Páginas vistas en total

martes, 29 de mayo de 2018

Cómo hacer el Ajuste Fiscal, Reforma del Estado y Política Monetaria (Cronista 29/05/2018)

https://www.cronista.com/columnistas/Como-hacer-el-ajuste-fiscal-Reforma-del-Estado-y-politica-monetaria-20180528-0102.html


Cambiemos recibió una economía en crisis. Dos datos lo resumen inexorablemente: en 2011/2015 la riqueza económica (medida por el PBI p/cápita) cayó -5,0% y la inflación promedió +30% anual. Algunos critican que el Gobierno no explicó la “herencia recibida”. ¿Por qué no lo habrá hecho?  Simple. No se puede explicar lo que no se entendió.

Para Cambiemos el tamaño del Estado, el nivel de gasto público y la presión tributaria no eran la causa de la falta de inversión, empleo, crecimiento y de la inflación. Para Cambiemos “todo” era “culpa” del discurso anti-mercado y anti-empresa de CFK. Por el contrario, todo se corregía con shock de confianza y la consecuente lluvia de inversiones, lo cual permitía arreglar todos los problemas creciendo. En este marco, queda claro que Cambiemos tuvo un diagnóstico equivocado y, en consecuencia, el diseño de la política económica fue malo y los resultados peores.  

Este mal diagnóstico hizo que Cambiemos sólo tuviera plan político y nunca plan económico. El plan era que la economía se acomodara a las necesidades políticas. ¿Pruebas? Habiendo recibido un déficit fiscal (previsional) de 5,8% (2,8%) del PBI, el gasto previsional (Ley de reparación histórica a jubilados) y las metas de déficit fiscal fueron ampliados “pensando” en las elecciones 2017. En diciembre 2017, luego de ganar dichas elecciones y pensando en las presidenciales 2019, se hizo lo contrario cuando se pisó la fórmula de las jubilaciones para financiar el proyecto reelectoral de Vidal en PBA. No terminó ahí, Jefatura de Gabinete cambió las metas de inflación para bajar la tasa de interés e intentar incentivar el nivel de actividad pensando en las elecciones 2019.

Ante tanto desatino en materia de política económica, la macro no tardó en imponer su propia dinámica y “reglas”. En cinco meses el dólar subió +45% y el BCRA perdió -usd10.000 MM. La inflación anualizada saltó a más del +30%, la tasa de interés la querían en 20% pero subió a 40% y los números de actividad van derechito hacia 0% y las variaciones negativas. La economía se “cargó” a la política y se llevó “puesto” al gradualismo de Cambiemos.

En este marco, el gobierno tuvo que acudir al prestamista de última instancia (FMI) y ahora tiene que hacer lo que nunca quiso hacer en estos dos años y medio: poner la economía por sobre la política haciendo el ajuste fiscal y cambiando la política monetaria. No hay margen.

No haber hecho lo que se debía hacer (ajuste fiscal) en el momento que se tenía que hacer (2016) tuvo costos.  O sea, hacer tarde y a los “apurones” lo que se debería haber hecho antes y “bien”, no conlleva a los mismos resultados, sino a peores. Puntualmente, el ajuste fiscal era expansivo en 2016, pero ahora es recesivo en 2018; aunque no queda “otra” que hacerlo.  

En 2016 el ajuste fiscal era expansivo porque si se lo hacía “bien”, la baja del gasto y del déficit fiscal terminaba siendo más que compensada por incrementos de la inversión, que potenciaban tanto la demanda como la oferta agregada sacándonos de la estanflación. Por el contrario, en 2018 el ajuste fiscal es recesivo, porque la baja del gasto y del déficit no es acompañada por más inversión, y en consecuencia el nivel de actividad termina contrayéndose.

Sin embargo, aunque el ajuste fiscal sea recesivo, al gobierno no le queda otra que ajustar. Es más, aun siendo recesivo, el ajuste fiscal es la mejor alternativa para el gobierno. Si la política económica no ajusta, las dinámicas macroeconómicas ajustarán, y el resultado será peor. Cambiando las políticas y haciendo lo que hay que hacer, tendremos alta inflación y estancamiento por algún tiempo. Por el contrario, sin hacer lo que hay que hacer, tendremos más inflación y peor nivel de actividad por más tiempo aún. En pocas palabras, no hay peor escenario que no ajustar y dejar que ajuste el mercado.  

