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domingo, 28 de diciembre de 2014

La Macro del 2015: No será fácil tener el dólar Cuasi Fijo y Bajar la Inflación (Nota Publicada en Ambito Financiero el 29/12/2014)

http://www.ambito.com/noticia.asp?id=772830

Todos las políticas del gobierno apuntan a mantener la actual estabilidad financiera hasta fines de 2015 priorizándola por sobre la economía real. En 2015, las reservas, la inflación y el dólar importan más que el nivel de actividad. Todas las energías del gobierno estarán aplicadas a lograr que las reservas caigan lo menos posible y a conseguir que el tipo de cambio nominal permanezca lo más fijo que se pueda para “bajar” la inflación y mantener la gobernabilidad y el poder hasta fin de mandato.

El gobierno “firmaría ya” un escenario  con una inflación promedio anual de 29% (2% mensual) un dólar oficial a $9,8 (devaluación promedio mensual de 1%) y un stock final de reservas en torno a usd24.000 MM (4 meses de importaciones) a fines de 2015. La contrapartida de este escenario sería un PBI contrayéndose un -1,5% promedio anual, que en realidad representaría un crecimiento (estancamiento) genuino del 0%, ya que 2014 deja un arrastre estadístico de -1.5% para 2015. Este escenario 2015 con (menor) estanflación controlada le sería “útil” al gobierno, porque el estancamiento reduce el desequilibrio externo y la inflación financia el desequilibrio interno. La pregunta del millón es: ¿Este escenario “ideal” para el gobierno es consistente, se puede lograr?

La primera duda surge en cuanto a la posibilidad de bajar la inflación a menos de 30% anual. Argentina enfrenta actualmente una estanflación por contracción de la oferta agregada, con lo cual una caída del nivel de actividad no asegura disminuir la inflación. Por el contrario, cuanto menos se produce (nivel de actividad), más se contrae la oferta y más aumentan los precios (dada una demanda agregada). En este marco, para que la inflación se desacelere se necesita una caída de la demanda agregada mayor a la contracción de la oferta agregada, lo cual difícilmente se de en un escenario de política fiscal ultra expansiva. Si (eventualmente) se diera, la caída del nivel del PBI sería mayor al -1.5% anual.  Por otra parte, con una caída mayor del nivel de actividad se reduciría más la demanda del dinero (aumenta su velocidad de circulación), impulsando una mayor aceleración de los precios (si no hay contracción monetaria).

La segunda duda surge desde el contexto mundial y regional, que no “juegan a favor” de un dólar cuasi fijo en Argentina durante 2015.  El dólar se viene (y seguirá en 2015) apreciando fuertemente en todo el mundo. Puntualmente, el índice del Poder Adquisitivo del Dólar (PAD) E&R subió más de 10% en los últimos siete meses. En la región, el Real brasileño (12%); el Peso mejicano (20%); el Peso chileno (13%) y el Peso uruguayo (13%) se han depreciado fuertemente contra la moneda estadounidense en el mismo período. En este contexto, un dólar cuasi fijo no sólo significaría seguir perdiendo competitividad precio por “duplicado” (el peso se aprecia contra el dólar y encima todos devalúan contra el peso), sino que podría alimentar más expectativas de devaluación (se descuenta que el próximo gobierno devaluará) e inflación; y consecuentemente dólar blue más caro y mayor brecha cambiaria; o sea más recesión que lo que marca el -1.5% del PBI. Además, 2015 es un año electoral. No hay año electoral en la historia de Argentina en el cual los argentinos no se hayan dolarizado, lo cual tampoco “juega a favor” de un dólar cuasi fijo el año próximo.

La tercera duda emerge cuando se tiene en cuenta que el escenario “ideal” exigiría que el gobierno lograra refinanciar todos sus vencimientos en dólares para dejar de pagar con reservas del BCRA y no alimentar presiones cambiarias. No luce como un objetivo sencillo de alcanzar. En este sentido, sólo basta mencionar que el Gobierno, buscando refinanciar usd3.000 MM de Boden2015, sólo logró que el 5,6% (usd377 millones) de sus tenedores lo aceptaran canjear por Bonar 2024.

La cuarta y más importante de las dudas son las políticas expansivas que el gobierno (todos sabemos) no abandonará. Las políticas fiscales y monetarias ultras expansivas son la peor amenaza para la estabilidad financiera y el escenario “ideal”, ya que pueden corroer sus dos principales pilares: el tipo de cambio cuasi fijo y la reconstrucción del stock de reservas logrado a partir de “rascar olla” y el maquillaje contable.

Con déficit, dominancia fiscal y emisión monetaria creciente, la estabilidad financiera y el escenario ideal (dejando de lado inconsistencias) dependen de lo que el gobierno haga con los pesos. Un aumento del desequilibrio monetario (por aumento desmedido de la oferta y/o caída de la demanda de pesos) alimentaría las expectativas de devaluación e inflación, terminando con la estabilidad financiera y el escenario “ideal”.

