Páginas vistas en total

jueves, 18 de mayo de 2017

Sería un error cambiar la Meta de Inflación (Nota publicada en Perfil del domingo 14/5/2017)

La inflación de abril 2017 (según INDEC) se ubicó en +2,6%, acumulando +9,1% (29,7% anual) en el primer cuatrimestre. Se plantea que el BCRA debe subir la meta de inflación para mostrar cumplimiento y sincerar la “inexorable” mayor inflación. De acuerdo con esta visión, mayor laxitud monetaria permitiría “lubricar” la economía generando más actividad.

Cambiar la meta sería un grave error por 5 razones. Primero, la meta es una regla de objetivos, es decir una institución sobre la que se edifica la política monetaria. Por consiguiente, cambiar la meta de inflación es quebrantar una institución de la República violentando una regla. 

Segundo, cambiar la meta de inflación sería violar la independencia del BCRA, lo cual tiene costos en términos de credibilidad y reputación. Menos credibilidad y reputación incrementan las expectativas de inflación y el piso de la inflación observada. Es decir, subir la meta no permite cumplir, sino que sirve para que el piso del incumplimiento sea más elevado.

Tercero, relajar la meta de inflación y flexibilizar la política monetaria no sirven para estimular la actividad y el empleo. Los economistas que proponen cambiar la meta y flexibilizar la política monetaria están tan equivocados que se auto contradicen. Por un lado, proponen cambiar la meta para igualarla a las expectativas de inflación y a la (supuesta) inflación observada, lo cual implica que el público formula correctamente sus expectativas. Pero por el otro, tanto la teoría como la evidencia muestran que la política monetaria expansiva (contractiva) incentiva (enfría) la actividad y el empleo sólo cuando los agentes económicos se equivocan en sus expectativas. En este marco, endurecer la política monetaria baja la inflación mucho más de lo que enfría la economía.

Cuarto, cambiar la meta, al acelerar la inflación, afecta la distribución del ingreso en contra de los más vulnerables, que pagan más impuesto inflacionario (en términos de ingresos) que los sectores de arriba de la pirámide.

Quinto, cambiar la meta de inflación 2017 implica (también) subir los objetivos 2018/2019, asegurando convivir con más inflación por más años. Esta perpetuación de la alta inflación significaría menos incentivos para invertir, ganar productividad, generar puestos de trabajo y demandar empleo (menores salarios). En definitiva, cambiar la meta de inflación significa menor crecimiento proyectado para los próximos años.  

De acuerdo con nuestro análisis, la meta de inflación no debe ser cambiada y la política monetaria debe endurecerse para intentar alcanzar la meta del 17% o aproximarse lo más posible a ella. No es fácil, pero tampoco imposible. Al mismo tiempo, no sobra tiempo.  

La actual aceleración de la inflación responde a que la política monetaria se ha relajado antes de lo debido y más de la cuenta, sobre todo a partir de noviembre pasado cuando la política avanzó sobre el BCRA y la tasa bajó -200bps. Según los datos del BCRA y del INDEC, en noviembre’16/abril’17 (ya sin tres meses de estacionalidad positiva) la base monetaria creció +5,2% en términos reales, ya que su expansión nominal (+18,0 %) superó la inflación (+12,2%).  Contra el nivel de actividad, en nov’16/feb’17 (último dato EMAE y un mes después terminada estacionalidad positiva) la base monetaria (+13%) creció +12,5% por arriba de la actividad (+0,6%).  

El BCRA debe volver rápidamente sobre sus pasos, corrigiendo y endureciendo su política monetaria lo antes posible. En este sentido, la cantidad nominal de dinero debe reducirse durante los próximos meses de manera que baje significativamente en términos reales. Esta reducción de los saldos reales le permitiría al BCRA aprovechar su bala de plata, que es el aumento estacional de la demanda de dinero en julio (pago aguinaldo). Con política monetaria fuertemente contractiva y aumento de la demanda de dinero, la inflación tiene chances de desplomarse en el segundo semestre y la meta de inflación podría cumplirse.


No hay mejor inversión macroeconómica que invertir en política monetaria dura. Los más vulnerables serían los más beneficiados. El caudal de votos podría subir por la baja de la inflación. Paradójicamente, el ala política no “la ve”. 

lunes, 8 de mayo de 2017

Subir Tasa para bajar la Inflación (Nota publicada en cronista 8 de Mayo 2017)

https://www.cronista.com/columnistas/Subir-tasa-para-bajar-la-inflacion-20170508-0021.html


La inflación de abril 2017 se ubicará en torno a +2,0%. Así, la inflación acumula +8,5% en el primer cuatrimestre (+27,7% anualizada). La inflación es un fenómeno estrictamente monetario. Ergo, los resultados de inflación son consecuencia y responsabilidad de la política monetaria.

