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viernes, 17 de agosto de 2018

SIN CREDIBILIDAD Y CONFIANZA: PROBABLE CORRIDA CAMBIARIA (Perfil, 12 de Agosto)

http://www.perfil.com/noticias/columnistas/sin-credibilidad-ni-confianza-probable-corrida-cambiaria.phtml


El Gobierno apuesta y aspira a que la dinámica macroeconómica de 2018/2019 continúe siendo la misma que en 2012/2013; 2014/2015 y 2016/2017. Es decir, al gobierno no le queda otra que apostar a que se siga la dinámica de años pares males y años impares mediocres, pero “mejorcitos”. Esto le permitiría encarar las próximas elecciones con más chances electorales.

En este contexto, la apuesta oficial es que la actual devaluación 2018 “alcance” hasta fines de 2019. De darse, habría estabilidad cambiaria de aquí a fin del próximo año. La inflación interanual comenzaría a bajar a partir de los primeros meses de 2019. La tasa de interés le ganaría al dólar y las inversiones financieras deberían volcarse al peso. Los bonos y acciones subirían. El riesgo país bajaría. El tipo de cambio real se apreciaría. El crédito ganaría fuerza, y el consumo (confianza al consumidor) repuntarían. El nivel de actividad y el empleo mejoraría. ¡Bingo, la misma triquiñuela económica electoral de siempre! El problema es que los costos son cada vez mayores. La factura vendría en 2020; y sería mucho más cara que en 2018; 2016 y 2014. Es lógico. Hacer las cosas mal 12 años, tiene mayores costos que hacerla mal 10 u 8 años.  Pero a ningún político le importa.

Sin embargo, la mala noticia para el gobierno es que hay probabilidad (no certeza) que su apuesta no se materialice. Es decir, hay chances que la dinámica macroeconómica de 2018/2019 sea diferente a la de 2012/2017. ¿Por qué? Porque la dinámica macroeconómica doméstica de 2018 está peor que en 2016 y 2014 y además; en 2018/2019 el contexto internacional jugará más en contra de Argentina que en 2016/2017.

Los fundamentos macroeconómicos son malos. En 31 meses de Cambiemos, la suba del dólar y la inflación acumulan +111% y +110%; respectivamente. Paralelamente, el nivel de actividad cae -1,2% punta a punta. En el terreno fiscal, el déficit financiero del SPN asciende a 6,0% del PBI, lo cual es similar al +5,9% de fines de 2015. Sin embargo, hay que sumarle un cuasi fiscal del BCRA de +2,0% del PBI y tener en cuenta que la relación de la deuda pública en términos del PBI asciende a 69%, un nivel históricamente muy elevado para Argentina. En otras palabras, la solvencia inter temporal de nuestra deuda pública exigiría un ajuste fiscal de entre 5 y 6 puntos del PBI. Y como si todo esto fuera poco, el déficit de cuenta corriente está en 4,7% del PBI, es decir muy próximo a los valores internacionalmente aceptados como indicadores de crisis.

¿Por qué la dinámica macroeconomía doméstica está peor y el escenario internacional juega en contra? Porque los agentes económicos, tanto argentinos como extranjeros, actúan con expectativas racionales (Robert Lucas Jr., premio Nobel 1995). El público utiliza toda la información disponible y conoce a la “perfección” como “funciona” el modelo del gobierno de Cambiemos, y, por ende, sus expectativas son correctas en promedio.

Y los agentes económicos saben que la política macroeconómica de Cambiemos no sólo está mal diseñada, sino que tanto su gestión como aplicación son ineficientes. El publico sabe que este organigrama de 23 Ministerios, Ministerio de Economía desguazado y actuales “nombres” no pueden llevar a buenos resultados. Con este modelo, el público descuenta más inflación, dólar (nominal) más caro, recesión y deterioro de la capacidad de repago; y consecuentemente se protege.  ¿Cómo se protege? El público sale del peso y de los activos argentinos, refugiándose en el dólar y fuera del sistema. Por un lado, se desploma la demanda de dinero, consecuentemente salta el tipo de cambio, la inflación se acelera y el nivel de actividad se desploma. Por el otro, los activos argentinos se destrozan, tanto los bonos como las acciones. El riesgo país sube y el costo de capital no sólo se encarece, sino que el mercado ha dejado de financiar voluntariamente a Argentina. Puntualmente, el riesgo país de Argentina asciende a 630 bps (a fines de 2017 era 350 bps), superando por 450 bps al promedio de la región.

