Páginas vistas en total

jueves, 20 de octubre de 2016

EL BCRA APUNTA A BAJAR LAS EXPECTATIVAS DE INFLACIÓN PENSANDO EN LAS DEMANDAS SALARIALES 2017.

Por cuarto martes consecutivo el BCRA dejó constante la tasa de interés en 26,75% y como resultado de ello (y lo actuado en la semana) la cantidad de dinero se contrajo en (redondeando) -$ 13.000 MM, con lo cual la política monetaria prudente y des inflacionaria sigue su “hoja de ruta”.

Actualmente hay un apretón monetario inédito en la historia. En el acumulado del año la base monetaria se ha reducido un 21% en términos reales. Este apretón monetario, como venimos remarcando desde E&R, no actúa inmediatamente, sino que impacta con rezagos que hay que calcularlos en por lo menos 12 meses.

En este contexto, hay que pensar que la política monetaria prudente de Sturzenegger recién está comenzando a tener efectos. La inflación recién ahora, acercándose fin de año, está comenzando a bajar. Y lo más importante, va a seguir bajando.  De seguir está política monetaria y pensando que lo más probable es que en 2017 haya un aumento de la demanda de dinero, en E&R pensamos que hay altas posibilidades que la meta de inflación del 2017 (17%712%) sea cumplida por debajo de su “techo”.  

El comunicado del Presidente del BCRA fue excelente destacándose entre sus principales mensajes:  

1. La tasa de inflación mensual actual en torno a 1,5% significa que estamos en niveles anualizados del 19,6%. Es decir, después de mucho tiempo la inflación está comenzando a ubicarse por debajo del 20% anual.

2. Explicó que la inflación tarda en domarse. Para esto hizo hincapié en dos fenómenos. Primero, mencionó que La política monetaria opera con 15 meses de rezagos. Segundo, puso como ejemplo los niveles de inflación iniciales de los países que fueron exitosos en la instrumentación del sistema de metas de inflación.

3. Argumento que dado que las expectativas de inflación para el mercado (20%) están 3 puntos porcentuales por encima del techo de la meta (17%) la tasa no se modifica.
               
Lecturas muy importantes se pueden hacer del comunicado de Federico Sturzenegger. Primero y principal, el BCRA de Federico Sturzenegger está a años luz de considerar que la inflación dejó de ser un problema. En este sentido, el presidente del BCRA dejó en claro que la inflación dejará de ser un problema sólo cuando se ubique por debajo del 5% anual; y eso será recién en 2019. Por consiguiente,  para el BCRA la inflación seguirá siendo un problema durante los próximos 3 años[1].

No obstante, el titular del Central dio cuentas que la tasa de inflación está bajando de modo sostenido y con una clara tendencia declinante[2], pero remarcó que las expectativas de inflación del mercado todavía se ubican por encima de la meta de inflación, por consiguiente se decidió no modificar la tasa de interés, esto es, no cambiará el sentido de la política monetaria hasta domar las expectativas. De hecho, en la licitación de ayer el BCRA mostró un fuerte convencimiento en su objetivo, y decidió contraer la cantidad de dinero (haciendo más dura su política respecto a la utilizada en las últimas 7/8 semanas) con tal de doblegar las expectativas.

Sin lugar a dudas, el comportamiento prudente en el manejo de la tasa de interés es extremadamente relevante para lo que tiene que ver con la inflación durante el último trimestre de 2016 y primer semestre de 2017.

En este marco, la autoridad monetaria pareciera decidida a hacer un manejo de tasa de interés que permitiera hacer caer los niveles de inflación mensual por debajo de +1.5% en la primera parte de 2017. En este sentido, hay que recordar que se necesita una inflación promedio mensual de  +1.3% promedio mensual en 2017 para que la inflación interanual de diciembre 2017 se ubique en +16% y se cumpla la meta de inflación.  

En otras palabras, el manejo de la tasa de interés busca bajar las expectativas de inflación de manera que las demandas salariales del próximo año estén en línea con el diseño de la política monetaria y con ello evitar impactos negativos sobre el nivel de empleo (clave en un año electoral). 

En síntesis, el plan monetario es bueno y se viene ejecutando a la perfección. Los resultados de cortísimo plazo (fines de 2016) y de corto plazo (2017) aparecen. Las dudas están en el mediano (2018) y largo (2019) plazo. Pero no son responsabilidad del BCRA, sino irresponsabilidad de la política fiscal.   