No obstante, hay que destacar que la política monetaria es un arte muy complicado. Blinder (Académico neokeynesiano y ex Gobernador de la Fed) es elocuente en este sentido: “En política monetaria la regla es que las cosas no resulten según lo proyectado y la excepción es que todo salga según lo originalmente planeado. Lo usual es tener que hacer correcciones a la política monetaria a medida que surgen los resultados”.

El BCRA ha elegido conducir su política monetaria en base a Metas de Inflación, dejando de lado la otra alternativa que consiste en Metas de Agregados. Justamente, Javier Milei y yo habíamos recomendado aplicar Metas sobre M1 a fines de 2015 (propuesta en “Maquinita, Infleta y Devaluta”). 

Las Metas de Inflación, si bien brindan más discrecionalidad y margen de acción, también enfrentan mayores complicaciones y margen de error que las Metas de Agregados. Su diseño presenta dos problemas:  i) se maneja la tasa de interés nominal de corto plazo cuando lo que “importa” es la tasa real de largo y ii) la tasa real neutral no es observable, ni constante.

El Banco Central (BCRA) controla la tasa de interés nominal de corto plazo (tasa de corredor de pases) cuando la tasa que “importa” es la tasa de interés de largo plazo. El Banco Central debe fijar el tipo de interés nominal pensando en términos reales y en función de la tasa de interés real neutral, que es la tasa que iguala el PBI al PBI potencial. Pero el problema es que la tasa de interés real neutral no es observable, ni constante.

En este marco, los Bancos Centrales suelen estimar un rango para la tasa de interés neutral. Cuando desean hacer política monetaria contractiva (expansiva) para bajar (estimular) la inflación (el crédito), colocan su tasa por encima (debajo) del rango estimado para la tasa real neutral. Pero si se tiene en cuenta que la tasa neutral real contra la cual se edifica la política monetaria no es observable y fluctúa, se entiende por qué Blinder concluye que la regla es que las cosas no resulten según lo proyectado y que lo usual es tener que hacer correcciones. 

La reciente aceleración de la inflación respondería a que la política monetaria se habría relajado antes de lo debido y más de la cuenta, sobre todo a partir de noviembre cuando la política avanzó sobre el BCRA y la tasa bajó -200bps.

En este contexto, el BCRA debe volver sobre sus pasos, corrigiendo y endureciendo su política monetaria con suba de tasa de interés. La tasa de interés del BCRA está baja y debe ser subida para que la inflación baje a 0,7%/0,9% mensual en el segundo semestre y la meta se cumpla. Por el contrario, sin corrección de la política monetaria y sin suba de tasa, la chance de cumplir la meta de inflación se reduce.

La conclusión de que la política monetaria se relajó antes de lo debido, más de la cuenta y que la tasa de interés está baja surge de la comparación contra la tasa de arbitraje, que es la tasa de equilibrio que el mercado determinaría si el BCRA manejara (fijara) la cantidad de dinero (p.e. dejándola constante en términos nominales que es la recomendación de Javier Milei y mía).

En el gráfico se puede ver la comparación de la tasa de referencia (línea punteada) contra la tasa de arbitraje (línea gruesa) y la inflación mensual anualizada en barras. A la izquierda (derecha), la tasa de arbitraje está construida utilizando el promedio (mediana) de las expectativas de inflación de la UTDT.

A la izquierda se observa que con tasa de referencia en torno o cerca a la tasa de arbitraje, la inflación bajó fuertemente. Cuando la tasa de referencia bajó alejándose de la tasa de arbitraje, la inflación dejó de bajar y se aceleró. Actualmente, la tasa de referencia se encuentra significativamente debajo de la tasa de arbitraje, mostrando que la tasa de pases del BCRA está baja, tiene margen para subir y debe ser subida para bajar la inflación y cumplir la meta.

A la derecha se observa que cuando la tasa de referencia se ubicaba por arriba de la tasa de arbitraje, la inflación bajó fuertemente. Por el contrario, cuando en noviembre la política avanzó sobre el BCRA y la tasa del BCRA cayó por debajo de la tasa de arbitraje, la inflación se aceleró.
Hace 12 años que Argentina enfrenta inflación de 2 dígitos. En este marco, el BCRA sólo se tiene que ocupar de la inflación (el nivel de actividad le compete a la política fiscal). El BCRA enfrenta una oportunidad histórica. Si el Central endurece su política monetaria (tiene que más que compensar la baja de -200bps de noviembre), hay chance de bajar la inflación a menos de +1,0% mensual en el corto plazo.




El necesario endurecimiento de la política monetaria reforzaría la percepción de independencia política del BCRA. El Central ganaría más reputación y credibilidad, facilitándose un descenso más rápido y “seguro” de la inflación (tasa). Es decir, la suba de tasa es una inversión presente que dará frutos futuros. Los más vulnerables, que son los que más impuesto inflacionario pagan, serán los más beneficiados de invertir en política monetaria dura.