En este contexto, hay que entender que nuestra macroeconomía está enfrentando una de las situaciones más complicadas de todas: los agentes económicos, domésticos e internacionales, no tienen credibilidad en el gobierno, ni confianza en que el actual plan económico (fiscal y monetario) pueda llevarnos a buen puerto. Esta falta de credibilidad y confianza tiene un termómetro: la formación de activos externos récord, que en la primera mitad de 2018 (usd16.676 MM), casi triplica la del mismo período de 2016 (usd7.681 MM) y es diez veces mayor que la de 2014 (usd1.666 MM).

Sin credibilidad y sin confianza, no sólo se eleva el piso del tipo de cambio, sino que el dólar pasa a tener un equilibrio dual, es decir dos equilibrios. Un equilibrio apreciado (dólar “barato”) de largo plazo, y otro equilibrio depreciado (dólar caro”) de corto plazo. El equilibrio apreciado de largo plazo es consistente con el tipo de cambio de PPP. Con confianza y credibilidad y una buena política macroeconómica, que fomente niveles de ahorro, inversión y crecimiento consistentes con nuestro pbi per cápita, el tipo de cambio real (TCR) tendría una sostenida tendencia apreciadora a lo largo del tiempo y se evitaría tener mega devaluaciones recurrentes en un marco de elevada inflación permanente.

Por el contrario, si la política macroeconómica es mala y da lugar a recurrentes desequilibrios fiscales y de cuenta corriente imposibles de financiar, se dinamita la credibilidad y confianza y los agentes económicos (bajo expectativas racionales) descuentan malos resultados. Se termina dando la profecía auto cumplida; y el tipo de cambio (dólar) termina siempre saltando (recurrentemente y cada vez más seguido) a su equilibrio depreciado de corto plazo: 1951; 1955; 1975; 1982; 1989; 2002; 2014; 2016 y 2018. Sin embargo, este equilibrio de tipo de cambio alto de corto plazo es inestable. ¿Qué quiere decir? Que salvo que los desequilibrios sean corregidos, la devaluación será inexorablemente seguida por alta inflación y el TCR volverá a apreciarse sostenidamente hasta la nueva devaluación. 

De acuerdo con nuestro análisis, este último escenario tiene significativa probabilidad de ocurrencia; ergo, es probable que haya un nuevo round devaluatorio que cambie las reglas de juego; y 2019 sea macroeconómicamente peor que 2017; 2015 y 2013. De darse, el bienio 2018/2019 terminará siendo peor que el bienio 2016/2017, y la segunda mitad del gobierno de Cambiemos tendrá más inestabilidad cambiaria, más inflación, menos actividad económica y empleo, pero más pobreza que la primera mitad.


viernes, 10 de agosto de 2018

Otro round de Corrida Cambiaria puede haber (Cronista 10 de Agosto)




En el mes de julio ’18, el tipo de cambio nominal se apreció 5%. Este mes pasado, una colocación a 30 días en LEBAC o plazo fijo significó una ganancia en dólares de +8,5% y +7,6%; respectivamente. No es casual que el Ministro de la Producción haya hecho declaraciones mostrando la apuesta del gobierno para el mediano plazo. En este sentido dijo: “en el cuarto trimestre deberíamos tener una economía que empiece a amesetarse y dar algunos signos de recuperación” y agregó “…esperamos una inflación que empiece a ir a la baja este mes y con estabilidad cambiaria creemos que el BCRA puede empezar a revisar la tasa de interés”. Finalmente, concluyó: “en el cuarto trimestre vamos a tener salarios reales positivos

