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martes, 17 de mayo de 2016

Prat Gay debe hacerse cargo de “Lebac-manía” (nota publicada en Ambito Financiero el 17/05/2016)

http://www.ambito.com/diario/839462-prat-gay-debe-hacerse-cargo-de-lebac-mania

Hoy habrá una nueva licitación de Lebac. Vencerán $ 75.931 millones (13% de la base monetaria). La discusión sobre la tasa de interés vuelve a estar en el centro de la escena. Desde varios sectores, e inclusive desde el ala política del Gobierno, se argumenta que la tasa fijada por el BCRA (37,5%) atenta contra la actividad económica. 

El actual nivel de tasas es responsabilidad de Hacienda, que se desentendió del problema de la apertura del cepo cambiario, dejando todo el trabajo "sucio" y "pesado" en cabeza del Banco Central. Abrir el cepo exigía absorber el exceso monetario (llamado "money overhang") heredado, que ascendía a los $ 200.000 millones. Caso contrario, la economía hubiera podido caer en una maxidevaluación con hiperinflación. Si Hacienda hubiera absorbido ese exceso de pesos, con un instrumento de largo plazo ("bono Milei"), hoy habría menos Lebac en el mercado, tasa más baja y mayor actividad. Sin embargo, el ministerio parece haber ignorado el problema del exceso de pesos, y con esto forzó al Central a encarecer "mucho" los costos de financiamiento y colocar Lebac a "mansalva" para absorber ese sobrante de dinero.

Actualmente, hay $ 500.000 millones de letras de deuda del Banco Central. Y sólo en las próximas cuatro semanas vencen $ 267.800 millones (esto es, un 45% de la base monetaria). En este escenario, el Banco Central está obligado a actuar prudentemente absorbiendo dinero "de más" para generarse un "colchón" ante el riesgo que las Lebac no se renueven, lo cual desestabilizaría el mercado monetario haciendo rebotar la inflación (más aún con caída del nivel de actividad que implica menor demanda de dinero). En este marco, el Central ha generado un apretón monetario de casi 20 puntos porcentuales. 

Pero sucede que la "elevada" tasa de interés y el apretón monetario de 20 puntos porcentuales no son "gratis". Desde el lado positivo, el apretón asegura que la inflación termine bajando "sí o sí. Desde el lado negativo, aumenta el riesgo de que la recesión se profundice. Si el objetivo es provocar un efecto sobre los precios, el apretón monetario va en buena dirección. No obstante, con baja liquidez las tasas seguirán "elevadas".

Para que la tasa de interés pueda bajar acompañando un (futuro) descenso de la inflación, el Ministerio de Hacienda se tiene que hacer cargo de (parte) de las Lebac desarrollando una ingeniería financiera que el mercado cambie letras del BCRA por bonos del Tesoro de largo plazo, permitiendo cancelar adelantos transitorios (u$s 25.000 millones) y/o letras intransferibles (u$s 67.000 millones) en el activo del BCRA. Este canje debe ser voluntario y los nuevos bonos deben suscribirse con Lebac. Al menos, Hacienda debería limpiar los $ 160.000 millones de Lebac que le pidió al BCRA de emisión monetaria para financiar su exceso de gasto en 2016.

En suma, si Hacienda no le resuelve el problema de las Lebac, existe el riesgo de que el Central no pueda bajar la tasa acompañando el descenso de la inflación; y en consecuencia, se extienda y profundice la recesión. Del otro lado, también existe el riesgo que el BCRA acompañe el descenso de la inflación con una baja de tasa, pero el proceso antiinflacionario termine abortándose. En síntesis, se puede bajar la tasa y reducir la inflación sólo si Hacienda se hace cargo del problema de las Lebac. Y por ahora no hay señales en ese sentido. 

lunes, 16 de mayo de 2016

La tozudez del Ministerio de Hacienda nos hundirá en una recesión (nota publicada en Cronista 12/5/2016)

http://www.cronista.com/columnistas/La-tozudez-del-Ministerio-de-Hacienda-nos-hundira-en-una-recesion-20160512-0004.html

por Javier Milei

Al momento de asumir la nueva conducción del BCRA, bajo el mando de Federico Sturzenegger, la economía mostraba un exceso de M1 (Money Overhang) de cerca de 5% del PIB, esto es, unos $ 200.000 millones. A su vez, la tasa de crecimiento de la cantidad de dinero se ubicaba en torno al 45% y que, dadas las operaciones a futuro frente a la salida del CEPO, dicha tasa podría haber trepado por lo menos al 70%.