El gobierno tiene que entender que ajustando se abren dos escenarios: 1) puede perder las elecciones, pero mejora los fundamentos de la macroeconomía y 2) si es reelecto, su segundo mandato puede ser mejor que el primero. Por el contrario, si no ajusta o lo hace insuficientemente, también emergen dos escenarios: 3) enfrentará un año y medio mucho más difícil hasta terminar su gobierno y 4) si (aún) fuera reelecto, se verá obligado a hacer un ajuste mayor y más doloroso más adelante en el tiempo.
Claramente, la mejor opción es diseñar un ajuste fiscal y monetario que nos pueda conducir hacia los escenarios 1 y 2. Un ajuste fiscal basado en la reducción de los gastos de la administración nacional es insuficiente. El recorte de choferes, pasajes en “business”, viáticos, el congelamiento de los nombramientos, el “ordenamiento” salarial y la auditoria de la Biblioteca del Congreso son señales en el sentido correcto, pero no pueden transformarse en los pilares del ajuste fiscal. Se necesita un ajuste fiscal con pilares más sólidos y voluminosos.

El PEN debería encarar una reforma del Estado suprimiendo ministerios, secretarías y subsecretarías. De acuerdo con nuestra visión, una importante reducción del organigrama y el cambio de funcionarios jugarían a favor de la credibilidad y la gestión del ajuste. Por el contrario, si el ajuste fiscal es diseñado, coordinado y aplicado por quienes nunca creyeron en él, su credibilidad será débil y el fracaso está a la vuelta de la “esquina”.

El nuevo programa fiscal debe presentar metas de equilibrio fiscal primario (0% del PBI) en 2018 y 2019. ¿Cómo lograrlo? Recortando conjuntamente las transferencias a provincias (1,1% del PBI); la obra pública (2% del PBI), los subsidios económicos (2,2% del PBI) y el organigrama del PEN. En este sentido, hay que recordar que el sector público nacional tiene un gasto salarial de 3,2% del PBI y el PEN tiene el 85% de la planta total de empleados.

Un programa fiscal basado en metas de equilibrio primario tiene tres activos fundamentales. Primero y principal, mejora sustancialmente la capacidad de repago de nuestra política fiscal, devolviéndonos la chance de financiarnos en el mercado voluntario de deuda. Segundo, baja nuestras necesidades de financiamiento en forma importante, permitiendo cerrar el programa financiero 2018/2019.  Tercero, permite bajar el riesgo país, compensando la futura suba de la tasa libre de riesgo de manera que no suba el costo financiero total.

La política monetaria también debe cambiar. El primer paso parece haberse dado en el sentido correcto: se le devolvió la independencia al BCRA. Sin embargo, es sólo el primer paso de una larga carrera contrarreloj. Se necesita una política monetaria dura para minimizar y postergar la traslación a precios de la devaluación. En este sentido, habría que virar hacia un sistema de metas de agregados prohibiéndose la asistencia al Tesoro y la compra de dólares al Tesoro. Paralelamente, habría que desarmar la bomba de las LEBACs con un canje voluntario por bonos largos del Tesoro. En un marco de expectativas racionales, las LEBACs son una promesa de emisión futura (cuasi fiscal) que alimenta las expectativas de inflación y consecuentemente la inflación.

En síntesis, hay que tomar todas estas medidas “juntas” y rápido. Es una inversión. Costos en el presente para recoger “frutos” en el futuro. Es el precio de no haber hecho lo que se tenía que hacer. La platea hace lo que tiene que hacer: proveer análisis riguroso y ofrecer alternativas a quien quiera escuchar. 

miércoles, 16 de mayo de 2018

Se viene la Estanflación: el gobierno debe estabilizar la Economía (Cronista 07/05/2018)

https://www.cronista.com/columnistas/Se-viene-la-estanflacion-el-Gobierno-debe-estabilizar-la-economia-20180507-0056.html


Siempre sostuvimos que el escenario monetario (inflación, tipo de cambio, etc.) de 2018 era más complicado que el de 2017. Paralelamente, también siempre remarcamos que el nivel de actividad 2018 iba a ser sustancialmente más débil que en 2017, y que la economía se iba a ir enfriando sostenidamente a lo largo de este año. La conferencia de prensa del pasado 28/12/2017 y los posteriores errores en materia de política monetaria generaron caída de la demanda de dinero, que es uno de los peores daños macro que una economía puede enfrentar. 

