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jueves, 26 de septiembre de 2013

Más Problemas Macro para después de las elecciones. ¿Cambios en el tipo de Cambio para Turismo y compras con Tarjeta?

Más allá de las estadísticas oficiales del INDEC, no hay duda que los resultados de política económica no han sido buenos en los últimos años. La inflación prácticamente se triplica pasando del 9.5% (2006) al 25% (2013). En línea con lo que predice la teoría y muestra la evidencia empírica, los efectos negativos de la inflación sobre la economía real terminan manifestándose. La tasa de crecimiento del PBI se desploma y se pasa de crecer de más del 8.0% (2003/2008) al 2.5% (2009/2012) promedio anual.  El menor crecimiento impacta en el mercado laboral en dónde la tasa de desempleo deja de descender. En la actualidad la tasa de desempleo se ubica en 7.9%, es decir casi en el mismo nivel que tenía en 2008 (8.3%).

Argentina ostenta el privilegio de ser el único país de la región cuyos resultados económicos se empobrecen, lo cual descarta la hipótesis del fenómeno regional. Por el contrario, en los últimos cuatro años Brasil, Uruguay; Chile; Perú y Colombia registran mejores resultados en materia  de inflación, crecimiento e inflación que Argentina. En estos cinco países la inflación ha registrado un aumento promedio anual de 4.2% entre 2009 y 2013. Al mismo tiempo, sus PBI han crecido a un ritmo promedio anual de 4.3%, lo que ha permitido que en esos países la tasa de desempleo baje, en promedio, 2.1 puntos porcentuales durante los últimos cuatro años. 

En este punto no hay dilema del huevo y la gallina. El sentido de la causalidad es claro. Se aplican malas (peores) políticas, se logran malos (peores) resultados. Nuestro deterioro económico, que se evidencia principalmente en el crecimiento anémico y en falta de generación de empleo genuino, es progresivo y creciente, y es consecuencia de las políticas económicas inconsistentes que se aplican. 

Una política inconsistente no sólo no alcanza sus objetivos, sino que cada vez está más lejos de lograrlos. A su vez, la inconsistencia de las políticas se relaciona con la falta de credibilidad en las mismas. Si la gente no cree que una política pueda alcanzar sus objetivos, dicha política terminará no alcanzando sus objetivos. Por el contrario, una política será consistente y tendrá chances (no certeza) de alcanzar sus objetivos si y sólo si las medidas anunciadas por el gobierno están en línea con las expectativas del público. 

La variación de las reservas en el BCRA es el termómetro de la infección macroeconómica creciente que padecemos. En la actualidad, el ritmo al cual caen las reservas se acelera mes tras mes, pasando de 13.3% (marzo); a 18.0% (junio) y 22% (septiembre) interanual, lo cual muestra no sólo que la infección macroeconómica subyacente aumenta, sino que los remedios que se aplican son nocivos e incrementan la infección.

Con la discusión del Presupuesto 2014 en el Congreso, la proximidad de las elecciones y pensando que quedan dos años de mandato, es importante analizar y contestar la siguiente pregunta ¿Hay perspectivas que se desacelere el ritmo al cual se reducen las reservas del BCRA? Depende del remedio de política económica que se aplique. Sólo el remedio adecuado logrará primero reducir y más tarde eliminar la infección, con lo cual la caída de reservas primero se desaceleraría y luego se revertiría. En este contexto, la reversión de la caída de las reservas exige como pre requisito necesario e imprescindible un buen diagnóstico de la enfermedad macroeconómica de nuestra economía.

Un buen diagnóstico de la enfermedad exige analizar los síntomas. Nunca hay un solo síntoma. Tampoco aparecen todos juntos. La caída de reservas no es el único síntoma. La aceleración de la inflación es la otra señal que muestra que hay una enfermedad. La inflación minorista casi se triplicó entre 2007 y 2008, pasando de 9.7% (dic’06) a 18.8% (dic’07); 24.1% (agost0’08) y 20.5% (dic’08). La acumulación de reservas también cesó en 2008/2009. 