En este marco, la apuesta del gobierno queda clara. Cambiemos está apostando a que esta devaluación de 2018 “alcance” hasta al “menos” fin de 2019; y que el próximo año se parezca lo más posible a 2013, 2015 y 2017, porque eso le permitiría encarar las próximas elecciones con una mejor macro y mayores chances electorales. En otras palabras, el Gobierno apuesta y aspira a que nuestra macroeconomía continúe comportándose como viene comportándose hace 6 años, es decir, inmersa en ciclos políticos de dos años de duración. De dársele al gobierno, la “factura” que vendrá en 2020 ya “se verá” como “pagarla”.  Eso es harina de otro costal.

Los números son contundentes. A fines de 2011 se puso el Cepo para detener la fuga de capitales (pérdidas de reservas) y evitar la devaluación que se venía a inicios de 2012. Luego, en enero de 2014; 2016 y 2018 hubo fuertes devaluaciones. En ese marco, los años pares (2014; 2016 y 2018) comenzaron con fuertes aumentos del dólar que fueron seguidos por aceleración inflacionaria, caída del nivel de actividad, destrucción de empleo y pérdida del poder adquisitivo del salario. Del otro lado, los años impares y electorales (2013; 2015; 2017 y ¿2019?) se caracterizaron por estabilidad (colchón) cambiaria con apreciación real, alta inflación pero en baja, economía real rebotando y salarios ganándole (por poco) al aumento del nivel general de precios.



El problema es que la macroeconomía argentina de 2018 es y se comporta diferente a la de 2016 y 2014. Este comportamiento diferencial tiene aspectos positivos (a favor) y aspectos negativos (en contra). Sin embargo, hay chances que los segundos prevalezcan por sobre los primeros y de ser así; habría probabilidad que el actual ciclo macro se acortara y no durase 2 años, dando lugar a un nuevo round de corrida cambiaria (más devaluación) antes en el tiempo.

La macroeconomía argentina enfrenta un desequilibrio monetario muy superior a los del primer semestre 2016 y 2014. La suba récord del dólar acontecida de los primeros 7 meses de 2018 (+56%), que casi duplica a las del mismo período de 2016 (+30%) y 2014 (+29%); así lo atestigua. La diferencia está en la actual demanda de dinero que, al ser mucho más débil que en años anteriores, potencia el desequilibrio monetario. Justamente, el “gran” riesgo potencial es que la demanda de dinero se desplome.

En 2016 (2017) la demanda de dinero era más fuerte que en 2018, porque el gobierno y su plan económico tenían más credibilidad y confianza. En 2014 (2015) la demanda de dinero tenía un piso artificial, porque era sostenida por un cepo que hoy no está. Los números son también son elocuentes: la formación de activos externos (fuga) de la primera mitad de 2018 (usd16.676 MM) casi triplica la del mismo período de 2016 (usd7.681 MM) y es diez veces mayor que la de 2014 (usd1.666 MM).



Sin embargo, la inflación acumulada en los primeros siete meses de 2018 (+19,6%) es muy inferior a la de 2016 (+31%) y 2014 (+24%). Así, a julio´18 el TCR se ubica un +18% y +20% por encima de los niveles de julio’16 y julio’14; respectivamente. O sea, el traspaso de la devaluación a precios de 2018 (35%) es muy inferior a 2016 (102%) y 2014 (82%). ¿Por qué? Porque entre abril y junio pasados el BCRA compró -$250.897 MM de base monetaria, y así retiró parte del exceso de pesos, lo cual redujo sustancialmente la convalidación monetaria y amortiguó (por ahora) la traslación a precios.