La caída de la demanda de dinero impacta tanto en el escenario monetario como sobre la economía real. En la esfera monetaria, la caída de la demanda de dinero encarece al dólar y también genera más inflación. En la esfera real, la caída de la demanda de dinero impacta negativamente en el nivel de ingreso dando lugar a un enfriamiento, estancamiento e inclusive caída del nivel de actividad. En pocas palabras, la economía argentina enfrenta actualmente una caída de la demanda de dinero que conducirá probablemente hacia una estanflación (estancamiento con alta inflación).

La estanflación que probablemente se viene es fácil de comprender. La demanda de pesos es sólo transaccional en Argentina. Nadie ahorra en pesos. Cuando la demanda de dinero cae, el empresario se refugia en el dólar, comprando menos insumos, capital de trabajo y bienes de capital. La curva de oferta se desplaza hacia la izquierda, con lo cual el ingreso cae y el nivel general de precios sube. Del lado de la demanda, los agentes consumen menos y la curva de demanda agregada también se desplaza hacia la izquierda, potenciando la contracción del ingreso, pero amortiguando (algo) el aumento de precios. El efecto total es caída del ingreso y mayores preciso: estanflación.

La economía estaba inexorablemente condenada a enfriarse; aún antes de las recientes medidas del BCRA. Y ahora, con los acontecimientos de estas últimas semanas, el enfriamiento será indefectiblemente mayor. En este escenario, a las autoridades no les queda otra que dejarse de preocupar por el nivel de actividad y abocar todos sus esfuerzos a estabilizar la macro para poder arreglar los problemas de “fondo”; caso contrario nos “irá peor”.

¿Qué se está haciendo y qué más se puede hacer?

El BCRA hace lo que tiene que hacer. Pero hay que entender, el BCRA actúa sobre los síntomas y aplica ibuprofeno y otros calmantes para bajar la fiebre y calmar dolores, pero la enfermedad es una infección fiscal. Esta enfermedad fiscal hace metástasis a través de varios desequilibrios. Lo síntomas lo muestran. No se puede negar. El tratamiento debe ser modificado y el equipo médico perfeccionado. Es responsabilidad presidencial.  

El BCRA pone toda la carne al asador. Pero hay que entender, las actuales medidas del BCRA sólo tienen chances (si es que la tienen) de estabilizar momentáneamente al paciente, pero no lo curan. Si en una macroeconomía “sana” el Banco Central no puede hacer el bien (“imprimir” crecimiento, puestos de trabajo y/o poder adquisitivo) y su rol está sólo limitado a evitar el mal (mantener la inflación a “raya”); esta afirmación se torna aún más cierta cuando los fundamentos son débiles y los desequilibrios profundos.

Por un lado, el Central ha endurecido significativamente su política monetaria, y por el otro, toma medidas para acrecentar la oferta de dólares y asegurarse un buen resultado en la próxima licitación de LEBACs del martes 15 de mayo. Probablemente, la autoridad monetaria también comience a actuar en el mercado de futuros. Sube la tasa de referencia +675 puntos básicos (p.p.) hasta 40% y amplía el ancho del corredor de tasas. Del otro lado, se reduce la posición global neta positiva de dólares de los bancos del 30% al 10%, asegurando oferta de dólares en el mercado cambiario los próximos días y pesos para que los bancos renueven el próximo vencimiento (récord) de LEBACs.  

El poder ejecutivo tampoco se quedó de brazos cruzados, y es positivo. El presidente de la Nación enterró la conferencia de prensa del 28/12/2018. No es poco, pero tampoco alcanza por sí solo. Paralelamente, el Ministro de Hacienda prometió endurecer la política fiscal, bajando la meta de déficit primario de -3,2% a -2,7% del PBI para 2018.  De acuerdo con nuestra visión, esta señal va en el sentido correcto, pero es insuficiente. ¿Por qué? Porque este grado de ajuste fiscal está pensado como si el endurecimiento del crédito terminara “acá”, cuando en realidad se descuenta que el costo del capital seguirá aumentando en 2018; 2019 y 2020. Ergo, se necesita un mayor ajuste fiscal no sólo para 2018, sino también para todos los próximos años. Hay que acelerar el gradualismo fiscal para bajar las necesidades financieras de todos los años futuros y minimizar el impacto negativo del endurecimiento de los mercados internacionales. Bajar más rápidamente el déficit fiscal de todos los años permitirá reducir las necesidades de financiamiento futuras, impactando positivamente sobre el riesgo país, lo cual compensa (evita) la suba de la tasa libre de riesgo (costo financiero total).