Yendo a los números, en 2015 se espera que el déficit fiscal aumente un 53% y ascienda al 5,8% del PBI (sin recursos del BCRA y ANSES). En este escenario, el BCRA se vería obligado a emitir unos $285.100 millones para financiar el déficit fiscal; es decir un señoreaje equivalente al 64% del stock de la base monetaria a fin de 2014. Pero paralelamente, la demanda de dinero se debilitaría un -7% (menos que el -10% de 2014) debido tanto a la contracción de la demanda de dinero por motivo transacción (en línea con el PBI de -1,5%), como a la caída de la demanda de dinero por motivo precaución y especulación (por el atraso cambiario y las expectativas de devaluación en el próximo gobierno).

Teniendo en cuenta la contracción del PBI (-1,5%), la caída de la demanda de dinero (-7%) y el señoreaje (emisión) de $285.100 MM (+64%) por incremento del déficit fiscal (+53%), si el gobierno pretende mantener el dólar cuasi fijo ($9.8 a fin de 2015), reducir la inflación al 29% y evitar una corrida contra las reservas en 2015,  el BCRA debería aplicar una política monetaria prudente que hiciera crecer la cantidad de dinero tan sólo un 18% (+$80.542 MM), para lo cual sería necesario colocar $204.558 MM de LEBACs (+90%), pasando su stock de $225.238 MM (2014) a $429.726 MM (2015). En este escenario, el BCRA probablemente (no tenemos certeza) se vería obligado a subir la tasa de interés.  Por el contrario, si el BCRA fuera menos prudente y colocara sólo $152.122 MM (+67%), la expansión de base monetaria (+30%) sería mayor conllevando a un desequilibrio monetario (exceso de pesos) que redundaría en más inflación (+42%) y dólar oficial ($10.9) más caro (para evitar presiones adicionales sobre las reservas).

En definitiva, cuánto menos LEBACs se coloquen el BCRA, mayor será la expansión monetaria por encima del 18% anual; y en consecuencia más alta será la inflación y más caro el dólar oficial, quedando lejos el objetivo de preservar la estabilidad financiera. Situación que se complicaría más si la contracción del nivel de actividad y la caída de la demanda de dinero fueran mayores. A modo de ejercicio y de acuerdo con nuestras estimaciones, con una mayor caída del PBI (-4%) y de la demanda de dinero (-10%), si el BCRA colocara $204.558 MM ($152.122 MM) y en consecuencia la base monetaria creciera +18% (+30%), la inflación treparía hasta 42% y 54%; respectivamente. En ambos escenarios, dependiendo de cuántas reservas estuviese dispuesto a perder (no sabemos) el BCRA, el dólar oficial se podría (es una decisión del BCRA en un sistema de tipo de cambio cuasi fijo) encarecer hasta $11,5 y $12,7; respectivamente.

En conclusión, hay un conjunto de dudas sobre la capacidad que tiene el gobierno para mantener el dólar cuasi fijo, bajar la inflación y evitar que caigan las reservas en 2015. Si logra hacerlo, estaría tapando y agrandando problemas para el 2016 / 2017. Aunque también existe el riesgo que el problema explote antes de tiempo. 