[1] Esta visión está en las antípodas de lo expresado por el Ministro de Hacienda Prat Gayt que había señalado que la inflación ya había sido domada.
[2] No obstante la inflación minorista general de octubre 2016 daría +3.0% mensual debido al fallo de la Corte sobre las Tarifas de Gas. 

martes, 11 de octubre de 2016

Política fiscal: kriptonita para metas de inflación (publicada en InfoBae 11/10/2016)

http://www.infobae.com/opinion/2016/10/11/politica-fiscal-kriptonita-para-metas-de-inflacion/

Por primera vez en setenta años tenemos un Banco Central (BCRA) "normal". Primero y fundamental, porque el BCRA concibe la inflación como un fenómeno (siempre y en todo lugar) estrictamente monetario. Segundo y no menor, porque su principal objetivo es bajar la inflación.

En este contexto, el BCRA anunció su programa monetario 2017, en el que se oficializa la adopción de un régimen de metas de inflación con metas descendentes: 17%-12% (2017), 12%-8% (2018) y 5% (2019). La meta de inflación no es promedio, sino la punta de diciembre interanual.

Tanto la teoría como la evidencia muestran que la inflación bajará si y sólo si los agentes económicos piensan que la inflación bajará. Siguiendo esta enseñanza, bajo el sistema de metas de inflación, el BCRA mueve la tasa de interés para influir sobre las expectativas de inflación de los agentes económicos. En consecuencia, la inflación terminará bajando sólo si hay credibilidad en la política económica. Por el contrario, sin credibilidad, las expectativas de inflación no bajan lo suficiente, y la inflación observada queda por encima del límite superior, con lo que se incumple la meta.

¿Se cumplirán las metas de inflación? Hay que diferenciar entre la meta de inflación de corto (2017) y las metas de largo plazo (2018-2019). De acuerdo con nuestro análisis, proyectamos una inflación interanual en torno a +16%-+15% en diciembre 2017, con lo que la meta sería cumplida por debajo de su techo (17%). Hay varios factores a tener en cuenta en este sentido. Primero, las expectativas de inflación para diciembre 2017 están en 19%-20%, es decir, no se encuentran lejanas a la meta. Con expectativas cercanas a la meta, creemos que el BCRA, de seguir con la actual política monetaria, tiene grandes chances de convencer al mercado de que la inflación bajará más y, en consecuencia, la inflación terminará bajando más.

Segundo, el mercado descuenta que en 2017 el Tesoro accederá a todo el financiamiento que necesita, y por ello el BCRA no tendrá que emitir más que los 150 mil millones de pesos comprometidos. En este marco, en la medida que se vaya accediendo al financiamiento y el BCRA vaya cumpliendo su programa monetario, los agentes irán reduciendo sus expectativas de inflación y, consecuentemente, la inflación irá convergiendo hacia la meta. Tercero, la demanda de dinero (+4%-+5%), que depende positivamente (negativamente) del nivel de actividad (expectativas de inflación y devaluación), aumentaría y facilitaría un mayor y más rápido descenso de la inflación en 2017.

Sin embargo, las metas de inflación de largo plazo (2018 y 2019) son otro cantar y se cumplirán sólo si la política monetaria es creíble, para lo que hace falta bajar el déficit fiscal en serio. En otras palabras, las metas se cumplirán sólo si hay coordinación entre la política fiscal y la política monetaria; la primera, bajando el déficit y la segunda, reduciendo la inflación.

La política fiscal es consistente con el programa de metas de inflación sólo si los déficits fiscales se perciben como transitorios, es decir, que tengan una marcada trayectoria descendente. Caso contrario, el endeudamiento alimenta la cuenta de intereses y contribuye a un mayor déficit fiscal futuro, más aún en un escenario en el que se espera que la tasa de referencia de la Reserva Federal suba de 0,5% (2016) a 1,5% (2017) y 2,5% (2018). Además, el financiamiento no es infinito, por ende, si no se baja el déficit fiscal, termina aumentando la probabilidad de que el BCRA emita para pagar el exceso de gasto del Estado, lo que acrecienta las expectativas de inflación y la inflación.

Y aquí emergen los problemas. La política fiscal de Hacienda es inconsistente y poco creíble, porque aumenta el déficit fiscal, las necesidades de financiamiento y la deuda en un marco en el que las actuales condiciones de solvencia intertemporal de Argentina son menos holgadas que en los noventa.

El presupuesto 2017 no baja el déficit fiscal, que después del pago de intereses queda casi constante en términos del PBI cuando se compara 2017 (6,8%) con 2016 (7,2%). No obstante, proyectamos menos ingresos (por menos crecimiento, inflación y devaluación) y más gastos (por diferimientos de pagos 2016 y más subsidios), y así el déficit fiscal 2017 (7,5%) terminaría siendo más elevado que el déficit del presupuesto 2017 (+6,8%). A este número hay que sumarle +1,3% de provincias, lo cual eleva el déficit fiscal relevante (nación más provincias) cuando se compara 2017 (8,8%) con 2016 (8,5%). Si adicionamos 6 p.p. (nación) y 0,5 p.p. (provincias) de amortizaciones de deuda, las necesidades de financiamiento totales trepan a 15,3% del PBI. En este escenario, se necesitaría tomar más deuda que la proyectada en el proyecto presupuesto y el stock de deuda del sector público nacional terminaría en aproximadamente 53% del PBI en 2017.