En este marco, si el BCRA no hubiera comprado esa parte de los pesos excedentes, la base monetaria sería +22% superior y habría mayor desequilibrio monetario, más convalidación e inflación. Según nuestras estimaciones (cota inferior), la inflación acumulada en los primeros 7 meses del año ascendería a +35%; +47% interanual en julio’18. Este escenario (sin desplome de demanda de dinero) implicaría inflación de +50% (punta) y +40% (promedio) en 2018.

Esta política monetaria contractiva del BCRA aplicada en abri’18/junio’18 muestra dos problemas. El primero es que se dejó de aplicar, ya que el acuerdo con el Fondo prohíbe las operaciones de mercado abierto contractivas en el mercado de divisas. En este marco y en un escenario en el cual hay que desarmar la bomba de las LEBACs, el BCRA queda condenado a hacer política monetaria contractiva sólo a través del multiplicador subiendo encajes, lo cual es mucho menos potente y puede ser efectivo sólo a corto plazo.  De hecho, en julio’18 la base monetaria volvió a crecer en términos reales, mientras que M2 y M3 continuaron cayendo. El segundo problema es que muestra que la caída de la demanda de dinero no está solucionada, sino que “sigue” y se encuentra sólo “tapada” por un conjunto de medidas que no son sostenibles en el mediano y largo plazo. 

De hecho, si la demanda de dinero hubiese ganado vigor, habría más credibilidad y confianza, y en consecuencia el tipo de cambio habría caído mucho más que de $29 a $28 (ver “Expectations and Exchange Rate Dynamics” de R.Dornbush de 1976); más aún con toda la batería de medidas adoptadas por el nuevo presidente del Central, el acuerdo con el Fondo y la re calificación a emergentes.

Sin embargo, todo el “combo” logró bajar el dólar sólo $1, lo cual muestra que la falta de credibilidad en el gobierno y de confianza en los buenos resultados se encuentran en su punto máximo, con lo cual la demanda de dinero es más débil y volátil que nunca. Sin lugar a duda, este escenario eleva el “piso” del tipo de cambio, alimentando la posibilidad de un nuevo round cambiario y salto del dólar mucho antes que enero 2020. De darse, el ciclo macroeconómico se acortaría y las chances electorales del gobierno se complicarían en 2019.

Hay que entender que en este contexto el tipo de cambio tiene un equilibrio dual, es decir dos equilibrios. Un equilibrio apreciado (dólar “barato”) de largo plazo, y otro equilibrio depreciado (dólar caro”) de corto plazo. El equilibrio apreciado de largo plazo es consistente con el tipo de cambio de PPP. Con confianza y credibilidad y una buena política macroeconómica, que fomente niveles de ahorro, inversión y crecimiento consistentes con nuestro pbi per cápita, el tipo de cambio real (TCR) tendría una sostenida tendencia apreciadora a lo largo del tiempo y se evitaría tener mega devaluaciones recurrentes en un marco de elevada inflación permanente.

Por el contrario, si la política macroeconómica es mala y da lugar a recurrentes desequilibrios fiscales y de cuenta corriente imposibles de financiar, los agentes económicos (bajo expectativas racionales) descuentan malos resultados. Descontando malos resultados, los agentes económicos no tienen credibilidad en el plan económico, ni confianza en los buenos resultados. Sin credibilidad y confianza, se termina dando la profecía auto cumplida; y el tipo de cambio (dólar) termina siempre saltando (recurrentemente y cada vez más seguido) a su equilibrio depreciado de corto plazo: 1951; 1955; 1975; 1982; 1989; 2002; 2014; 2016 y 2018. Sin embargo, este equilibrio de tipo de cambio alto de corto plazo es inestable. ¿Qué quiere decir? Que salvo que el desequilibrio monetario sea corregido, la devaluación será inexorablemente seguida por alta inflación y el TCR volverá a apreciarse sostenidamente hasta la nueva devaluación.  De acuerdo con nuestro análisis, lograr equilibrio fiscal primario “ya”, renegociar la política monetaria con el FMI para que el BCRA pueda volver a comprar pesos con dólares, son dos elementos esenciales para evitar otro round cambiario.