miércoles, 17 de diciembre de 2014

El debate sobre el nivel óptimo de reservas

por Javier Milei
Durante estos días las reservas internacionales del Banco Central de la República Argentina han vuelto a ubicarse en el orden de los USD 30.000M, situación que, como ya es casi natural, ha dado lugar a dos lecturas. Por un lado, la versión plena de euforia por parte del Gobierno que muestra al hito como un logro de política económica y da por tierra con todas las visiones sombrías en torno al desempeño del país, como si una inflación anual del 40%, una caída del PIB en torno al 2,5% y la destrucción de cerca de 500 mil puestos de trabajo fueran los datos de una economía floreciente. Por otra parte, la visión más oscura del fenómeno viene dada por el cómputo de las reservas de libre disponibilidad. De este modo, cuando a las reservas internacionales informadas por el BCRA se les depura: (i) USD 8.000M en concepto de encajes bancarios, (ii) deudas con importadores por USD 5.000M, (iii) préstamos de los Bancos Centrales de China y Francia por USD 4.000M y (iv) la posición en Derechos Especiales de Giro de USD 3.000M, el monto final se ubica en un exiguo USD 10.000M.
Más allá de las cuestiones acerca de si el nivel es adecuado o no, resulta clave comprender el rol de las reservas en la economía a la luz del esquema cambiario elegido por el Banco Central. Así, en términos generales, con tipo de cambio totalmente flexible, las reservas serían nulas (siendo el precio de la moneda extranjera la variable de ajuste), mientras que bajo otro esquema, para el caso de una economía normal, el nivel estaría vinculado principalmente a dos motivos: (i) la necesidad de sincronizar los pagos y cobros que debe realizar la economía (transacción) y (ii) la necesidad de disponer de fondos líquidos ante la presencia de un shock externo negativo de tipo transitorio (precautorio).
Sin embargo, desde mi punto de vista, esta idea de contar con un mayor nivel de reservas en la medida que se hace más rígido el esquema cambiario es incorrecta. De hecho, al menos desde el plano teórico, existe un conjunto de condiciones bajo las cuales una economía podría mantener un tipo de cambio fijo sin reservas. Si bien el resultado en cuestión es “impactante”, al menos desde el punto de vista empírico, uno podría preguntarse si los Estados Unidos hubiese podido durante los últimos 70 años mantener un tipo de cambio fijo respecto de la moneda argentina sin acumular un solo billete emitido por el BCRA. La respuesta no sólo que es afirmativa, sino que además los americanos deberían dar las gracias por no haberlo hecho, salvo que mostraran un amor fanático por la inflación (donde la contra-cara local es la destrucción de 5/6 signos monetarios junto a la eliminación de 13 ceros a la moneda). En este sentido, para que el nivel óptimo de reservas fuera nulo, ello implicaría cumplir al menos con alguna de las siguientes tres condiciones: (i) una demanda de dinero no decreciente y/o, (ii) una política fiscal totalmente flexible como para compensar las fluctuaciones en el mercado de divisas y/o (iii) pleno acceso al mercado de capitales.
Claramente, Argentina no cumple ninguna de dichas condiciones. Asociado con el alto nivel de inflación y las recurrentes crisis de balanza de pagos que sufrió el país a lo largo de la historia, la demanda de dinero muestra un comportamiento sumamente volátil. Respecto a la política fiscal, la regla ha sido la compulsión por gastar, donde la única forma de bajar el gasto real ha sido la vía de la licuación inflacionaria. En cuanto a la posibilidad de acceder a fondos externos para nivelar los desequilibrios cambiarios parecería ser una tarea gigante, aún hasta para uno o varios de los Cíclopes. Por lo tanto, a la luz de los hechos, debería quedar claro que el BCRA tendría que contar con una muy buena posición de reservas.
En función de todo lo expresado anteriormente, uno debería preguntarse cuánto debería ser el nivel óptimo de reservas. Cómo no podría ser de otra manera en el gremio, la respuesta depende del criterio. Si nos guiáramos por el criterio comercial, esto es, cuatro meses de importaciones, las reservas de libre disponibilidad deberían ser del orden de los USD 25.000M. Por otra parte, si utilizáramos el criterio de optimalidad desarrollado por el propio BCRA durante la gestión de Martín Redrado, el nivel debería estar en torno a los USD 55.000M. Finalmente, si el criterio se basara en minimizar la probabilidad de crisis, el nivel que haría nula a la misma (lo cual no tiene porque ser óptimo, salvo que el nivel de aversión al riesgo sea infinito) estaría en el orden de los USD 100.000M. Ahora bien, dado que la distancia entre los criterios prudenciales y el nivel observado luce abismal, para tener claro si los cálculos tienen sentido debemos por lo menos recordar tres datos: (i) el nivel de reservas del BCRA para el año 2010 era de USD 52.000M, (ii) por otra parte, si se toma la cantidad de divisas compradas por el BCRA y que de no haberse perdido por la inconsistencia fiscal-monetaria-cambiaria, el monto de reservas se ubicaría en torno de los USD 95.000M, (iii) finalmente, durante la última década se han fugado del país USD 100.000M que de otra manera podrían haber engrosado las reservas del BCRA.
Una forma alternativa de contrastar las estimaciones es comparar contra nuestros vecinos, como ser Bolivia, Brasil, Chile, Colombia, Paraguay Perú y Uruguay, cuyo nivel de reservas sobre PIB (para 2013) se ubican en 46%, 17%, 15%, 11%, 20%, 33% y 29% respectivamente. Por otra parte, en cuanto a los meses de importaciones para los países mencionados se ubican en 18, 19, 7, 9, 6, 19 y 17 meses. Esto es, el promedio simple de los países considerados muestra que el monto de reservas en términos del PIB es del 17%, al tiempo que los meses de importación se ubica en 15, lo cual contrasta fuertemente con el caso argentino, donde el indicador en términos de ingreso es del 5% y de 5 meses por el criterio comercial (lo cual si se ajusta por los encajes de los bancos cae a 3,7 meses). Puesto en otros términos, acorde a los datos regionales, el nivel de reservas debería oscilar entre USD 90.000M (en importaciones) y USD 110.000M (en PIB). Naturalmente podría objetarse la muestra, en especial por el hecho de excluir a Venezuela, cuyo nivel de reservas representa 6% del PIB y 6 meses de importaciones. Sin embargo, ello obedece a la intención de darle un crédito al Gobierno cuando afirma que no es su objetivo convertirse en el espejo de la República Bolivariana de Venezuela. Desafortunadamente, los números no dicen lo mismo.

domingo, 14 de diciembre de 2014

Los Dilemas de la Estabilidad Financiera (Nota Publicada en InfoBae el 14/12/2014).



En sus dos primeros meses al frente del BCRA, Vanoli expandió la base monetaria (+26.809 MM) más de cinco veces que lo que lo había hecho Fábrega (+$5.119 MM) en los primeros nueve meses de 2014. Esta expansión se explica fundamentalmente por la emisión monetaria destinada a pagar el exceso de gasto del Tesoro, que en noviembre ($30.637 MM) y octubre ($21.984 MM) sumó un total de $52.621 millones.