En pocas palabras, entre 2007 y 2009 la aceleración de la inflación y el cese de acumulación de reservas fueron los síntomas que mostraban la existencia de una enfermedad macroeconómica. En ese mismo período resultado fiscal primario genuino pasó de un superávit de 2.1% (2007) a un déficit de -0.4% (2009) del PBI y la emisión monetaria para financiar al Tesoro casi se triplicó, pasando de 0.5% (2007) a 1.3% (2009) del PBI. La enfermedad era la política fiscal excesivamente expansiva y el exceso de pesos.

El gobierno hizo el diagnóstico equivocado y no cambio sus políticas, por el contrario  intensificó su política fiscal expansiva y cambió la carta orgánica del BCRA para ampliar el financiamiento vía emisión, lo cual agravó la enfermedad macroeconómica. El déficit fiscal primario genuino aumentó de -0.4 (2009) a -1.4% (2012) del PBI y la emisión monetaria para financiar el exceso de gasto más que se duplicó, pasando de 1.3% (2009) a 3.2% (2012) del PB.

Nuevos síntomas aparecieron con el agravamiento de la enfermedad: se aceleró paulatinamente la formación de activos externos (fuga de capitales) y el déficit de cuenta de capital empezó a ser mayor que el superávit de cuenta corriente, con lo cual las reservas comenzaron a caer.  

Luego de las elecciones de 2011 el gobierno volvió a hacer el diagnóstico equivocado y nuevamente aplicó una medicina que agravó la enfermedad: cepo cambiario con intensificación de las trabas a las importaciones.  Ambas medidas apuntan a generar entrada neta de divisas. Las trabas a las importaciones procuran engrosar el superávit comercial y el resultado positivo de la cuenta corriente. El cepo cambiario apunta a minimizar el resultado negativo de la cuenta de capital (eliminando la formación de activos externos) y a maximizar el superávit de cuenta de capital (vía “pisar” pago dividendos). El resultado de la mala praxis está  a la vista: fuerte aceleración de la caída de reservas, cuya tasa de reducción interanual asciende a -22% en la actualidad.

El problema es que las exportaciones (+3.6%) crecen menos que las “trabadas” a las importaciones (11%) y por ende se deteriora el balance comercial, que ya no alcanza para compensar la cuenta de servicios y la cuenta de intereses negativas. La cuenta servicios es negativa porque la salida de dólares por turismo emisivo es bastante mayor a los ingresos generados por el turismo receptivo. Por su parte, la cuenta intereses es estructuralmente negativa.  En este sentido, cabe resaltar que el cepo cambiario fue efectivo para detener la fuga de capitales, pero a cambio de afectar negativamente varias de las otras cuentas de la balanza de pagos. Por ejemplo, con cepo hay menos IED que la que podría haber, no hay financiamiento internacional, ni de organismos internacionales. De hecho, en el ranking de IED en la región, Argentina cayó de su histórico tercer puesto (detrás de Méjico y Brasil) al séptimo por debajo de Chile, Colombia; Perú y Uruguay.    

En pocas palabras, la enfermedad se agravó tanto que por primera vez en 10 años la cuenta corriente presentó resultado negativo (-USD2.297 MM) en el primer semestre del año, lo cual hoy es la principal explicación de la aceleración del ritmo al cual el BCRA pierde reservas.

En pocas palabras, con malos diagnósticos se aplican medicinas equivocadas y se agravan las enfermedades. Originalmente, la enfermedad era sólo el exceso de pesos. La sucesión de diagnósticos y medicinas erróneas agravaron la enfermedad hasta transformarla en exceso de pesos con fuga de dólares por cuenta capital. Más tarde empeoró aún más, exceso de pesos con fuga de dólares por cuenta corriente y cuenta de capital.

Claramente, el actual ritmo al cual se reducen las reservas no sería sostenible, ya que dejaría (sin más aceleración) sólo 20.000 millones de reservas en el BCRA hacia fines de 2015.  En este marco, creemos probable que el gobierno adopte nuevas medidas para intentar reducir y frenar la caída de reservas. Muy probablemente, dichas nuevas medidas estén destinadas a disminuir el saldo negativo de los servicios con el objeto de “dar vuelta” el resultado negativo y volver a tener superávit de cuenta corriente. La cuenta servicios es la única cuenta de la cuenta corriente que falta intervenir. La cuenta comercial está intervenida por la traba a las importaciones. Paralelamente, las cuentas utilidades e intereses están intervenidas por el Cepo Cambiario. En la cuenta de capital la formación de activos externos está intervenida por el cepo y las cuentas préstamos financieros y préstamos de Organismos internacionales está congelada por el default al Club de París y la política oficial de desendeudamiento.  Al mismo tiempo, no hay casi IED porque no se invierte en una economía en el cual el cepo cambiario no deja transferir dividendos.