Si bien es debatible la construcción de los casos contrafácticos, este tipo de desequilibrio monetario se ha presentado en Argentina en 1959 y 1975, donde en ambos casos, la tasa de inflación se sextuplicó y el PIB mostró una caída del 6% en lo más agudo de la crisis. De hecho, dada la situación que mostraba el mercado monetario en lo que se refiere a excedente y a tasa de emisión potencial, de haber caído la demanda de dinero al equilibrio bueno (alta demanda), la tasa de inflación hubiera trepado al 200%, mientras que en el equilibrio malo podría haber sido del 500%.

Frente a semejante descalabro monetario y con la historia en mente, el BCRA respondió rápido de reflejos. Así, ante la negación del problema del sobrante monetario por parte de Alfonso Prat-Gay (quien cometiendo un grosero error técnico sostuvo que dicho sobrante no existía porque se drenaba en las operaciones de contado con liquidación), Federico Sturzenegger decidió atacar el problema con una batería de medidas:

- Liberar el tipo de cambio, lo cual redujo la demanda potencial de dólares en u$s 5.000 millones.
- Un acuerdo con los importadores por u$s 5.000 millones.
- Subir las tasas de interés.
- En lo que va desde el 15 de diciembre de 2015 haber sacado de la plaza $ 140.000 millones mediante la colocación de LEBACs.

La consecuencia de esto es que la tasa de emisión monetaria ha descendido al 25% interanual y la cantidad de dinero en términos reales ha caído un 20% en lo que va del año. Lo cual constituye un apretón monetario colosal.

Sin embargo, si bien todo ello ha frenado la posibilidad de una crisis en el corto plazo, esto no ha sido gratis. La contrapartida es el crecimiento mostrado por el stock de LEBACs, las cuales asciende a $ 425.000 millones y representan un 74% de la base monetaria ($ 572.000 millones). Es más, dado el convencimiento del BCRA en su lucha contra la inflación, para minimizar el costo financiero de la operación (déficit cuasi-fiscal) ha concentrado esa deuda a muy corto plazo, constituyendo un importante factor de riesgo.

Así, en las próximas cinco semanas el BCRA deberá enfrentar vencimientos por $ 350.000 millones, esto es, $ 70.000 millones en promedio con picos de $ 80.000 millones. Puesto en otros términos, si por alguna razón se cayera una licitación, la base podría mostrar un salto del 12,5% en un día. Por lo tanto, Sturzenegger se ve obligado a mantener una política monetaria extremadamente dura para mantener los riesgos en caja, hecho que podría derivar en una profundización de la recesión.

En función de todo lo anterior queda en evidencia el riesgo latente que se haya en el balance del BCRA, donde el stock de LEBACs es la contracara del sobrante de dinero que existía a finales de 2015. Por ello, junto a mi colega Diego Giacomini venimos proponiendo que el Tesoro se haga cargo de la situación, cambiando parte de las Letras Intransferibles (u$s 57.000 millones) por títulos tanto en pesos indexados como en dólares, para que los mismos puedan ser suscriptos por tenedores de letras. De este modo, una proporción de la deuda del BCRA pasaría de modo voluntario a ser deuda del Tesoro, lo cual bajaría fuertemente el riesgo inflacionario por caída en la demanda de dinero y liberaría las manos del Central.

Finalmente, frente a esta situación, uno podría preguntar si es lícito que el Tesoro se haga cargo de la deuda derivada de haber limpiado el sobrante de dinero. Y la respuesta es sí. Lo que hay que comprender es que el sobrante de dinero fue resultado de dos elementos:

- La emisión de dinero para financiar el déficit fiscal.
- La presencia del CEPO. Así, al emitirse pesos por encima de la demanda, frente a la imposibilidad de drenarlos del sistema vía compra de dólares, esos pesos quedaron atrapados en el sistema dando forma al Money Overhang. Por lo tanto, si el Ministro de Hacienda no quiere complicar aún más el pobre desempeño de la economía dada su extrema laxitud fiscal, por lo menos que acepte su error inicial y con ello libere las manos del BCRA para bajar los potenciales riesgos inflacionarios frente a una demanda de dinero que la historia ha dado prueba de comportarse de modo caótico.

lunes, 9 de mayo de 2016

Las tasas de Interés altas o bajas (Nota publicada en Perfil 7/5/2016).