Se descontaba y no sorprende la emisión monetaria destinada a asistir al Tesoro. La clave era ver que hacía la nueva conducción del BCRA con los pesos emitidos. Había dos alternativas. La primera opción era que la nueva gestión siguiera con la política de Fábrega y absorbiera con LEBACs "casi toda" la emisión monetaria. En este sentido, Fábrega había absorbido ($111.903 MM) el 95.6% de todo lo emitido ($117.054 MM). La segunda alternativa, más en línea con el discurso de Kicillof, era que Vanoli fuese más flexible que su antecesor y absorbiera muchos menos pesos que lo emitido, permitiendo una mayor expansión monetaria. Los números de octubre y noviembre corroboran que el nuevo presidente del BCRA siguió hasta ahora la segunda alternativa, absorbiendo ($22.002 MM) tan sólo el 42.2% de lo emitido ($51.798 MM) en octubre / noviembre. Los pesos absorbidos fueron sacados con pases ($8.407 MM) y con Letras ($13.595 MM).

No sólo preocupa la "poca" absorción de Vanoli, sino también sus mecanismos de absorción, que utiliza muchos pases (instrumentos de cortísimo plazo) en detrimento de las LEBACs (instrumentos de mediano plazo). ¿Por qué preocupa? Porque los pesos que son absorbidos con pases vuelven al mercado en "pocos días", mientras que los que se absorben con LEBACs tardan "en volver" 90/180/360 días.

¿Y cuál sería el riesgo? Qué los pesos que son absorbidos con pases (no LEBACs) volverían al mercado justo cuando la demanda de dinero comienza a bajar por motivos estacionales. La demanda de dinero suele caer por estacionalidad en enero y febrero. Luego de fin de año y de las vacaciones, el público siempre reduce su apetito por pesos. Si el público disminuye su demanda de dinero y el BCRA no lo "sigue" contrayendo la cantidad de pesos, (peor si "vuelven" los pesos retirados con pases), surge un exceso de oferta monetaria que podría generar más inflación, expectativas de devaluación y presiones sobre el mercado del dólar paralelo, alimentando un círculo vicioso que podría poner en riesgo la actual estabilidad financiera.

¿Y entonces por qué Vanoli utiliza pases y no LEBACs? Porque en este fin de año quiere pagar más intereses. En noviembre y diciembre la demanda de dinero es siempre estacionalmente más elevada, porque el público busca tener pesos para pagar sus gastos de fin de año y vacaciones. De hecho, en la actualidad la demanda de dinero registra una caída interanual de -7%, lo cual es una importante mejora en relación a junio-julio pasado cuando había tocado un piso con una merma interanual récord en torno al -13%. En estos momentos, con una demanda de dinero más robusta, si el BCRA quisiera colocar LEBACs para retirar pesos, seguramente debería pagar una tasa de interés (costo) mayor en el corto plazo.

En pocas palabras, la actual estrategia de Vanoli es usufructuar la estacionalidad alta de la demanda de dinero para no pagar intereses y hacer más laxa la política monetaria sin tener que pagar el costo de una inestabilidad financiera. No está mal, pero sabiendo que la demanda de dinero disminuirá durante los próximos meses, el manual del banquero central aconseja un manejo monetario más prudente. En este sentido, las autoridades deberían ir preparando "el terreno" para virar hacia una política de absorción monetaria más agresiva que ajuste la cantidad de dinero a medida que se reduzca la demanda de pesos en enero y febrero, priorizando el equilibrio monetario por sobre los costos financiero del BCRA.

Pero no sólo hay que mirar el cortometraje actual en lo relativo a fin de este año y comienzos del próximo, sino que también importa toda la larga película del 2015. En términos anuales, el 2014 deja una marcada caída en la demanda de pesos, que se terminó contrayendo en promedio un 10% anual. Esto no sólo forjó un significativo aumento de la inflación que pasó de 26% (2013) a 39% (2014), sino también una presión adicional sobre el mercado de divisas paralelo, haciendo que el blue traspase la barrera de $16 hace meses.

En este contexto y descontando que en 2015 Argentina tendrá menos flujo (entrada neta) y menos stock (riqueza) de dólares que en 2014, la suerte de la actual estabilidad financiera se juega mucho más en el mercado de dinero que en el mercado de divisas. En otras palabras, para que se prolongue la actual estabilidad financiera en 2015, importa más lo que el Gobierno haga con los pesos que lo que haga con los dólares.

En definitiva, ser más precavidos con la suba del gasto público, disminuir el déficit fiscal, emitir menos, subir la tasa de interés y absorber pesos serían ingredientes de un cocktail que serviría para evitar que la demanda de dinero cayera más, permitiendo el sostenimiento de un equilibrio monetario que favorecería el mantenimiento de la actual estabilidad financiera durante 2015.

En este marco, el BCRA deberá estar muy atento al juego de oferta y demanda de pesos durante los primeros cuatro meses de 2015. Preservar el equilibrio monetario será crucial para poder mantener la actual estabilidad financiera durante el primer cuatrimestre de 2015. El escenario no será sencillo. Llegar hasta fines de 2015 con estabilidad financiera es un camino largo y sinuoso en el cual el BCRA debería mostrar un perfil de prudencia monetaria que en estos dos últimos meses no ha mostrado ni en los hechos, ni a través de las declaraciones de su nuevo presidente.