El problema de no bajar el déficit y financiarlo con deuda es que actualmente Argentina tiene menor capacidad intertemporal de repago que en los noventa, presenta una dinámica de deuda más explosiva que hace veinte años y, en consecuencia, tiene pocos años de financiamiento disponible por delante. Los números son contundentes en este sentido. El ratio deuda PBI de 1997 (35%) era -18 p.p. menor al proyectado para 2017 (53%). Paralelamente, el déficit fiscal a financiar en 1997 (2,5%) era un tercio del proyectado para 2017 (7,5%). Los intereses de deuda en términos de recaudación también eran más bajos en 1997 (11,5%) que en 2017 (14,3%). Y como si esto fuera poco, la presión tributaria en 2017 (36%) casi duplica la de 1997 (20%). Ergo, no hay para subir impuestos, aumentar la capacidad de repago y prolongar el acceso a los mercados de duda. Por el contrario, a favor juega que la tasa promedio de colocación de 2017 (7,0%) sería más baja que la de 1997 (8,6%). También "ayuda" que actualmente hay mayor liquidez internacional. Sin embargo, estos dos factores positivos podrían dejar de estar presentes en 2018-2019.

En resumen, si no se cambia de cuajo la actual política fiscal y no se vira hacia un escenario de drástica disminución del déficit fiscal y de las necesidades financieras (de toma de deuda), aumenta la probabilidad de que la política monetaria desinflacionaria termine fracasando en el largo plazo (2018-2019). Si no se cambia la política fiscal, primero, las expectativas de inflación y la inflación dejarán de bajar. Más tarde, tanto las expectativas como la inflación observada aumentarán. En pocas palabras, si no se cambia la política fiscal, las metas de inflación 2018 (12%-8%) y 2019 (5%) quedarán seriamente amenazadas.

domingo, 9 de octubre de 2016

Presupuesto 2017: nada cambia (Nota publicada en Perfil sábado 8/10/2017)


http://www.perfil.com/columnistas/presupuesto-2017-nada-cambia.phtml

El diseño de política fiscal del Presupuesto 2017 no es el mejor para estimular un crecimiento económico “en serio” y de largo plazo basado en un sector privado pujante que invierta fuerte para mejorar su productividad, generar puestos de trabajo y así hacer crecer al país. El sector privado invertirá fuerte sí y sólo sí tiene certeza que ganará dinero, lo cual es complicado en Argentina.

Hoy en día, el sector privado no gana dinero y consecuentemente no invierte, porque nuestra relación gasto público/PBI, presión tributaria; costo de capital (doble o triple) y relación costo salarial después de impuestos/productividad del trabajo son los peores de la región, matando la competitividad y la rentabilidad de las firmas. 

El problema es que el Presupuesto 2017 no apunta a bajar ninguno de estos cuatro problemas que atentan contra la inversión privada, el empleo y el crecimiento económico “en serio”. El gasto total del sector público (22,5%) aumenta más que la suma de la inflación minorista (12%/17%) y el crecimiento de la economía (3,5%). La presión tributaria nacional sube de 25,3% (2016) a 26,0% (2017). Del otro lado, los pagos y el stock de deuda crecerían respectivamente 32% y 24% con lo cual el costo de capital difícilmente disminuya en 2017, más aún teniendo en cuenta que se espera que la tasa libre de riesgo (basada en la tasa de referencia de EE.UU.) suba cien puntos básicos en 2017, pasando de 0,5% (2016) a 1,5% (2017). Además, el Presupuesto 2017 tampoco planea reducir los impuestos al trabajo, con lo cual la relación costo salarial después de impuestos / productividad del trabajo difícilmente mejore.


El Presupuesto 2017 no baja impuestos al sector privado por ningún lado, por lo cual la probabilidad de ganar dinero e invertir seguirá siendo baja. La recaudación de Ganancias (28%) crece más que la economía y muestra que la baja de las escalas y alícuotas no aplicará para todo el rango de salarios. Probablemente, el Gobierno le baje el impuesto al 6%Hde abajo, lo mantenga igual al 2% siguiente; pero intente subir la alícuota (de 35% a 40%/45%) para los salarios superiores, penalizando el ahorro en favor del consumo, con lo cual se castiga (encarece) el crédito, la inversión y el crecimiento de largo plazo. Los asalariados de altos sueldos ahorran en el sistema bancario doméstico. Si se les sube el impuesto, el crédito disminuye (encarece) y las pymes, que son dependientes del sistema bancario, son damnificadas. Para peor, tampoco se bajan los impuestos al trabajo, ya que tanto los Aportes Patronales (24%) como las Contribuciones Personales (24%) crecen más que la suma de la inflación y nivel de actividad. 