poe Diego Giacomini & Javier Milei


Recientemente, el BCRA anunció que pondrá en marcha formalmente un programa de metas de inflación con vistas al 2017. Es decir, la autoridad monetaria ha decidido regular la tasa de interés (y no la cantidad de dinero) para conducir de la política monetaria y bajar la inflación. Esta decisión de Federico Sturzenegger está avalada tanto por la teoría como la evidencia empírica. Desde la teoría, Poole (1970) demuestra y concluye que se debe elegir la tasa de interés (cantidad de dinero) como instrumento idóneo para controlar la inflación cuando el mercado de dinero (el mercado de bienes) es la fuente de inestabilidad. Claramente, la demanda de dinero y el mercado monetario son las principales fuentes de inestabilidad en Argentina. Punto para el BCRA.
A su vez, el actual nivel de la tasa de interés está en el centro del debate económico. Se critica al BCRA acusándolo de que mantiene una muy elevada tasa de interés, atentando contra el nivel de actividad y el empleo. Justamente, el gran problema de la tasa de interés como instrumento de política monetaria es que el Central controla la tasa de interés nominal de corto plazo (la que mira la gente; hoy en 37,5%), pero la demanda agregada es sensible a las tasas de interés reales de largo plazo (ajustada por inflación y no observada por la gente).
El Banco Central debe fijar la tasa nominal pensando en términos reales, haciendo que la tasa de interés real sea la tasa de interés neutral. La tasa de interés neutral es la que permite que el mercado de bienes esté en equilibrio, con pleno  empleo y sin desequilibrios financieros. De este modo, si la tasa de interés real es inferior a la tasa de interés neutral, la inflación sube. Por el contrario, si la tasa de interés real se ubica por encima de la neutral, la política termina siendo deflacionaria.
La dificultad es que la tasa de interés neutral no es observable, sino que es un concepto sobre el cual se edifica la política monetaria. De hecho, los Bancos Centrales suelen estimar un rango (no punto preciso) para la tasa de interés neutral y consideran cualquier valor por arriba (debajo) de ese rango como una política contractiva (expansiva). A la luz de todo esto, salta a la vista que no sólo es complicado juzgar si “la” tasa de interés es alta o baja, sino que el promedio de la gente no tiene información para emitir dicho juicio.  
No obstante, somos economistas e intentaremos brindar respuesta. La tasa de interés tiene tres tramos. Primero, el tramo que remunera el ahorro, es decir el precio que cobramos por trasladar consumo presente hacia el futuro. Segundo, un tramo que compensa el riesgo. Y por último, está el tramo que compensa a la devaluación esperada que, bajo cumplimiento de la paridad del poder de compra, es igual a la diferencia entre la inflación esperada de Argentina y la de EE.UU. (moneda de referencia).
Así, con expectativas de inflación domésticas en torno al 35% y una inflación esperada en los Estados Unidos del 2,5%, la tasa de devaluación esperada se ubica en el 32,5%. Por otra parte, asumiendo que los precios de la deuda argentina emitida en dólares incluye toda la información sobre el retorno que los argentinos exigen para ahorrar y sobre el riesgo, dado que dichos títulos, en el corto plazo ofrecen un retorno del 5% en dólares, ello implica que la tasa de interés en pesos consistente con las condiciones de arbitraje de activos internos y externos debería estar en torno al 37,5%. Punto para el equipo de Sturzenegger.
Además, para bajar la inflación desde los actuales niveles no sólo es imprescindible colocar la tasa de interés en niveles elevados, sino mantenerla en un umbral contractivo. Es más, si Ud. señor lector todavía no está convencido que la inflación y los riesgos de devaluación bajarán prontamente, debería resultar claro que si el BCRA no espera para bajar la tasas que la inflación esté en un sendero decreciente, el resultado será el opuesto al deseado. Triple de Sturzenegger.

viernes, 6 de mayo de 2016

Tasa de Interés; Hacienda aumenta el Riesgo de Recesión

En nuestro escenario base, el nivel de actividad caería mínimo un -1.0% en 2016. Sin embargo, teniendo en cuenta el arrastre estadístico negativo (-0.5%) y considerando que el nivel de actividad se contrajo los primeros tres meses del año, tampoco se puede descartar una contracción económica más fuerte.


Justamente, los datos de consumo de los primeros cuatro meses del año refuerzan la idea de una mayor caída del nivel de actividad. En este sentido y según un estudio privado de CCR, el consumo se derrumbó  -3.6% interanual en abril, lo que llevó a que la caída del primer cuatrimestre sea de -2.3%. Paralelamente, CAME mide contracciones de -6.6% y -4.8% para abril y el primer cuatrimestre; respectivamente. En este escenario y aún con una mejora del consumo en el segundo semestre, el consumo podría presentar una variación de -1.0% en todo el año. Ergo, aumenta la probabilidad que la caída del nivel de actividad sea aleje del -1.0% y se dirija paulatinamente hacia -2.0%. 

En este contexto, surge la discusión sobre el nivel de la tasa de interés. Desde varios sectores, e inclusive desde el ala política del gobierno, se argumenta que la tasa fijada por el BCRA (37.5%) atenta contra la actividad económica

El actual nivel de la tasa de interés es consecuencia de que Haciendo se desentendió del problema de la apertura del CEPO, dejando todo el trabajo "sucio" y "pesado" en cabeza del BCRA. El CEPO no se podía abrir con el MoneyOverhang heredado equivalente 4% del PBI ($200.000 MM). Había que absorber ese sobrante de dinero para evitar que la apertura del CEPO se transformara en maxi devaluación e híperinflación. 