Por el contrario, si el principal objetivo de la política monetaria sigue siendo expandir la emisión para financiar el (creciente) déficit fiscal, hay riesgos (no certezas) que la demanda de pesos se debilite más, aumente el desequilibrio monetario (exceso de oferta de pesos) y se acelere la inflación. A su vez, la mayor inflación alimentaría las expectativas de devaluación, generando un círculo vicioso que terminaría amenazando la actual estabilidad financiera. A ciencia cierta no sabemos qué hará el BCRA. Esperemos que haga lo correcto. Hay que monitorear de cerca la oferta y demanda del mercado monetaria para poder anticipar si la actual estabilidad financiera prosigue o se aborta.

Ganar diciembre, a costa de 2016 (Nota Publicada en Diario Perfil el 13/12/2014)



El año previo (2007) a que CFK ganara las elecciones de 2008 cerraba con números que hoy lucen muy buenos: PBI de +8%; usd46.176 MM de reservas; (único) dólar a $3.15 e inflación de 18.7%. Sin embargo, añorar esta foto nos lleva a conclusiones erróneas. La economía no es una foto, sino una película con episodios.

Ya en 2007 la película no era buena. La inflación se había duplicado año tras año, pasando de 3.7% (2005) a 6.1% (2004) y 12.3% (2005). El 26/9/2006 yo escribía en un diario de hojas anaranjadas: “La continuidad de esta política de incentivación de la demanda que genera inflación nos expone a la amenaza de la estanflación en el  largo plazo. El tiempo dará su veredicto.” El problema del segundo mandato de CFK es que vino después de su primer mandato y atrás del de Néstor; con condiciones iniciales cada vez peores. Es una misma película con tres episodios (K1; K2; K3). Hay que juzgarla por lo que nos deja después de 12 años.

Nos dejan una estanflación que se agrava. En 2012 / 2014 el PBI creció 0% y la inflación promedió 29%. Este año caería -3.0% y la inflación sería 39%. Paralelamente, Argentina es el único país de la región en el cual el PBI per cápita en dólares (medida de la calidad de vida más utilizada) cae cuando se compara 2014 (usd12.500) con 1998 (usd14.700). En los demás países creció en promedio un 80%. Para que se entienda,  Argentina tendría un PBI per cápita de usd25.300 si se hubiesen aplicado las políticas de Chile, Perú; Colombia; etc.

Y para peor, lo único que le interesa al gobierno es mantener la “nueva” estabilidad financiera  hasta fines de 2015, priorizándola por sobre la economía real. Una estanflación controlada le es “útil” para llegar a fines de 2015 sin cambiar sus políticas expansivas. La recesión sirve para reducir el desequilibrio externo (más aún con menos dólares de soja) y la inflación (sin explotar) para financiar el desequilibrio interno con impuesto inflacionario.

El problema es que lo que amenaza a la estabilidad financiera es justamente lo que el gobierno no quiere cambiar: las políticas fiscales y monetarias ultras expansivas. La suerte de la estabilidad financiera se juega en el mercado de dinero. A mayor (menor) prudencia monetaria, más (menos) probabilidad que se prolongue la estabilidad financiera. 

Hasta ahora, el “nuevo” BCRA no da señales contundentes de prudencia monetaria. En dos meses Vanoli (+$26.809 MM) incrementó la base monetaria más de cinco veces que Fábrega (+$5.119 MM) en 2014. Vanoli absorbió sólo el 42.5% de lo emitido, mientras que Fábrega había absorbido el 95%. Sin embargo, no se han generado desequilibrios (exceso de oferta) monetarios que amenacen la estabilidad financiera, porque la demanda de dinero actualmente se encuentra en su punto estacional más elevado. Es decir, la quietud del dólar paralelo y la actual estabilidad se explican más por la elevada estacionalidad de la demanda de pesos que por los mayores controles cambiarios.

Pero la demanda de dinero se reduce estacionalmente en el primer trimestre de 2015.  Para que se prolongue la actual estabilidad financiera, el BCRA deberá tornarse más agresivo (¿subir tasa?) en su política de absorción, ajustando la oferta con la baja estacional de la demanda de dinero. La demanda de dinero será clave en todo 2015. Si el principal objetivo de la política monetaria sigue siendo financiar el (creciente) déficit fiscal, hay riesgos (no certezas) que la demanda de pesos se debilite más, se aceleré la inflación, aumenten las presiones cambiarias y consecuentemente se vea amenazada la estabilidad financiera.