Creemos probable que se tomen medidas cambiarias (desdoblamiento) destinadas al Turismo (desdoblamiento) y a la compra en el exterior (con tarjeta) de residentes en Argentina. En este marco, pasaría haber un nuevo tipo de cambio oficial (más alto) para alentar el gasto de turistas en Argentina y desalentar el gasto de argentinos en el exterior.

¿Esta potencial medida solucionaría los problemas macroeconómicos de Argentina? De acuerdo con nuestro análisis, no sería solución. Por el contrario, el desdoblamiento terminaría agravando los problemas, ya que no ataca los problemas de fondo nuestra macroeconomía. Es más, continúa siendo más de lo mismo, porque sigue “encerrando” nuestra economía, achicando nuestra balanza de pagos y minimizando nuestros nexos con el mundo (ver gráfico). A mayor aislamiento, menos acceso al ahorro internacional, menor financiamiento para la inversión, menos acumulación de capital, menor crecimiento económico y por ende, menor creación de puestos de trabajo. En contraposición a lo que sostiene el presupuesto 2014, sin un cambio diametral en sus políticas, Argentina tendrá que descontar menores tasas de crecimiento durante los próximos dos años. Según nuestras proyecciones, la tasa de crecimiento de 2014 y 2015 sería 0.7p.p. y 1p.p más baja que la de 2013.

Un potencial desdoblamiento cambiario sería un nuevo mal diagnóstico equivocado y una nueva medicina equivocada. El problema de Argentina no está en la cuenta corriente, está en la cuenta de capital. El principal problema de Argentina no es que se van los dólares, el problema de Argentina es que entran mucho menos dólares de los que podrían entrar. 

El problema de Argentina es que no hay IED para financiar inversión, tecnología, ni puestos genuinos de trabajo. El problema de Argentina es que no hay ingreso de capitales de organismos internacionales para financiar obras de infraestructura y servicios públicos. Otro problema de Argentina es que no tenemos acceso a los mercados de capitales cuando el financiamiento es el más barato de la historia. ¿Por qué sucede todo esto? Porque la política fiscal excesivamente expansiva, la creciente emisión monetaria del BCRA para financiar al Tesoro, las trabas a las importaciones, el Cepo, la política de desendeudamiento y el manejo de la deuda en default son todas medicinas erróneas que nos alejan del mundo e impactan negativamente en la tasa de crecimiento de largo plazo.

Hay que cambiar hacia el sentido opuesto para volver a crecer sosteniblemente y generar puestos de trabajo. El Presupuesto 2014 y los últimos datos de crecimiento oficiales publicados por el INDEC muestran que nada cambiaría, muy por el contrario habrá mucho más de lo mismo.







lunes, 23 de septiembre de 2013

Un Resumen Ejecutivo de las Perlitas del Presupuesto 2014

El proyecto de Presupuesto 2014 está en el Congreso Nacional. El primer punto a resaltar no es económico o financiero, sino político. Después de la derrota electoral en las PASO, el Poder Ejecutivo, previendo perder la mayoría en el Parlamento, pretende darle un tratamiento express y tener el Presupuesto sancionado antes de las elecciones de octubre con el propósito de evitar que una nueva composición en las cámaras dificulte su tratamiento y/o impida la prórroga de la Ley de Emergencia Económica sancionada en 2002 y de los impuestos con vigencia hasta el 31 de diciembre (impuesto al cheque, cigarrillos, monotributo y cooperativas).

El Proyecto Presupuesto 2014 muestra más vicios que todos sus predecesores, ya que ha sido confeccionado en base pautas macroeconómicas que son aún menos realistas que las proyectadas en los anteriores años.  En esta oportunidad hay números “inflados”, números “pisados” y otros números que parecen “razonables” pero en realidad no lo son, ya que esconden “gato encerrado”.