Si Hacienda hubiera absorbido ese exceso de pesos con un instrumento de largo plazo como el Bono Milei, hoy habría menos LEBACs, la tasa de interés sería más baja, habría mayor nivel de actividad, no habría riesgos de recesión y la economía saldría creciendo más rápido.

Sin embargo, Hacienda ignoró y se desentendió del problema del exceso de pesos, obligando al BCRA a subir "mucho" la tasa de interés para absorber ese sobrante dinero con un instrumento de corto plazo como las LEBACs.  Haciendo obligó al BCRA a subir la tasa de interés a donde la autoridad monetaria la subió. No le dejó otra opción. 

En otras palabras, el actual nivel de tasa de interés es resultante de la política prescindente de Hacienda, que obliga al BCRA a elevar fuertemente la tasa de interés para colocar deuda de corto plazo (LEBACs) a “mansalva” con el objeto de equilibrar el mercado monetario. En este marco, el BCRA absorbió-$136.282 MM de base monetaria colocando LEBACs. Si al efecto contractivo de las LEBACs se le agrega el efecto contractivo de la inflación y de la devaluación, el BCRA ha absorbido M1 “de más”, porque el sobrante de dinero ha pasado de +$200.000 MM a -$29.880 MM a fines de abril.



En este marco, las LEBACs ascienden a más de $520 000 MM, pagan una tasa media del 34.5% y tienen una vida promedio de 63 días.Puntualmente, en las próximas 5 semanas vencen $336.973 MM de LEBACs que es el 71% de todo el stock. Desde otro ángulo, en las próximas 5 semanas vencen semanalmente un promedio de $67.397 MM de LEBACs, lo cual equivale a un 12% de la base monetaria actual.  
En este escenario, el BCRA está obligado a actuar prudentemente absorbiendo dinero “de más” para generarse un “colchón” ante la posibilidad (riesgo) que no se renueven las LEBACs. En el extremo, si no se renovasen las LEBACs y el BCRA tuviera que pagarlas en efectivo, la autoridad monetaria tendría que emitir (aproximadamente) el equivalente al 12% de la base monetaria  en un solo día, tirando por la borda toda su política anti inflacionaria. Esta emisión para pagar las LEBACs podría desestabilizar el mercado monetario y cambiario, generando (más adelante) un rebrote de la inflación. 

Es más, con nivel de actividad en caída, la demanda de dinero tiende a reducirse por menos transacciones económicas; ergo, está bien que el BCRA actúe preventivamente y apriete la oferta monetaria. En este marco, en los primeros cuatro meses del año el BCRA ha generado un apretón monetario de casi -20 puntos porcentuales. La base monetaria y M1, redondeando, pasaron de crecer +10% a contraerse -10% en términos reales.


El punto es que la elevada tasa de interés y el apretón monetario de 20 puntos porcentuales no son “gratis”. Hay dos lecturas. Desde el lado positivo, el apretón monetario asegura un inexorablemente descenso de la inflación en el segundo semestre del año. Desde el lado negativo, el apretón monetario aumenta el riesgo que la economía profundice su recesión.

La elevada tasa de interés, el apretón monetario y en consecuencia el riesgo que se profundice la recesión son resultado de la política del Ministerio de Hacienda que, al desentenderse del problema del MoneyOverhang, puso una mochila financiera cargada de LEBACs sobre las espaldas del BCRA. Las LEBACs generan un potencial déficit cuasi fiscal que alimenta expectativas de emisión e inflación, impidiendo que el BCRA baje rápido la tasa de interés y facilite una recuperación del nivel de actividad económica.

Sin embargo, no todo es oscuro. La tasa de interés puede bajar más rápidamente y acompañar el descenso de la inflación sin generar riesgos inflacionarios si Hacienda cambia su política y se hace cargo de las LEBACs. En este sentido y aprovechando el arreglo con Hold outs, Hacienda debería desarrollar una ingeniería financiera que cambie (swapée) LEBACs por bonos del Tesoro de largo plazo, cancelando adelantos Transitorios (usd25.000 MM) y/o Letras Intransferibles (usd67.000 MM) en el activo del Central. Este canje debe ser voluntario y los nuevos bonos deben suscribirse con LEBACs. La deuda neta del Estado no aumenta. 

En este marco, con Hacienda haciéndose cargo de las LEBACs, con menos LEBACs y sin riesgo de "NO" renovación, el BCRA podría bajar la tasa sin riesgo de inflación, ni recesión, por el contrario apuntalando la inversión, el consumo, la demanda agregada y el nivel de actividad.