De lo que si hay certezas es que en 2015 el gobierno procura seguir tapando los problemas, lo cual implica mayores dificultades en 2016. A partir de 2016 habrá que ponerse manos a la obra para desarmar el control de cambios (cepo). Habrá que reducir el peso del gasto público sobre el PBI para reducir la asfixia del sector privado y bajar la presión tributaria para incentivar la inversión, el trabajo y la producción en el sector privado. Habrá que refundar el BCRA e institucionalizar un esquema de metas de inflación, para dotar de independencia  a la autoridad monetaria, eliminar la dominancia fiscal y dejar de lado la política de tasas negativas; punto inicial para estimular el ahorro, el crédito y la inversión. También habrá que reformular todos los esquemas de regulación de los servicios públicos y los esquemas tarifarios para poder incentivar la inversión en energía y potenciar su producción (petróleo, gas, electricidad, carne, harina, etc). El próximo Gobierno recibirá una herencia muy pesada, cuya solución demandará varios años.

viernes, 5 de diciembre de 2014

BREVE COMENTARIO SOBRE EL BODEN 2015 Y LOS ANUNCIOS DE AXEL

El ministro de Economía, Axel Kicillof, anunció el pago "anticipado" y "voluntario" del Boden 2015, título que vence en octubre del año próximo. Según la versión del Jefe de economía, el pago anticipado y voluntario del Boden, por 6700 millones de dólares, es una medida que apunta a "cortar de cuajo todas las maniobras especulativas" de los denominados fondos buitre sobre si la Argentina podrá pagar o no el año próximo.

De acuerdo con el anuncio, entre los días 10 y 12 de diciembre los tenedores de Boden 2015 podrán cambiar sus papeles por dólares efectivo a una cotización de usd97 (se cobran el 22/12) por cada usd100 de valor nominal, que es el actual precio de mercado.

Sin embargo, el anuncio tuvo una segunda parte, menos marketinera pero más importante en términos financieros y económicos. El gobierno va a emitir hasta usd3.000 MM adicionales de BONAR 2024 (hoy hay en stock usd3.250 MM por lo que su stock podría subir hasta usd6.250 MM) que serán aplicados a la recompra (si los actuales tenedores lo desearan) de BODEN 2015 y a la acumulación de reservas. A los que pidan el canje, les darán u$s 99,7 de BONAR[1] 2024 por cada u$s 100 nominales de Boden 2015. A los que quieran comprar el BONAR 2024, también entre el 10 y 12 de diciembre se les venderá a un precio fijo de u$s 96,2 por cada u$s 100 nominales. Esta segunda parte del anuncio no sorprende a nadie. 

Estaba descontado que iba a haber un canje de deuda con los BODEN 2015. La única diferencia es el timming, ya que el canje se adelantó en el tiempo; y no es un hecho menor. Este adelantamiento, probablemente, disminuya la probabilidad que haya un acuerdo con los hold outs. 

Los tenederos individuales (pequeños) no tienen mucho incentivo a cambiar el bono por efectivo, ya que el gobierno nacional paga “sólo” el precio de mercado sin brindar ningún otro atractivo (sweetener) adicional. Se entiende fácilmente, un tenedor individual puede vender hoy usd100 de BODEN 2015 y obtener usd97 “ya” pero resignaría la interesante renta en dólares que le ofrece el título hasta octubre. Por otro lado, un inversor institucional tampoco tiene mucho incentivo a entrar al canje por el BONAR 2014, ya que tampoco se le paga ningún “premio” por hacerlo.  En este marco, se puede presumir que habrá un canje de deuda, que si bien será voluntario, tenga probablemente ciertos rasgos compulsivos para los inversores institucionales.

Con esta propuesta el gobierno procura pagar la menor cantidad de dólares en el presente, maximizar el canje de BODEN 2015 por BONAR 2024, reducir al máximo el pago de vencimientos de deuda en dólares en 2015 y testear al mercado para acumular algunas (pocas) reservas pensando en 2015.

Además, hay que tener en cuenta que si esta operatoria “sale” bien y puede ser “vendida” como exitosa, emergen dos consecuencias. Primero, habilitaría la posibilidad de realizar una operatoria similar en 2015, aumentando las expectativas de refinanciamiento de los vencimientos de deuda en dólares del próximo año. En este sentido, mayor refinanciamiento de deuda implicaría menor caída de reservas, más bajas expectativas de devaluación e inflación, por ende más chances de seguir comprando estabilidad financiera. Segundo, un resultado positivo y expectativas de mayor estabilidad financiera reducen la necesidad (y probabilidad) por acordar con los hold outs y aumentan las chances de que nuestra economía termine viviendo “con lo nuestro” hasta fin de 2015. En este escenario y sin acuerdo con los hold outs,  la normalización total de la deuda y la vuelta a los mercados financieros internacionales pasarán a ser un punto más de la abultada agenda de la próxima administración.

En definitiva, este anuncio de canje de deuda confirma (una vez más) que en su último año de mandato el gobierno priorizará la estabilidad financiera por sobre la economía real.  Es decir, el próximo año todas las energías del gobierno estarán aplicadas a lograr que las reservas caigan lo menos posible, a conseguir el tipo de cambio nominal permanezca lo más fijo que se pueda y a que la inflación baje algo, quede estable o que aumente lo mínimo posible. El nivel de actividad importa menos que las reservas, el dólar y la inflación en 2015.