Entre las perlitas numéricas y conceptuales que asombran en el Presupuesto 2014 se puede mencionar

i) se estima una desaceleración de la inflación minorista que cae de 10.5% (2013) a 9.9% (2014); 

ii) se estima una desaceleración en el aumento de los precios implícitos del PBI que pasa de 16.0% (2013) a 15.8% (2014);

iii) se desacelera el ritmo de devaluación pasando de 25.0% (2013) a 6.9% (2014) en la versión punta a punta con un dólar que pasa de $6.10 (fin 2013) a $6.52 (fin de 2014). 

iv) un crecimiento económico que se acelera de 5.1% (2013) a 6.2% (2014) y se encuentra impulsado por el fuerte crecimiento de las exportaciones (+9.2%) y el mayor dinamismo de la inversión (+8.5%); 

v) se acelera el crecimiento del PBI nominal por más crecimiento con menos inflación, pasando de 21.9% (2013) a 22.9% (2014); 

vi) con un crecimiento de 6.1% se plantea que las importaciones crecerían sólo 8.6%, lo cual ubica el superávit comercial en 10.000 millones de dólares y deja en claro que las trabas a las importaciones continuarán en 2014;  

vii) las estimaciones de crecimiento de 5.1% (2013) y 6.2% (2014) dispararían el pago de cupón PBI, que representaría una pérdida de más de 3.000 millones de dólares de reservas por año en 2014 y 2015; 

viii) continúa habiendo “Fondo de Desendeudamiento” que crece 24% interanual, alcanzando el mayor monto desde su creación, tanto en términos absolutos (USD 9.855 millones), como en relación a las reservas (28%); 

ix) la novedad es que el Fondo ahora alcanza tanto el pago en dólares (5.200 millones) como en pesos (USD4.650 millones) de la deuda con privados; 

x) si la deuda en pesos es pagada con adelantos transitorios, se liberan recursos del Fondo de Desendeudamiento que podrían ser utilizados para un potencial pago a los holdouts en un escenario judicial adverso;

xi) en el plano fiscal continúa habiendo subestimación de recursos y gasto “pisado”, que junto a la prórroga de la Ley de Emergencia Económica y los super poderes le permiten al PE gastar discrecionalmente todos los recursos que excedan lo presupuestado.

xii) la subestimación de ingresos es menor que en años anteriores, porque se proyecta que los recursos extraordinarios que el BCRA y el ANSES le pasan al Tesoro aumentarán 40% con respecto a 2013, pasando de $55.000 MM (2013) a $78.000 MM (2014).

xiii) el gasto está más “pisado” que en todos los años anteriores, ya que el gasto primario crece sólo 15.6% en relación a 2013. El aumento del gasto primario proyectado en 2014 es menos de la mitad de su crecimiento proyectado para 2013 (32.1%). 

xiv) la máxima subestimación del gasto primario permite “inflar” en forma record al superávit primario que aumenta 193 veces entre 2013 ($431 MM) y 2014 ($83.889 MM), pasando de 0.02% (2013) a 2.6% (2014) del PBI

Los Mamarrachos macro económicos del Presupuesto 2014

En este marco vale la pena hacer algunos comentarios más profundos sobre el Proyecto presupuesto 2014. De más está decir que la inflación de un dígito proyectada en el Presupuesto 2014 no merece ningún comentario. Sin embargo, hay que decir que llama la atención la desaceleración de la inflación proyectada, tanto a nivel minorista como en términos de precios implícitos del producto. 

¿Por qué? Porque todo indica que la inflación estaría en la actualidad comenzándose a acelerar. En el gráfico se aprecia que en el presente el dato de inflación anual cortó por debajo y se ubicó por encima del promedio móvil de 3 y 6 meses. Al mismo tiempo, en el gráfico 1 se aprecia que siempre este fenómeno sucedió, luego se inició un proceso de aceleración inflacionaria (2007; 2010 y 2012). Además, también se aprecia que el “piso” de la inflación es cada vez más elevado, lo cual también contribuiría a elevar su “techo”, acelerando en lugar de desacelerando el actual proceso de aumentos de precios.   