Si se entiende que los actuales niveles de gasto y de déficit fiscal son los padres de la estanflación, se comprende que bajar el gasto y el déficit no es recesivo. Por el contrario, bajar el gasto y el déficit disminuye todos nuestros desequilibrios, estabiliza la macroeconomía y baja la inflación, sentando las bases para poder crecer “en serio” en el futuro. Hay que comprender que actual nivel de gasto, que es un tercio más alto que en (promedio) la región, se financia con deuda, emisión monetaria, inflación y presión tributaria récord. El actual nivel de gasto y de déficit fiscal récord (ajustado por presión tributaria) son los causantes de todos los desequilibrios macro que atentan contra nuestro crecimiento: bajo ahorro; desequilibrio monetario; inversión insuficiente; apreciación cambiaria; baja competitividad; déficit comercial y déficit de cuenta corriente. 

Sin embargo, el cambio de metas debe acompañarse y apuntalarse con fuertes decisiones del señor presidente de la Nación. Se necesita que el mercado, que es quien financia nuestro déficit fiscal, crea en el cumplimiento de las nuevas metas fiscales. Hay que seducir al mercado. Hay que convencer al mercado que los resultados futuros serán mejores que los pasados. Como decía Einstein: “Si quieres resultados distintos, prueba haciendo cosas diferentes”.

El cambio de programa y metas fiscales exige una reestructuración del organigrama del PEN y un cambio de “nombres”, que permitan mejorar la toma de decisiones, el diseño de la política macro y las expectativas del público; respectivamente. En este sentido, juzgamos positivo que el PEN anuncie una reunificación de todas las carteras económicas bajo un solo Ministerio de Economía. Un nuevo y único ministro permitiría un mejor y más consistente diseño de la política macro, y también una mejor coordinación a la hora de su aplicación. Paralelamente, una simplificación del organigrama del sector público nacional también contribuiría a bajar el gasto y mejorar la eficiencia. En este sentido, recordemos que actualmente hay 23 dependencias con rango ministerial, mientras que CFK terminó con 17, la Alianza con 11 y Menem con 8. Además, hay que recordar que el actual gobierno de Cambiemos aumentó la cantidad de secretarías y subsecretarías en aproximadamente un +25.

jueves, 3 de mayo de 2018

Cambiemos: debe haber una política monetaria dura (publicada en La Nación el 22/04/2018)


La coyuntura monetaria e inflacionaria 2018 es más complicada que en 2017. La reputación y credibilidad del BCRA son mucho menores que el año pasado, por lo cual la efectividad de la política monetaria se ve reducida. Como consecuencia de lo anterior, hay caída de la demanda de dinero; fenómeno que no existía el año pasado. Así, la inflación 2018 es mayor que en 2017.

El BCRA se ha quedado sin credibilidad y reputación porque su independencia ha sido violada por el poder político en general y por Jefatura de Gabinete en particular. Un Banco Central es independiente si tiene libertad de elegir y mover sus instrumentos de política monetaria (la tasa, la meta -que es un instrumento porque es un ancla-) sin que dichas decisiones puedan ser influidas, modificadas o alteradas. 

La independencia es fundamental para bajar la inflación. Bajar la inflación es como un proyecto de inversión, que en el presente tiene costos y los beneficios se recogen gradualmente con el paso del tiempo. Y los políticos no tienen paciencia ni miran el largo plazo. Tampoco los medios de comunicación ni el público. Ninguno comprende los largos retardos de la política monetaria.