¿Cómo puede ser que el nivel de actividad le importe poco al gobierno durante su último año de mandato? Porque en “su cabeza”, el gobierno ha logrado “separar” al mercado de bienes y servicios del mercado laboral. Aunque parezca difícil de comprender, para el gobierno en la actualidad el nivel de empleo no responde (es independiente) al nivel de actividad. Es decir, para el gobierno la caída del nivel de actividad no tiene costos en materia de empleo, ya que utiliza el empleo público (financiado con emisión monetaria) como variable compensadora de la caída del nivel de actividad en el mercado laboral.  Los números son contundentes en este sentido, mientras que el empleo público creció +10.4% durante los últimos tres años, el empleo privado aumentó 0.9%. 

En definitiva, el 2015 será muy parecido al 2014, porque seguirá la estanflación. La fuerza de la estanflación (recesión + inflación) dependerá de lo que haga el gobierno. Por un  lado, políticas más expansivas con más déficit fiscal y más emisión potencian la estanflación. Por el otro, dólar más quieto, menor caída de reservas y acuerdo con los hold outs tienden a suavizar la estanflación. El resultado final dependerá de las proporciones de este cocktail.



[1] El Bonar 2024 fue emitido en mayo de este año. También está nominado en dólares y paga semestralmente (en mayo y noviembre) una tasa del 8,75% nominal anual. Hasta hoy hay emitidos u$s 3.250 millones, pero como Kicillof anunció que se emitirán hasta u$s 3.000 más de esos papeles para la operación de recompra y canje de los Boden 2015, la cifra se estiraría hasta u$s 6.250 millones. La amortización del capital se hará en seis cuotas anuales entre 2019 y 2024.

martes, 2 de diciembre de 2014

AXEL; EL MEJOR DE LOS KEYNESIANOS: LA ESTANFLACIÓN NO MEJORA EN 2015.(publicada en InfoBae.com el 2/12/2014)

http://www.infobae.com/2014/12/02/1612496-axel-el-mejor-los-keynesianos-la-estanflacion-no-mejora-2015


La presente nota procura anticipar y explicar hacia donde se está dirigiendo nuestra economía. Según mediciones privadas, la tasa de crecimiento del PBI promedia 0% anual en 2012 / 2014. Paralelamente, según IPC Congreso la inflación promedia 28.9% anual en ese mismo período. Argentina estáinmersa en una estanflación que recrudece con el paso del tiempo.

Según el PBG E&R, la contracción del PBI se acentúa trimestre tras trimestre en 2014 y promediaría una caída de -3,2% anual este año. Paralelamente, la inflación (medida por el Congreso, CABA y otras provincias como San Luis) se ubicaría en torno al 39%/41% interanual; bien por arriba de los niveles observados en 2013.

La estanflación dejó de existir en el mundo hacia fines de los 80s. ¿Por qué? Porque la literatura económica de los años 70s, despreciada por gran número de los economistas argentinos, explicó en forma tan acabada sus orígenes, que brindó las recomendaciones de política económica más eficientes para desterrarla del mundo moderno.

Según la evidencia empírica internacional y la teoría económica, la estanflación tiene dos orígenes: a) es un ajuste que se da luego de un proceso inflacionario por expansión desmedida de la demanda agregada y/o b) tiene lugar por una contracción de la oferta agregada.

En el primer caso, según la teoría económica la estanflación surge como un proceso de ajuste a una la expansión desmedida de la demanda agregada cuyo origen puede ser: i) un aumento en la propensión marginal a consumir; ii) un incremento desmedido de la cantidad de dinero; iii) una expansión muy fuerte del gasto público; iv) una combinación de política fiscal muy expansiva financiada con emisión monetaria (ii+iii);y v) un fuerte aumento de las exportaciones en una economía abierta.

En el segundo caso, según la teoría económica la estanflación por contracción de oferta puede tener dos orígenes, uno exógeno (no controlado por el gobierno) y otro endógeno (sí controlado por las autoridades). Entre los exógenos, se puede citar un desastre natural (terremoto, tsunami, inundación; etc), un monopolio en la producción (OPEP) que genera escasez de recursos; y/o un fuerte deterioro de los términos de intercambio. Entre los endógenos,  la teoría económica muestra que la contracción de oferta agregada que da lugar a la estanflación puede surgir por una caída de la productividad del trabajo, una inversión insuficiente y/o una agresiva política salarial con incrementos  de sueldo por encima de la productividad del trabajo.

Argentina tiene una estanflación surgida por inflación de demandaque luego devino en estanflación por contracción de oferta agregada cuyo origen es 100% endógeno y responsabilidad del gobierno.En nuestro país el ratio gasto público nacional / PBI pasó de 20.4% (2007) a 32.4% (2014). Bien medido, el sector público nacional pasó de tener equilibrio fiscal (2007) a presentar un déficit fiscal de -6.3% del PBI (2014). Paralelamente, entre 2007 y 2014 el BCRA hizo crecer la cantidad de dinero bien por arriba de la tasa de crecimiento, creando un exceso de pesos que llegó a 5.1% del PBI en diciembre 2013; principal causa de la devaluación de enero 2014. Por el contrario, no hubo un aumento de nuestras exportaciones que originara una inflación de demanda y consecuentemente la estanflación. En síntesis,la política fiscal y monetaria desmedidamente expansivafue la queen un principio generó la inflación de demanda que dio lugar al comienzo de la estanflación.