Además, a diferencia de lo que sucedía en 2007 y 2010 cuando la inflación era producto del sobrecalentamiento de la economía, en la actualidad el proceso inflacionario se acerca más a una estanflación que a una inflación por exceso de demanda. De hecho, las inflaciones de 2007 y 2010, originadas en un exceso de demanda, se redujeron vía bruscas caídas del nivel de actividad, que en ambas oportunidades pasó de crecer del +8.0% interanual a valores próximos a 0%. Por el contrario, hoy en día no existe la posibilidad de desacelerar la inflación por medio de un enfriamiento económico; el gobierno no tiene esta opción. 

Adicionalmente, la desaceleración de la inflación proyectada en el Presupuesto 2014 tampoco se condice con las expectativas de mercado. En este sentido, según el relevamiento de la UTDT  sobre expectativas de inflación, los agentes económicos piensan que la inflación en promedio se ubicaría entre 29.0% (capital) y 32.3% (interior) en 2014. Si las expectativas de mercado son que la inflación se acelera, entonces muy difícilmente el aumento del nivel general de precio se termine desacelerando como plantea el Presupuesto 2014. En este sentido, tanto la teoría económica como la evidencia empírica muestran que para que la inflación se desacelere es condición necesaria que las expectativas de inflación disminuyan  previamente; en Argentina sucede lo opuesto.

En este marco, no sólo vemos poco probable una desaceleración de la inflación, sino que pensamos que es poco consistente que se proyecte una disminución de la inflación en un escenario oficial en el cual se acelera el nivel de actividad, pasando de 5.1% (2013) a 6.2% (2014) de crecimiento del PBI. Estas cifras difieren significativamente de nuestras proyecciones de nivel de actividad que ponen de manifiesto una menor tasa de expansión económica, que se reduciría de 2.5% (2013) y 1.8% (2014). 

También sorprende el brusco cambio de política cambiaria planteado en el Presupuesto 2014. Mientras que a lo largo de 2013 el ritmo de devaluación mensual  se acelera mes tras mes pasando de 9% (febrero’13) a 36% (agosto’13), el Presupuesto 2014 plantea una brusca disminución del ritmo de devaluación. De hecho, el Presupuesto 2014 proyecta una devaluación de sólo 6.9% punta a punta, con el dólar
subiendo desde 6.10  a 6.52  pesos durante el año que viene.

La brusca disminución del ritmo de devaluación proyectada también sorprende si se tiene en cuenta que en la segunda mitad de 2014 la Reserva Federal muy probablemente comenzaría suavemente a “dar vuelta” su política monetaria, con lo cual el dólar se encarecería en el contexto internacional y los tipos de cambios nominales de Brasil Chile y Uruguay probablemente se depreciarían. De hecho, el consenso de mercado proyecta un dólar un poco más fuerte en todo el mundo para 2014. 

En este escenario, los tipos de cambio nominales de nuestros países vecinos, que tienen menos inflación que Argentina, se depreciarían probablemente más que el peso argentino (punta a punta), por lo cual nuestra moneda se apreciaría fuertemente en términos reales frente a monedas de nuestros países vecinos. Es decir, con las  estimaciones de tipo de cambio del Presupuesto 2014 la industria argentina perdería protección precio y nuestras exportaciones tendrían menos competitividad precio en relación a nuestros países vecinos. 

En este contexto, creemos probable que en 2014 hubiese una depreciación nominal mayor a la planteada en el Presupuesto 2014. En contraste a las proyecciones oficiales, nuestra previsión de tipo de cambio arrojaría una devaluación del 34% en promedio para el año que viene, con un tipo  de cambio (promedio) de $ 7.34, que supone el mantenimiento del ritmo devaluatorio de los últimos dos meses. Paralelamente, la cotización del dólar oficial en el mercado de futuro también desacredita la estimación del Presupuesto 2014, ya que plantea un dólar de 7.21 pesos en julio 2014, lo cual implica una devaluación del tipo de cambio oficial de 29.8%.


