 (el pico anterior), y observar que la tasa de crecimiento (neta de recuperación) promedio lograda es de 4% en los últimos diez años, permitiendo un crecimiento real acumulado del 48%.
Paralelamente, otros países de América Latina mostraron tasas de crecimiento promedio anual entre 2002 y 2011 más elevadas (y más estables), como por ejemplo Perú (6.5%),  Colombia (4.7%) y Chile (4.6%).
Ahora bien, la tasa de crecimiento del producto no brinda información sobre la productividad de la economía (del trabajo) y su capacidad de crecimiento futuro (crecimiento potencial). En este sentido, la variable relevante es el PIB por trabajador. En este caso, también hay que tomar en cuenta el efecto negativo de la crisis 1999/2002 para netear la recuperación y obtener el crecimiento genuino por trabajador logrado por el actual modelo.
En la actualidad, el PIB por trabajador es 10.6% más alto que el de 1998 lo que equivale a una tasa de crecimiento anual del 1% entre el 2002 y el 2012. En otras palabras, en términos de productividad Argentina creció tan sólo a un  ritmo de 1% promedio anual durante los últimos 10 años. 
En síntesis, una tercera conclusión es que Argentina ha crecido menos que Perú; Colombia y Chile y ha logrado un tipo de crecimiento de baja productividad.
Sin embargo, el debate no se limita al crecimiento económico, ni a la evolución del producto por trabajador. También podemos analizar y comparar el derrame del crecimiento y su impacto sobre el mercado laboral durante la última década.
En términos de desempleo, se observa una gran dispersión entre los países de la región durante el período 1980 / 2012. No obstante, en la actualidad, prácticamente todos los países de la región convergen a una tasa de desempleo en torno al 7%. 
En el caso argentino, “el modelo de crecimiento” nos permitió reducir los niveles record de desocupación de finales de los 90’; a pesar de mantenerse por encima de los niveles de la década del 80’.
En pocas palabras, el actual modelo argentino sirvió para corregir el principal déficit de la convertibilidad e incorporar el trabajo ocioso acercándonos a los niveles de desempleo de la región; a costa de generar un crecimiento de baja de productividad.
Resulta interesante también medir el desarrollo económico relativo a través de Índice de Desarrollo Humano (IDH) que calcula Naciones Unidas para todos los países. Éste se basa en un indicador social estadístico compuesto por tres parámetros: vida larga y saludable, educación y nivel de vida digno.
El IDH pone de manifiesto que Argentina es el (segundo) país más desarrollado después de Chile. Sin embargo, Argentina (junto con Uruguay) con su modelo de crecimiento es el país de la región  que menos ha mejorado la calidad de vida de sus habitantes desde el 2000 hasta el 2011. Concretamente el IDH de 2011 fue un 6,4% superior al del 2000, mientras que otros países como Colombia (9%), Brasil (8%) y Perú (7,6%) obtuvieron mejoras baste superiores.
En síntesis, se observa que el comportamiento económico y social de Argentina de la última década fue similar al del resto de la región. Las elevadas tasas de crecimiento desde el 2003 fueron un denominador común en América del Sur; y, en el caso argentino, sirvieron para reparar el fuerte deterioro que dejó la crisis 1999/2002 en términos de destrucción de producto y del empleo. Pero, a pesar de lo que se afirma desde el gobierno, el modelo no ha logrado, en materia de crecimiento y desarrollo, buenos resultados como en otros países de la región.