Sin embargo, la agresiva política de ingresos,con incrementos salariales que superaban la productividad del trabajo, la inflación y el ritmo devaluatorio, fue quien la transformó en una estanflación por contracción de oferta agregada.Así, se generó un sobreconsumo financiado con pérdida de reservas a partir de 2011, las expectativas de devaluación aumentaron,la inflación se aceleró,  la inversión se comenzó a debilitar aún más, el stock de capital se contrajo, la demanda de empleo cayó (-1,6 p.p. según u.d. INDEC), el desempleo aumentó (+0,8 p.p. según u.d. INDEC) y así el nivel de producto comenzó a caer.

En este contexto, la estanflación puede no disminuir o agravarse según lo que el gobierno haga o deje de hacer. En este sentido, la teoría económica también es muy clara y contundente, mostrando que habrá menos (más) probabilidad que la estanflación se suavice (aumente) cuanto más el gobierno quiera contrarrestarla con políticas expansivas (acomodaticias) de demanda agregada y cuanto mayores sean las expectativas de inflación y su traslación a precios y salarios.

Concretamente, 2015 es un año electoral y se espera que la política fiscal expansiva de incentivación de la demanda agregada siga a “todo  vapor”. En este sentido, esperamos que el déficit fiscal del SPN aumenté entre un 40% y 50% en relación a 2014. Paralelamente, esperamos que  la emisión del BCRA para financiar al Tesoro se incremente de 3.6% (2014) a 4.3% (2015) del PBI. Al mismo tiempo, como las expectativas de inflación del público son racionales y aumentan con el déficit, la emisión, la devaluación esperada y la caída de reservas, esperamos que las expectativas de inflación no bajen y continúen en su nivel (elevado) actual o inclusive aumenten (con aceleración de la caída de la demanda de dinero). En este marco, con un gobierno que procurará seguir expandiendo la demanda para contrarrestar la estanflación y con expectativas de inflación que no ceden o suben, lo más probable es que la estanflación no ceda terreno o se acentúe.

Mi anterior conclusión emerge de mi convicción que el señor Ministro de Economía Axel Kicillof es el economista argentino que más y mejor entiende a J.M. Keynes, llevando sus recomendaciones de política económica (en detrimento de nuestro bienestar y calidad de vida) hasta las últimas consecuencias. No debería sorprendernos. El actual ministro estuvo 8 años estudiando profundamente el pensar del hombre de Cambridge volcado en su libro de 1936 (“La Teoría General”) para su tesis doctoral. Por el contrario, los otros economistas argentinos que se hacen llamar keynesianos y hablan de políticas contra cíclicas parecieran que nunca leyeron el capítulo 22 (sobre el ciclo económico) de la obra más conocida de J.M. Keynes.   

Keynes en dicho capítulo 22 dice textualmente: “…el remedio del auge no es una tasa más alta de interés, sino una más baja! Porque esta puede hacer que perdure el llamado auge. El remedio correcto para el ciclo económico no puede encontrarse en evitar los auges y conservarnos así en semi-depresiones, sino en evitar las depresiones y conservarnos en un cuasi-auge continuo”… “Así, un aumento en dicha tasa, como alivio para el estado de cosas derivado de un prolongado período de inversiones anormalmente fuertes, pertenece a esa clase de remedio que curan la enfermedad matando al paciente.”…“Más todavía, aunque supusiéramos que los auges contemporáneos pueden ir acompañados de una situación momentánea de ocupación plena o sobreinversión en sentido estricto, seguiría siendo absurdo considerar una tasa de interés más alta como el remedio adecuado; porque en este caso la hipótesis de aquellos que atribuyen la enfermedad al subconsumo quedaría plenamente confirmada. El remedio estaría en varias medidas destinadas a fortalecer la propensión a consumir, redistribuyendo los ingresos, o de otro modo, de manera que un nivel dado de ocupación requiera un volumen menor de inversión corriente para sustentarlo”.

En el párrafo anterior queda expuesto que J.M. Keynes nunca habla de políticas contra cíclicas. Por el contrario, las palabras de J.M. Keynes no dejan duda: “al ciclo hay que inflarlo cada vez más para que nunca caiga”. Para que se entienda, vendría ser algo así como que a un cocainómano hay que darle cada vez más cocaína para que nunca “baje” y nunca se sienta mal. Y así, el paciente, es decir la economía, está cada vez peor. Según mi opinión, es muy baja la probabilidad que haya un cambio. Ojalá nos sorprendan y me equivoque. Pero vale la pena aclararlo de nuevo. Axel no es como el resto de los economistas argentinos que se autodenominan keynesianos y no saben de Keynes. Axel sabe de Keynes y hace años que viene aplicando sus recomendaciones “a raja tabla”. De hecho, hace unos pocos días dijo muy claramente. “dejar de incentivar la demanda agregada es como querer curar al paciente con veneno”.