En este contexto, las estimaciones de tipo de cambio del Presupuesto también carecerían de consistencia con su proyección de crecimiento de las exportaciones (9.2%), que también estaría sobreestimado. Teniendo en cuenta una soja cotizando más bajo durante el próximo año, según nuestras estimaciones el crecimiento de las exportaciones (+5.0%) sería apenas superior a la mitad de lo proyectado en el presupuesto 2014. 

Paralelamente, pensamos que el crecimiento proyectado para la inversión (+8.5%) también está sobrestimado. Con cepo y brecha cambiaria y trabas a las importaciones que se mantienen (se desprende del superávit comercial proyectado en el Presupuesto 2014) nos parece poco probable que la inversión alcance dicho dinamismo durante el próximo año.    

En este escenario, si se tiene en cuenta que en el Presupuesto 2014 las exportaciones y la inversión son los componentes más dinámicos  de la demanda agregada, pero considerando que en realidad ambas variables crecerían  en realidad mucho menos que lo proyectado en el Presupuesto 2014, se puede concluir que la tasa de crecimiento del PBI estaría sobredimensionada. 

De acuerdo a nuestras proyecciones, el año próximo la tasa de crecimiento del PBI (+1.8%) sería muy inferior a la estimación del Presupuesto 2014. Nuestra menor proyección de crecimiento se sustenta en el hecho que las exportaciones estarían negativamente afectadas por el menor precio de la soja y el crecimiento moderado en Brasil, en una inversión que continuaría débil de la mano del cepo y la brecha cambiaria  y sobretodo en un consumo privado que no tendría gran dinamismo, porque el ajuste salarial iría por detrás del aumento del nivel general de precios. 

La sobreestimación del crecimiento hay que relacionarla sí o sí con otro tema “picante” del Presupuesto 2014: la ampliación del Fondo de Desendeudamiento. En un marco, en el cual el BCRA ya perdió 8.000 millones de dólares de reservas en lo que va de 2013, la ampliación del Fondo de Desendeudamiento implicará una aceleración del ritmo al cual se fugan  las reservas; más aún si se paga cupón PBI  en 2014 y 2015 por los crecimientos de 2013  (+5.1%) y 2014 (+6.2%) proyectados.  

Puntualmente, el Presupuesto 2014 plantea que el pago total de deuda en dólares con privados alcanzará unos U$D 5.200 millones, incluyendo el cupón PBI. Paralelamente, a los pagos en moneda extranjera, hay que agregarle los pagos nominados en moneda local por USD 4.650 millones. Ambas partidas (pesos y dólares) ascienden a USD 9.855 millones que es el dato que se exhibe en el Presupuesto. En la medida que se haga frente a los compromisos en moneda local con pesos, quedarían librados para otros pagos con privados más de USD 4.500 millones, los cuales no son especificados en el proyecto.   


Además, el Presupuesto 2014 también plantea que los excedentes del Fondo de Desendeudamiento pueden utilizarse para financiar gastos de capital. Se incluyó una clausula (Art.50) que habilita al Poder Ejecutivo ha derivar el excedente señalado en la viñeta anterior para gastos de capital y bajo la Ley de Administración Financiera y Órganos de Control (sancionada en 2006) en gasto corriente. De modo que los fondos podrías usarse tanto para promover empresas estatizadas como YPF o simplemente para pagar sueldos.   

En la actualidad, el BCRA pierde cada vez más reservas, porque hay déficit de cuenta corriente en el balance cambiario por primera vez en diez años, lo cual es consecuencia de que el superávit comercial no alcanza para compensar el saldo de la cuenta servicios más el pago de intereses, dividendos y royalties. Con un mundo (soja y Brasil) menos favorable y un tipo de cambio nominal estable, es esperable que este desequilibrio prosiga o se intensifique, con lo cual la fuga de reservas se aceleraría aún más.

De hecho, en la actualidad se podría decir que uno de los más graves problemas macroeconómicos que tiene Argentina es la falta de dólares. En otras palabras, el problema más grande de nuestra economía es que “salen” muchos más dólares de los que “entran”. 