En Argentina está cayendo la demanda de dinero, lo cual acelera por si sola la inflación. Es decir, aunque sigas emitiendo “lo mismo” y el nivel de actividad “no cambie”, la inflación se acelera por la caída de la demanda de dinero. La demanda de M1 (con depósitos de cuenta corriente) cae -1,0% interanual en términos reales en marzo 2018. La demanda de M2 (+2,1%) aumenta en términos reales menos que el nivel de actividad económica (+2,9%). Como contrapartida, aumenta la demanda de dólares. El tipo de cambio subió de $18,75 a $20,15 y el BCRA vendió -USd2.425 MM.

La aceleración de la inflación es indiscutible, y no es por “culpa” del aumento de tarifas. La inflación núcleo se aceleró de 1,70%; a 1,75% y 2,07% promedio mensual en los últimos 12; 6 y 3 meses; respectivamente. La inflación núcleo anualizada aumentó +5,4 p.p. en el primer trimestre del año, pasando de +22,4% (IT’17) a +27,8% (IT’18). 

En este escenario con un BCRA sin reputación y credibilidad, caída de demanda de dinero y más inflación, se necesitan dos cambios fundamentales. Primero y, ante todo, el PEN debe devolverle la independencia al BCRA, blindándolo del poder político en general y de Jefatura de Gabinete en particular. Sin este blindaje, la política monetaria no tendrá efecto y la inflación no bajará. Segundo y fundamental, se necesita una política monetaria mucho más dura para reavivar el proceso desinflacionario. El ritmo de crecimiento de la cantidad de dinero debe reducirse drásticamente.

En este escenario actual, si la política monetaria no se endurece, la inflación 2018 puede ser mayor que la inflación 2017. Por el contrario, si la política monetaria se endurece sólo un poco y por un breve período, la inflación 2018 podría ser bastante similar a la inflación 2017. Puesto en números, si entre abril y diciembre 2018 la inflación cae a un promedio mensual de +1,6% (dicho promedio fue +1,7% entre abril y diciembre 2017), la inflación alcanzaría +23% interanual en diciembre 2018 y +25% promedio anual este año.  

En otras palabras, si el gobierno pretende que la inflación 2018 tienda al 18%/20% interanual en diciembre’18, se necesita que la política monetaria del BCRA se endurezca significativamente y dicho endurecimiento se mantenga por un tiempo prolongado. No se debe volver a caer en el error de relajar la política ante el más mínimo descenso de la inflación, ya que el proceso desinflacionario podría volver a abortarse y la inflación acelerarse, pero con un piso más alto.  

Hay que tener paciencia. En el largo plazo el dinero es neutral, o inclusive puede ser dañino. Por el contrario, la emisión nunca puede estimular la actividad y/o el empleo. En este marco, ante la disyuntiva inflación vs. actividad, todo Banco Central debe actuar preventivamente contra la inflación más que contra el desempleo. Los datos son contundentes para Argentina. En 2011/2017 la política monetaria fue marcadamente expansiva y el pib per/cápita cayó -5% punta a punta.

En definitiva, el poder político y Jefatura de Gabinete deben dejar actuar al BCRA ayudándolo con lo que les toca: aplicar políticas que incentiven la oferta agregada acelerando la velocidad del gradualismo. Hay que bajar más rápido el gasto público y el déficit fiscal. Sin esto, la inversión y el crecimiento serán muy modestos y la lucha contra la inflación y la pobreza estará perdida. Además, la velocidad del gradualismo la pone el mercado internacional, y muestra que debe acelerarse.

Señor Macri: Hay que endurecer la política monetaria (publicada el 17/04/2018)



Hay tres fenómenos que muestran que la coyuntura monetaria e inflacionaria 2018 es más complicada que en 2017. Primero, finalizado el primer trimestre del año, la inflación 2018 es mayor que la inflación 2017. Segundo, la reputación y credibilidad del BCRA es menor que el año pasado, por lo cual la efectividad de la política monetaria se ve reducida. Tercero, hay caída de la demanda de dinero; fenómeno que no existía el año pasado.

La aceleración de la inflación es indiscutible. La inflación núcleo se aceleró de 1,70%; a 1,75% y 2,07% promedio mensual en los últimos 12; 6 y 3 meses; respectivamente. La inflación núcleo anualizada aumentó +5,4 p.p. en el primer trimestre del año, pasando de +22,4% (IT’17) a +27,8% (IT’18). Paralelamente, la inflación general anualizada del primer trimestre trepó +2,0 p.p., pasando de +27,3% (IT’17) a +29,3% (IIT’18), con lo cual el desvío con respecto a la meta aumentó de +10,3 (IT’17) a 14,3 p.p. (IT’18).