Se incumple la promesa electoral de bajar las retenciones a la soja. Tampoco se baja la presión tributaria en ningún impuesto relacionado con el consumo doméstico. Sólo cae Bienes Personales (41%) y Ganancia Mínima Presunta (18%); dos impuestos que hace años no deberían existir. 

El Presupuesto 2017 también aumenta el gasto público de Nación (22,1% interanual) más que la suma de inflación (17%/12%) y crecimiento (3,5%). El gasto en capital crecerá 32,1% apuntalado por la obra pública (38,7%) y las transferencias de capital para obra pública (37%). Con la reparación histórica, las jubilaciones (35,2%) están segundas en el ranking de aumento del gasto. El gasto corriente (21%) crece en línea con la economía sólo porque tiene adentro la reducción de los subsidios económicos (-25%). Es decir, el único ajuste que hay es realizado por el sector privado pagando más tarifas; no por el sector público. 

En este escenario, el Presupuesto 2017 no baja el déficit fiscal, que después del pago de intereses se reduce sólo de 7,2% (2016) a 6,8% (2017). No obstante, proyectamos menos ingresos (por menos crecimiento, inflación y devaluación) y más gastos (por diferimientos de pagos 2016 y más subsidios); y el déficit fiscal 2017 (7,5%) terminaría siendo más elevado que el déficit del Presupuesto 2017 (6,8%). A este número hay que sumarle 1,3% del déficit de provincias, que también se financiarán en el mercado. En definitiva, el déficit fiscal relevante (Nación + Provincias) sube al comparar 2016 (8,5%) con 2017 (8,8%). 

Al déficit fiscal relevante (Nación + Provincias) hay que sumarle 6 p.p. (Nación) y 0,5 p.p. (Provincias) de amortizaciones de deuda. Ergo, en 2017 habría necesidades de financiamiento totales por 15,3 puntos porcentuales del PBI, lo cual provocaría un crowding out (reduciendo y encareciendo el crédito) para el sector privado, afectando negativamente su inversión, productividad, generación de puestos de trabajo genuinos y el crecimiento de largo plazo.

En síntesis, el Presupuesto 2017 recrudece la política fiscal que nos condujo a la estanflación, porque sube la presión tributaria, el gasto público y el déficit fiscal. Lo único que se modifica es la fuente de financiamiento. Se cambia el combo K (reservas, mucha emisión y menos deuda) por un nuevo combo (menos emisión y mucha deuda). 

El próximo año, financiando el déficit fiscal con deuda, el dólar terminará probablemente más bajo que los $ 18 promedio del Presupuesto y la inflación le ganará a la divisa norteamericana. Paralelamente, los salarios también legganaráng a la divisa norteamericana aumentando su poder adquisitivo en dólares. Habrá mayor consumo, demanda agregada y nivel de actividad; un cóctel positivo para las elecciones. O sea, el Presupuesto 2017 está priorizando el rebote del nivel de actividad, que según nuestras estimaciones rondaría 2,5%/3,0% en 2017. Sin embargo, sin bajar gasto público, presión tributaria y costo de capital, es poco probable que haya un fuerte shock de inversión que potencie la oferta agregada y el crecimiento económico en 2018 y 2019. 

En este marco, el nivel de actividad seguiría atado al ciclo político, con años impares electorales (2013, 2015 y 2017) en los cuales hay un rebote del nivel de actividad con variaciones moderadamente positivas pero insustentables del PBI, y años pares poselecciones (2012; 2014; 2016 y ¿2018?) en los cuales el sistema económico paga las cuentas de la política fiscal expansiva que se aplica sistemáticamente en los años electorales. Si no Cambiamos “en serio”,  no creceremos sostenidamente “en serio”. Cambiemos es cambiar los problemas de fondo; o sea la política fiscal.

jueves, 6 de octubre de 2016

Entrevista con Rodo Herrera en "Noticiero Central" (4/10/2016).


https://www.youtube.com/watch?v=hWYvs5R4dxQ&feature=youtu.be


1) Inflación 2016/2017 y 2018
2) Tasa de crecimiento 2016/2017 y 2018
3) Presupuesto 2017 y su impacto negativo sobre inversión y crecimiento de largo plazo.
4) El Futuro aumento de la deuda
5) Suspensión de baja de retenciones en la soja e impacto negativo sobre credibilidad de la polìtica fiscal a futuro.
6) La amenaza de la falta de coordinación entre la política fiscal y monetaria