Justamente, más allá de todas las inconsistencias de política económica y problemas estructurales sin resolver que incentivarían la salida de dólares, un tipo de cambio de cambio oficial como el planteado en el Presupuesto 2014 agravaría este problema, porque incentivaría la compra con tarjeta de argentinos en el exterior, los viajes de argentinos fuera de nuestro país y desincentivaría la llegada de turistas a nuestro país. 
En este marco, si el gobierno buscara mitigar la escasez de dólares, creemos probable que se desdoblara el tipo de cambio oficial y se introdujera un tipo de cambio oficial “especial para turismo y compras con tarjeta en el exterior”. Este tipo de cambio sería oficial y cotizaría cercano al dólar paralelo.   


Volviendo al Fondo de Desendeudamiento, el pago de deuda con reservas (y pesos) del BCRA se relaciona con el tipo de cambio. El aumento del Fondo de Desendeudamiento planteado en el Presupuesto 2014 deteriora el balance del BCRA, porque lleva a que aumente el pasivo (pesos) y disminuya el activo (dólares) de la autoridad monetaria. 

El aumento del Fondo de Desendeudamiento planteado en el Presupuesto 2014 erosionaría fuertemente el tipo de cambio de cobertura  (base monetaria/reservas), que subiría a medida que el BCRA emitiera más pesos y gastara más reservas.  

Teniendo en cuenta que desde el establecimiento del Cepo el dólar paralelo se ha movido “de la mano” del tipo de cambio de cobertura, la ampliación del Fondo de Desendeudamiento y la estimación de dólar oficial del Presupuesto 2014 significarían mayor dólar paralelo y mayor brecha cambiaria. Mayor brecha cambiaria es sinónimo de menor inversión, más débil consumo y más bajo nivel de actividad económica. 




jueves, 5 de septiembre de 2013

¿La actual Política hasta dónde puede llevar el dólar oficial a fines de 2013 y 2014?

Dólar oficial entre $6.18 y $6.48 en diciembre'13? En diciembre'14 el dólar oficial tiene piso de $8.40?

La devaluación agrava problemas, no los soluciona.

En agosto pasado el ritmo de devaluación fue el mayor desde la crisis de 2009. El alza del dólar oficial de agosto pasado fue la más elevada del año, y marco un alza interanual record de 21%. En términos mensuales, la depreciación se aceleró hasta 2.6% en relación a julio 2013. La anualización del ritmo de devaluación de agosto’13 asciende a 36%. Ello alcanzó para que la divisa oficial cueste $5.69; es decir 1 peso más que hace exactamente un año atrás.


La aceleración del ritmo de devaluación del tipo de cambio oficial es una decisión de política económica institucionalmente “en cabeza” del BCRA. Nuestro análisis supone que la aceleración del tipo de cambio oficial podría responder a varios motivos: i) el reconocimiento implícito de una mayor inflación; ii) el reconocimiento implícito de un supuesto atraso cambiario; iii) “seguir” la devaluación del real frente al dólar en Brasil; iv) obtener mayores utilidades por diferencia de cambio en el BCRA para transferirlas al Tesoro; v) impulsar el poder adquisitivo de las retenciones a las exportaciones de la cosecha que falta liquidar; vi) intentar cerrar la brecha cambiaria frente al dólar paralelo;  etc

Más allá de los motivos que puede haber detrás, está claro que la aceleración del ritmo de devaluación es un cambio en la política cambiaria. Si el tipo de cambio se depreciara todos los meses de aquí a fin de año al ritmo de agosto’13, el dólar cotizaría a 6.18 pesos a fines de 2013.  Por el contrario, si la aceleración del ritmo de devaluación que se aplicó en agosto’13 se mantuviera sucesivamente mes tras mes hasta fin de año, el dólar cerraría a 6.48 pesos a fines de diciembre 2013. Un dólar a 6.18 ó a 6.48 implican un tipo de cambio nominal un 3.9% y un 8.9% más elevado que nuestra estimación original de enero'13 para diciembre'13 ($5.95).

Nuestra estimación original de tipo de cambio oficial ($5.95) implicaba una devaluación anual del 22% en un contexto de aumento de precios minoristas del 25%, por lo que arrojaba una apreciación del tipo de cambio real del 3% (22%-25%) en todo 2013.