El BCRA se ha quedado sin credibilidad y reputación, ya que su independencia ha sido violada por el poder político en general y por Jefatura de Gabinete en particular. El sello distintivo y fundamental de la independencia es la irrevocabilidad casi absoluta de sus decisiones. Un Banco Central es independiente si tiene libertad de elegir y mover sus instrumentos de política monetaria (la tasa, la meta -que es un instrumento porque es un ancla-) sin que dichas decisiones puedan ser modificadas o alteradas.

¿Por qué debe ser independiente el banco central? Porque toda desinflación posee el perfil característico de cualquier actividad inversora: un coste inmediato y unos frutos que solo se recogen gradualmente con el paso del tiempo. Y los políticos no son conocidos ni por su paciencia ni por mirar al futuro lejano. Tampoco lo son los medios de comunicación ni el público. Ninguno comprende los largos retardos propios de la política monetaria.

En Argentina cae la demanda de dinero como consecuencia lógica de la pérdida de independencia, credibilidad y reputación del BCRA. La demanda de M1 (con depósitos de cuenta corriente) cae -1,0% interanual en términos reales en marzo 2018. En el mismo período, la demanda de M2 (+2,1%) aumenta en términos reales, menos que lo que se incrementa el nivel de actividad económica, reflejando que los agentes individuales quieren “menos” pesos. Como contrapartida de la caída de la demanda de dinero aumenta la demanda de dólares. De hecho, el tipo de cambio subió de $18,75 a $20,15 y el BCRA vendió -USd2.425 MM en el mismo período. Esta caída de la demanda de dinero acelera por si sola la inflación. Es decir, aunque sigas emitiendo “lo mismo” y el nivel de actividad “no cambie”, la inflación se acelera con caída de demanda de dinero.

En este actual escenario con más inflación, caída de demanda de dinero y un BCRA sin reputación y sin credibilidad se necesitan dos cambios fundamentales.  Primero y, ante todo, el PEN debe devolverle la independencia al BCRA, blindándolo del poder político en general y de Jefatura de Gabinete en particular. Esta independencia es fundamental para recrear credibilidad y reputación, lo cual es imprescindible para que la política monetaria pueda tener efecto esta vez. Por el contrario, sin independencia, credibilidad y reputación, la política monetaria no tendrá efecto y la inflación no bajará. Segundo y fundamental, se necesita una política monetaria mucho más dura para (primero) detener la actual aceleración de la inflación y (luego) reavivar el proceso desinflacionario.

Si el presidente de la Nación procura que la inflación 2018 baje con respecto a la inflación 2017, se necesita que la política monetaria del BCRA se endurezca significativamente de aquí en adelante. Puesto en números, se necesita que la política monetaria se endurezca significativamente para que la inflación tenga chances de cerrar en +20% interanual en diciembre 2018. Este concepto queda en evidencia con un ejercicio numérico. Si entre abril y diciembre 2018 la inflación cae a un promedio mensual de +1,6%, la inflación alcanza 23% (25%) interanual (promedio) en diciembre (2018). En abril-diciembre 2017 la inflación promedio mensual ascendió a +1,7%.

Este endurecimiento de la política monetaria debe ser mantenido por tiempo prolongado. No se debe volver a caer en el error de relajar la política ante el más mínimo descenso de la inflación, ya que el proceso inflacionario volvería a abortarse y la inflación acelerarse, pero con un piso cada vez más elevado.  

Hay que tener paciencia. Los retardos de la política monetaria son mayores sobre la inflación que sobre las variables reales (actividad, empleo) de la economía. En el largo plazo el dinero es neutral, o inclusive puede ser dañino. Por el contrario, la emisión nunca puede estimular la actividad y/o el empleo. En este marco, ante la disyuntiva inflación vs. actividad, todo Banco Central debe actuar preventivamente contra la inflación más que contra el desempleo.

El poder político y Jefatura de Gabinete deben dejar actuar al BCRA ayudándolo con lo que les toca: bajar más rápido el gasto público y el déficit fiscal, ya que sin una aceleración del gradualismo la lucha contra la inflación y la pobreza estará perdida.