Con el cambio de política, los tipos de cambio de cambio oficiales de $6.18 o $6.48 implican devaluaciones de 26.6% y 32.8%; respectivamente. Sin embargo, una mayor depreciación del tipo de cambio conduciría a una aceleración de la inflación, que saltaría en torno a 27%/28% y 30%/31%; respectivamente. Con un dólar de $6.18 el tipo de cambio real se apreciaría alrededor de 1% y con un dólar de 6.48% se depreciaría sólo alrededor de 1%/2%.

En pocas palabras, ni mantener el ritmo de devaluación de agosto ni seguir acelerando el ritmo de devaluación conduciría a una solución del problema del tipo de cambio; no se ganaría significativa competividad tipo de cambio real de aquí a fin de año

Se acelera la devaluación pero no se relaja el cepo cambiario; y el dólar paralelo y la brecha son la demostración que los problemas siguen sin solucionarse. En la economía post cepo, existe una estrecha relación entre la evolución del tipo de cambio informal (blue) y el tipo de cambio de cobertura; o sea la relación base monetaria/reservas. Es decir, el dólar paralelo sube a medida que el Central emite más pesos y se gasta más reservas. 

De nuestra proyección del balance del BCRA (emisión monetaria y uso de reservas) surge que a fin de año habrá 11,7 veces más pesos de base monetaria que stock de reservas en dólares en el central. De acuerdo con nuestras estimaciones econométricas, dicha relación entre pesos y dólares implicaría un dólar blue de entre 11.3 y 13.1 pesos para fines de diciembre 2013 y comienzos de 2014, 


¿Qué resultado dan los ejercicios para fines de 2014? Si se mantiene el ritmo de devaluación de agosto’13 (36% anual) todos los meses hasta diciembre’14, el dólar cerraría a 8.39 pesos a fines del próximo año. Teniendo en cuenta el relevamiento de expectativas de inflación (30% anual) de la universidad Di Tella se alcanzaría una depreciación o “ganancia” exigua del tipo de cambio real de tan sólo 6%.Es más, en realidad dicha ganancia sería menor porque dicho relevamiento de la Di Tella ha sido efectuado con un dólar más “bajo”.  

Si se acelera el ritmo de devaluación mes tras mes y todos los meses hasta 2014 al ritmo de aceleración de agosto’13, el tipo de cambio oficial cerraría a 15.74 pesos a fines de diciembre 2014. Esta política implicaría una devaluación del 143% punta a punta en 2014. De acuerdo a nuestro análisis, esta política sería muy riesgosa ya que conduciría a una importante aceleración de la inflación; y tampoco solucionaría ningún problema. Muy por el contrario, lo empeoraría. Igualmente, creemos muy poco probable que se aplique esta política. 

La prueba que los problemas seguirían sin resolverse es que, sin cambios en actual política fiscal y monetaria, la relación base monetaria / reservas subiría hasta 21.1 pesos por cada dólar de reservas en el BCRA. 

Cada vez hay más pesos y menos dólares, por ende el tipo de cambio no regulado debe subir; más si hay cepo cambiario que convierte al dólar en un bien escaso. Debido a la estrecha relación del dólar informal y el cambio de cobertura, nuestra estimación econométrica arroja un dólar blue cotizando probablemente en torno a 19 y 23 pesos hacia fines de  2014.



En resumen, el actual ritmo de devaluación no permite alcanzar ninguna mejora significativa en términos de competividad; tampoco permite solucionar los problemas del mercado cambiario. El problema no es el tipo de cambio oficial y su ritmo de devaluación. El problema es la política fiscal, la política monetaria, la política oficial de desendeudamiento y el cepo al dólar, que deterioraran  la esfera monetaria de la economía día tras día. 

Sin una esfera monetaria saludable, no puede haber economía real que goce de salud. Sin esfera monetaria saludable, no puede haber fuerte crecimiento sustentable y generación de empleo genuino.     

Si a una infección se la trata con paños fríos y no se da antibióticos, hay fiebre. Si en el medio de la fiebre se profundiza el uso de paños fríos y se sigue sin dar antibióticos, con el paso del tiempo la fiebre aumenta. Esto sucede en la economía argentina. Se profundizan las políticas, se acelera la salida de reservas. El cepo no es un antibiótico, ni cura el problema; por el contrario lo agrava. Sin cambios profundos, las reservas seguirán cayendo y el dólar subiendo.